자본시장을이용한 기업구조조정 빈기범 명지대학교경제학과 bink1@mju.ac.kr
I. 주요대기업의부실상황
조선 중공업 해운분야대기업 조선 중공업대표기업의최근실적 ( 단위 : 백만원 ) 대우조선해양 현대중공업 2014년 2015년 2014년 2015년 매출액 15,455,330 15,007,090 매출액 52,582 46,232 매출총이익 ( 손실 ) (85,049) (2,187,477) 매출총이익 ( 손실 ) (717) 1,550 영업이익 ( 손실 ) (742,932) (2,937,195) 영업이익 ( 손실 ) (3,249) (1,540) 금융비용 136,456 186,876 금융비용 1,938 2,933 당기순손익 (863,070) (3,306,676) 당기순손익 (2,206) (1,363) 삼성중공업 현대상선 2014 년 2015 년 2014 년 2015 년 매출액 12,879,062 9,714,442 매출액 6,515,039 5,768,581 매출총이익 ( 손실 ) 12,116,358 10,676,058 매출총이익 ( 손실 ) 104,757 82,819 영업이익 ( 손실 ) 183,020 (1,501,905) 영업이익 ( 손실 ) (235,027) (253,533) 금융비용 345,709 277,323 금융비용 333,025 340,037 당기순손익 147,320 (1,212,110) 당기순손익 21,759 (626,996) 한진해운 5개사합산 2014년 2015년 2014년 2015년 매출액 8,516,939 7,735,467 매출액 43,418,952 38,271,811 매출총이익 ( 손실 ) 360,717 336,592 매출총이익 ( 손실 ) 12,496,066 8,909,542 영업이익 ( 손실 ) 24,024 36,934 영업이익 ( 손실 ) (774,165) (4,657,239) 금융비용 434,226 423,322 금융비용 1,251,354 1,230,491 당기순손익 (423,333) 3,041 당기순손익 (1,119,530) (5,144,104) 주 : 2016 년 3 월분기보고서상연결포괄손익계산서출처 : 금융감독원 DART 3
조선 중공업분야주가지수 250 200 KOSPI200 중공업 KRX 조선 100 구간의이동평균 (KOSPI200 중공업 ) 100 구간의이동평균 (KRX 조선 ) 2010 년 5 월중순을 100 으로정규화 150 100 50 0 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 원자료출처 : KRX 4
대우조선해양주가 각개별기업주가 한진해운주가 출처 : 미래에셋 HTS 5
삼성중공업주가 현대상선주가 출처 : 미래에셋 HTS 6
현대중공업주가 출처 : 미래에셋 HTS 7
국책은행 ( 산업은행 ) 의대출익스포져 산업금융채권 ( 산금채 ) 발행및잔액 40,000 35,000 발행액 잔액 100,000 91,99292,340 90,000 80,000 30,000 70,000 25,000 60,000 십억원 20,000 15,000 10,000 30,745 28,645 25,01824,384 24,61025,232 35,420 41,604 49,538 35,061 29,88129,852 28,003 37,781 50,000 40,000 30,000 20,000 십억원 5,000 10,000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 원자료출처 : 한국은행 ECOS 0 8
한국산업은행재무상태표 구분 2011 년결산 2012 년결산 2013 년결산 2014 년결산 2015 년결산 금융자산 133,070,270 148,372,248 150,768,447 244,099,891 230,266,425 자산 기타자산 15,951,530 17,152,376 16,665,146 32,604,928 79,225,348 자산총계 149,021,800 165,524,624 167,433,593 276,704,819 309,491,773 금융부채 114,058,402 129,486,027 132,273,991 226,960,680 217,789,465 부채 보험부채 8,042,263 9,190,864 10,397,382 11,402,367 12,830,004 기타부채 