DIFFERENT TOMORROW Company Flash 2010 년 3 월 29 일토러스투자증권리서치센터 Analyst 김미현 02) 709-2593 miriam@taurus.co.kr (008930) 단기영향은양호하나, 홀딩스희석우려큼 HOLD ( 유지 ) 목표주가 / 현재주가 (3 월 26 일 ) / 상승여력 : 128,000 원 / 117,000 원 / 9.4% 지주회사체제전환공시, 경영권안정및승계목적이큼 26일동사는지주회사전환을공시함. 동사는오는 7월 1일자로지주회사로전환함으로써지배구조의투명성제고, 경영효율성강화, 주주가치극대화및세금혜택 ( 표4,5) 등의효과를기대하고있음 더불어동사의특수관계인지분율 (2009 년 3분기말기준 26.38%) 이높지않으며, 경영권승계의시기가다가오고있다는측면 ( 임성기대표이사 1940 년생, 장남임종윤사장 1972 년생 ) 에서이번지주회사전환이필요했다고판단함 지주회사전환을통하여자사주 (2009 년 3분기말기준 ) 가홀딩스의투자자산으로재분류되면서의결권이부활하므로, 지주회사전환이완료되면홀딩스를포함한특수관계자의지분율이 32.77% 로높아지므로경영권이보다안정될것임 ( 그림1) 홀딩스는국내자회사, 사업회사는해외자회사보유 분할은존속회사주주들이지분율대로신설법인의주식을나눠갖는인적분할방식을따르며, 기존주식 1 주당한미홀딩스 ( 존속법인, 홀딩스 ) 0.3 주, ( 신설법인, 사업회사 ) 0.7 주를각각받게되며오는 7 월 30 일이전재상장 (7/1~30 예상 ). 주식스왑을포함한완전한지주회사체제전환은연내마무리할계획임 분할존속회사 : 한미홀딩스주식회사 ( 가칭 ), 분할되는부문을제외한투자사업부문영위분할신설회사 : 주식회사 ( 가칭 ), 의약품제조 판매관련사업부문일체한편한미홀딩스는한미정밀화학등국내자회사를, 은북경한미유한공사등해외자회사를보유할예정임 ( 그림 2) 분할후존속법인은자회사에경영지원을하며, 배당, 임대료및상표권에대한로열티가홀딩스의주요수익원이될것임 한미 또는 Hanmi 에대한일체의상표권은존속법인에있으며, 이외산업재산권등일체의지적재산권은신설법인에있음. 참고로국내지주회사의경우, 로열티는사업회사매출의 0.1~0.5% 수준으로알려짐 자기주식가치인식등으로총시가총액 6% 상승효과, 스왑시홀딩스지분희석우려 분할로인하여추가적인 Valuation 의상승없이도홀딩스및사업회사의총시가총액은 6% 상승여력이있는데, 이는자사주 / 동아제약 / 크리스탈지노믹스등이홀딩스의투자자산으로분류되면서가치가인식되기때문임 ( 표2) 다만분할후홀딩스는지주회사요건을충족하기위하여사업회사의주식을추가매입해야하는데, 특수관계자의사업회사지분을현물로출자받고, 홀딩스의신주를발행하는유상증자가있을것으로예상됨. 따라서분할상장후상대적으로사업회사의주가움직임이양호할것으로보임 통상적인경우를가정하여추정해보면주식스왑시지분 26.38%( 약 2,800 억원 ) 에대해홀딩스신주약 790만주가발행되면서, 홀딩스지분은다소큰폭으로희석될가능성이있음. 주요원인은지주회사가순자산가치 (NAV, Net Asset Value) 대비평균 70% 수준으로크게할인되어거래되기때문임. 향후주식스왑과관련동사의가이던스가필요함 12월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009F 2010F 매출액 558 620 699 영업이익 61 49 66 세전이익 85 50 72 순이익 71 42 61 EPS( 원 ) 7,446 4,431 6,086 PER(H/L) ( 배 ) 21.7 / 7.5 28.9 19.2 PBR(H/L) ( 배 ) 4.8 / 1.7 3.8 3.6 EV/EBITDA(H/L) ( 배 ) 22.6 / 10.0 22.1 17.0 ROE (%) 20.4 11.2 14.6 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률상대수익률 1M 5.4-1.1 3M -8.5-9.4 6M 6.7 6.4 시가총액 발행주식수 1,116 십억원 9,548 천주 60 일평균거래량 53 천주 60일평균거래대금 5,996백만원 주요주주 임성기 19.6% 주가차트 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) (%) 160,000 Relative to KOSPI 20.0 140,000 10.0 120,000 0.0 100,000-10.0-20.0 80,000-30.0 60,000-40.0 40,000-50.0 20,000-60.0 0-70.0 '09/03 '09/06 '09/09 '09/12 '10/03 1
