이한득

국내기업의현금보유과도한가 대기업을중심으로외환위기이후현금보유성향이강해진것으로나타났다. 무계획적인현금보유규모의확대는주주가치를훼손하고적대적 M&A 에대한노출도를높이는요인으로작용할가능성이있다. 미래의투자기회나자금수급등기업의특성을고려한현금관리방안이요구된다. 이한득연구위원 hdlee@lgeri.com 국제유가가높은수준을유지하고원화강세가지속되는등경영여건이악화되고있다. 내수부진이지속되는가운데북한핵문제해결의이연, 총선과대선에따른혼란가능성등으로내년도경영환경도개선되기는어려울것으로전망되고있다. 이와같이경영환경의불확실성이높아지고기업실적이악화됨에따라위험을회피하고안정을추구하는성향이강화되고있다. 이에따라기업들이투자를줄이고부채를상환하면서수익성악화에도불구하고재무구조는건실해지고있다. 증권선물거래소에따르면올해 3분기동안유가증권시장상장기업의매출액영업이익률은작년같은기간 (8.1%) 에비해 1.33%p 하락 한 6.77% 를기록한반면 26년 9월말부채비율은 85.6% 를기록하여 25년 9월말 (86.6%) 에비해소폭개선된것으로나타났다. 특히외환위기이후내실경영이강조되면서재무건전성중시경향과유동성선호현상이강화되었다. 이러한경향이경영활동에반영되면서기업들의현금보유가크게증가하는결과로나타나고있다. 상장기업현금성자산규모 64조원에달해경영환경의불확실성이높아질수록현금과같이유동성이높은자산을확보하여위험에대비하려는경향이강해지게된다. 기업은만약의사태에대비하여현금을보유하는데, 금고에현금자체를보관하는것이아니라금융기관에예치하여놓고유사시에인출하여사용하게된다. 단기금융상품이나유가증권은언제라도현금으로전환할수있어유동성측면에서는현금과거의동일하다고볼수있다. 12월결산비금융상장기업을대상으로현금뿐만아니라단기금융상품과유가증권을포함하는현금성자산의보유현황을살펴보았다. 상장기업들의현금성자산보유현황을살펴본결과, 무엇보다도상장기업들이대규모현금성자산을보유하고있다는점이눈에띈다. 26 년 9월말현재 581개상장기업들이보유한현금성자산의규모는 64조원에달하고있다. 이중에서약절반인 31.6조원을현금이나예금의형태로보유하고있다. 단기금융상품의형태로보유하고있는것이 25.1조원, 유가증권의형태로 7.3 조원을보유하고있다 (< 그림 1> 참조 ). 이러한현금성자산의구성에도수익성보다는안정성을중시하는경향이나타나고있다. 언제든지현금으로전환할수있지만원금손실의 34

< 그림 1> 상장기업의현금성자산보유현황 단기금융상품 25.1 조원 (39.2%) 유가증권 7.3 조원 (11.5%) 전체현금성자산 64. 조원 주 : 12 월결산비금융상장기업 581 개사, 26 년 9 월말기준 가능성이있는유가증권의형태로보유하고있는비중이 11% 정도에불과하기때문이다. 2년말전체현금성자산중에서 2% 정도를차지했던유가증권비중이 1%p 가까이하락한것에서기업들의현금보유정책에도위험을회피하려는경향이반영되어있음을알수있다. 외환위기이후현금보유경향강해져 현금및현금등가물 31.6 조원 (49.3%) 우리나라기업들의현금보유경향은경영환경이급변한외환위기이후특히강해진것으로나타났다. 외환위기를고비로평균현금성자산보유규모나전체자산에서현금성자산이차지하는비중등이크게증가하였다. 외환위기라는커다란충격이기업들의재무전략에커다란영향을미쳤음을알수있다. 분석대상상장기업들의평균현금성자산규모는외환위기직후경기불황으로일시적으로증가세가주춤하기도했지만 21년부터크게증가하였다. 2년말 547억원이었던상장기업들의평균현금성자산규모는 26년 9월말에는 2배인 1,12억원으로증가하였다 (< 그림 2> 참조 ). 외환위기의충격에서어느정도벗어나고수익성이개선됨에따라기업들의현금보유욕구가현실화되면서나타난결과로해석된다. 기업들의전체자산에서현금성자산이차지하는비중도외환위기를고비로크게상승하였다. 199년대초반 6% 대에서등락했던총자산대비현금성자산비율은외환위기가발생했던 199년대후반 5% 대로하락하였다. 