(130960) 미디어 Results Comment 2018.2.8 ' 매수 ' 의견유지, 목표주가는하향 CJ E&M에대해 ' 매수 ' 의견을유지한다. 목표주가는 107,500원 ( 기존 109,000원 ) 으로하향한다. 4분기확인된변수를참고해 2018년영업이익예상치를하향 ( 해외자회사정상화시점지연, 디지털광고소폭하향등 ) 했고, 연초이후상승한자회사가치는재반영한데따른다. 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 매수 107,500 원 실적하향에도불구하고, 1) 중국 / 신규플랫폼향콘텐츠판매의폭발적인잠재력이제작자회사 가치로원활히반영되는점, 2) 콘텐츠경쟁력을앞세워방송 / 디지털광고시장초과성장을지속 하는점을근거로매수의견을유지한다. 속도조절이필요할뿐방향성은그대로다. 현재주가 (18/02/07) 89,900 원 상승여력 20% 영업이익 (17F, 십억원 ) 63 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 82 EPS 성장률 (17F,%) 575.0 MKT EPS 성장률 (17F,%) 45.3 P/E(17F,x) 9.0 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSDAQ 829.96 시가총액 ( 십억원 ) 3,482 발행주식수 ( 백만주 ) 39 유동주식비율 (%) 56.7 외국인보유비중 (%) 2 베타 (12M) 일간수익률 0.55 52 주최저가 ( 원 ) 68,300 52 주최고가 ( 원 ) 98,000 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -1.2 25.6 8.4 상대주가 -1.4-1.9-20.5 170 150 130 110 90 [ 미디어 / 엔터 / 레저 ] CJ E&M 박정엽 02-3774-1652 jay.park@miraeasset.com KOSDAQ 70 17.2 17.6 17.10 18.2 4Q17 Review: 해외자회사손실확대가아쉬움 4 분기연결매출액 4,904 억원 (+0.3% YoY, 이하동 ), 영업이익 35 억원 (+83.5%) 을기록했 다. 실적발표전 237 억원이었던영업이익컨센서스를대폭하회했다. 전반적으로매출액성 장이기대보다 ( 컨센 5,081 억원 ) 소폭더디게나타났다. 또한전분기에이어주요해외자회사 손실이지속됐고 ( 베트남 CJ BLUE -69 억원, 전분기는 -26 억원 ), 특별상여 (84 억원 ) 와기말재고자 산평가 (-25 억원 ) 에따른비경상성영업비용이발생했다. 방송부문은동사 TV 및디지털광고가성장을지속했다 (TV +4.4%, 디지털 +35.3%). 시장 대비초과성장세또한이어갔으나방송광고시장회복자체가기대수준에는미치지못한 것으로파악된다 (-7% 추정 ). 영화부문은예견된수준의손실이었다. 남한산성 (385 만명 ), 침 묵 (49 만명 ) 부진이원인이다. 흥행에성공해손익분기를넘긴 1987(719 만명 ) 수익은대부분 1 분기에인식된다. 음악 / 공연부문은재고평가손실을제외시특이사항이없었다. 콘텐츠경쟁력강화지속, TV 광고도고성장가능 연간 TV 광고가이던스제시 (+15%, 3Q 컨콜 ) 에이은고성장기대감은 Top-down 과 Bottomup 관점에서모두유효하다는판단이다. 1) 연초이후 TV 광고성장률은 +15% 이상증가하 고있다. 전년낮은베이스를발판으로시장초과성장을지속중인것으로파악된다. 2) 콘텐츠경쟁력강화가광고단가상승으로부드럽게연결되고있다. 2017 년 3 분기까지금요 일프라임타임중심으로장기간이어온광고단가상승은이후타시간대로확산되고있다. 양질의콘텐츠다수를바탕으로한편성전략변화 ( 드라마슬랏확장등 ) 때문이다. 이는상 대경쟁력강화에따른단가상승이향후 2 nd -tier 채널로확산될가능성또한내포한다. 양질의콘텐츠가지속방영되면서, 콘텐츠흥행이광고단가에반영되는시차도줄어드는모 습이다. 이에 1 월과 2 월초광고매출호조는이시기직전방영된 슬기로운감빵생활, 윤 식당 2, 화유기 등의흥행성공과관련깊다고판단하며, 1 분기 TV 광고에대한기대감도 높게가져간다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 1,233 1,347 1,538 1,750 1,934 2,110 영업이익 ( 십억원 ) -13 53 28 63 115 122 영업이익률 (%) -1.1 3.9 1.8 3.6 5.9 5.8 순이익 ( 십억원 ) 225 54 62 420 138 156 EPS ( 원 ) 5,796 1,403 1,605 10,832 3,559 4,026 ROE (%) 16.4 3.6 4.0 23.6 6.7 7.1 P/E ( 배 ) 6.6 57.4 44.2 9.0 25.3 22.3 P/B ( 배 ) 1.0 2.0 1.8 1.9 1.6 1.5 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터