6,347,406 5,961,833 6,272,342 8,641,169 44,929,957 부채총계 128,448,071 144,638,724 148,943,715 247,004,216 275,549,426 자본금 (A) 9,251,861 9,251,861 9,261,861 15,180,399 17,235,399 자본 기타 (B) 8,714,109 9,186,618 7,255,314 10,109,265 11,943,197 비지배지분 2,607,759 2,447,421 1,981,703 4,410,939 4,763,751 자본총계 20,573,729 20,885,900 18,498,878 29,700,603 33,942,347 부채비율 624.33 692.52 805.54 831.65 811.82 출처 : 한국산업은행홈페이지 9
예금취급기관의산업대출 예금은행과비은행예금취급기관의산업대출 1,000 900 비은행예금취급기관산업대출예금은행산업대출 160 800 152 700 600 158 168 166 162 157 154 조원 500 400 300 529 544 556 607 633 674 730 783 200 100 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 주 : 참고로 2015 년도경상 GDP=1,558 조원, 예금취급기관의 2015 년말가계대출 =812 조원원자료출처 : 한국은행 ECOS 10
II. 한계기업분석
자료및한계기업정의 보통 3 년연속, 상기비율 < 1 한계기업 12
한계기업비중분석결과 I 연도별대기업과중소기업의한계기업 2012 2013 2014 대기업 중소기업 한계기업수 ( 개사 ) 370 1,753 한계기업비중 (%) 13.07% 12.90% N 2,831 13,584 한계기업수 ( 개사 ) 439 2,005 한계기업비중 (%) 15.17% 14.10% N 2,893 14,219 한계기업수 ( 개사 ) 491 2,208 한계기업비중 (%) 16.84% 15.70% N 2,915 14,068 13
한계기업비중분석결과 II 연도별 주식거래시장별한계기업 2012 2013 2014 유가증권시장상장 유가증권시장관리 코스닥시장상장 코스닥시장관리 KONEX 비상장외감 64 7 63 7 6 1,977 10.61% 58.33% 8.40% 33.33% 7.32% 13.22% 603 12 750 21 82 14,949 84 8 78 11 7 2,256 13.91% 72.73% 10.29% 52.38% 8.24% 14.43% 604 11 758 21 85 15,634 87 10 88 15 7 2,492 14.29% 83.33% 11.55% 71.43% 7.95% 16.08% 609 12 762 21 88 15,493 주 : 각셀에서아래방향으로한계기업수, 한계기업비중, 표본크기 (N) 을나타냄 14
한계기업결정요인분석 로짓회귀분석결과 연령 ( 년 ) 연령제곱 ( 년 2 ) ln( 총자산 ) 모형 (1) 모형 (2) 0.0285*** (0.0039) -0.0001 (0.0001) 0.0300* (0.0175) 0.0244*** (0.0039) -0.0000 (0.0001) 3.6214*** (0.4286) [ln( 총자산 )] 2-0.0720*** (0.0086) ln( 부채비율 ) 0.3406*** (0.0135) 0.3558*** (0.0203) [ln( 부채비율 )] 2-0.0027 (0.0048) 매출액증가율 (%) 평균차입금리 (%) 연도 산업 ( 중분류 ) 주식거래시장유형 -0.0000 (0.0000) 0.0000 (0.0001) 통제 통제 통제 -0.0000 (0.0000) 0.0000 (0.0001) N 40,017 40,017 유사 R 2 0.109 0.112 15
III. 기업구조조정부문및시장
기업구조조정영역의대분류 부문 부문 주요주체 주요주체 사전적 ( 사후적사후적조치기본 ( 선제적 ) 조치조치주요관련법률법률 기관형금융부문 ( 은행 ) 주채무계열선정 재무구조개선약 공적자금투입 단정 ( 국유화 ) ( 시장 자 프리워크아웃 산금채, 예보채포함 ), 산업은 ( 대주단협약, 패발행행, 예보, 스트트랙 ) KAMCO 의부실정부 워크아웃채권매입 자율협약 기업구조조정촉진법 채권은행협의회운영협약 공적자금관리특별법 금융회사부실자산등의효율적처리및한국자산관리공사 의설립에관한법률 한국산업은행법 예금자보호법 민법, 상법, 각종세법 법원 ( 도산법원 ) X 부도, 법정관리 통합도산법에따른절차 ( 청산, 폐업, 자구계획과회생 ) 채무자회생및파산에관한법률민법, 상법, ( 통합도산법-기존파산법, 화각종세법의법, 개인채무자회생법통합 ) 17
