(002790.KS) Company Comment 2015. 8. 17 이니스프리지분가치상승을선호 2 분기실적은컨센서스수준. 예상수준의실적낸아모레 P 이외에, 특이점은면세 채널타격으로인한이니스프리성장률소폭둔화, 에뛰드적자전환, 비화장품계열사흑자전환등. 아모레 P 의가치상승잠재력을함께공유하면서, 이니스프리의해외확장에따른지분가치증가까지향유하는아모레 G 를선호. 목표주가 21 만 8 천원 으로상향 2 분기실적예상충족 아모레퍼시픽그룹 ( 이하아모레 G) 의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 1 조 4,132 억원 (+20.1%, y-y) 과 2,436 억원 (+41.4%, y-y) 로컨센서스충족 핵심자회사아모레퍼시픽이메르스영향에도불구하고견조한성장세이어가면서예상수준의실적달성. 이니스프리는 1 분기에비해매출성장률다소둔화되었으나, 면세점영향이컸고중국에서는여전히세자릿수성장세유지된것으로추정. 에뛰드가매출부진이어진가운데소폭적자전환. 비화장품부문은전분기대비흑자폭확대되어긍정적 Buy ( 유지 ) 목표주가 218,000 원 ( 상향 ) 현재가 ( 15/08/13) 업종 Price Trend 240 200 160 120 아모레 G KOSPI 188,500 원 80 '14.8 '14.10'14.12 '15.2 '15.4 '15.6 화장품 KOSPI 1,983.46 KOSDAQ 731.36 시가총액 ( 보통주 ) 15,041십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 79.8백만주 52주최고가 ( 15/07/03) 208,000원 최저가 ( 15/01/07) 96,200원 평균거래대금 (60일) 33.2십억원 배당수익률 (2014) 0.33% 외국인지분율 15.5% 이니스프리지분가치상승잠재력을향유 동사는아모레퍼시픽의실적개선과더불어, 이니스프리 브랜드의해외확장순항에따른지분가치증가동반 특히이니스프리는아모레그룹의브랜드가운데중국현지에서상대적으로고성장중인중저가화장품시장의확대를기반으로, 수익성동반되는빠른확산 에최적화된브랜드. 당분간이니스프리의이익성장률이아모레퍼시픽의성장률을상회할것 목표주가 21 만 8 천원으로상향, Buy 유지 아모레 G 에대한 Buy 투자의견을유지하며, 목표주가를기존 20 만 2,000 원에서 21 만 8 천원으로상향조정함. 종전대로가치합산방식을활용한목표주가산출. 밸류에이션대상기간을 2016 년으로이동했고, 이니스프리실적추정치가소폭상향, 에뛰드는소폭하향된점을반영한목표주가의변동임 새로운목표주가가내재하는 2016 년 PER 은 40 배수준으로아모레퍼시픽의현재 PER 과유사한수준 아모레 G 2 분기실적 Review ( 단위 : 십억원, %) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15P 발표치 y-y q-q 당사추정 컨센서스 3Q15E 매출액 1,177 1,209 1,186 1,444 1,413 20.1-2.1 1,453 1,420 1,447 영업이익 172.3 173.9 99.0 320.7 243.6 41.4-24.0 250.5 241.2 244.7 영업이익률 14.6 14.4 8.3 22.2 17.2 17.2 17.0 16.9 세전이익 170.2 172.1 88.3 326.9 251.0 47.4-23.2 250.5 250.6 244.7 ( 지배 ) 순이익 49.0 50.8 20.3 94.8 101.9 108.2 7.6 104.0 82.1 98.6 주 : IFRS 연결기준 자료 : 아모레 G, FnGuide, NH 투자증권리서치센터전망 Analyst 한국희 02)768-7480, cookie@nhwm.com RA 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhwm.com
가치합산방식으로산출된아모레 G 의목표주가 21 만 8,000 원 ( 단위 : %, 십억원, 원 ) 지분율적정가치주당가치밸류에이션방법 아모레퍼시픽 35 9,616 120,510 목표주가 43.3 만원적용 에뛰드 80 29.88 374 2016 년 PER 15 배 이니스프리 82 6,052 75,852 2016 년 PER 60 배 아모스프로 100 89.60 1,123 PBR 2 배 태평양제약 100 208 2,604 PBR 2 배 퍼시픽글라스 100 92 1,150 PBR 2 배 퍼시픽패키지 99 91 1,143 PBR 2 배 장원 98 154 1,932 PBR 2 배 net cash 1,035 12,968 2014 년말 Total 17,367 217,657 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치센터추정 아모레 G 