그림 1 분할전후지분율변화 < 분할전 > < 분할직후 > < 현물출자후 > 임성기외 임성기외 임성기외 26.38% 26.38% 26.38% 80.48% 한미홀딩스 한미홀딩스 1.69% 32.77% (= + 26.38%) 자사주 자사주 자사주 그림 2 분할전후지배구조변화 < 분할전 > < 분할후 > 한미홀딩스 ( 존속 ) 63% 한미정밀화학 63% 한미정밀화학 70% 북경한미유한공사 70% 에르무루스 국내 95% 에르무루스 ( 신설 ) 일본 스왑후 32.77% 70% 북경한미유한공사 Hanmi Europe Ltd. 일본 해외 Hanmi Europe Ltd. 표 1 향후주요분할일정 구분증권신고서제출일분할주주총회를위한주주확정일분할계획서승인을위한주주총회일주식매수청구권행사기간분할기일 / 분할등기일기타일정주식명의개서정지공고일주주명의개서정지기간주주총회소집통지서발송및소집공고구주권제출공고구주권제출기간매매거래정지기간변경상장일 / 재상장일 ( 예정 ) 자료 : 일자 2010년 05월 03일 2010년 04월 30일 2010년 05월 28일해당사항없음 2010년 07월 01일 / 07월 05일 2010년 04월 15일 2010년 05월 01일 ~05월 14일 2010년 05월 14일 2010년 05월 31일 2010년 06월 01일 ~06월 30일 2010년 06월 29일 ~ 상장전일 2010년 07월 30일 2
표 2 분할전후 Valuation 추정 1. 분할전 지분율 (%) 예상시총 ( 억원 ) 비고 2010년예상순이익 589억원, 11,161 2010 P/E 19x 거래 FnGuide 컨센서스 예상순이익 580억원 발행주식수 9,539,386 전일종가 (3/26, 원 ) 117,000 2. 분할후 (A+B 총시가총액 ) 11,828 분할전대비총시총 6% Upside Potential 존재 A. 분할후 2010년예상순이익 563억원, 10,697 2010 P/E 19x, 분할효과만반영위해 Valuation 변화없다고가정 사업회사주식수 6,677,570 적정주가 ( 원 ) 160,193 B. 한미홀딩스 * 지분가치 684 자기주식 홀딩스의자산으로인식 한미정밀화학 63.00% 181 2009년장부가 288억원, 순이익 59억원 에르무루스 70.00% - 2009년장부가 0억원, 순이익 2억원 투자자산 ( 지분제외 ) 751 동아제약및크리스탈지노믹스지분중 5% 이전 총지분가치 (a) 1,616 순차입금 (b) - 총부채 3,888억원중 221억원만이전 순자산가치 (a-b) 1,616 지주회사할인율 30% 적정순자산가치 1,131 홀딩스주식수 2,861,816 적정주가 ( 원 ) 39,527 3. 주식스왑추정 *Swap 대상지분가치 ( 특수관계자지분 ) 26.38% 2,822 한미홀딩스 4. 주식스왑이후 A. 10,697 사업회사주식수 6,677,570 적정주가 ( 원 ) 160,193 2,822 유상증자할인율 10% 가정 7,932,360 주발행필요 ( 제 3 자배정방식가정, 표 6 참조 ) B. 한미홀딩스 3,106 추가취득한지분가치만큼증가, 역시 30% 할인율적용 ( 주 1) 홀딩스주식수 10,794,176 적정주가 ( 원 ) 28,779 홀딩스주식은스왑시주가하락가능성 주1: 동양종합금융증권 한국의지배구조 (2009.11.18) 참조 3
표 3 분할전후요약재무구조 (2009 년 12 월 31 일기준 ) 분할전 분할후 ( 억원 ) 분할존속회사 분할신설회사 자산 I. 유동자산 3,565 195 3,370 (1) 당좌자산 2,750 195 2,555 (2) 재고자산 815-815 II. 비유동자산 4,498 1,465 3,219 (1) 투자자산 1,918 1,199 905 (2) 유형자산 1,844 257 1,587 (3) 무형자산 547 8 539 (4) 기타의비유동자산 188 0 188 자산총계 8,063 1,660 6,590 부채 I. 유동부채 2,849 97 2,752 II. 비유동부채 1,039 124 915 부채총계 3,888 221 3,667 자본 I. 자본금 228 68 159 II. 주식발행초과금 155 47 2,595 III. 기타자본잉여금 124 124 - IV. 자본조정 -448-2,747 - V. 기타포괄손익누계액 357 189 168 Ⅵ. 이익잉여금 3,759 3,759 - 자본총계 4,175 1,439 2,922 부채와자본총계 8,063 1,660 6,590 자료 : 표 4 지주회사체제전환시세금혜택 개요 비은행지주로전환할경우지주회사로집중되는배당에대한세금감면이있고, 향후연결납세제도가시행될경우투자에대한세금감면효과를누리게됨 2007 년 4 월공정거래법완화 1) 지주회사가자회사로부터받는배당금에대한익금불산입을통한법인세감면확대 2) 지주회사전환을위한현물출자및주식교환은과세이연 3) 취득세면제 : 51% 이상과점주주가부담하는취득세지주회사는면제자료 : 각종자료, 토러스투자증권리서치센터 표5 배당수익익금불산입기준 상장사 비상장사 지분율 불산입 지분율 불산입 20% 미만 30% 40% 미만 30% 20~40% 80% 40~80% 80% 40% 초과 80% 초과 자료 : 각종자료, 토러스투자증권리서치센터 4