시장형금융부문 [ 자본시장 ] 주요사전적사후적부문주요주체주체사전적 ( 선제적 ) 조치사후적조치주요 ( 선제적 ) 조치조치관련법률 기업 ( 금융기관 ) 내부 이사회, 감사위원회, 주주총회, 준법통제 공시, 외부회계감사 주주행동주의, 사채권자집회기업자발적 집중투표제, 집단소송 ( 근로자, 채권 배임, 횡령, 분식회계처자, 주주등벌이해관계자 ) 전략적 M&A Spin-off, Carve-out 인력감축 재무, 자산구조조정 ( 자산양수도 ) X 자본시장법 중소기업창업지원법 여신전문금융업법 특정경제범죄가중처벌등에관한법률 은행법, 보험업법등각종법률 기본법률 민법, 상법, 형법, 금산법, 공정거래법, 각종세법 기업 ( 금융기관 ) 외부 자본시장참여자 VC 투자 ( 경영자문포함 ) 주주행동주의펀드 적대적 M&A, 공개매수 PE 의바이아웃, 메짜닌투자 정크본드시장 PE 의바이아웃투자 PE 의부실채권투자 적대적 M&A 전략적 M&A 자본시장법, 산업발전법, 공정거래법, 금산법, 은행법등 민법, 상법, 각종세법 본발제의영역 18
기업내부적이해관계의복잡성 기업의다양한이해관계자 근로자, 소비자, 협력업체, 납품업체, 은행, 채권자, 주주, 정부 이들의집합적계약체 : 법인! 이해관계자간착취 (exploitation) 당하지않기위한다양한계약과알력관계 기업내부적인구조조정기제의작동 복잡 다양한이해관계로인해특히구조조정에있어서는명시적암묵적참여및배분권리가있음 명시적인경영에관한의결권은주주 ( 사실상 CEO) 우리나라에서는여러가지이유로인해, 창업주및창업주일가가 CEO의역할및경영권승계 물론, 구조조정으로인한손해나피해도이해관계자의몫 정상적상황에서는주주 (equityholder) 가 first loss 주식회사의경우, 주주도유한책임 19
기업금융의다양성 기업의다양한금융거래 상업신용거래 ( 어음, 외상등 ), 은행대출, 채권발행, 주식발행, 하이브리드증권발행 기업구조조정의복잡성 기관형분야 ( 은행 ) 와시장형분야 ( 자본시장 ) 로 exhaustive and exclusive 하게구분되지않음 단순히겹쳐있는것이아니라, 서로유기적으로얽힘 채권단도자본시장의활용이필요 자본시장의규율에있어, 채권단의역할도중요 20
은행 [ 채권단 ] 주도기업구조조정 기업금융의상당부분이은행융자에의존 산업대출 : 약 900 조원 vs. 회사채 : 약 180 조원 그중상당부분이산업은행과수출입은행 기업부문실패가금융시스템위기를증폭 기업실패가시장전체로파급되지못하고, 소수또는 1 개의은행으로집중 은행건전성훼손또는파산 금융시스템위기 현실적으로, 기업구조조정특히사후적인기업구조조정은기본적으로은행부문의몫 21
사채권자도채권단을주도하지못하고, 일부에불과할뿐 채권단결정에따를뿐, 사채권자가선순위자도아님 워크아웃, 법정관리에서사채권자의힘은미미 시장형금융기법인증권은소수가보유하지않음 협상력 : 사채권자 < 은행 < 국책은행 십억원 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 회사채시장현황 발행액잔액 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 원자료출처 : 한국은행 ECOS 22
은행주도 = 산은주도 = 정부주도 = 금융위주도 ( 과거금감위주도 ) 빠른의사결정, 획일적인의사결정, 정부가 God? 국책은행주도의구조조정 ( 공적자금 ) 재정투입 재정건전성훼손, 국책은행의부실화는누구책임? 구조조정후, 사실상국유화, 민영화의지연 사채권자의이해관계희생 자본시장경직 ( 악순환 ) 선제적조치 프리워크아웃, 워크아웃, 자율협약 경영권자의내부자정보이용에따른다른이해관계자이해훼손 경영권자의책임 23
재원 : 막대한재원마련을위한자본시장 ( 신규자본조달원천 ) 인프라필요 추가적증권발행없이은행의 Core Deposit 인예금만으로는부족 ( 기관형금융에의한신규자본조달의한계 ) 채권, 코코본드, 심지어, 중앙은행의발권력까지필요 (?) 24
