2016 년 11 월 14 일 기업분석 한화 (000880) 3 분기실적리뷰 : 방산사업이주목될주가수준 Analyst 이상원 sw.lee@hanwha.com 3772-7540 Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 유지 ): 54,000 원 현재주가 (11/11) 상승여력 시가총액 발행주식수 35,400 원 52.5% 26,535 억원 74,959 천주 52 주최고가 / 최저가 40,224 / 30,253 원 90 일일평균거래대금 84.71 억원 외국인지분율 29.3% 주주구성 김승연외 11 인 36.1% 국민연금공단 11.2% 한화주가는지난해 4 월이후 3 만원대중반의박스권에머물렀습니다. 이는한화생명을비롯한자회사들의불확실성때문이었습니다. 그러나지난번보고서 ( 하나씩해소되는불확실성, 2016 년 11 월 1 일발간 ) 에서언급한대로불확실성이하나둘해소되고있어향후긍정적인주가흐름을기대합니다. 상장자회사실적개선덕분으로호실적기록 3분기연결실적은매출액 12조원 ( 전년동기비 +8%, 전분기비 +11%), 영업이익 6596 억원 ( 전년동기비 +544%, 전분기비 +20%) 으로집계됐다. 영업이익이컨센서스 4600 억원을상회한것은 1) 한화생명의고수익성보장성보험판매비중확대에따른수익성개선, 2) 한화케미칼의에틸렌투입가하향안정화, 3) 한화건설의흑자전환덕분이다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -2.7-1.3-7.2 4.0 상대수익률 (KOSPI) -0.4 1.9-7.4 4.6 ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 41,376 45,960 46,880 47,816 영업이익 758 1,870 1,953 2,102 EBITDA 1,579 2,825 2,942 3,139 지배주주순이익 -285 629 746 878 EPS -3,699 8,163 9,674 11,388 순차입금 -49,676-57,005-60,018-62,839 PER -10.4 4.3 3.7 3.1 PBR 0.7 0.6 0.5 0.4 EV/EBITDA -29.6-18.9-19.2-18.9 배당수익률 1.3 1.4 1.4 1.4 ROE -6.7 13.8 14.1 14.4 주가추이 자체사업실적은감소했지만, 무역부문은흑자지속별도실적은매출액 1조 2513억원, 영업이익 458억원을기록했다. 유가회복에따른무역부문매출성장과방산부문호조에매출액이전년동기비 5% 증대됐지만, 기계부문의일부수주인식이 4분기로이연되면서영업이익은전년대비 29% 감소했다. 다만지난해적자를기록했던무역부문이 2분기연속흑자를지속한것은긍정적이다. 4분기에는자체사업실적도양호할듯 4분기에는자체사업도전년의일회성비용반영에따른기저효과와이월된매출반영등으로양호한실적을보일것으로기대된다. 특히 1~3분기자체사업누적영업이익은 1733억원으로전년동기비 34% 증가했으며, 이로서올해영업이익은전년대비 23% 증가하여긍정적이다. 연결실적역시자회사들의실적개선으로견조할전망이다. 미국대선결과로동사의방산사업이주목받을듯미국대선결과의영향으로동사의방산사업이주목받을것으로기대한다. 또한한화건설의마라픽프로젝트지체보상금분담협의연내종결가능성과연말 3호기시운전을마지막으로내년부터본격적인협의가시작되는얀부프로젝트의불확실성해소가전망된다. 현재순자산대비할인율 53.9% 를고려해기존투자의견과목표주가를유지한다.
