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재훈 여
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1 자본시장을활용한기업구조조정활성화 PEF 와메짜닌펀드의활용 자본시장연구원자본시장실장빈기범

2 목차 I. 기업구조조정의개념및경제적의의 II. III. IV. 부실기업의개념및현황 국내기업구조조정시장의역사 PEF 의기업구조조정시장에서의역할 V. 메짜닌금융 (mezzanine finance) 과메짜닌펀드 VI. 국내자본시장기업구조조정및 PEF 제도 VII. PEF 의활용을통한기업구조조정활성화방안 2

3 사후적 vs. 사전적기업구조조정 1. 기업구조조정의개념및경제적의의 개념 종합적, 적극적기업구조조정 : 부실기업, 부실징후기업, 부실우려기업 ( 이하부실기업으로통칭 ) 에대한인수 합병및재무구조, 자산구조, 지배구조의효율성제고 부분적, 수동적기업구조조정 부실기업의불필요자산인수 기업비효율성의부분적제거 부실기업에대한자금지원 기업재무구조에대한일시적보강 부실기업 ( 또는정상기업에대해서도 ) 지배구조변경요구 이사회에대한부분장악, 경영진에대한주주의감시 부실기업 ( 또는정상기업에대해서도 ) 에대한경영자문 사후적 vs. 사전적기업구조조정 사후적기업구조조정 : 기업의부실화가명백할때작동하는종합적, 적극적구조조정기제 ( 협의 ) 사전적기업구조조정 : 기업의부실화를방지하기위해선제적으로작동하는부분적, 수동적구조조정기제 ( 광의 ) 현재국내경제상황에필요한것은 광의의기업구조조정 3

4 효율적 상시적기업구조조정시스템 1. 기업구조조정의개념및경제적의의 기업 비효율성누적 부실요인부각 명백한부실화 주주행동주의작동 사전적 부분적 수동적기업구조조정기제작동 사후적 종합적 적극적기업구조조정기제작동 정부개입불필요 정부개입여부판단어려움, 시장의영역 정부개입여부판단비교적용이, 정부의지원 ( 자금, 조세등 ) 도움 4

5 1. 기업구조조정의개념및경제적의의 기업구조조정의경제적의의 부실기업의비효율적사업에투입되는자원의낭비방지 경제전반의효율성증대 기업구조조정은창업이상의전후방효과를지니며, 벤처투자의활성화기반 기업성장잠재력제고, 고용의유지 창출, 투자자 채권자이익보호, 기업에대한외부규율강화, 연관산업 연관기업의동반성장, 자원배분의사전적 사후적효율화, 금융시스템의건전성유지 경제위기에대한선제적대응, 미연방지 경제위기극복, 경제위기충격완화 경제시스템안정화 5

6 부실기업의개념 2. 부실기업의개념및현황 부실기업의발생원인은매우다양 기업은경영과정에서환경적요인, 사업적요인, 기술적요인등으로부실화로접어들수있는위험을상시적으로내포 Ex. 7080년대자동차산업에서세계최고를자랑하던미국자동차산업의현실 내부적요인 경영자무능력, 조직통제불능, 생산및판매저하, 재무구조악화 외부적요인 경제환경의악화, 정치상황불안, 국내외경기침체, 글로벌유동성악화, 재해, 환경오염비용 6

7 명백한부실기업현황 2. 부실기업의개념및현황 자료 : 2000~2007 년, 유가증권상장기업, 코스닥시장상장기업, 금융위원회등록기업, 외감기업 (2008 년자료아직업데이트안됨 ) 연도별명백한부실기업발생현황 부도 ( 개사 ) 청산 / 폐업 ( 개사 ) 화의개시 ( 개사 ) 화의개시신청 ( 개사 ) 회사정리절차개시 ( 개사 ) 회사정리절차신청 ( 개사 ) 워크아웃 ( 개사 ) 6 1 계 표본기업중비중 (%) 표본기업수 10,057 11,197 12,450 13,721 14,804 16,290 15,652 17,100 7

8 회사채신용등급현황 2. 부실기업의개념및현황 연도별회사채발행기업의신용등급현황 투자등급 BB BB BB 투자부적격등급 B+ B B CCC CC 1 계 채무불이행확실 C 채무이행불능 D 계 회사채발행기업수

9 기타부실요인내포기업의현황 (1) 2. 부실기업의개념및현황 자본잠식기업 4,500 4,000 3,500 자본잠식기업수 표본기업중비중 3, , ,810 4,166 3,843 4, ,000 2, 회사수 ( 개사 ) 2,500 2,000 2, 비중 (%) ,500 1, 자본총계 < 납입자본금

10 기타부실요인내포기업의현황 (2) 2. 부실기업의개념및현황 과도부채비율기업 3,500 3,000 부채비율이업종평균에비해높은기업수표본기업중비중 2,850 2,993 2,847 3, 회사수 ( 개사 ) 2,500 2,000 1, , , ,082 2, 비중 (%) 1, 부채비율 > 1.5 업종평균부채비율

11 기타부실요인내포기업의현황 (3) 2. 부실기업의개념및현황 유동자산부족기업 8, ,000 유동자산이단기차입금에못미치는기업수 표본기업중비중 6,670 6, , ,000 5,556 6, 회사수 ( 개사 ) 5,000 4,000 3,863 4, , 비중 (%) 3, , , 유동자산 < 단기차입금