금융위원회기업구조조정계획 2015 년 ( 개별기업 ) 15 년신용위험평가, 총 229 개사를구조조정대상 (C D 등급 ) 으로선정 대기업 (54 개 ): 정기신용위험평가 (4~6 월 ) 35 개사선정 (C 16, D 19) 수시신용위험평가 (11~12 월 ) 19 개사선정 (C 11, D 8) 중소기업 (175 개 ) 정기신용위험평가 (7~10 월 ) 175 개사선정 (C 70, D 105) 현재워크아웃 회생절차등을통해구조조정추진 C 등급 97 개사중 50 개사 ( 대 13, 중소 37) 는워크아웃, 자율협약추진 25
( 주채무계열 ) 15 년주채무계열 (41 개 ) 에대한재무구조평가 (4~5 월 ), 일부와 재무구조개선약정 또는 정보제공약정 체결 기준점수미만인계열과는자본확충 차입금축소등을위한재무구조개선약정을체결하고, 기준점수의 110% 미만인계열과는정보제공약정을체결하여모니터링 15.11~12 월 : 주채무계열소속기업체의재무상황등을점검하여취약요인이있는업체에대해주채권은행과의 MOU 체결등을통해부실요인이 계열사에전이되지않도록차단 재무목표, 자구계획 ( 자산매각, 유상증자등 ), 영업개선계획, 합병 사업부매각등포함 26
2016 년 주채무계열선정및재무구조개선약정대상선정 주채권은행이 4월말까지금년도주채무계열 ( 신용공여액이 14 년말금융권총신용공여액의 0.075%(1조 3,581억원 ) 이상인계열 ) 재무구조평가 정기신용위험평가를통한구조조정대상기업선정 ( 대기업 ) 구조조정대상선정 7 월초 ( 중소기업 ) 구조조정대상선정 11 월초 ( 평가대상 ) 영업활동현금흐름, 이자보상배율및금년에는완전자본잠식기업, 취약업종기업을추가 ( 평가방법 ) 재무위험과현금흐름등재무지표뿐만아니라산업위험, 영업위험, 경영위험등을종합적으로고려하여평가 27
기촉법제정및시행령 감독규정입법계획 기촉법제정안이 3.3 일국회본회의에서의결됨에따라, 3 월중순공포 발효예정 기업구조조정업무운영협약 효력기간을연장 (3 월초 ) 선박펀드진행상황및향후계획 한국산업은행, 한국수출입은행, 한국자산관리공사, 산은캐피탈, 무역보험공사등 참여기관간양해각서 (MOU) 체결 28
IV. 자본시장기반 기업구조조정
자본시장 자본시장 (capital market) 재무교과서 : bond market + stock market 기업의중장기자본조달을위한증권이거래되는시장 단기금융시장 (money market) 포함안됨 은행의중장기융자 포함안됨 기업이아닌정부가발행하는국채가기본적인채권시장형성 30
본질적정의 : 자본자산 (capital asset) 의가치를표창하는시장형증권이거래되는시장 가격발견 (price discovery) 자본자산 : 자본재 ( 생산을위한수단 ) 로활용될수있는자산 발행시장 : 자본의결집을통한자본스톡 (capital stock) 의축적 경제전체적으로 I=S 유통시장 : 자본스톡의수익성이나성장성에대한가치평가및소유권이전을통한유동화 기관형금융계약의증권화 (securitization), 시장화도이루어지는추세 증권이아닌자산자체의 자산양수도시장 이나기업자체인 M&A 시장 까지포괄 31
자본시장기반구조조정의특징 자본시장그자체가기업구조조정기제 정부주도가아닌, 수많은투자자, 이해관계자의자발적인분권화된의사결정의결집 가격발견 가격에의한자원배분, 그자체가구조조정 모든협상과자원재배분의핵심동인은 가격 모든경제문제는결국가격의문제 : 최소임금, 납품단가후려치기, 아파트분양가분쟁, 반값등록금, 위자료, 채권단간이해충돌도결국자신과타인이지닌명시적, 암묵적지분의가격문제 불행히도현실에서객관적, 절대적가격은존재하지않음 ( 이론가는있음 ) 그나마거래가왕성하게되어야가격발견이이루어짐 자본시장의핵심적인의의와역할 32
사전적인기업구조조정 구조조정의의미가더욱포괄적 : 광의의기업구조조정 자본시장은실시간으로상시적인기업구조조정이일어나는곳 최선의잠재적가치를발휘하지못하는기업에대해서, 그비효율성을제거하는내외부적인기제 주가가기업에수익과성장에관한모든것을포괄 기업내부적구조조정 : 기업의축소 확장, 다각화등기업전략, 재무구조조정, 자산구조조정 ( 자산양수도, 기업분할, 합병등 ), 인력구조조정, 주주권작동 자본시장의감시, 중개, 주가에반영 기업외부적구조조정 내부기제미작동시 우수기업선별, 불량기업퇴출, 기업에대한경영 / 기술자문 주주행동주의 ( 적대, 우호 ), 적대적 M&A, 우호적 M&A 33