2년대들어총자산대비현금성자산의비율은급격하게상승하여 24년말에는거의 1% 에근접했다. 26년 9월말현재총자산대비현금성자산비율은 8.4% 로낮아졌지만 199년대초반에비해서는여전히 2%p 정도높은수준이다. 상장기업의 1/3 이실질적무차입재무구조 기업들이차입금을상환하고자기자본을늘리면서기업들의재무구조도크게개선되었다. 한가지주목하여야할것은기업들의현금보유가증가하면서외관상으로보이는것보다우리나라기업들의실질적인재무구조는더욱건실하다는점이다. 현금성자산으로부채를상환한다면재무구조가더욱개선될수있기때문이다. 실제로올해 9월말현재 579개 12 월결산비금융상장기업의부채비율은 86.7% 이었다. 그런데부채에서현금을차감한순부채를기준으로부채비율은계산하면 71.% 로낮아진다. 차입금의존도 ( 차입금 / 총자산 ) 도원래 2.7% 인데, 현금을차감한순차입금의존도는 6% 수준인 12.3% 로하락한다. 비금융상장기업이보유하고있는현금성자산 (64.조원 ) 이차입금 (157.7조원) 의약 4% 정도를상환할수있는규모에이르고있기때문이다. 상장기업중에서는현금성자산규모가차입금보다더많은기업이상당히존재한다. 이런기업들은현금성자산을사용하여차입금을전부상 < 그림 2> 상장기업의총자산대비현금성자산비율과평균현금성자산규모추이 ( 억원 ) 1, 8 6 4 2 현금성자산비율 ( ) 현금성자산규모 ( ) 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 주 : 매년말상장된 12 월결산유가증권시장비금융상장기업기준 (%) 1 8 6 4 2 35

< 그림 3> 상장기업의차입금의존도분포 (%) 11.7 7.3 21.8 28.2 26.1 12.3 14.5 25. 2.6 32.6 45% 이상 3~45% 15~3% ~15% % 미만 차입금의존도순차입금의존도주 : 차입금의존도 = ( 차입금 / 총자산 )*1 순차입금의존도 = [ ( 차입금 - 현금성자산 )/ 총자산 ]*1 579 개 12 월결산비금융상장기업 ( 자본잠식기업제외 ), 26년 9월말기준 환할수가있다. 26년 9월말현재 579개비금융상장기업중에서 12.3% 에해당하는 71개기업이차입금이없는무차입경영을실현하고있었다 (< 그림 3> 참조 ). 그런데현금성자산규모가차입금보다커서실질적으로무차입상태에있다고평가할수있는기업은 2.4% 인 118개에이르고있었다. 현금성자산을고려할경우 3개기업중에서약 1개기업이실질적으로무차입경영을하고있다고볼수있는것이다. 현금을보유하고있는목적은기업에따라다양할것이다. 따라서현금성자산을모두부채상환에사용한다고보기는어렵다. 하지만기업들의현금성자산보유규모가실질적으로재무구조에영향을미칠만큼막대해졌기때문에기업의재무구조를평가하는데있어보유하고있는현금성자산을고려하여야할것이다. 상장제조기업순부채비율은미국의절반수준 현금확보와차입금상환이지속되면서우리나라기업들의지표상의재무구조는미국이나일본을훨씬능가하게되었다. 우리나라상장제조기업의부채비율은 79.8%(26년 9월말 ) 로미국의 13.4%(26년 6월말 ), 일본의 124.1%(26년 6 월말 ) 등에비해 6% 수준에불과하다. 부채에서현금성자산을차감하여계산한순부채비율도차이가매우크다. 우리나라상장제조기업의순부채비율은 62.% 로미국의 112.9%, 일본의 99.7% 에비해각각 55%, 62% 수준이다 (< 그림 4> 참조 ). 이와같이현금성자산을고려하였을때에우리나라기업들의재무구조개선이더크게나타나는것은우리나라기업들이부채 ( 또는차입금 ) 규모에비해서상대적으로더많은현금성자산을가지고있기때문이다. 26년 9월말현재우리나라상장제조기업의현금성자산규모는차입금의 53.8% 에이르고있어일본의 45.6%, 미국의 35.4% 등에비해상대적으로많은현금성자산을보유하고있다. 우리나라상장제조기업들은당장에라도차입금의절반이상을현금성자산으로상환할수있는것이다. 