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2014 2015E 2016F 2017F 매출액 - 수정후 4,712 5,641 6,580 7,657 - 수정전 - 5,817 6,783 7,699 - 변동률 - -3.0-3.0-0.5 영업이익 - 수정후 659 934 1,140 1,352 - 수정전 - 966 1,179 1,373 - 변동률 - -3.3-3.3-1.5 영업이익률 14.0 16.6 17.3 17.7 EBITDA 833 1,148 1,367 1,590 ( 지배주주 ) 순이익 222 372 461 545 EPS - 수정후 2,750 4,286 5,408 6,460 - 수정전 - 4,298 5,600 6,689 - 변동률 - -0.3-3.4-3.4 PER 36.3 44.0 34.9 29.2 PBR 3.8 6.9 6.4 5.8 EV/EBITDA 11.1 14.7 12.4 10.7 ROE 10.0 15.7 18.4 19.9 주 : 영업이익은 ( 매출액 - 매출원가 - 판관비 ) 임. EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분순이익, 지배지분자기자본기준자료 : NH 투자증권리서치센터전망 아모레 G Forward PER Band 아모레 G Trailing PBR Band (won) Price 5.0x 15.0x 300,000 25.0x 35.0x 45.0x 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 (won) Price 1.0x 2.0x 250,000 4.0x 6.0x 8.0x 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 자료 : Dataguide Pro 자료 : Dataguide Pro 2
아모레 G 의실적전망 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 3,402.0 3,819.5 4,694.0 5,597.5 6,509.6 7,555.9 아모레퍼시픽 2,849.4 3,100.5 3,874.0 4,559.2 5,345.5 6,227.3 에뛰드 280.5 337.2 306.5 322.8 317.3 318.1 이니스프리 229.5 332.8 456.6 655.5 783.8 944.2 AMOR Prof. 42.6 49.0 54.6 60.1 63.1 66.2 비화장품 274.5 270.6 244.1 267.3 294.2 325.0 Total 3,431.7 3,895.4 4,711.9 5,640.7 6,579.6 7,656.7 매출성장률 (%) 화장품 15.5 12.3 22.9 19.2 16.3 16.1 아모레퍼시픽 11.5 8.8 24.9 17.7 17.2 16.5 에뛰드 30.5 20.2 (9.1) 5.3 (1.7) 0.3 이니스프리 63.5 45.0 37.2 43.6 19.6 20.5 AMOR Prof. 21.7 15.0 11.4 10.0 5.0 5.0 비화장품 5.9 (1.4) (9.8) 9.5 10.1 10.5 Total 12.2 13.5 21.0 19.7 16.6 16.4 매출구성비 (%) 화장품 99.1 98.1 99.6 99.2 98.9 98.7 아모레퍼시픽 83.0 79.6 82.2 80.8 81.2 81.3 에뛰드 8.2 8.7 6.5 5.7 4.8 4.2 이니스프리 6.7 8.5 9.7 11.6 11.9 12.3 AMOR Prof. 1.2 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 비화장품 8.0 6.9 5.2 4.7 4.5 4.2 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 433.7 457.9 657.2 917.0 1,123.0 1,335.0 아모레퍼시픽 364.3 370.5 563.6 763.4 934.0 1,100.6 에뛰드 23.4 26.1 5.6 3.2 3.2 3.2 이니스프리 36.3 49.8 76.5 137.7 172.4 217.2 AMOR Prof. 9.7 11.5 11.6 12.8 13.4 14.1 비화장품 12.9 9.5 (4.7) 9.7 10.1 10.4 Total 450.4 469.8 659.1 933.8 1,140.1 1,352.4 영업이익률 (%) 화장품 12.7 12.0 14.0 16.4 17.3 17.7 아모레퍼시픽 12.8 11.9 14.5 16.7 17.5 17.7 에뛰드 8.3 7.7 1.8 1.0 1.0 1.0 이니스프리 15.8 15.0 16.7 21.0 22.0 23.0 AMOR Prof. 22.8 23.5 21.2 21.2 21.2 21.2 비화장품 4.7 3.5 (1.9) 3.6 3.4 3.2 Total 13.1 12.1 14.0 16.6 17.3 17.7 지배주주순이익 ( 십억원 ) 154.8 163.0 222.4 371.8 461.3 545.3 ( 순이익률 %) 4.5 4.2 4.7 6.6 7.0 7.1 (%y-y) 4.3 5.3 36.4 67.2 24.1 18.2 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치센터전망 3