기업구조조정 : 은행 vs. 자본시장 은행 자본시장 주로사후적 정부주도에따른이해관계자의수동성 과거로부터축적된비효율을일거에제거 과거지향적 이해관계자의고통과희생 ( 은행파산도가능 ) 막대한자본투입필요한경우발생 ( 자본시장에서자본조달필요 ) 비시장원리, 불연속적인중대하고도불확실성이높은결단필요 주로사전적 선제적, 예방적, 상시적, 능동적, 자발적 중장기적으로기업가치의제고, 미래부실화가능예방 미래지향적 기업가치상승 모든이해관계자의파레토개선 자본투입없이도기업가치상승가능 시장원리에따른연속적인미세조정 상호보완적, 유기적이며상호간활용필요 34
V. 한국의자본시장기반 기업구조조정
자본시장기반기업구조조정기구제도 1998 년 1999 년 2000 년 2001 년 2004 년 2010 년 2015 년 CRF 도입 CRC 도입 CRV 도입 사모 M&A 펀드도입 사모투자전문회사도입 기업재무안정사모투자전문회사도입 경영참여형사모집합투자기구도입 1998 년제정된 증권투자회사법 에근거 한강, 무궁화, 아리랑, 서울부채의 4개증권투자회사설립됨 (2000 년 12월말규모 : 총 1조 9,667억원 ) 주로포트폴리오투자수준 (2000 년 12 월말 123 개기업에 1 조 8,995 억원투자 ) 1999 년제정된 산업발전법 에근거 벌처펀드벤치마크 1999~2007 년에부실기업의지분인수, BW/CB, 또는부실채권인수등을통해총약 8 조원투자 2009 년 5 월기업구조개선사모투자전문회사로개편 2000년 기업구조조정투자회사법 에근거 (2000.10.~ 2006.10. 의 6 년시한한시법 ) 워크아웃기업의신속한처리목적 오리온전기 CRV, 다이너스카드 CRV, 신우 CRV, 대우캐피탈 CRV 등활동 2001년개정된 증권투자회사법 에근거, 2004년이후 간접투자자산운용업법 의적용, 2008년자본시장법에서폐지 2007 년 1 월말 31 개사모 M&A 펀드등록 (2,790 억원 ) 2004 년개정된 간접투자자산운용업법 에근거 기존의구조조정기구보다더욱유연한투자가능 국내토종자본에의한 PEF 지향 2011 년 9 월현재총출자약정액 29 조원 2010 년개정된 자본시장과금융투자업에관한법률 에근거 공모형의기업재무안정투자회사도도입 기존사모투자전문회사보다욱유연한구조조정및투자가능 메짜닌 PEF 2011 년 9 월현재총출자약정액 1 조 3 천억원 2015년개정된 자본시장과금융투자업에관한법률 에근거 사모투자전문회사제도및시장의비교적성공적정착 사모펀드규제완화에대한요구 복잡한사모펀드제도정비 : 사모투자전문회사를사모집합투자기구가통합 36
1997 년경제위기직후외국계 PEF 외국계 PE 운용사투자대상투자규모투자성과 칼라일그룹 (Carlyle Group) 및 JP 모건파트너스 (JP Morgan Partners) 공동 한미은행 ( 현씨티은행 ) 2000 년 11 월지분 36.6% 인수 약 4,800 억원투자 2004 년 5 월씨티은행에매각 3 년반보유 약 7,000 억원차익 뉴브리지캐피탈 (New Bridge Capital) 제일은행 ( 현 SC 제일은행 ) 하나로통신 ( 현 SK 브로드밴드 ) 1999 년 12 월지분 51% 인수 약 5,000 억원투자 2003 년 11 월지분 40% 인수 약 6,000 억원투자 뉴브리지 -AIG 컨소시엄 2005 년 4 월스탠다드차타드은행에매각 5 년반보유 약 1 조 2,000 억원차익 2008 년약 1 조원에 SKT 에매각 37
외국계 PE 운용사투자대상투자규모투자성과 한빛여신 ( 스타리스 효성캐피탈 ) 2002 년 12 월우리은행지분 63% 와채권단보유채권인수 약 1,500 억원투자 2003 년 1 월워크아웃조기졸업 2007 년 8 월효성에약 3,000 억원에매각 신한신용정보 ( 신한지주계열사 ) 2003 년 6 월지분 49% 인수 약 15 억원투자 2004 년 4 월신한금융지주에차익거의없이지분재매각 론스타펀드 (Lonestar Funds) 외환은행 ( 현 KEB-하나은행 ) 2003 년 8 월지분 51% 인수 약 1조 3,800억원투자 2006년 11월국민은행과매각협상결렬 2008년 9월 HSBC 인수계약파기 2011년 5월금융위원회는하나금융의외환은행인수협의에다른론스타의외환은행대주주적격성심사유보 2011년 10월고등법원은대법원으로부터파기환송된사건에대해서론스타한국임원에게징역형, 론스타에게벌금형선고 2011년 10월 31일, 외환은행대주주자격상실 2011년 11월 18일금융위원회는론스타지분중 41.02% 에대한조건없는 6개월내강제매각명령 2012년 1월금융위원회는하나금융지주의외환은행인수승인 극동건설 ( 웅진그룹계열사 ) 2003 년 4~10 월주식과회사채인수 상장폐지 약 1,700 억원투자 해마다고배당, 유상감자를통해이미매각전투자원금이상회수 2010 년약 6,600 억원에웅진그룹에매각 38