12 기타부실요인내포기업의현황 (4) 2. 부실기업의개념및현황 금융비용과다기업 금융비용부담율이 100% 이상인기업 표본기업중비중 회사수 ( 개사 ) 비중 (%) 금융비용 > 매출액

13 3. 국내기업구조조정시장의역사 1997 년경제위기이후외국계 PEF 의활약상 (1) 1997 년직후한국시장부실기업투자및구조조정은외국자본 PEF 의독무대 세계최상위급 PEF( 칼라일, 론스타등 ) 는한국시장투자를통해대부분천문학적규모의차익을거두었으며, 특히대형매물, 금융기관매물은외국계 PEF 가독차지 국내주체가없어외국계 PEF 끼리서로인수 매각한사례도다수 외국계 PEF 의실패사례가없지는않음 외환위기이후외국계 PEF 투자는 2009 년여전히현재진행형 2008 년 9 월리먼브러더스파산보호신청이후, HSBC 는론스타의외환은행인수계약파기 위니아만도의노조와대주주 CVC 의대립 당시국내기업구조조정주체는주로 CRC 가운용하는 CR 조합 자금규모로인해주로중소기업구조조정활동 외국계 PEF 의등장과투자성과에서의두각은한국토종 PEF 의필요성제기 CRF, CRC, CRV, CRREITs, PEF 등탄생에주요한배경이됨 13

14 3. 국내기업구조조정시장의역사 1997 년경제위기이후외국계 PEF 의활약상 (2) 외국계 PEF 대상회사 투자규모 투자성과 칼라일그룹 (Carlyle Group) JP 모건파트너스 (JP Morgan Partners) 한미은행 ( 현한국씨티은행 ) 2000 년 11 월지분 36.6% 인수 약 4,800 억원투자 2004 년 5 월씨티은행에매각 3 년반보유 약 7,000 억원차익 뉴브리지캐피탈 (New Bridge Capital) 제일은행 ( 현 SC 제일은행 ) 하나로통신 ( 현 SK 브로드밴드 ) 1999 년 12 월지분 51% 인수 약 5,000 억원투자 2003 년 11 월지분 40% 인수 약 6,000 억원투자 뉴브리지 AIG 컨소시엄 2005 년 4 월스탠다드차타드은행에매각 5 년반보유 약 1 조 2,000 억원차익 2008 년약 1 조원에 SKT 에매각 14

15 3. 국내기업구조조정시장의역사 1997 년경제위기이후외국계 PEF 의활약상 (3) 외국계 PEF 대상회사 투자규모 투자성과 한빛여신 ( 현스타리스 ) 2002 년 12 월우리은행지분 63% 와채권단보유채권인수 약 1,500 억원투자 2003 년 1 월워크아웃조기졸업 2007 년 8 월효성에약 3,000 억원에매각 신한신용정보 2003 년 6 월지분 49% 인수 약 15 억원투자 2004 년 4 월신한금융지주에차익거의없이지분재매각 론스타펀드 (Lonestar Funds) 외환은행 2003 년 8 월지분 51% 인수 약 1 조 3,800 억원투자 2006 년 11 월국민은행과매각협상결렬 2008 년 9 월 HSBC 인수계약파기 2009 년 4 월현재외환은행시가총액은약 4 조 5,000 억원 극동건설 2003 년 4 월 ~10 월지분과회사채인수 상장폐지 약 1,700 억원투자 해마다고배당, 유상감자를통해이미매각전투자원금이상회수 약 6,600 억원에웅진그룹에매각 1998 년에한국시장에진출한론스타는약 11 조원을투자, 부실기업, 부실금융기관인수뿐만아니라, 부실채권, 부동산투자등에서도성공적성과 15

16 3. 국내기업구조조정시장의역사 1997 년경제위기이후외국계 PEF 의활약상 (4) 외국계 PEF 대상회사 투자규모 투자성과 H&Q 아시아퍼시픽 (H&Q Asia Pacific) 쌍용투자증권 ( 현굿모닝신한증권 ) 동특 ( 현리드코프 ) 1998 년 12 월지분 28.1% 인수 약 8 천만달러투자 국제금융공사, 싱가폴투자청컨소시엄의투자유치 1999 년 12 월인수 약 297 억원투자 2002 년 4 월신한금융지주에 5 억달러에매각 3 년반보유 약 3,560 억원차익 2008 년 DK 마린에매각 리틀브렌 1998 년 8 월인수 약 500 억원투자 2003 년이랜드에매각 워버그핀커스 (Warburg Pincus) 씨네마서비스 LG 카드 2000 년 4 월인수 약 350 억원투자 2000 년 11 월 20% 지분인수 약 2,500 억원투자 LG 투자증권과컨소시엄 2001 년 3 월로컬스홀딩스에매각 2003 년 10 월주식전량매각 투자손실발생 금감원불공정거래조사 16