[ 표1] 한화실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16E 2015 2016E 매출액 9,203 9,691 11,133 11,349 12,039 10,865 12,020 11,037 41,376 45,960 자체사업 1,100 1,338 1,191 1,471 1,161 1,324 1,251 1,341 5,099 5,077 제조 331 522 588 794 549 564 549 604 2,234 2,266 무역 769 816 603 677 612 760 702 737 2,865 2,894 상장자회사 6,389 6,702 7,086 7,415 7,854 7,186 9,650 8,704 26,382 33,394 한화케미칼 1,837 2,009 1,887 2,305 2,164 2,392 2,386 2,300 8,037 9,242 한화생명 3,949 4,087 4,551 4,354 5,047 3,973 6,377 5,284 16,941 19,332 한화테크윈 602 607 648 756 643 821 887 1,120 1,404 3,470 비상장자회사 919 957 991 1,082 934 959 1,041 1,089 3,948 4,022 한화건설 694 721 725 837 701 687 752 867 2,976 3,334 한화호텔앤드리조트 225 236 266 245 234 272 289 222 972 1,001 영업이익 265 414 102-24 411 549 660 251 758 1,870 자체사업 5 60 65 36 62 65 46 57 166 230 제조 6 65 69 44 62 60 43 60 184 225 무역 -1-5 -4-8 0 5 3-3 -17 3 상장자회사 231 412 254 37 357 518 542 348 933 1,765 한화케미칼 26 94 133 84 143 294 205 179 337 820 한화생명 205 318 96-33 183 180 293 121 587 650 한화테크윈 10-79 24-15 32 44 44 49 9 169 비상장자회사 12-103 -265-72 38 23 56-118 -428-1 한화건설 7-95 -285-66 39 34 34-120 -439-13 한화호텔앤드리조트 4-7 20-5 -1-11 22 2 12 12 영업이익률 2.9 4.3 0.9-0.2 3.4 5.1 5.5 2.3 1.8 4.1 자체사업 0.5 4.5 5.5 2.5 5.3 4.9 3.7 4.2 3.3 4.5 제조 1.8 12.4 11.7 5.6 11.3 10.6 7.9 9.9 8.2 9.9 무역 -0.1-0.6-0.6-1.2 0.0 0.7 0.4-0.4-0.6 0.1 상장자회사 3.6 6.1 3.6 0.5 4.5 7.2 5.6 4.0 3.5 5.3 한화케미칼 1.4 4.7 7.1 3.7 6.6 12.3 8.6 7.8 4.2 8.9 한화생명 5.2 7.8 2.1-0.8 3.6 4.5 4.6 2.3 3.5 3.4 한화테크윈 1.7-13.0 3.7-1.9 4.9 5.4 5.0 4.4 0.6 4.9 비상장자회사 1.3-10.7-26.7-6.6 4.0 2.4 5.4-10.8-10.8 0.0 한화건설 1.0-13.2-39.3-7.9 5.5 5.0 4.5-13.8-14.8-0.4 한화호텔앤리조트 1.9-3.1 7.5-2.2-0.5-4.0 7.5 1.0 1.2 1.2 주 : 한화테크윈은 2015 년 3분기부터실적반영자료 : 한화, FnGuide, 한화투자증권리서치센터 2
[ 그림 1] 한화건설영업이익의추이와전망 ( 십억원 ) 100 0 한화건설영업이익 7 39 34 34 한화건설은 4 분기에사우디 프로젝트준공되면일부손 -100-95 -66-120 실반영할듯 -200-300 -285-400 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 자료 : 한화, 한화투자증권리서치센터 [ 표 2] L-SAM 사업관련한화방산계열사의참여현황과잠재적대체가능성 대탄도용 L-SAM 대항공기용 L-SAM - 미사일전체체계 ( 한화 ) - 미사일전체체계 (LIG 넥스원 ) 지난해말수주한 L-SAM 조기화로실적기여도와 추가수주가능성높일듯 주요구성품및개발업체 -궤도수정 / 자세제어추진장치 ( 한화 ) -로켓장치 ( 한화 ) -적외선탐색기 (LIG 넥스원 ) -유도조종장치 (LIG 넥스원 ) -구동장치 (LIG 넥스원 ) -레이더탐색기 (LIG 넥스원 ) -유도조종장치 (LIG 넥스원 ) -구동장치 (LIG 넥스원 ) -로켓장치 ( 한화 ) -탄두 ( 한화 ) 한화그룹방산계열사대체가능역량 -한화: 유도조종장치, 구동장치 -한화시스템 : 적외선탐색기 -한화: 미사일전체체계, 유도조종장치, 구동장치 -한화시스템 : 레이더탐색기 자료 : 국내언론, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 2] 한화의 NAV 비중 영업가치 자회사가치 ( 상장사 ) 자회사가치 ( 비상장사 ) 3 10 (%) 자사주가치 한화의순자산 (NAV) 에서는 방산을비롯한자체사업 기타자산가치 21 42 가치가 42% 로가장커 24 자료 : 한화, FnGuide, 한화투자증권 3