표 1. CJ E&M 분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 백만명, %p) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017P 2018F 매출액 394 425 440 490 404 471 511 548 1,538 1,750 1,934 방송 286 332 317 359 302 381 374 405 1,128 1,294 1,461 광고 108 129 117 141 111 137 125 153 488 496 527 수신료 49 49 51 54 48 48 49 55 197 204 200 콘텐츠판매 & 기타 128 154 149 164 143 196 200 196 443 595 735 영화 57 45 48 50 47 39 50 51 190 199 188 극장 47 19 23 22 28 13 21 22 127 111 85 부가판권 4 10 12 7 3 8 10 8 27 33 28 기타 ( 수출 ) 6 16 12 20 16 18 19 21 36 54 74 음악 47 47 66 70 51 50 80 83 199 231 264 공연 5 2 9 11 5 1 6 9 21 27 21 영업비용 371 402 427 484 367 443 472 534 1,510 1,684 1,817 영업이익 23 24 13 3 37 28 38 11 28 63 115 영업이익률 5.9 5.6 2.9 0.7 9.2 7.5 2.0 1.8 3.6 5.9 방송 20 24 9 9 26 28 25 14 46 62 94 영화 2-2 -2-8 8-2 7-8 -24-9 5 음악 2 2 7 1 3 3 8 3 7 12 17 공연 -1-1 -2 2 0 0-1 1-2 -1-1 세전이익 45 537 24-14 44 36 44 27 68 592 151 당기순이익 33 405 12-28 35 29 36 21 61 422 121 순이익률 8.5 95.1 2.7-5.7 8.7 6.1 7.0 3.9 4.0 24.1 6.2 YoY 매출액 25.7 19.1 16.2 0.3 2.6 10.8 1 11.7 14.2 13.8 10.5 방송 26.8 23.7 18.1-1.9 5.5 14.8 17.9 12.7 24.1 14.7 12.9 영화 40.2 9.6-15.4-4.5-16.8-11.7 5.8 1.7-20.5 4.8-5.6 음악 6.4-0.2 43.5 13.7 7.0 5.1 21.3 19.4 8.3 15.7 14.5 공연 39.8 50.7 15.0 28.2 11.0-23.1-34.9-22.6 36.8 26.3-21.0 영업이익 162.3 67.2 31 83.8 58.8 20.1 201.8 212.2-46.9 125.8 81.6 당기순이익 168.1 845.1 383.1 적전 5.2-92.9 204.2 흑전 15.0 593.4-71.4 주요가정방송광고시장 701 867 801 967 721 893 824 996 3,319 3,336 3,435 케이블 228 282 260 315 232 288 266 321 1,092 1,085 1,107 지상파 293 363 335 405 299 370 341 413 1,386 1,395 1,423 극장관객수 52 45 64 59 52 45 66 57 217 220 220 CJ E&M 점유율 2 12.3 12.0 13.8 22.8 12.6 14.1 16.6 17.2 15.9 16.5 표 2. 연결실적추정치변경 ( 십억원, %, %p) 변경전변경후변경률 17P 18F 17P 18F 17P 18F 변경근거 매출액 1,768 1,974 1,750 1,934-1.0-2.0 해외자회사정상화시점지연, 디지털광고소폭하향등 영업이익 87 137 63 115-27.0-16.4 순이익 489 164 422 121-13.6-26.2 당사넷마블수익추정하향반영 영업이익률 4.9 6.9 3.6 5.9-1.3-1.0 순이익률 27.6 8.3 24.1 6.2-3.5-2.0 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