17 3. 국내기업구조조정시장의역사 1997 년경제위기이후외국계 PEF 의활약상 (5) 외국계 PEF 대상회사 투자규모 투자성과 만도기계 ( 현위니아만도 ) 1997 년한라그룹흑자부도, 윌버로스한라그룹인수, 계열사분할매각 1999 년만도공조 ( 에어콘, 김치냉장고공장 ) 인수 약 2,350 억원투자 ( 자기자본 950 억원, LBO 투자 ) Sun SageUBS 캐피탈과컨소시엄 유상감자, 배당을통해약 2,000 억원회수 2005 년 11 월 CVC 에매각 ( 약 2,300 억원 ) CVC 역시유상감자, 배당으로약 2,000 억원회수 2008 년유동성위기 CVC (Citi Venture Capital) 머큐리 2000 년 8 월대우통신정보통신부분인수 약 3,700 억원투자 칼라일그룹, PPM 과컨소시엄 2004 년 4 월회사정리절차개시 해태제과 2001 년 9 월해태제과제과사업부문인수 약 4,100 억원투자 JP 모건파트너스, UBS 캐피탈과컨소시엄 2005 년 1 월크라운제과에 5,000 억원에매각 약 900 억원차익 매그나칩반도체 2004 년 10 월하이닉스반도체비메모리사업부문인수 약 9,500 억원투자 일본기업이슬론, 미국기업아이씨미디어인수 재무구조가극히불량한상태 CVC 는매각추진, 채권단과대립 17

18 3. 국내기업구조조정시장의역사 국내기구에의한기업구조조정 KTB 네트워크 (CR 조합운용 ) 코리아 PTG( 현애경유화 ) 투자, 현대큐리텔 ( 현팬택앤큐리텔 ) 투자, 삼성제약투자, SKM면세점 ( 현 AK면세점 ) 투자 MBK파트너스 (PEF 운용 ) HK 상호저축은행인수, 한미캐피탈최대주주, 차이나네트워크시스템인수등 H&Q (PEF 운용 ) KSNET, 대한유화공업, 현진소재, 용현비엠투자 특징 국내기구에의한기업구조조정사례적지않음 CR조합은 Exit하여투자완료한사례도다수 PEF는 Exit 사례는많지않으며, 현재보유중인기업다수 완료된투자는전반적으로투자수익률높은편 투자규모자체는외국계 PEF에비하면지극히중소규모 18

19 국내기업구조조정기구의역사및현황 3. 국내기업구조조정시장의역사 기업구조조정증권투자회사 기업구조조정조합 기업구조조정투자회사 기업구조조정부동산투자회사 기업인수증권투자회사 사모투자전문회사 별칭 CRF CR 조합 CRV CRREITs 사모 M&A 펀드 PEF 근거법률 증권투자회사법 간접투자자산운용업법 산업발전법 기업구조조정투자회사법 부동산투자회사법 증권투자회사법 간접투자자산운용업법 간접투자자산운용업법 자본시장법 도입시기 1998 년 1999 년 2000 년 2001 년 2001 년 2004 년 소관부처 금융위원회 지식경제부 금융위원회 국토해양부 금융위원회 금융위원회 회사형태 주식회사 조합 주식회사 주식회사 주식회사 합자회사 운용자 자산운용회사 기업구조조정전문회사 (CRC) 자산관리회사, 자산관리회사자격을득한 CRC 자산관리회사 원칙적으로자산운용회사, 기타법과시행령에따라자격이인정된자 제한없음 투자수단 신규발행주식및채권, 출자전환된주식 구조조정대상기업의주식, 채권, CB, BW, 영업양수, 자산매입 채권금융기관의출자전환된주식또는부채 기업구조조정용부동산, 재무구조개선용부동산 타기업계열회사로편입 원칙적으로지분 10% 이상또는경영에영향력행사가능투자 현존여부 자본시장법시행과함께폐지 시행중 (2009 년 5 월일몰 ) 기업구조개선사모투자전문회사새로시행예정 한시법, 사실상폐지 시행중 자본시장법시행과함께폐지 시행중 19

20 PE 투자, PE 운용사및 PEF 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 Private Equity 궁극적으로비상장기업의지분 (equity), 즉자본참여 (equity participation) 로귀결되는증권 비상장지분유형증권 PE (PE Investment) 사적계약을통한 Private Equity 에대한투자또는상장기업의사기업화 ( 상장폐지 ) 지분형 PE 투자 : LBO 투자, VC 투자 부채형 PE 투자 : 메짜닌투자, 부실채권투자 참고 : 부동산투자 PERE (private equity real estate) PEF (private equity fund) PE 투자를수행하는사모펀드, PE 시장의핵심플레이어 PE 운용사 (private equity firm, private equity house) PEF 운용자, PEF 의 General Partner (GP) PE 시장 (PE market) PE 의고안, 발행, 인수, 유통이이루어지는자본시장의 submarket 20

21 PE 및 PEF 의유형 신생기업지분 주식형 PE 주로전경환영우권선인주수투자Private Equity Fund 일반기업지분 Private Equity 부채형 PE 일반기업메짜닌채권, IPO 직전기업메짜닌채권 전환권부가채권부실기업채권 출자전환하여인수4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 Venture Capital Fund (Venture Capitalist) LBO Fund Mezzanine Fund Distressed Debt Fund (Vulture Fund) 21

22 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 PE 투자의경험적수익과위험 ( 미국시장 ) 부실채권투자가대단히위험하게느껴지지만, 과거데이터상 VC 투자나, LBO 투자가더욱위험 메짜닌투자는 4 가지 PE 유형중가장안전한투자 μ 40% 30% 20% 10% Distressed Debt Mezzanine Debt LBO VC 22 Anson (2006) 10% 20% 30% 40% σ