각종기업구조조정기구의개념도 정상기업 PEF CGF 부실징후기업 CRF CRV 사모투자전문회사 부실기업 CR- REITs CRC 사모 M&A 펀드 자산구조조정 (asset/real estate restructuring) 재무구조조정 (financial restructuring) 영업구조조정 (operational restructuring) 소유 지배구조조정 (ownership/control restructuring) 39
다양한국내기업구조조정기구제도의개요 기구법적명칭 근거법률 소관정부부처 회사형태 운용자 운용방법 자금모집 경영참여형사모집합투자기구 ( 舊사모투자전문회사 ) [PEF] 기업주식지분 10% 이상또는경영참여가능한투자 사모 기업재무안정경영참여형사모집합투자기구 ( 舊기업재무안정사모투자전문회사 ) 자본시장법 금융위원회 유한회사합자회사유한책임회사 업무집행사원으로등록한업자 재무구조개선기업이발행한증권매매재무구조개선기업이채무자인대출채권, 담보권, 권리등매매, 이에수반되는담보권및그밖의권리의매매재무구조개선기업이보유하고있는부동산, 영업권등경제적가치가있는자산의매매재무구조개선기업에대한자금의대여및지급의보증투자목적회사의지분증권에대한투자, 경영참여형사모집합투자기구에대한자산운용제한완화, 차입및보증제한완화 사모 기업재무안정투자회사 자본시장법 금융위원회 주식회사 집합투자업자 기업재무안정지원목적의투자, 집합투자기구에대한자산운용제한비적용 공모 40
기구법적명칭 근거법률 소관정부부처 회사형태 운용자 운용방법 자금모집 전문투자형사모집합투자기 ( 舊사모집합투자기구또는적격투자자사모집합투자기구 ) [ 헷지펀드포함 ] 자본시장법 금융위원회 조합, 익명조합, 합자회사, 유한회사, 주식회사, 신탁 전문집합투자업자 ( 인가아닌등록 ) 사모펀드로서자산운용및펀드의운영에관한규제가크게완화차입, 보증및담보제공가능, 파생상품, 부동산거래가능 사모 기업인수목적회사 자본시장법시행령 주식회사 펀드가아니라운용자개념이없으며, 투자매매업자가스폰서및경영진이됨 IPO 를통해공모자금모아, 신탁에보관하고타기업 ( 주로비상장기업 ) M&A 를추구 공모 41
기구법적명칭 근거법률 소관정부부처 회사형태 운용자 운용방법 자금모집 기업구조개선경영참여형사모집합투자기구 ( 舊기업구조개선사모투자전문회사 ) 산업발전법 산업통상자원부, 금융위원회 자본시장법준용 자본시장법준용 산업발전법상구조조정대상기업대상, 기업주식지분 10% 이상또는경영참여가능한투자 사모 기업구조조정부동산투자회사 부동산투자회사법 국토교통부, 금융위원회주식회사자산관리회사기업구조조정, 기업청산과정에서의매각되는부동산 공모, 사모 중소기업창업중소기업중소기업청, 중소기업창업조합창업자, 벤처기업에대한투자공모, 투자조합창업지원법금융위원회투자회사사모 신기술투자사업조합 한국벤처투자조합 개인투자조합 부품소재전문투자조합 여신전문금융업법 벤처기업육성에관한특별조치법 벤처기업육성에관한특별조치법 부품소재기업등의육성에관한특별조치법 금융위원회 중소기업청, 금융위원회 조합 조합 원칙적으로신기술사업금융업자 중소기업창업투자회사, 신기술사업금융업자등 신기술사업자에대한투융자, 경영및기술지도 중소기업, 벤처기업투자 공모, 사모 공모, 사모 중소기업청조합개인벤처기업, 창업자투자사모 산업통상자원부, 금융위원회 조합 중소기업창업투자회사, 신기술사업금융업자, 은행, 증권사등 부품소재기업등의육성에관한특별조치법상부품소재전문기업에대한투자 공모, 사모 42
사모펀드제도변화 ( 자본시장법 ) 제도변화전 공모펀드 집합투자기구 기업재무안정투자회사 유명무실 사모투자전문회사 (PEF) 사모집합투자기구 적격투자자사모집합투자기구 기업재무안정사모투자전문회사 기업구조조정수단 사모펀드 = 사모집합투자기구 사모투자전문회사 43
2015 년말제도변화후 집합투자기구 사모집합투자기구 경영참여형사모집합투자기구 (PEF) 공모펀드 기업재무안정경영참여형사모집합투자기구 전문투자형사모집합투자기구 헷지펀드 사모펀드 44