표 3. CJ E&M 적정가치산정 : 자회사및본업가치합산 ( 십억원 ) Valuation SOTP ( 자회사가치 ) 현재주가 ( 원 ) 89,900 발행주식수 ( 백만주 ) 38.7 시가총액 ( 십억원 ) 3,482.0 1. 상장자회사가치 3,519 1. = (a)+(b) (a) 넷마블지분가치 2,323 시가총액 14,068 최근 2주간평균 지분율적용 & 할인 2,323.3 보유지분 22.0% & 25% 할인 (b) 스튜디오드래곤지분가치 1,196 시가총액 2,235 최근 2주간평균 지분율적용 1,195.9 상장후보유지분 71.3% & 25% 할인 2. 상장자회사제외한가치 636 18F NOPLAT( 드래곤제외 ) 47 Target P / NOPLAT 13.4 미국미디어 / 콘텐츠 3개사평균 P/E 적용 총적정주주가치 (c) 4,155 1. + 2. 목표주가 ( 원 ) 107,272 (c) / 주식수 상승여력 (%) 19.3 주 : 미국전통미디어 3개사는 Walt Disney, Comcast, Time Warner 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 1. CJ E&M 지분보유자회사가치와 CJ E&M 시가총액비교 ( 조원 ) 5.0 CJ E&M 보유지분가치 ( 넷마블 + 드래곤 ) CJ E&M 시가총액 4.5 4.0 3.5 17.11 17.12 18.1 자료 : Wisefn, 미래에셋대우리서치센터 그림 2. CJ E&M 지분보유자회사가치와 CJ E&M 시가총액비교 ( 조원 ) -0.4-0.6 CJ E&M 시가총액 - 보유상장자회사가치 -0.8-1.0-1.2-1.4-1.6 17.11 17.12 18.1 자료 : Wisefn, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
그림 3. 콘텐츠경쟁력확대, 편성다변화전략에따라요일별광고단가는상향평준화 ( 백만원 ) 16 12 8 꽃누나 4 월화수목금토일 꽃청춘슈스케6 미생 삼시세끼어촌 꽃할배그리스 삼시세끼꽃청춘신서유기2 도깨비 응답하라슈스케7 1988 삼시세끼 시그널 굿와이프 치인트 알쓸신잡슬기로운윤식당깜빵생활부암동신서유기3 복수자들비밀의숲 이번생은처음이라 윤식당2 화유기 마더크로스 섬마을쌤 0 더지니어스 14.01 14.07 15.01 15.07 11 17 17.01 17.07 18.01 그림 4. 시청률단위당광고단가상승세지속 : 광고효율성반영 그림 5. 시청률단위당광고단가상승세지속 : 광고효율성반영 14.01 15.01 9.0 14.05 15.05 11 15 17.01 17.05 그림 6. 시청률단위당광고단가상승세지속 : 광고효율성반영 그림 7. 시청률단위당광고단가상승세지속 : 광고효율성반영 9.0 14.08 15.08 9.0 14.12 15.12 18 16.12 17.08 17.12 4 Mirae Asset Daewoo Research
CJ E&M (130960) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 1,538 1,750 1,934 2,110 유동자산 996 1,618 1,944 2,190 매출원가 1,190 1,320 1,422 1,554 현금및현금성자산 81 700 919 1,079 매출총이익 348 430 512 556 매출채권및기타채권 550 552 616 668 판매비와관리비 321 367 398 434 재고자산 5 5 5 6 조정영업이익 28 63 115 122 기타유동자산 360 361 404 437 영업이익 28 63 115 122 비유동자산 1,797 1,835 1,697 1,639 비영업손익 40 529 36 49 관계기업투자등 463 464 518 562 금융손익 -9-11 -9-7 유형자산 275 301 283 267 관계기업등투자손익 81 577 76 76 무형자산 724 736 538 435 세전계속사업손익 68 592 151 171 자산총계 2,793 3,453 3,640 3,829 계속사업법인세비용 7 170 30 34 유동부채 937 816 883 936 계속사업이익 61 422 121 137 매입채무및기타채무 311 312 348 378 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 370 247 247 247 당기순이익 61 422 121 137 기타유동부채 256 257 288 311 지배주주 62 420 138 156 비유동부채 240 553 560 567 비지배주주 -1 2-17 -19 장기금융부채 174 486 486 486 총포괄이익 -42 470 121 137 기타비유동부채 66 67 74 81 지배주주 -41 471 125 142 부채총계 1,177 1,369 1,443 1,503 비지배주주 -1-1 -5-5 지배주주지분 1,547 2,005 2,135 2,284 EBITDA 428 397 330 241 자본금 194 194 194 194 FCF 46 85 314 238 