23 주요글로벌 PE 운용사의 PEF 유형 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 PE 운용사 KKR 블랙스톤론스타칼라일그룹 TPG LBO fund: ex. RJR 나비스코, 314 억달러에인수 FixedIncome Investment (corporate debt including senior secured loans, mezzanine loans, and high yield securities) Private Credit Hedge Fund Infrastructure Investment Fund Corporate Private Equity Fund Real Estate Opportunity Fund Marketable Alternative Asset Management Fund 헤지펀드 Financial Advisory Asset Acquisition Corporate Acquisition Refinancing/Recapitalization Company Sponsorship Development Leveraged Buyout Fund Venture and Growth Fund Real Estate Fund Leveraged Finance Investment Fund Private Equity Venture Capital Public Equity Debt Investing 업무영역 ( 운용펀드유형 ) 23

24 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 기업구조조정과 PE 시장 PE 투자의목표 : 해당기업의펀더멘털개선, 차익추구 신생, 벤처기업의잠재력 VC 투자 지배권획득, 종합적구조조정을통한기업가치제고 LBO 투자 유동성압박기업또는 IPO를앞두고자금이필요한기업에대출, 전환권행사 메짜닌투자, 메짜닌벤처투자 파산하거나, 파산보호신청에진입한기업의부실채권인수, 지배권획득, 구조조정, 법원의재건계획승인, 출자전환 부실채권투자 기업구조조정 : PE 투자대상기업의펀더멘털개선이에따른기업가치상승을위한가장강력한수단 기업구조조정시장과 PE시장은서로거의중첩 물론, 정상기업, 상장기업에대한경영자문, 주주행동주의등광의의기업구조조정은 PE 시장과는별관련은없음 PEF 는기업구조조정의핵심주체 24

25 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 기업구조조정의주체 (1) 정부 시장에대한정부개입의정당성 ( 시장의실패 vs. 정부의실패 ) 은경제학의영원한과제 민간개개인의경제적의사결정에있어 조정의실패 (coordination failure) 가강조된다면정부의역할이중요 정부의기업구조조정시장개입은주로경제위기가발생후사후적금융시스템안정, 금융기관지원및구조조정, 금융기관부실채권정리를목표로하는경우가많음 미국 RTC, 일본산업재생기구, 스웨덴 SECURUM, RETRIVA, 핀란드 ARSENAL 우리나라정부의금융구조조정기구 : KAMCO, 예보 Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Citi 국유화논쟁 후진국 ( 멕시코, 필리핀 ) 의경우정부의구조조정개입은실패하는경우가많음 기득권층의반발, 정부의부패, 정치적압력 25

26 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 기업구조조정의주체 (2) 채권단 우리나라의채권단주체의기업구조조정관련제도 기업구조조정촉진을위한금융기관협약 기업구조조정촉진법 : 주로대기업대상 채권은행협의회운영협약 : 주로중소기업대상 채무자회생및파산에관한법률 금융기관부실자산등의효율적처리및한국자산관리공사의설립에관한법률 이상에근거하여, 최근 패스트트랙, 프리워크아웃, 대주단협약 등의구조조정제도시행 가시적성과가나타나지는않는상황 다수의채권금융기관간합의도출이어렵고 (holdout problem), 심지어대주주와대립하기도함 채권금융기관마저도부실채권을인수해줄주체를필요로하는구조조정대상이기도함 26

27 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 기업구조조정의주체 (3) 자본시장 ( 민간자본, PEF, IB) PEF는가치제고가능기업선별의전문가, 기업구조조정의전문가 PEF는 IB의중개및협조하에, 부실기업이처한상황에적합한증권의고안, 인수를통한지배권장악, 자금공급, 부실채권처리등을수행 PEF는경제내여유자금 ( 연기금, 은행, 대학기금, 보험사, 개인부호 ) 을집합하여기업구조조정에투입 기업구조조정실패시에도경제충격이상대적으로작음 기업구조조정이수반된투자에따르는위험의분산 PEF는채권금융기관, 정부부실채권정리기관의부실채권인수주체 27

28 기업구조조정과 PEF 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 모든유형의 PEF 는기업구조조정역할수행 VC펀드 : 신생 벤처기업에대한재무지원및경영자문 ( 광의 ) LBO펀드 : 부실기업은물론효율성제고가가능한기업의지배권장악, 구조조정후매각 메짜닌펀드 : 일시적유동성위기기업에대한메짜닌대출, 향후기업정상화시지분으로전환권행사후매각 벌처펀드 : 완전히부실화된기업 ( 파산기업, 파산보호신청기업 ) 의부실채권인수, 법원의정상화계획승인, 기업정상화시출자전환 28

29 기업구조조정과메짜닌펀드 4. PEF 의기업구조조정시장에서의역할 최근의글로벌금융위기에기인한경기침체시기, 그역할의중요성이증대되는 PEF 는 LBO 펀드 와 메짜닌펀드 종합적구조조정이아닌, 일시적유동성위기를극복하고자하는경우라면메짜닌펀드의역할이더욱중요 경제상황이악화되어기업부도, 기업파산이속출할경우필요한 PEF 는 벌처펀드 ( 현재로선역할필요성이상대적으로작은편 ) 29