대기업들의현금보유성향강해져 우리나라에서는상장기업들의경우중소기업보다는대기업의현금보유경향이외환위기를거치면서더욱강해진것으로나타났다. 자산규모별로기업을 5개그룹으로나누어총자산대비현금성자산비율을살펴본결과, 중소기업의총자산대비현금성자산비율은 199년대이후커다란변화가없는반면대기업들의총자산대비현금성자산비율은외환위기이후급격하게상승했다. 일반적으로자산규모가작을수록현금성자산보유비율이높았다. 이것은중소기업의경우금융자산에대한접근성, 경기위축에대한대응능력등이대기업에비해서취약하기때문에만 < 그림 4> 현금성자산을고려한주요국제조기업의부채비율 ( 단위 : %) 부채비율순부채비율 79.8 62. 13.4 112.9 124.1 한국미국일본 99.7 주 : 부채비율 = ( 부채총액 / 총자산 )*1 순부채비율 = [ ( 부채총액 - 현금성자산 )/ 총자산 ]*1 한국은 428 개 12 월결산상장제조기업기준한국은 26 년 9 월말, 미국과일본은 26 년 6 월말기준자료 : U.S. Department of Commerce, Quarterly Financial Report, [www.census.gov/csd/qfr/] 日本財務省, Financial Statements Statistics of Corporations by Industry, [www.mof.go.jp] 36

약의사태에대비하여대기업에비해더많은현금성자산을확보해놓은결과로해석된다. 자산규모하위첫번째그룹 ( 하위 2%) 에속하는기업들의총자산대비현금성자산비율은 199년대연평균 12.4% 에서 2년대에는 12.5% 를기록하여커다란변화가없었다 (< 그림 5> 참조 ). 자산규모하위두번째그룹 ( 하위 2~4%) 도 199년대평균 11.7% 에서 2년대평균 11.6% 로일정한수준을유지했다. 반면에자산규모상위첫번째그룹 ( 상위 2%) 의경우총자산대비현금성자산의비율이 199년대연평균 5.1% 에서 2년대연평균 7.5% 로급격하게상승했다. 자산규모상위두번째그룹 ( 상위 2~4%) 의경우에도 199년대 8.7% 에서 2년대에는 11.% 로상승했다. 자산규모상위 2% 에속한기업이보유한현금성자산규모가전체상장기업이보유한현금성자산의 8% 이상을차지하고있는것을감안할때에외환위기이후기업들의현금보유성향의증가는주로대기업에의해서주도된것으로판단된다. 대주주지분율과현금성자산보유성향유독외환위기이후대기업들의현금보유성향이강해진원인은어디에있을까? 무엇보다도대기업들의수익성이높아지고재무구조도많이개선되면서현금확보여력이커진반면보수적으로투자에임하면서잉여현금이기업내부에많이쌓였기때문일것으로보인다. 외환위기의충격에따른재무활동의변화가중소기업보다는대기업에서더심하게나타났음이현금보유성향의변화를통해서도드러난다. 한가지더생각해볼수있는가능성은적대적 M&A에대한대비책으로현금을확보해두는것이다. 대주주지분율을크기에따라 5개그룹으로나누어현금보유성향간의관계를살펴보면대주주지분율이낮거나높을경우현금성자산보유비율이높은것으로나타났다. 대주주지분율이중간정도인그룹의현금성자산보유비율이가장낮았다 (< 그림 6> 참조 ). < 그림 5> 자산규모별현금성자산비중추이 (%) 14 12 1 8 6 4 2 3 분위 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 정확한관계를파악하기위해서는좀더엄밀한분석이필요하지만이러한결과는대주주지분이낮아적대적 M&A에대한노출도가높은기업이경영권위협에대응하기위하여높은현금보유비중을유지하고있음을시사한다. 대주주지분율이높아질수록대주주개인의이익과기업의이익이일치할것이다. 대주주지분율이높은기업의현금보유비중이높은것은대주주지분율이높아질수록미래의투자나불확실성에대비하기위해현금을보유하려는경향이강해지기때문에나타나는결과로해석된다. 과다한현금보유는경영권방어에양날의칼 적대적 M&A에대응하기위해현금을확보하는것은경영권방어에도움이되겠지만지나칠경우오히려적대적 M&A의목표가될수있다. 