스튜디오드래곤 (25345) 목표주가상향, 호실적그이상을보여주다 목표주가상향, 전고점때보다더욱큰기회가가시화 미디어 Company Report 218.11.8 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (18/11/7) 매수 153, 원 97,5 원 상승여력 57% 영업이익 (18F, 십억원 ) 56 Consensus 영업이익 (18F, 십억원 ) 61 EPS 성장률 (18F,%) 61.5 MKT EPS 성장률 (18F,%) 11.6 P/E(18F,x) 57.5 MKT P/E(18F,x) 8.4 KOSDAQ 682.37 시가총액 ( 십억원 ) 2,734 발행주식수 ( 백만주 ) 28 유동주식비율 (%) 23.9 외국인보유비중 (%) 2.3 베타 (12M) 일간수익률 1.13 52 주최저가 ( 원 ) 57,8 52 주최고가 ( 원 ) 119,8 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -1.2 16.2. 상대주가 1.8 45.8. 19 17 15 13 11 9 스튜디오드래곤 [ 미디어플랫폼 / 콘텐츠 ] 박정엽 2-3774-1652 jay.park@miraeasset.com KOSDAQ 7 17.1 18.2 18.6 18.1 매수 의견을유지하고목표주가를 153, 원으로상향 ( 기존 15 만원 ) 한다. 1) 19 년영업이익추정치를 +14.4% 상향 (1,183 억원 ) 했다. 4Q18 알함브라 를시작으로완성 작의중국수출재개와, 오리지널형태의중국향드라마제작가능성이높아졌기때문이다. 하반 기이후 미스티 등소수한국드라마의판권수출이있었는데, 이또한실제방영허가에 앞서현지사업자들이주요작을선점하려는움직임이었다. 연간완성작판매규모는넷플릭 스향판매액의 8% 수준 (47 억원 ), 중국향오리지널제작비는편당 24 억원으로가정했다. 2) 목표주가산정에 12 개월선행 P/E 49.7 배를적용했다. 이는지난 6 월동사가기록한전고 점수준 ( 컨센서스기준 ) 이다. 당시는 미스터션샤인 이높은금액에넷플릭스에선판매되면 서이익기대치가높아진시점인데, 최근동사는중국 OTT 향공동제작협약을통해또하 나의강력한성장모델을마련했다. 전고점당시 ( 텐트폴판가상승 ) 보다더욱큰기회 ( 완성작드 라마의넷플릭스 / 중국병행판매 + 넷플릭스 / 중국향오리지널각각제작 ) 에가까워진상황이다. 동사는여전히수주가이익상승으로직결되는구간에있다. 연간 4 편제작도가능한충분한 수의크리에이터를보유 ( 약 8 명 ) 했기때문이다. 19 년기준시국내편성 29 편과넷플릭스 / 중국오리지널각각 2 편을제외하고도 7 편의여력이남는다. 따라서실적추가상향여지도 남아있다. 중국수출이전면활성화된다면다수의구작판매와더불어복수 OTT 사업자향 오리지널추가제작이가능하다. 미국전통미디어와의협업가능성도열려있음이확인됐다. 3Q18 Review: 프리미엄콘텐츠앞세운호실적 연결매출액 1,237 억원 (+59.7% YoY, 이하동 ), 영업이익 215 억원 (+223.%) 을기록했다. 컨센서스와당사추정치에대체로부합하는좋은실적이다. 미스터션샤인 을앞세운국내외 판매 ( 넷플릭스, VoD 등 ) 가대폭성장해 (+172.%) 이익레버리지가나타났다 (OPM 17.4%). 한 편금번분기넷플릭스를제외한판권판매 ( 대부분국내 VoD 로추정 ) 에서도 3 억대의매출 을기록했는데 (+47%, 자체추정 ), 프리미엄콘텐츠의파급력을실감할수있는부분이다. 올겨울기대작들의판매성과도좋을것 4 분기매출액 1,9 억원 (+51.6%), 영업이익 169 억원 (+385.9%) 을예상한다. 알함브라궁 전의추억 ( 현빈 / 박신혜, 12/1~), 남자친구 ( 송혜교 / 박보검, 11/28~) 등기대작이많다. 이들 의해외판매진행도순조롭다. 대표텐트폴 알함브라궁전의추억 은넷플릭스뿐아니라중국 OTT 사와선판매체결도앞두고있다. 성사시당사드라마로는처음으로넷플릭스와중국에 함께수출되는것이다. 남자친구 의넷플릭스판매도가시성이높은것으로파악된다. 한편처음으로 tvn 과 OCN 외채널편성 (Olive) 이시작됐다. 은주의방 ( 웹툰원작, 11/6~) 인 데타겟과소재가새로운작품이다. 이를통해편성확대및장르다변화를실험할전망이다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 196 287 387 64 영업이익 ( 십억원 ) 111 33 56 118 영업이익률 (%) - - 56.6 11.5 14.5 19.5 순이익 ( 십억원 ) 24 48 94 EPS ( 원 ) 1,5 1,696 3,344 ROE (%)... 9.5 12.1 2.2 P/E ( 배 ) - - - 61.9 57.5 29.2 P/B ( 배 ) - - - 4.9 6.6 5.4 배당수익률 (%) - - -... 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터
Valuation 및실적전망 표 1. 스튜디오드래곤목표주가산정 (x, 십억원 ) 18F 12MF 19F 현주가기준 P/E 57.5 31.8 29.2 적정시총 4,278 4,278 4,278 NP 48 86 94 Target PE 9. 49.7 45.6 적정주가 ( 원 ) 152,578 152,578 152,578 상승여력 (%) 56.5 56.5 56.5 그림 1. 전고점 P/E 는 49.7 배 : 미스터션샤인 의넷플릭스판매계약성사된시점 (x) 55 P/E(Fwd.12M) 5 12M fwd P/E 전고점 = 49.7x 이는 ' 미스터션샤인 ' 의 NETFLIX 선판매공시일 45 4 35 3 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.1 18.11 그림 2. 19 년에는더있다 : 완성작판매뿐아니라오리지널에서도넷플릭스 + 중국향매출가시화 2 Mirae Asset Daewoo Research