30 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 메짜닌금융 메짜닌금융 (mezzanine finance) equity as floor 과 senior/secured debt as ceiling 의사이의갭을메워주는자금조달기법 메짜닌금융을위해발행하는증권은 자기자본적요소 (equity component) 와 부채적요소 (debt component) 가필요에따라적절히 hybrid B/S 에부채로계상되는메짜닌부채 (mezzanine debt), 메짜닌채권 (mezzanine bond) 에는기업과투자자간사적계약을통해투자자가 equity 요소를향유할수있도록주식첨가제 (equity kicker) 인 전환권 (conversion right), 신주인수권 (warrant) 첨부 30

31 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 메짜닌자금의다양한의미 시간적갭에대한중간자금 기업이 IPO 를앞두고 IPO 때까지의자금공급, 프로젝트파이낸싱 (project financing) 에서프로젝트가완료될때까지의중간자금공급의역할 기업자본구조상주식과채권간갭에대한중간자금 기업이선순위채권자 (senior lender) 로부터더이상의자금조달이어렵고, 주주는주식발행으로인한지분희석 (dilution) 을원치않을때, 메짜닌채권을통해자금조달 메짜닌자금은 LBO 자금조달에서중간적자금원 유럽과미국의 LBO 를위한자금조달시메짜닌자금이비교적중요한비중을차지, 메짜닌자금의보완을통해 LBO 자금조달완성 31

32 메짜닌금융과기업재무구조 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 Bank Loan Senior Secured Debt Senior Subordinated Debt Convertible Subordinated Debt Mezzanine Securities Convertible Preferred Stock Common Equity 32

33 메짜닌금융및메짜닌펀드의필요성 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 신용경색, 경기침체로인한수요급감시중소기업뿐만아니라대기업마저도급작스런유동성부족에의한 financial distress 에처해파산위험이급속히상승 생존 성장가능성이있는기업은우선적으로자금공급 ( 유동성공급 ) 을통한재무구조안정필요 문제는경제위기의상황, 과연누가이러한중소기업에자금을공급할것이냐가문제 이경우성장가능중소기업에대한유연한자금공급수단으로서메짜닌금융이적극활용될수있음 33 메짜닌펀드 메짜닌채권을인수하여메짜닌자금공급 메짜닌채권투자에있어위험감내력이가장높은적극적투자자 메짜닌채권을담보로레버리지를일으키기도함 미국시장에서메짜닌펀드는통상 15% 내지 20% 초반의수익률을추구 주로연기금, 재단등이메짜닌펀드투자자이며, 보험사, 은행, 벤처캐피탈 펀드도메짜닌자금대부자의역할을수행하기도함

34 경제위기시기메짜닌금융의필요성 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 정상상황 금융위기상황 선순위대출자 (Senior Lender) 주식투자자 (Equity Investor) 선순위대출자 메짜닌자금공급자 ( 즉, 메짜닌펀드 ) 는위기시의기업재무구조상의갭을채우는주체 주식투자자 1) 선순위대출자는금융기관안정을위해자금회수 (e.g. BIS 비율 ) 2) 은행을포함한금융기관은충분한담보없는대출기피 3) IB, 증권사는발행채권을인수할만한자금및여력부족 메짜닌금융이이러한유동성경색에처한중소기업에대한가장현실적이며유용한자금공급의소스 성장가능기업의재무구조조정촉진 1) IPO 시장위축에따른주식투자자감소 2) 신용경색과경기침체에따른주식의위험증대 3) 주식투자자는낮은주식가격및높은소유권요구 창업자의지분희석과도 34

35 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 국내메짜닌금융현황 (1) BW, CB 의발행규모는해마다크게증가세를보이고있음 2003 년에는 BW, CB 를기초자산으로하는 PCBO 도입으로 BW, CB 발행급증, PCBO 의손실로 년에는크게위축 전체회사채발행규모중비중은 BW, CB 모두 5% 이하 연도별 BW, CB 발행현황 연도별 BW, CB 발행비중 발행규모 ( 십억원 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, BW CB 1, ,607 1,771 1,677 회사채전체발행규모중비중 ( 십억원 ) BW CB

36 국내메짜닌금융현황 (2) 5. 메짜닌금융과메짜닌펀드 PCBO 국내메짜닌투자자는 ABS 의일종인 BW, CB 를기초자산으로하는 PCBO 에주로투자 기보및신보의신용보강, 중진공의 equity tranche (first loss) 매입 중소기업의 BW, CB: 직접투자하는것보다 PCBO 로구조화된상품에투자 ( 메짜닌펀드에비해위험기피적투자자 ) 우량대기업 BW, CB 에는직접투자하기도함 2003 년 PCBO 도입시발행급증 Adverse selection 으로 PCBO 부실화 정부손실막대 PCBO 의이미지훼손 독일형메짜닌금융에대한논의 우량중소기업의메짜닌부채를특수한조건하에자기자본으로인정하는독일특유의메짜닌금융에대한논의 국내메짜닌펀드? 자산운용사가운용하는 PCBO 에투자하는사모집합투자기구 ( 소위일반사모펀드, 舊사모간접투자기구 ) 메짜닌 PEF 의역할을수행해온주체 : CR 조합, CR 조합전체투자에서 BW, CB 비중은약 10% 상회 36