표 6 유상증자방식 유형 특징 주주배정방식기존주주에게그소유주식수에비례하여신주를배정하며, 실권주의처리는이사회에서결정 주주우선공모방식기존주주에게우선청약권을부여하여청약을받고, 청약미달분은일반투자자를대상으로청약을받는방식 일반공모방식 제 3 자배정방식 정관의규정에따라기존주주의신주인수권을배제하고불특정다수 ( 일반 ) 를대상으로신주를배정하는방식 정관의규정에따라기관투자자, 거래처등회사와특별한관계에있는제 3 자를대상으로신주를배정하는방식 자료 : 각종자료, 토러스투자증권리서치센터 표 7 증자방식별공모가액결정기준 주주배정 / 주주우선공모 1 차발행가 2 차발행가 제 3 자배정증자 일반공모증자 기산일신주배정기준일전제 3 거래일청약일전제 3 거래일이사회결의일전일청약일전제 5 거래일 기준주가 발행가액 12 중낮은가액. 34 중낮은가액. 12 중낮은가액. 123 중높은가액 1[1 개월평균 +1 주일평균 + 기산일종가 ]/3 3[1 주일평균 + 기산일종가 ]/2 1[1 개월평균 +1 주일평균 + 최근일종가 ]/3 21 주일평균 2 기산일종가 4 기산일종가 2 최근일종가 21 주일평균 [ 기준주가 (1- 할인율 )] / [(1+ 무상비율 + 유상비율 할인율 )] 기준주가 (1- 할인율 ) 1 차발행가액과 2 차발행가액중낮은가액을확정발행가액으로함 3 기산일종가 기준주가 (1- 할인율 ) 기준주가 (1- 할인율 ) 할인율자율결정 10% 이내 30% 이내 자료 : 토러스투자증권리서치센터 5
Income Statement 12 월결산 ( 십억원 ) 2007 2008 2009F 2010F 2011F 매출액 501 558 620 699 778 증가율 (%) 18.7 11.4 11.0 12.8 11.4 매출원가 178 223 261 287 312 증가율 (%) 20.4 24.9 17.4 9.9 8.7 매출총이익 323 336 358 412 466 매출총이익률 (%) 64.4 60.1 57.8 58.9 59.9 판매비와관리비 255 275 309 346 375 % of Sales 50.9 49.2 49.9 49.5 48.2 영업이익 68 61 49 66 91 증가율 (%) 28.7-10.1-18.8 33.5 38.4 EBITDA 80 80 69 86 112 EBITDA Margin (%) 16.0 14.3 11.1 12.3 14.4 영업외손익 6 24 0 7 10 순금융수지 -6-11 -12-13 -12 외화관련손익 -1-47 -5 1 0 투자자산관련손익 7 23 0 0 0 유형자산처분손익 0 0 0 0 0 지분법평가손익 6 7 12 14 17 법인세전계속사업손익 73 85 50 72 102 계속사업손익법인세 20 14 7 12 16 계속사업손익 53 71 42 61 85 증가율 (%) -26.7 33.5-40.4 43.9 40.4 세후중단사업손익 0 0 0 0 0 당기순이익 53 71 42 61 85 당기순이익률 (%) 10.6 12.7 6.8 8.7 11.0 수정순이익 46 48 33 46 69 Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2007 2008 2009F 2010F 2011F 유동자산 290 334 424 415 470 당좌자산 236 260 350 335 383 현금및현금성자산 14 30 76 28 38 단기투자자산 1 2 0 0 0 매출채권 208 215 235 265 295 재고자산 54 73 74 80 87 비유동자산 354 426 433 464 478 투자자산 140 156 167 167 170 유형자산 159 166 180 194 188 무형자산 39 48 63 81 98 기타비유동자산 16 56 20 20 20 자산총계 645 760 857 879 948 유동부채 111 148 339 198 185 매입채무 25 31 31 35 39 단기차입금 0 45 67 67 67 유동성장기부채 20 23 178 25 0 비유동부채 202 246 128 235 237 사채 65 99 45 80 80 장기차입금 90 105 40 110 110 부채총계 314 394 467 433 422 자본금 21 22 24 25 26 자본잉여금 30 29 28 28 28 자본조정 -14-22 -45-45 -45 기타포괄손익누계액 30 7 15 15 15 이익잉여금 265 331 368 423 501 자본총계 331 366 390 446 526 Valuation Indicator 12월결산 2007 2008 2009F 2010F 2011F EPS ( 원 ) 5,576 7,446 4,431 6,086 8,155 수정EPS ( 원 ) 4,788 