표 2. 스튜디오드래곤연결기준분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 편 ) 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217 218F 219F 매출액 8 74 124 19 119 119 18 187 287 387 64 편성 41 34 49 5 47 46 46 51 131 173 189 판매 32 29 63 4 58 59 61 6 112 164 239 기타 7 11 11 16 13 13 14 15 44 46 56 넷플릭스오리지널제작 3 3 6 차이니스오리지널제작 3 3 6 원가 66 64 99 87 91 9 139 146 24 316 466 제작비 ( 오리지널제외 ) 45 33 49 5 47 46 46 51 127 176 189 지급수수료 6 6 13 8 12 12 12 12 22 33 48 유무형자산상각 ( 추정 ) 12 13 23 16 17 18 18 19 41 64 73 기타 3 12 15 13 15 15 15 16 49 42 61 오리지널제작비 ( 넷플릭스 ) 24 24 48 오리지널제작비 ( 차이니스 ) 24 24 48 판관비 3 3 3 5 4 4 4 7 14 15 19 EBITDA 23 21 44 33 42 42 55 53 74 121 192 영업이익 11 7 22 17 24 24 37 33 33 56 118 영업이익률 13.3 9.9 17.4 15.5 2.3 2.2 2.6 17.7 11.5 14.6 19.6 세전이익 11 11 22 17 25 24 38 33 3 61 12 당기순이익 8 9 17 13 19 19 29 26 24 48 94 순이익률 9.8 12. 14. 12.4 16.2 16. 16.3 14. 8.3 12.3 15.5 YoY 매출액 6. 19.6 59.7 51.6 48.6 59.6 45.7 71.3 46.7 34.9 56.2 편성 54.5 41.1 17.1 27.6 15.2 34.2-6.6 2.5 49.5 32.1 9.2 판매 -12. 9.5 172. 56. 82.3 16. -3.8 49.9 48.3 47. 45.4 기타 -43.4-1.9-8.3 124.8 88.1 18.2 19.3-3.8 35.3 5.2 21.5 EBITDA -3.4 4.6 181.8 118.5 8. 14.5 25. 61. - 62.2 58.8 영업이익 -23.7-17.6 224. 385.9 126.6 226.9 72.8 95.8 56.1 7.5 19.9 당기순이익 -41.3 217.3 25.8 575.1 144.1 114. 7. 93.8 83.8 99.3 97.2 주요가정편성편수 7. 5. 6.3 6.8 7. 7. 7. 7.5 22.3 25. 28.5 넷플릭스 ( 라이선스 ) 판매편수 2..5 1. 1. 1.5 1.5 1.5 1.5 3.1 4.5 6. 주 : K-IFRS 연결기준 표 3. 수익예상변경 ( 십억원, %, %p) 변경전변경후변경률 18F 19F 18F 19F 18F 19F 변경근거 매출액 394 559 387 64-1.8 8.1 중국 OTT향오리지널제작신규반영 영업이익 59 13 56 118-4.5 14.4 4Q18 이후중국향판권판매가정치조정 순이익 5 84 48 94-5.5 11.9 영업이익률 15. 18.5 14.6 19.6 -.4 1.1 순이익률 12.8 15. 12.3 15.5 -.5.5 Mirae Asset Daewoo Research 3
그림 3. 한국드라마의넷플릭스향콘텐츠판가 : 제작규모에따른레버리지관찰 (Wbn) (%) 35 8 추정판가 (L) 3 제작비대비 (R) 7 25 2 15 1 6 5 5 4 비밀의숲 (17.4~) 맨투맨 (17.4~) 화유기 (17.12~) 밥누나 (18.3~) 라이브 (18.3~) 미스터션샤인 (18.7~) 주 : 판매계약별로방영권성격 ( 국가, 독점권, 홀드백등 ) 은상이자료 : 각사, 언론종합, 미래에셋대우리서치센터 그림 4. 경쟁이치열한중국 OTT 시장 : 중국비디오앱주간이용률은 1, 2 위간막상막하 (%) 15 12 9 6 3 주 : 안드로이드앱별주간 active user / 중국전체주간 active user 로산출자료 : Cheetah Mobile, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 경쟁이치열한중국 OTT 시장 : 중국비디오앱평균실행횟수도막상막하 ( 회 ) 12 1 8 6 4 2 자료 : Cheetah Mobile, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