6. 국내자본시장기업구조조정및 PEF 제도 현행펀드규율체계와기업구조조정기구 자본시장법집합투자기구체제 집합투자기구의회사형태 집합투자기구의자금조달방식 집합투자기구의투자대상 투자신탁 ( 기존계약형투자신탁 ) 투자회사 ( 기존회사형투자신탁 ) 투자유한회사 투자합자회사 투자조합 투자익명조합 집합투자기구 ( 공모 ) 사모집합투자기구 ( 사모 ) 증권집합투자기구

37 6. 국내자본시장기업구조조정및 PEF 제도 현행펀드규율체계와기업구조조정기구 자본시장법집합투자기구체제 집합투자기구의회사형태 집합투자기구의자금조달방식 집합투자기구의투자대상 투자신탁 ( 기존계약형투자신탁 ) 투자회사 ( 기존회사형투자신탁 ) 투자유한회사 투자합자회사 투자조합 투자익명조합 집합투자기구 ( 공모 ) 사모집합투자기구 ( 사모 ) 증권집합투자기구 부동산집합투자기구 특별자산집합투자기구 혼합자산집합투자기구 단기금융집합투자기구 사모투자전문회사 (PEF) 자본시장법외기타법률에의한펀드 기업구조조정기구 선박투자회사 기업구조조정조합 부동산투자회사 SOC 투융자회사 해외자원개발투자회사 문화산업전문회사 선박투자회사법 산업발전법 부동산투자회사법 SOC 민간투자법 해외자원개발사업법 문화산업진흥기본법 창업투자조합 벤처개인투자조합 부품소재조합 신기술사업투자조합 중소기업창업지원법 벤처기업육성특별법 부품소재기업육성특별법 여신전문금융업법 37 벤처캐피탈 ( 경영자문, 기업지원 )

38 6. 국내자본시장기업구조조정및 PEF 제도 사모투자전문회사 vs. 기업구조조정조합 사모투자전문회사 (PEF) 기업구조조정조합 (CR 조합 ) 소관부처근거법률 금융위원회 자본시장법 지식경제부 산업발전법 펀드규율체계및기업구조조정및 PE 시장규율체계분산 역할 LBO 펀드 벌처펀드, 메짜닌펀드 PE 시장및기업구조조정시장획정 운용사수 약 20 개 ( 운용자제한無 ) 약 60 개 (CRC) 펀드수 약 50 개 약 80 개 누적출자금액 약 8 조원 약 4 조원 국내자본역량결집분산 주요규제 지분 10% 이상지배가능한투자 법이정하는구조조정대상기업에대한경영권획득을위한투자 운용사및펀드의전략적자유도저하 기타. 산업발전법내기업구조개선사모투자전문회사로변경 사모투자전문회사에대한규율체계분산 38

39 39 6. 국내자본시장기업구조조정및 PEF 제도 자본시장기업구조조정제도의주요기본과제 통합 정비의이슈 해외주요 PE 운용사는 LBO 펀드, VC 펀드, 메짜닌펀드, 벌처펀드, 나아가부동산펀드, 헤지펀드까지운용 사모투자 /PE 투자전문운용사 는어떠한유형의 PEF 라도운용할수있어야하며, 이를위해우선적으로규율체계의통합 정비필요 금융규제와정책적지원 ( 조세, 자금 ) 에있어정부부처간조화로운협력또는협력기구필요 PE 운용사육성의이슈 규율체계통합 정비후, PE 시장, PE 산업의발전을위해 PEF 의발전보다도근본적으로중요한것은사모투자 /PE 투자전문운용사의질적, 양적성장 PEF 의전략적자유도극대화 공모펀드 / 사모펀드개념의명확화및이원화된규율체계정립필요 사모펀드의투자자보호필요성크지않음 ( 스스로보호할수있는투자자, 보호를원치않는투자자 ) 사모펀드, 특히 PEF 에대해서는규제최소화 : PEF 는금융투자를위한사적계약에따른동업회사 제반회사법및민법이기본규율, 추가적금융법률에의한규제 ( 공시, 보고, 운용방법, 투자자보호등 ) 는신중, 최소화 현실적으로단기적으로달성하기어려운과제이나, 추진을시작해야하며지속적인통합및규제완화의노력필요

40 외국계 PEF 의재상륙움직임 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 사모펀드제왕 블랙스톤한국상륙 ( 매일경제, ) 세계최대사모투자펀드 (PEF) 인블랙스톤이 1 월중한국법인을설립해매물로나온국내우량기업과부동산등투자에나선다. 투자규모는국민연금과약속한 20 억달러이지만상황에따라늘어날것으로보인다. 18 일기획재정부지식경제부국민연금등에따르면블랙스톤이이르면이달중 600 만달러를들여공식적인한국법인을설립해한국시장에본격진출한다. 법인설립을위한서류작업을사실상끝냈으며문을여는시기를최종조율하고있는것으로알려졌다. 바이코리아 연합군홍콩집결 ( 파이낸셜뉴스, ) 또세계최대 PEF 인블랙스톤은최근국민연금과공동으로펀드를조성키로하고양사가각각 200 만달러를출연, 400 만달러규모로펀드를시작하기로했다. 투자분야는국내의기업, 인프라, 부동산등대체투자분야외에도국내주식투자및다양한국내채권투자도포함될예정이다. 3i 프리마 KKR HSBC PE 스탠다드차타드 PE 등은현재홍콩등을통해한국쪽주관사와물밑접촉을시도하며국내기업구조조정이후나올매물을찾고있는외국계사모펀드다. 특히 3i 는최근한국에진출해화제가된블랙스톤과최근한국진출가능성을타진하고있는 KKR 등과함께가장잘알려진유럽계사모펀드사다. 이미한국에진출한바있는 골드만삭스 매쿼리 H&Q 칼라일 등은한국팀을통해지속적으로투자를검토중이다 최근환율안정과함께한국주식시장의강세에서보듯한국경제는성장잠재력충분 한국시장은위험감내력만충분하다면기업구조조정에서도얼마든지큰성과를향유할수있는시장 40