아모레 G 의실적전망 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15P 2014 2015E 2016F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 1,131 1,171 1,206 1,186 1,444 1,413 4,694 5,598 6,510 아모레퍼시픽 932 967 997 979 1,204 1,195 3,874 4,559 5,345 에뛰드 79 76 77 75 72 64 307 323 317 이니스프리 106 116 117 117 143 147 457 656 784 AMOR Prof. 14 13 14 13 16 18 55 60 63 비화장품 57 70 56 61 62 70 244 267 294 Total 1,140 1,177 1,209 1,186 1,444 1,413 4,712 5,641 6,580 매출성장률 (%) 화장품 15.0 19.3 23.9 34.6 27.7 20.7 22.9 19.2 16.3 아모레퍼시픽 15.9 21.0 25.7 38.9 29.3 23.7 24.9 17.7 17.2 에뛰드 -10.6-12.4-5.9-7.4-8.8-14.7-9.1 5.3-1.7 이니스프리 34.3 38.0 36.8 39.4 34.5 26.5 37.2 43.6 19.6 AMOR Prof. 12.5 7.3 14.3 12.5 8.3 34.1 11.4 10.0 5.0 비화장품 -12.3-4.4-15.3-7.8 7.5-0.3-9.8 9.5 10.1 Total 16.3 14.9 22.0 31.9 26.7 20.1 21.0 19.7 16.6 매출구성비 (%) 화장품 99.2 99.5 99.7 100.0 100.0 100.0 99.6 99.2 98.9 아모레퍼시픽 81.8 82.1 82.4 82.5 83.4 84.6 82.2 80.8 81.2 에뛰드 6.9 6.4 6.4 6.4 5.0 4.6 6.5 5.7 4.8 이니스프리 9.3 9.8 9.7 9.9 9.9 10.4 9.7 11.6 11.9 AMOR Prof. 1.3 1.1 1.2 1.1 1.1 1.3 1.2 1.1 1.0 비화장품 5.0 5.9 4.6 5.2 4.3 4.9 5.2 4.7 4.5 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 210 173 173 102 321 242 657 917 1123 아모레퍼시픽 176 151 148 89 278 208 564 763 934 에뛰드 6-1 2-1 4 0 6 3 3 이니스프리 24 20 21 12 35 30 76 138 172 AMOR Prof. 4 3 3 1 5 5 12 13 13 비화장품 0 0-2 -2-1 2-5 10 10 Total 214 172 174 99 321 244 659 934 1140 영업이익률 (%) 화장품 18.6 14.8 14.4 8.6 22.2 17.1 14.0 16.4 17.3 아모레퍼시픽 18.9 15.6 14.8 9.1 23.1 17.4 14.5 16.7 17.5 에뛰드 7.4-1.6 2.2-0.9 4.9-0.2 1.8 1.0 1.0 이니스프리 22.8 17.2 17.5 10.1 24.8 20.7 16.7 21.0 22.0 AMOR Prof. 29.2 23.5 22.2 8.7 30.8 27.1 21.2 21.2 21.2 비화장품 0.2-0.1-4.1-3.9-1.0 3.4-1.9 3.6 3.4 Total 18.8 14.6 14.4 8.3 22.2 17.2 14.0 16.6 17.3 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치센터전망 4