자본잉여금 973 973 973 973 EBITDA 마진율 (%) 27.8 22.7 17.1 11.4 이익잉여금 420 831 961 1,110 영업이익률 (%) 1.8 3.6 5.9 5.8 비지배주주지분 69 79 62 42 지배주주귀속순이익률 (%) 4.0 24.0 7.1 7.4 자본총계 1,616 2,084 2,197 2,326 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 259 113 314 238 P/E (x) 44.2 9.0 25.3 22.3 당기순이익 61 422 121 137 P/CF (x) 6.4 9.7 9.3 11.8 비현금수익비용가감 366-33 254 159 P/B (x) 1.8 1.9 1.6 1.5 유형자산감가상각비 16 18 18 16 EV/EBITDA (x) 7.5 9.6 9.9 12.7 무형자산상각비 384 315 198 103 EPS ( 원 ) 1,605 10,832 3,559 4,026 기타 -34-366 38 40 CFPS ( 원 ) 11,014 10,034 9,666 7,640 영업활동으로인한자산및부채의변동 -168-239 -22-18 BPS ( 원 ) 40,052 51,911 55,271 59,097 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -76 1-58 -47 DPS ( 원 ) 200 200 200 200 재고자산감소 ( 증가 ) -1 0-1 0 배당성향 (%) 12.7 1.8 6.4 5.6 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 1-76 15 12 배당수익률 (%) 0.3 0.2 0.2 0.2 법인세납부 0-28 -30-34 매출액증가율 (%) 14.2 13.8 10.5 9.1 투자활동으로인한현금흐름 -534-293 -34-27 EBITDA 증가율 (%) 14.7-7.2-16.9-27.0 유형자산처분 ( 취득 ) -212-26 0 0 조정영업이익증가율 (%) -47.2 125.0 82.5 6.1 무형자산감소 ( 증가 ) -358-245 0 0 EPS증가율 (%) 14.4 574.9-67.1 13.1 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 134-1 -34-27 매출채권회전율 ( 회 ) 3.4 3.5 3.7 3.6 기타투자활동 -98-21 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 357.1 371.7 387.4 384.4 재무활동으로인한현금흐름 306 186-8 -8 매입채무회전율 ( 회 ) 10.1 10.3 10.4 10.4 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 236 189 0 0 ROA (%) 2.4 13.5 3.4 3.7 자본의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 ROE (%) 4.0 23.6 6.7 7.1 배당금의지급 -8-8 -8-8 ROIC (%) 2.3 3.3 7.4 8.8 기타재무활동 78 5 0 0 부채비율 (%) 72.9 65.7 65.7 64.6 현금의증가 34 619 219 160 유동비율 (%) 106.2 198.3 220.2 233.9 기초현금 47 81 700 919 순차입금 / 자기자본 (%) 2-2.8-13.1-19.6 기말현금 81 700 919 1,079 조정영업이익 / 금융비용 (x) 2.3 4.3 7.1 7.5 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 CJ E&M(130960) 2018.02.07 매수 107,500 - - 2017.11.13 매수 109,000-15.25-19 2017.10.19 매수 102,000-16.66-11.86 2017.09.05 매수 97,000-19.12-13.40 2017.01.02 분석대상제외 - - 2018.11 1년경과이후 - - 2015.08.11 매수 110,000-29.26-13.64 ( 원 ) CJ E&M 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 16.2 17.2 18.2 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.50% 10% 8.50% 0% * 2017년 12월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 Mirae Asset Daewoo Research