Missing Mechanism in Capital Market 벤처캐피탈 정책금융 중소기업정책금융 Pre-Startup Startup 벤처 신생기업 ( 내부기제 ) 중소기업 ( 내부기제 ) 메짜닌투자자산양수도 재무구조조정자산구조조정적대적 M&A Buyout 전략적 M&A 성장 ( 법원 ) ( 채권단 ) 대기업 ( 내부기제 ) 중견기업 ( 내부기제 ) 파산 부실화 주주행동주의 Buyout (LBO) 부실채권 자산양수도 주식시장 채권시장 주식시장 정크본드시장 45
PEF( 경영참여형사모집합투자기구 ) 현황 PEF 출자약정액 (2016 년 2 월말 ) 48,722, 8% 23,066, 4% 351, 0% ( 단위 : 억원 ) 일반PEF 기업재무안정PEF 해외자원개발PEF 기업구조개선PEF 총 58 조원 508,340, 88% 원자료출처 : 금융감독원홈페이지 46
주요 PEF 관련법률회사명등록일 ( 설립일 ) GP 출자약정액 ( 억원 ) 자본시장법케이디비밸류제육호 2009-07-30 한국산업은행 27,500 자본시장법한앤컴퍼니제 2 의 1 호 2014-12-04 한앤컴퍼니 15,227 자본시장법엠비케이파트너스이호 2008-11-18 엠비케이파트너스 15,000 자본시장법엠비케이파트너스삼호 2013-02-15 엠비케이파트너스 15,000 자본시장법 ( 재무안정 ) 유나이티드피에프제일차기업재무안정 2011-06-24 연합자산관리 14,000 자본시장법엠비케이파트너스 2015 의 4 호 2015-10-02 엠비케이파트너스 12,423 자본시장법아이엠엠로즈골드 3 2015-03-02 아이엠엠프라이빗에쿼티 10,460 자본시장법엠비케이파트너스 2005-09-08 엠비케이파트너스 10,000 자본시장법케이디비칸서스밸류 2010-02-22 한국산업은행 / 칸서스자산운용 9,500 자본시장법한앤컴퍼니제일호 2011-01-31 한앤컴퍼니 9,281 자본시장법신한스톤브릿지페트로 2012-11-23 신한프라이빗에쿼티 / 스톤브릿지캐피탈 8,182 자본시장법아이엠엠로즈골드 2 2012-01-17 아이엠엠프라이빗에쿼티 7,361 해외자원개발법이큐피포스코글로벌제 1 호 2013-02-18 이큐파트너스 / 포스코기술투자 6,635 자본시장법미래에셋파트너스삼호 2006-09-11 미래에셋자산운용 6,110 자본시장법우리블랙스톤코리아오퍼튜니티 1 호 2010-02-10 우리프라이빗에퀴티 / 블랙스톤코리아어드바이저스 6,061 자본시장법엠비케이파트너스 2015 의 1 호 2015-10-02 엠비케이파트너스 5,827 자본시장법미래에셋파트너스칠호 2011-07-25 미래에셋자산운용 / 미래에셋증권 5,772 자본시장법케이에이치큐제삼호 2013-11-06 에이치앤큐코리아파트너스 5,642 자본시장법시너지 2014-06-17 지케이파트너스 / 한국투자파트너스 5,605 주 : 2016 년 2 월말현황원자료출처 : 금융감독원홈페이지 47
PEF 출자약정액분포 통계량 값 ( 건, 억원 ) N 323 평균 1,797 SD 2,763 중앙값 1,000 최대치 27,500 최소치 30 % 30 40 50 0 10 20 0 10000 20000 30000 억억 주 : 2016 년 2 월말원자료출처 : 금융감독원홈페이지 48
국내주요 PEF 의거래 매물 : OB 맥주 KKR+AEP( 어피니티에퀴트파트너스 ) vs. MBK+ 롯데 KKR+AEP( 어피니티에퀴트파트너스 ) 가 2009 년 5 월오비맥주지분 100% 를 18 억달러에인수 이중 9 억달러는 9% 금리로대출 5 년만에 AB 인베브에 58 억달러에재매각 매물 : 홈플러스 테스코 MBK 파트너스 (KKR+AEP 와경쟁 ) 7 조 2 천억원으로국내사상최대규모 49
국내주주행동주의사례 2004 년소버린의 SK 경영권공격 그즈음, 헤르메스 ( 영국연기금펀드 ) 의삼성물산경영진에여러가지요구 2006 년칼아이칸의 KT&G 에대한경영간섭 2006 년장하성펀드 : 6 년후청산 대한화섬, 태광산업 2014 년엘리엇의삼성물산에대한제일모직과의합병비율문제제기 삼성물산의증권가치와자산가치간괴리 엘리엇패배, 제일모직과삼성물산은삼성물산으로합병 소버린, 엘리엇건에서국민연금이결정적경영권방어 50
VI. 미국사례