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX ( 십억원 ) 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 매출액 4,712 5,640.7 6,580 7,657 PER (X) 36.3 44.0 34.9 29.2 증감률 (%) 21.0 19.7 16.6 16.4 PER (High,X) 47.7 50.2 39.8 33.3 매출원가 1,308 1,566 1,827 2,126 PER (Low,X) 16.1 22.0 17.4 14.6 매출총이익 3,404 4,075 4,753 5,531 PBR (X) 3.8 6.9 6.4 5.8 Gross 마진 (%) 72.2 72.2 72.2 72.2 PBR (High,X) 5.0 7.9 7.3 6.6 판매비와일반관리비 2,745 3,141 3,613 4,179 PBR (Low,X) 1.7 3.5 3.2 2.9 영업이익 (GP-SG&A) 659 933.8 1,140 1,352 PCR (X) 9.5 13.0 10.8 9.3 증감률 (%) 40.3 41.7 22.1 18.6 PSR (X) 1.7 2.7 2.3 2.0 OP 마진 (%) 14.0 16.6 17.3 17.7 PEG (X) 1.1 2.0 1.9 2.0 EBITDA 833 1,148 1,367 1,590 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 1.3 2.2 2.0 2.1 영업외손익 23 5 25 25 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 1.5 2.5 2.2 2.3 금융수익 ( 비용 ) 26 25 25 25 EV/EBITDA (X) 11.1 14.7 12.4 10.7 기타영업외손익 -5-20 0 0 EV/EBIT (X) 14.0 18.1 14.9 12.6 종속및관계기업관련손익 1 0 0 0 Enterprise Value 9,244 16,876 17,018 17,073 세전계속사업이익 682 939 1,165 1,377 EPS CAGR (3년) (%) 32.9 22.1 18.2 14.6 법인세비용 184 263 326 386 EBITPS CAGR (3년) (%) 27.1 20.2 17.5 14.2 계속사업이익 497 676 839 991 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 24.1 17.7 15.5 12.7 당기순이익 497 676 839 991 주당EBIT (W) 8,260 11,702 14,289 16,950 증감률 (%) 40.1 35.9 24.1 18.2 주당EBITDA (W) 10,436 14,384 17,132 19,930 Net 마진 (%) 10.6 12.0 12.7 12.9 EPS (W) 2,750 4,286 5,408 6,460 지배주주지분순이익 222 372 461 545 BPS (W) 26,072 27,204 29,344 32,427 비지배주주지분순이익 275 304 377 446 CFPS (W) 10,487 14,509 17,508 20,306 기타포괄이익 -11 0 0 0 SPS (W) 59,054 70,693 82,461 95,960 총포괄이익 486 676 839 991 DPS (W) 3,250 3,250 3,250 3,250 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 영업활동현금흐름 691 495 922 1,080 RIM 당기순이익 497 676 839 991 Spread (FROE-COE) (%) -3.7 1.3 5.6 7.1 + 유 / 무형자산상각비 174 214 227 238 Residual Income -81.8 191.8 270.3 336.6 + 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) -1 0 0 0 12M RIM Target Price (W) 90,033 + 외화환산손실 ( 이익 ) -1 0 0 0 EVA + 자산처분손실 ( 이익 ) -28 0 0 0 투하자본 2,947.6 3,279.1 3,554.0 3,832.7 Gross Cash Flow 837 1,158 1,397 1,620 세후영업이익 463.4 712.5 860.3 1,018.9 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -8-395 -143-150 투하자본이익률 (%) 15.7 22.9 25.2 27.6 투자활동현금흐름 -594-462 -423-425 투하자본이익률 - WACC (%) 4.4 11.1 14.5 16.7 + 유형자산의감소 6 0 0 0 EVA 128.4 363.9 515.3 641.0 - 유형자산의증가 (CAPEX) -333-400 -400-400 DCF + 투자자산의매각 ( 취득 ) 11-15 -15-18 EBIT 659.1 933.8 1,140.1 1,352.4 Free Cash Flow 359 95 522 680 + 유 / 무형자산상각비 174 214 227 238 Net Cash Flow 97 32 499 654 - CAPEX -332.6-400.0-400.0-400.0 재무활동현금흐름 -44-24 -262-260 - 운전자본증가 ( 감소 ) -79.4-208.8-201.7-216.5 자기자본증가 0 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 401.2 695.0 849.5 1,028.1 부채증감 -44-24 -262-260 WACC 현금의증가 53 8 237 394 타인자본비용 (COD) 2.6 1.7 1.9 2.0 기말현금및현금성자산 417 426 663 1,057 자기자본비용 (COE) 13.7 14.4 12.8 12.8 기말순부채 ( 순현금 ) -1,035-1,042-1,277-1,668 WACC(%) 11.3 11.8 10.7 10.9 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 2014/12A 2015/12E 2016/12F 2017/12F 현금및현금성자산 417 426 663 1,057 자기자본이익률 (ROE) (%) 10.0 15.7 18.4 19.9 매출채권 249 298 348 405 총자산이익률 (ROA) (%) 9.5 11.8 13.4 14.3 유동자산 2,098 2,292 2,717 3,324 투하자본이익률 (ROIC) (%) 15.7 22.9 25.2 27.6 유형자산 2,070 2,256 2,429 2,591 EBITDA/ 자기자본 (%) 19.3 24.3 25.8 26.4 투자자산 77 92 107 125 EBITDA/ 총자산 (%) 15.1 19.3 20.9 21.7 비유동자산 3,402 3,642 3,831 4,011 배당수익률 (%) 3.3 1.7 1.7 1.7 자산총계 5,500 5,934 6,547 7,335 배당성향 (%) 10.9 64.9 52.3 44.2 단기성부채 48 57 67 77 총현금배당금 ( 십억원 ) 27 271 271 271 매입채무 154 151 156 160 보통주주당현금배당금 (W) 3,250 3,250 3,250 3,250 유동부채 773 753 743 745 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -23.9-22.0-24.1-27.7 장기성부채 121 114 114 114 총부채 / 자기자본 (%) 27.2 25.5 23.6 21.9 장기충당부채 44 52 61 71 순이자비용 / 매출액 (%) 168 172 181 192 비유동부채 403 453 509 574 EBIT/ 순이자비용 (X) 0.1 0.1 0.1 0.1 부채총계 1,176 1,206 1,252 1,319 유동비율 (%) 237.5 193.0 223.0 250.1 자본금 44 44 44 44 당좌비율 (%) 271.4 304.3 365.9 446.2 자본잉여금 696 696 696 696 총발행주식수 (mn) 89 89 89 89 이익잉여금 1,729 1,829 2,019 2,294 액면가 (W) 5,000 500 500 500 비지배주주지분 2,006 2,310 2,687 3,133 주가 (W) 99,800 188,500 188,500 188,500 자본총계 4,323 4,728 5,296 6,016 시가총액 ( 십억원 ) 8,273 15,608 15,608 15,608 5
투자의견및목표주가변경내역 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 아모레 G 002790.KS 2015.08.17 Buy 218,000원 (12개월) 2015.05.11 Buy 202,000원 (12개월) 1/10 액면분할에따라목표주가변경 2015.04.22 Buy 2,020,000원 (12개월) 2015.03.31 Buy 1,710,000원 (12개월) 2015.02.04 Buy 1,520,000원 (12개월) 2014.11.11 Buy 1,400,000 원 (12 개월 ) 2014.10.16 Buy 1,100,000 원 (12 개월 ) 2014.08.13 Buy 1,100,000 원 (12 개월 ) ( 원 ) 수정종가 250,000 수정목표주가 (12M) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '13.8 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8 '14.11 '15.2 '15.5 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (2015 년 8 월 13 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 67.6% 30.8% 1.6% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 6