스튜디오드래곤 (25345) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 매출액 196 287 387 64 유동자산 81 29 299 431 매출원가 24 316 466 현금및현금성자산 12 51 21 264 매출총이익 196 47 71 138 매출채권및기타채권 39 55 55 95 판매비와관리비 58 14 15 19 재고자산 1 1 2 조정영업이익 111 33 56 118 기타유동자산 3 183 42 7 영업이익 111 33 56 118 비유동자산 161 17 198 217 비영업손익 -47-3 5 2 관계기업투자등 금융손익 -1-1 4 4 유형자산 1 1 1 1 관계기업등투자손익 무형자산 124 128 15 167 세전계속사업손익 64 3 61 12 자산총계 242 459 497 649 계속사업법인세비용 1 6 14 26 유동부채 84 91 81 138 계속사업이익 8 24 48 94 매입채무및기타채무 2 32 32 54 중단사업이익 단기금융부채 8 1 당기순이익 24 48 94 기타유동부채 56 49 49 84 지배주주 24 48 94 비유동부채 21 1 비지배주주 장기금융부채 2 총포괄이익 8 24 47 94 기타비유동부채 1 1 지배주주 8 24 47 94 부채총계 16 91 81 139 비지배주주 지배주주지분 136 368 416 51 EBITDA 133 74 121 192 자본금 11 14 14 14 FCF -13-7 65 151 자본잉여금 115 32 32 32 EBITDA 마진율 (%) 67.9 25.8 31.3 31.8 이익잉여금 8 32 8 173 영업이익률 (%) 56.6 11.5 14.5 19.5 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%). 8.4 12.4 15.6 자본총계 136 368 416 51 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 -12-7 66 151 P/E (x) - 61.9 57.5 29.2 당기순이익 24 48 94 P/CF (x) - 21.2 22.7 14.5 비현금수익비용가감 25 46 73 95 P/B (x) - 4.9 6.6 5.4 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) - 22.1 21. 12.9 무형자산상각비 22 41 64 73 EPS ( 원 ) 1,5 1,696 3,344 기타 3 5 9 22 CFPS ( 원 ) 1,735 3,68 4,32 6,731 영업활동으로인한자산및부채의변동 -46-73 -42-12 BPS ( 원 ) 6,176 13,141 14,847 18,191 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -27-14 -1-39 DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) -2-1 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 11 9 4 4 배당수익률 (%) -... 법인세납부 -2-1 -13-26 매출액증가율 (%) - 46.4 34.8 56.1 투자활동으로인한현금흐름 -7-141 94-88 EBITDA 증가율 (%) - -44.4 63.5 58.7 유형자산처분 ( 취득 ) -1 조정영업이익증가율 (%) - -7.3 69.7 11.7 무형자산감소 ( 증가 ) -51-9 EPS증가율 (%) - - 61.5 97.2 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -2-142 141-3 매출채권회전율 ( 회 ) 5.3 6.2 7. 8.1 기타투자활동 -67 1 4 5 재고자산회전율 ( 회 ). 443. 298.8 344.1 재무활동으로인한현금흐름 93 188-1 매입채무회전율 ( 회 ). 4.5 52. 56.7 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 28-18 -1 ROA (%). 6.8 9.9 16.4 자본의증가 ( 감소 ) 126 28 ROE (%). 9.5 12.1 2.2 배당금의지급 ROIC (%) 72.2 15.6 21.9 41.5 기타재무활동 -61-2 부채비율 (%) 77.8 24.7 19.5 27.2 현금의증가 12 4 15 63 유동비율 (%) 96.4 319.6 37.5 312. 기초현금 12 51 21 순차입금 / 자기자본 (%) 12.1-49.4-48.4-51.8 기말현금 12 51 21 264 조정영업이익 / 금융비용 (x) 129.7 19. 1,24.3. 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 스튜디오드래곤 (25345) 218.11.8 매수 153, - - 218.6.22 매수 15, -29.65-2.13 218.3.6 매수 11, -12.66 6.45 ( 원 ) 스튜디오드래곤 2, 15, 1, 5, 16.11 17.11 18.11 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 73.71% 13.92% 12.37%.% * 218년 9월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일기준으로 1 년이내에스튜디오드래곤의 IPO 대표주관회사업무를수행하였습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 Mirae Asset Daewoo Research