행동주의와 LBO(M&A) 의결합 행동주의펀드가사업부분사, 매각등을압박 2013 년 3 월, 정유사 헤스 가일부사업부정리 ( 엘리엇의압박 ) 다든레스토랑 은해산물체인 레드랍스터 를분사또는매각발표 ( 배링턴, 스타보드밸류의압박 ) 2013년 10월, 듀퐁 은기능성화학부분사발표 ( 트라이언펀드매니지먼트의권고 ) 2014년 3월, 가드너덴버를 KKR 이인수 ( 밸류액트캐피탈 ) Wall Street Journal 기사 (2014. 1. 6.) 52
행동주의와 LBO 의결합 사례 : Gardner Denver 2012년 7월산업기계제조업체인가드너덴버 (Gardner Denver) 의지분을 5.1% 보유한행동주의헤지펀드인밸류액트캐피탈 (ValueAct Capital Management LLC) 은당시 CEO인 Pennypacker의사직이후불확실한미래의이유로가드너덴버에매각을압박 매각초기단계에 SPX Corp, TPG Capital, Advent International 이적극참여 자금부족, 정보불충분 결과적으로 KKR 에낙찰 2013 년 3 월 8 일가드너덴버와 KKR( 국민연금 LP 로참여 ) 은주당 76 달러의가격으로매각하기로최종합의 53
주주행동주의 사례 : Microsoft 2013 년경 Microsoft 의 CEO 스티브발머는 IT 업계가모바일로전이하는과정에서 MS 가애플과구글에뒤처지는상황을방관했다는지적을오랜동안받아옴 주주의 10 년이상주가횡보에대한불만, 공식적항의는없었음 2 년전그린라이트캐피탈이발머퇴진주중 2013년 4월, 밸류액트캐피탈 (ValueAct Capital) 은 MS사의 20억달러규모의지분 (0.8%) 취득후스티브발머축출을공언 2013 년 8 월, 스티브발머의이사사퇴및밸류액트캐피탈사에 MS 이사회참여권리부여하는협정체결 54
주주행동주의 (Microsoft 사례 ) 마이크로소프트 (MS) 도결국행동주의투자자에게두손을들고이사회자리를내줌 이사회자리를받는조건으로밸류액트회사가 MS사의지분을 5% 이상매입하지않고경영간섭을자제할것을양측이합의 외신들은보수적으로기업을경영하기로유명한 MS 사가주주들의압박에못이겨백기를든것으로평가 55
Buyouts 사례 : Jostens Buyout-to-buyout-to-buy Secondary PE 거래 KKR LBO 의효시급 PE 회사 1988 년 RJR Nabisco 를 250 억달러에인수 Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco 2013 년총자산 510 억달러, 2012 년 AUM 980 억달러 출처 : Mark Anson (2006) 56
VII. 결론
결론및시사점 자본시장기제구조조정의한계를인식 은행중심 > 시장중심 중앙은행과은행의신용창조에의한통화시스템기반에서증권시장이존재 ( 그반대는있을수없음 ) 기관형금융 > 시장형금융 기관이기업의주주로참여하지않는한, 사전적으로기업구조조정에적극관여하기어려움 기업의부실화, 파산시은행, 국책은행, 정부가전적인역할을담당 더구나, 자본시장의은행부문대비한상대적인역할이더욱작은한국경제에서자본시장기반구조조정기제는그한계가더욱클수밖에없음 58
은행이나법원주도의구조조정에서도신규자본이필요하다면, 자본시장에서조달해야함 추가적으로은행예적금이늘어나기는어려우며, 시중여유자본을자본시장에서결집하여조달해야함 대기업구조조정 : 산업은행주도 산금채발행 여의치않음 정부, 중앙은행에발권요구 ( 한국적양적완화?) 59
자본시장기반기업구조조정기구법제 영역획정, 모든영역커버하고자노력 금융은창의와창조, 정부의인식대로시장이획정되는것은아님 PEF 와기업재무안정 PEF 구분의장점은무엇? 정해진영역에서정해진것을하는게아니라스스로융복합할수있는기회를부여하는방향으로규제개선 PEF 에의한거래가많아지고, PEF 로여유자본이몰리는것은좋은현상 PEF 에대한부정적인식은배제 KKR 과같이해외 PEF 가여전히주요한역할 레버리지를해서진입하면국내에서사실상레버리지규제에 binding 하지않음 60
자본시장구조조정하위부문에서여러군데 Missing 자산양수도시장, 부실채권시장등도중요 그러나, 우선적으로가장중요한것은기업내부적으로구조조정의동력이작용할수있도록 주주권 을강화하는법제와환경을마련하는것 주주행동주의 = 먹튀외국계자본 (?) 소버린의경영권공격을막아내서, 결국 SK 기존경영진이잘했나? 2004 년소버린이 SK 경영권을취득했다면, 한국경제에어떤영향? 경영진을견제하여기업의부실을미연에방지 사후적구조조정에따른고통 X, 막대한공적자금투입 X 61
은행주도구조조정과자본시장기반구조조정은상충되는것이아니라, 상호보완적이어야함 유암코도 PEF 의활용과결합이중요 62
63