5,000 3,462 4,637 6,575 BPS ( 원 ) 30,655 33,327 34,190 36,475 40,777 CPS ( 원 ) 6,895 9,462 6,444 8,102 10,172 DPS ( 원 ) 625 625 625 700 800 PER (x) 27.2 13.9 28.9 19.2 14.3 수정PER (x) 31.7 20.8 37.0 25.2 17.8 PBR (x) 5.0 3.1 3.8 3.6 3.2 EV/EBITDA (x) 19.4 15.2 22.1 17.0 12.8 P/EBITDA (x) 17.2 11.8 17.3 13.8 10.5 EBITDA증가율 (%) 30.1-0.2-14.3 25.5 30.5 세전계속사업이익증가율 (%) -22.9 16.4-41.6 45.6 40.4 순이익증가율 (%) -26.7 33.5-40.4 43.9 40.4 EPS증가율 (%) -26.7 33.5-40.5 37.3 34.0 영업이익률 (%) 13.5 10.9 8.0 9.4 11.7 세전계속사업이익률 (%) 14.6 15.3 8.0 10.4 13.1 ROE (%) 17.6 20.4 11.2 14.6 17.6 ROA (%) 9.4 10.1 5.2 7.0 9.4 ROIC (%) 16.0 13.0 9.0 10.7 13.5 부채비율 (%) 94.6 107.5 119.8 97.0 80.2 순차입금비율 (%) 48.2 65.4 65.1 56.9 41.5 이자보상비율 (x) 10.2 5.3 3.8 4.3 6.8 유동비율 (%) 261.5 225.9 125.1 209.7 254.2 매출채권회전율 (x) 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 재고자산화전율 (x) 9.2 7.6 8.4 8.7 8.9 매입채무회전율 (x) 19.9 18.0 19.9 19.9 19.9 Cash Flow Statement 12월결산 ( 십억원 ) 2007 2008 2009F 2010F 2011F 영업활동현금흐름 -31 32 63 53 72 당기순이익 53 71 42 61 85 현금유출이없는비용 (+) 31 82 46 31 33 감가상각비 11 16 16 16 16 자산처분손실 0 0 0 0 0 자산평가손실 2 50 10 1 2 지분법손실 0 0 0 0 0 현금유입이없는수익 (-) -15-81 -21-12 -15 자산처분이익 -7-23 0 0 0 자산평가이익 0-1 -5-1 -1 지분법이익 -6-7 -12-14 -17 영업활동관련자산부채변동 -100-41 -2-26 -30 재고자산의감소 -14-19 -1-7 -7 매출채권의감소 -54-11 -21-30 -30 매입채무의증감 0 6 0 4 4 투자활동현금흐름 -84-48 -61-46 -27 유형자산취득 -60-23 -30-30 -10 유형자산처분 0 0 0 0 0 무형자산증가 ( 감소 ) -15-14 -19-22 -22 기타 -10-12 -13 6 5 재무활동현금흐름 110 33 42-54 -32 차입금의증감 115 46 66-48 -25 자본의증가 0 0 0 0 0 현금의증가 -5 16 44-47 13 기초현금 20 14 31 74 27 기말현금 14 31 74 27 40 6
Compliance Notice 투자의견 ( 향후 6 개월간주가등락기준 ) 목표주가차트 기업 STRONG BUY BUY 등급중 High Conviction 종목 BUY 15% 이상의초과수익이예상되는경우 HOLD -15% ~ 15% 이내의등락이예상되는경우 SELL 15% 이상의주가하락이예상되는경우 단, 업종및기업특성을고려한 ±10% 내의조정치감안가능 업종 Overweight Neutral 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 Underweight ( 원 ) 200,000 160,000 120,000 80,000 40,000 주가 목표주가 ᆞ 당사는자료작성일현재동주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료는 2010 년 3월 29일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 동자료의조사분석담당자는자료작성일현재동주식을보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ᆞ 동조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ᆞ 동조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 0 '08.1 '08.5 '08.9 '09.1 '09.5 '09.9 '10.1 종목투자의견 날짜 투자의견 목표주가 2009년 11월 23일 HOLD 128,000원 7