41 PEF 산업발전을위한주요인프라 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 목표 : PE 시장, 기업구조조정시장, PEF 산업활성화를위한인프라구축 동북아금융허브의주요인프라로서자산운용산업발전 공모펀드산업과사모펀드산업의균형발전정책 사모펀드산업은공모펀드산업의부분이아니라는인식필요 경제전체적위험분산효과, 여유금융자본효율성제고, 투자기회집합확대 공모펀드와사모펀드의특성을충분히감안한이원적규율체계정립, 운영 브랜드인지도높은대형 사모 PE 투자전문운용사 육성정책 공모펀드자산운용사 ( 집합투자업자 ) 와대등한경쟁유도 규제를통한 우수사모 PE 투자전문운용사선택과집중, 이들이운용하는 PEF 는규제최소화 운용사회사형태, 규모, 전문성을고려한운용사자격규제, 펀드규제는최소화 Ex. PE 운용사블랙스톤의 NYSE 상장사례 이른바, alternative investment of alternative investment 일반개인투자자의대체투자기회향유 41

42 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (1) 사모투자전문회사의다양한펀드유형을허용하여적합한기업구조조정역할을수행할수있는제도적환경구축 현행자본시장법상사모투자전문회사의기본적투자방식인 (i) 10% 이상의지분취득또는 (ii) 기업지배가가능할정도의투자원칙에대한재고 사모투자전문회사제도도입당시기존기업구조조정기구들행태에서나타났던 NPL 투자에만몰두했던폐해를시정하고, 해당기업에직접적으로자금이투입되는것을목표로한규제 도입당시, 향후완화해가기로논의되었으나도입 6년이되어가는현재전혀변화가없음 실제적효과성이있는가? PEF 의컨소시엄에일부자금을부담하는단순참여를유발하는원인중하나 미국에서 PEF 는기업을반드시지배해야한다는원칙도시장프랙티스도없음 VC 투자, 메짜닌투자, 부실채권투자는경영권추구가본질적특성은아님 PEF 가외견상단순포트폴리오투자이나주주행동주의를행한다면? 단순포트폴리오투자아니며, 시장규율제고, 주주권리신장 42

43 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (2) 43 제 270 조 ( 사모투자전문회사재산의운용방법 ) 1 사모투자전문회사 ( 대통령령으로정하는방법에따라다른사모투자전문회사와공동으로운용하는경우를포함한다 ) 는다음각호의어느하나에해당하는방법으로사모투자전문회사재산을운용하여야한다. 1. 다른회사 ( 투자회사, 투자유한회사, 투자합자회사, 그밖에대통령령으로정하는회사를제외한다. 이하이조에서같다 ) 의의결권있는발행주식총수또는출자총액의 100 분의 10 이상되도록하는투자 2. 제 1 호에불구하고임원의임면등투자하는회사의주요경영사항에대하여사실상의지배력행사가가능하도록하는투자 3. 증권 ( 지분증권을제외한다 ) 에대한투자 ( 제 1 호또는제 2 호를목적으로하는경우에한한다 ) 4. 투자대상기업 ( 사모투자전문회사또는제 271 조에의한투자목적회사가제 1 호또는제 2 호의방법으로투자한기업을말한다. 이하이장에서같다 ) 이발행한증권에대한투자위험을회피하기위한투자로서대통령령으로정하는장내파생상품또는장외파생상품에대한투자 5. 사회기반시설에대한민간투자법 에따른사회기반시설투융자회사가발행한증권에대한투자 6. 제 271 조에따른투자목적회사 ( 이하 " 투자목적회사 " 라한다 ) 의지분증권에대한투자 7. 그밖에제 1 호부터제 6 호까지의투자에준하는것으로서대통령령으로정하는투 자 시행령에서역시제 1 호, 제 2 호목적으로하는투자

44 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (3) 현행사모투자전문회사투자의원칙은 1) 10% 이상지분투자 2) 1) 이아니라면경영권에지배력행사가능투자 동원칙이현행사모투자전문회사를사실상바이아웃펀드로국한 주식투자 & 경영권추구전략은 LBO 펀드의전형적특성 기타 PE 투자인 VC 투자, 메짜닌투자, 부실채권투자에서경영권추구가본질이아니며, 메짜닌투자는더욱그러함 자본시장법이다양한유형의 PEF 에대한근거를두기위해서는동원칙을완화하는개선향후점차폐지할필요 예를들어, 10% 5% 0%, 또한특수한기업구조조정필요에따르는 PE 투자에대해서는기업지배원칙완화, 향후폐지 44