[ 그림 3] 한화의 NAV 대비할인율추이 (%) 70 NAV 대비할인율 ( 좌 ) 한화주가 ( 우 ) ( 원 ) 60,000 60 50,000 순자산 (NAV) 대비할인율추이는지난해 7월반등이후높은수준을유지중 50 40 30 40,000 30,000 20,000 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 10,000 자료 : 한화, FnGuide, 한화투자증권 [ 표3] 한화의 NAV 산출 ( 단위 : 십억원, 원, %) A) 영업가치 2016 EBITDA(E) 평균 EV/EBITDA 적정가치 비중 방산 181 12.0 2,175 38 화약 49 5.7 280 5 기계 44 9.0 394 7 무역 1 6.6 7 0 소계 275 2,857 50 B) 자회사가치 ( 상장사 ) 현재가 시가총액 지분율 적정가치 비중 한화케미칼 24,000 3,955 35.9 1,420 25 한화생명 6,340 5,506 18.2 999 17 한화테크윈 51,900 2,757 32.4 892 16 소계 3,311 58 C) 자회사가치 ( 비상장사 ) 보유주식수 장부가 지분율 적정가치 비중 한화건설 28,701,800 1,259 93.8 881 15 한호텔앤리조트 5,864,847 219 50.6 219 4 기타 311 5 소계 1,412 25 D) 자사주 보유주식수 시가총액 지분율 적정가치 비중 한화 5,880,000 2,654 7.8 207 4 소계 207 4 E) 기타자산가치 적정가치 비중 무형자산 DCF(WACC 10%, 성장률 2%) 600 10 유형자산 사옥, 연구소등 44 1 소계 644 11 F) 순차입금 적정가치 비중 소계 2,677-47 NAV(A+B+C+D+E-F) 5,753 100 NAV 대비할인율 53.9 주 : 2016 년 11월 11일종가기준자료 : 한화, FnGuide, 한화투자증권리서치센터 4
[ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12 월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 37,457 41,376 45,960 46,880 47,816 유동자산 88,555 105,934 113,008 116,054 119,449 매출총이익 2,226 2,949 3,488 3,861 4,266 현금성자산 54,721 68,632 75,791 78,379 80,716 영업이익 516 758 1,870 1,953 2,102 매출채권 25,558 28,446 27,819 27,649 28,317 EBITDA 1,212 1,579 2,825 2,942 3,139 재고자산 2,767 3,110 3,266 3,645 3,776 순이자손익 -407-351 -416-425 -420 비유동자산 35,129 39,687 42,040 43,924 45,842 외화관련손익 14-44 -14-48 -40 투자자산 23,519 26,204 27,488 28,604 29,765 지분법손익 13 45 405 513 570 유형자산 10,591 12,186 12,927 13,709 14,475 세전계속사업손익 37 175 1,949 2,125 2,345 무형자산 1,020 1,297 1,626 1,611 1,601 당기순이익 -163 121 1,494 1,657 1,829 자산총계 123,684 145,622 155,048 159,977 165,290 지배주주순이익 -364-285 629 746 878 유동부채 11,569 20,831 20,078 19,211 17,771 증가율 (%) 매입채무 3,843 4,186 4,233 4,147 4,180 매출액 -3.3 10.5 11.1 2.0 2.0 유동성이자부채 5,132 11,816 10,451 9,451 7,750 영업이익 -40.3 47.0 146.5 4.4 7.6 비유동부채 100,000 111,145 119,572 124,662 130,576 EBITDA -21.6 30.3 78.9 4.1 6.7 비유동이자부채 5,648 7,140 8,335 8,910 10,127 순이익 적전 흑전 1,139.7 10.9 10.4 부채총계 111,569 131,976 139,650 143,872 148,346 이익률 (%) 자본금 377 377 377 377 377 매출총이익률 5.9 7.1 7.6 8.2 8.9 자본잉여금 405 522 369 369 369 영업이익률 1.4 1.8 4.1 4.2 4.4 이익잉여금 2,945 2,589 3,151 3,858 4,697 EBITDA 이익률 3.2 3.8 6.1 6.3 6.6 자본조정 631 666 1,056 1,056 1,056 세전이익률 0.1 0.4 4.2 4.5 4.9 자기주식 -21-21 -21-21 -21 순이익률 -0.4 0.3 3.3 3.5 3.8 자본총계 12,115 13,646 15,398 16,105 16,944 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12 월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업현금흐름 5,633 8,185 8,067 5,411 5,245 주당지표 당기순이익 37 175 1,761 1,657 1,829 EPS -4,730-3,699 8,163 9,674 11,388 자산상각비 696 820 955 989 1,037 BPS 56,195 53,567 63,864 72,979 83,797 운전자본증감 -2,713-1,786-1,605-325 -798 DPS 500 500 500 500 500 매출채권감소 ( 증가 ) 228-1,005 2,272 170-668 CFPS 73,991 89,412 105,171 73,953 77,906 재고자산감소 ( 증가 ) -320 326 18-379 -131 ROA(%) -0.3-0.2 0.4 0.5 0.5 매입채무증가 ( 감소 ) -175-288 -630-86 33 ROE(%) -8.4-6.7 13.8 14.1 14.4 투자현금흐름 -5,263-7,007-2,565-3,740-3,794 ROIC(%) N/A N/A N/A N/A N/A 유형자산처분 ( 취득 ) -790-1,337-1,307-1,657-1,690 Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) -51-67 -96-100 -104 PER -6.4-10.4 4.3 3.7 3.1 투자자산감소 ( 증가 ) -1,228 1,951 2,317-1,381-1,409 PBR 0.5 0.7 0.6 0.5 0.4 재무현금흐름 -482-506 -667-463 -523 PSR 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 차입금의증가 ( 감소 ) -262 647-304 -424-484 PCR 0.4 0.4 0.3 0.5 0.5 자본의증가 ( 감소 ) -28-35 -35-39 -39 EV/EBITDA -34.3-29.6-18.9-19.2-18.9 배당금의지급 28 35 35 39 39 배당수익률 1.6 1.3 1.4 1.4 1.4 총현금흐름 5,739 6,935 8,157 5,736 6,042 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 156 890-698 325 798 부채비율 920.9 967.2 906.9 893.3 875.5 (-) 설비투자 821 1,462 1,362 1,657 1,690 Net debt/equity -362.7-364.0-370.2-372.7-370.9 (+) 자산매각 -19 58-40 -100-104 Net debt/ebitda -3,625.7-3,146.3-2,018.0-2,040.4-2,001.9 Free Cash Flow 4,742 4,640 7,452 3,654 3,451 유동비율 765.5 508.5 562.9 604.1 672.2 (-) 기타투자 5,751 8,450 5,782 603 591 이자보상배율 ( 배 ) 1.2 1.8 3.9 3.9 4.3 잉여현금 -1,010-3,810 1,670 3,051 2,860 자산구조 (%) NOPLAT -2,258 521 1,434 1,523 1,639 투하자본 -73.0-69.2-74.7-77.1-78.7 (+) Dep 696 820 955 989 1,037 현금 + 투자자산 173.0 169.2 174.7 177.1 178.7 (-) 운전자본투자 156 890-698 325 798 자본구조 (%) (-)Capex 821 1,462 1,362 1,657 1,690 차입금 47.1 58.1 55.0 53.3 51.3 OpFCF -2,539-1,011 1,724 531 189 자기자본 52.9 41.9 45.0 46.7 48.7 주 : IFRS 연결기준 5
[ Compliance Notice ] ( 공표일 : 2016 년 11 월 14 일 ) 이자료는조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성됐음을확인합니다. ( 이상원 ) 본인은이자료에서다룬종목과관련해공표일현재관련법규상알려야할재산적이해관계가없습니다. 저희회사는이자료를기관투자자또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 저희회사는공표일현재이자료에서다룬종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 저희회사는공표일현재한화와모집주선계약을체결하여업무를수행하고있습니다. 한화는 ' 독점규제및공정거래에관한법률 ' 에서규정하는계열회사의관계에있는법인입니다. 이자료는투자자의증권투자를돕기위해당사고객에한하여배포되는자료로서저작권이당사에있으며불법복제및배포를금합니다. 이자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료나정보출처로부터얻은것이지만, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서이자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과와관련된법적책임소재에대한증빙으로사용될수없습니다. [ 한화주가및목표주가추이 ] [ 투자의견변동내역 ] 일 시 2014.12.08 2014.12.13 2015.03.18 2015.11.18 2016.02.22 2016.08.12 투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy 투자등급변경 목표가격 41,000 41,000 41,000 41,000 일 시 2016.09.12 2016.10.04 2016.10.18 2016.10.31 2016.11.01 2016.11.14 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 54,000 54,000 54,000 54,000 54,000 54,000 [ 종목투자등급 ] 당사는개별종목에대해향후 1 년간 +15% 이상의절대수익률이기대되는종목에대해 Buy( 매수 ) 의견을제시합니다. 또한절대수익률 -15~+15% 가예상되는종목에대해 Hold( 보유 ) 의견을, -15% 이하가예상되는종목에대해 Sell( 매도 ) 의견을제시합니다. 밸류에이션방법등절대수익률산정은개별종목을커버하는애널리스트의추정에따르며, 목표주가산정이나투자의견변경주기는종목별로다릅니다. [ 산업투자의견 ] 당사는산업에대해향후 1 년간해당업종의수익률이과거수익률에비해양호한흐름을보일것으로예상되는경우에 Positive( 긍정적 ) 의견을제시하고있습니다. 또한향후 1 년간수익률이과거수익률과유사한흐름을보일것으로예상되는경우에 Neutral( 중립적 ) 의견을, 과거수익률보다부진한흐름을보일것으로예상되는경우에 Negative( 부정적 ) 의견을제시하고있습니다. 산업별수익률전망은해당산업내분석대상종목들에대한담당애널리스트의분석과판단에따릅니다. [ 당사조사분석자료의투자등급부여비중 ] ( 기준일 : 2016 년 09 월 30 일 ) 투자등급매수중립매도합계 금융투자상품의비중 66.7% 33.3% 0.0% 100.0% 6