적 1 분위 2 분위 4 분위 5 분위 주 : 매년도말상장된 12 월결산비금융상장기업기준자산규모를기준으로 1 분위는하위 2%, 2 분위는하위 2~4%, 3 분위는중간 2%, 4 분위는상위 2~4%, 5 분위는상위 2% < 그림 6> 대주주지분율과현금성자산보유비중 (%) 7.5 7.5 5.8 7.1 7.8 1분위 2분위 3분위 4분위 5분위주 : 2년이전에상장된 482개 12 월결산비금융상장기업의 2~26년 9월중앙값기준대주주지분율을기준으로 1분위는하위 2%, 2분위는하위 2~4%, 3분위는중간 2%, 4분위는상위 2~4%, 5분위는상위 2% 37

대적 M&A 세력이부채를차입하여기업을인수한후에기업이가지고있는현금을사용하여부채를상환할경우커다란자금부담없이기업인수가가능하기때문이다. 따라서과도한현금보유는경영권에대한위협을증가시키는요인으로작용할수도있는것이다. 실제로많은현금을보유하여경영권위협에노출될수있는상장기업이상당수존재하는것으로조사되었다. 조사대상 582개상장기업의현금보유총액은주식시가총액의 11.9% 정도불과하다. 하지만보유하고있는현금성자산규모가시가총액의 4% 를초과하는기업이전체기업의 17.8% 인 13개에이르고있다. 지분율 4% 는경영권을확보하는데충분한수준이다 (< 그림 7> 참조 ). 보유하고있는현금이최대주주가가진지분의시가총액을초과하고있는기업은더욱많다. 상장기업중에서보유한현금성자산으로최대주주지분율이상의주식을구입할수있는기업이전체기업의 27.8% 인 162개에이르고있다. 이러한기업들은최대주주가가진지분에해당하는시가총액보다더많은현금성자산을보유하고있어인수후에인수기업의현금성자산을활용할수있어많은현금보유가오히려적대적 M&A를용이하게할수있다. 이와같이대규모현금성자산은적대적 M&A를방어하는무기로활용될수도있지만, 시가총액에비해과도하게많은현금성자산은오히려적대적 M&A의매력도를높이는요인으로작용할수도있는것이다. < 그림 7> 시가총액대비현금성자산비율의구성 8~1%(8개,1.4%) 1% 이상 6~8%(22개, 3.8%) (15개, 2.6%) 4~6%(58 개, 1.%) 2~4% (143 개, 24.6%) 주 : 12 월결산 582 개비금융상장기업대상 26 년 11 월 25 일시가총액대비 26 년 9 월말현금성자산비율 1~2% (336 개, 57.7%) 과도한현금보유바람직하지않아외환위기이후금융시장이정비되고기업의수익성과재무건전성도많이개선되었다. 금융구조조정이이루어지면서금융시장의불안정성도상당히낮아졌다. 따라서기업들이적시에필요한양만큼의자금을조달할수있는여건은과거에비해상당히개선되었다. 그럼에도불구하고기업들의현금보유경향은강해지고있다. 특히자본시장에대한접근이용이한대기업의현금보유성향이강화되고있다. 현재의재무구조수준을다른나라와비교할때우리나라기업의현금보유규모는과도한것으로보인다. 현금보유를늘리는것은미래에발생할수있는충격을흡수할수있는능력을강화시켜줄것이다. 그러나현금보유에는적지않은부담이수반된다. 단기적으로는현금운용에따르는수익성이차입금조달에필요한자본비용에미치지못해기회비용이발생할수있다. 중장기적으로는투자기회에적시에대응할수있는능력을높일수있는반면많은현금을주체하지못해수익성이낮은사업기회에투자할위험이높아질수있다. 또한적대적 M&A 세력에게좋은표적이될수도있다. 결국과도한현금보유는기업가치를훼손하는요인으로작용할가능성이크다. 기업들은앞으로염두에두고있는투자규모이상으로지나치게현금보유를무작정늘릴것이아니라미래사업기회와자금수급상황, 금융시장환경등을종합적으로고려하여장기적이고전략적인관점에서현금관리방안을수립하여야할것이다. 금고속의현금은기업가치창출에전혀기여하지못한다. 기업들은보유하고있는풍부한현금성자산을활용하기위한투자기회를적극적으로발굴하여야할것이다. 만약에단기간내에좋은사업기회의발굴을기대하기어렵다고판단되면배당금지급, 자사주매입등을통해주주들에게잉여현금을배분하는것이주주가치제고를위한더바람직한현금관리방안이될 수있을것이다. www.lgeri.com 38