45 45 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (4) 메짜닌펀드의특성감안하여제도화 메짜닌펀드는경영권추구전략과상충될소지가큼 기존대주주가지분희석을원치않을때, 메짜닌자금수요 메짜닌투자는유동성위기기업의자금지원을위한높은이율의후순위고정소득증권에대한투자, 기본적으로채권투자 향후주식요소를향유하도록전환권, 신주인수권이부가 기타메짜닌금융활성화를위한주요인프라 기업을지배하지않기에중소기업에대한메짜닌투자의경우, 정보비대칭하에서메짜닌펀드보호를위한중소기업회계투명성중요 유통시장이발행시장을견고히하듯, 기업이발행하는메짜닌채권을인수하는메짜닌펀드의활발한투자를위해서는필요에따라메짜닌채권을유동화할수있는메짜닌채권유통시장또는 ABS 시장의인프라가중요 IB 의협조적역할또는거래의중개역할중요 메짜닌투자의활성화는 LBO 투자활성화에직결 LBO 에서기업인수부족자금을메짜닌자금으로충당 중장기적으로워런트의유연한발행이가능한제도필요 현행상법상신주인수권부사채 (BW) 로만발행가능, 물론 BW 에서워런트분리는가능 워런트의유연한발행은 SPAC 도입및정착에도도움

46 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (5) LBO 펀드의특성을최대한살리는제도개선 현행사모투자전문회사는 LBO 투자로제한하고있지만, LBO 펀드의자유도역시크지않음 SPC의차입한도가현재지극히제한적 (2배) 이므로경제상황에연동하여유연하게변경하는것이바람직 과도레버리지로인한시스템리스크관리는대출금융기관에대한규제를통해가능 LBO에대한배임죄판결및다수사건법원에계류중 현재PEF가주로레버리지없이바이아웃투자를하기에, PEF 업계에서LBO의배임여부의문제가크게이슈화되지는않았으나, 여전히미해결과제 현재대법원은 LBO에대해서매우보수적입장이라고판단됨 (LBO에대한사회적인식도부정적 ) 자본시장법으로 LBO와배임죄에관한명확한기준정립필요 46

47 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (6) 부실채권펀드특성감안하여제도화 부실채권펀드도항상경영권을추구하는것은아님 Distressed Debt Investment Strategy (Anson(2006)) (i) Active, Seeking Control Strategy (ii) Active, Not Seeking Control Strategy (iii) Passive Strategy 부실채권투자상 채무자회생및파산에관한법률 ( 소위통합도산법 ) 과의깊은연관성도충분히고려하여도입 현재 CR조합이부실채권 PEF의역할을수행중이나, CR조합투자중실제부실채권투자비중은약 1% 에불과 47

48 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (7) PEF는아니지만, 사모펀드형태의주주행동주의 (shareholder activism) 펀드또는기업지배구조개선 (corporate governance fund) 펀드육성 주주행동주의는상장주식에투자하지만, 수동적포트폴리오투자가아니기에 대체투자 로분류됨 주주가치제고를위한적극적경영참여, 적극적권리행사, 경영진과대립, 일부이사진제거, 변경등 우리나라는선진국에비해주주권리 (shareholder right) 가약하기때문에주주권리신장및보호도중요한정책과제임 출자총액제한제도폐지, 기업경영권방어수단강화 주주권리의상대적약화를의미 선진국에비해배당이상대적으로작음 주가변동성높이는요인, 기업유보현금규모를높이는요인 주주행동주의펀드의활성화는정상기업에대해서도시장규율 (market discipline) 강화의효과로인해기업가치제고가능 주주행동주의는향후헤지펀드도입에있어일부가교역할가능 주주행동주의도사전적의미의기업구조조정활동임을주지 48

49 7. PEF 를활용한기업구조조정활성화방안 PEF 활성화를위한시스템구축및제도개선 (8) 현행 PEF 제도 보완된 PEF 제도 레버리지레버리지제한제한경영권경영권추구추구VC VC펀드레버리지레버리지제한제한 LBO LBO펀드경영권경영권추구부실채권부실채권펀드펀드 PEF 투자원칙완화및각종유형의 PEF 허용 VC VC 펀드펀드 LBO LBO 펀드펀드 메짜닌메짜닌펀드 부실채권부실채권펀드펀드 주주행동주의주주행동주의펀드펀드 49

50 7. PEF를활용한기업구조조정활성화방안 PEF(LBO펀드, 메짜닌펀드 ) 를활용한대형 M&A(LBO) 자금조달구조예시 기관 개인 GP 연기금 외국인 대기업 PEF 1 PEF 2 PEF 3 PEF 4 PEF 억원 SPC 대형 PEF 중소형 PEF 메PEF 억원 3000 억원 1000 억원 500 억원 500 억원 메짜닌자금 4000 억원 PEF 7 짜닌PEF PEF 8 은행 1 은행 2 은행 3 2 조 5000 억원 은행권차입 7000 억원 대우조선해양 ( 시가 : 약 4.3조원 ) 보험사은행 50 대우조선해양에대한정부 ( 산업은행, KAMCO) 지분 ( 약 50%) 에대해서경영권프리미엄고려하여 2 조 5 천억원가정 메짜닌대부자

51 The End 감사합니다

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<B1E2BEF7B1DDC0B6B8AEBAE42820303530332C20C1A634C8A3292E687770> PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 * PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 Deal Size (억원) Big Market 5,000 Middle Market 1,000 Small Market CRC 등 국내투자기관 외국계 투자기관 Fund의 대 형 화