LIG Research Division Company Analysis 2016/12/28 Analyst 최진명ㆍ 02)6923-7337 ㆍ insightjm@ligstock.com 한국항공우주 (047810KS Buy 유지 TP 91,000 원유지 ) 수리온사업. 예상된그대로정주행! - 한동안주춤했던수리온사업이온전히정주행을개시, 육군및해병대와정식으로계약을체결했다. - 항공기개발수요는늘어나고있다. 소형헬기와차세대전투기개발, T-X 사업등기대할거리가많다. - 트럼프대통령의등장은방산업체의호재를기대하게한다. 2017 년초새로운정책이가시화될것이다. 수리온, 논란을종식하고예정대로사업진행되다! 올해확보한수주만 2조 2천억원규모! 수리온육군기동헬기 (KUH-1) 의 3차양산계약이채결로 2022년까지총 1.56조원의매출이발생한다. 지난 8월체계결빙테스트를불합격하면서중단된잔여물량을재개한것이다. 수리온해병대상륙헬기 (MUH-1) 의첫양산계약또한체결됨. 2023년까지 6,328억원의매출발생한다. 국방소요에따라차후 2차양산계약역시동일수준이될것이다. 결빙테스트논란에대해, 정부에서 2018년 6월까지개선하되, 생산은예정대로진행하는것으로결정함. 다른파생버젼 ( 의무후송헬기, 해군해상작전헬기 ) 의양산및개발여부는 2017년결정된다. 수리온외에도기대되는사업들, 소형헬기 (LAH/LCH), 차세대전투기 (KF-X), 그리고 T-X사업 소형헬기 (LAH/LCH) 사업, 2022년개발이완료될예정이며수요는최소 300대, 3조원이다. 차세대전투기 (KF-X) 사업, 2026년개발이완료될예정이며수요는최소 170대, 14.5조원이다. 미국차세대고등훈련기 (T-X) 사업, 38조원규모이고록히드마틴-한국항공우주가수주할가능성이높다. 투자의견 Buy, 목표주가 91,000 원을그대로유지한다. 트럼프대통령의등장이방산업계에기대감을불러일으키고있다. 한국형항공무기체계의해외수출 은물론이며, 미국방산업체에대한부품수출등직간접매출증가의개연성은크게높아졌다. Stock Data ( 천원 ) 한국항공우주 (L) KOSPI (pt) 100 2,200 90 80 70 2,000 60 50 40 1,800 30 20 10 0 1,600 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 주가 (12/27) 67,000원 액면가 5,000원 시가총액 6,531십억원 52주최고 / 최저가 86,400원 / 58,900원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) -2.6-4.1-20.2 상대주가 (%) -5.8-9.6-22.3 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 매출액 ( 십억원 ) 2,315 2,901 3,278 3,835 4,487 영업이익 ( 십억원 ) 161 286 353 429 503 영업이익률 (%) 7.0 9.8 10.8 11.2 11.2 순이익 ( 십억원 ) 111 181 252 296 354 EPS ( 원 ) 1,140 1,852 2,586 3,040 3,637 증감률 (%) 23.3 62.5 39.6 17.6 19.6 PER ( 배 ) 34.9 42.2 25.9 22.0 18.4 PBR ( 배 ) 3.7 6.5 4.8 4.1 3.5 ROE (%) 11.1 16.4 19.9 20.1 20.4 EV/EBITDA ( 배 ) 16.8 21.1 15.0 12.8 11.0 순차입금 ( 십억원 ) 330 423 386 312 212 부채비율 (%) 102.7 131.5 122.9 115.2 108.6
정주행으로돌아온수리온사업 육군의발주가회복된것에이어, 해군도발주개시 체계결빙테스트, 일단은넘겼다한반도작전에는문제없다는이유 2016년 8월한국항공우주는수리온헬기의체계결빙테스트를통과하지못했다. 하지만체계결빙테스트의요구조건은한반도작전조건을월등히상회하는것으로수출을전제로가정한것일뿐, 국내작전에국한한다면전혀문제가없다고국방부에서결론내면서수리온사업은다시진행되기시작했다. ( 단, 한국항공우주는 2018년 8월까지결빙테스트에재도전할예정 ) 수리온사업은 2006년 6월착수하여 2009년 7월 31일프로토타입이완성됐다. 이후지속적인개량과군에서요구하는작전사양을추가해현재에이르렀다. 2016년 12월발주한 3차양산물량은 1.56조원이다. 알려진단가는약 260억원이므로 2022년까지연간 10대씩납품 ( 총 60대 ) 하는것으로추측된다. 그림 1. 수리온육군기동헬기 (KUH-1) 그림 2. 수리온해병대상륙기동헬기 (MUH-1) 이번에는해군도발주를했다해병대용상륙기동헬기 수리온의양산을국방부가다시허락하는사이, 해군에서도발주를준비하였다. 해군은올해연말 6,328억원의해병대상륙기동헬기 (MUH-1) 을육군기동헬기발주계약을하는동안함께발주했다. 대당단가는 300억원수준이므로약 20 대가주문된것으로추정하며연간 3대정도생산될것으로예상한다. 통상적으로헬기나전투기는해군에서운용하는경우단가가높다. 우선좁은선상에이착륙하거나좁은공간에배치가용이한구조를가져야하며, 바닷물에의한부식에도강해야한다. 통신및레이더도육군보다유효반경이넓어야하고, 육지에불시착할수없어약간의민첩성을포기하더라도비행가능시간및작전반경이증가하도록연료도무겁게적재하도록설계한다. 2 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
아직도시리즈가남아있다의무후송 ( 육군 ) 해상작전용 ( 해군 ) 새롭게추가된해병대용수리온외에도, 앞으로 2가지버전이추가로개발및양산될예정이다. 우선의무후송용수리온은올해까지개발이완료될예정이며, 해전에서쓰이게될해상작전용수리온역시개발중이다. 두제품은모두 2017 년하반기에양산에대한최종심사가있을예정이나, 육군및해병대버전과마찬가지로큰무리없이양산과정으로이어질것으로판단한다. 참고로의무후송용수리온의예상소요량은 8대에불과하나단가가 325억원수준이어서양산비가 2,600억원은될것이며, 해군버젼의수요량역시 12대에불과하지만단가가 720억원이넘어서양산비가 8,640억원수준으로예측되고있다. ( 의무후송용헬기은악천후에서도비행이가능해야하고의료장비가설치되므로 가격이높다고할수있고, 해상작전헬기는음파탐지기술과장시간비행능력, 그리고적함및적잠수함에대한전투능력이요구되어단가가높아진다 ) 그림 3. 의무후송헬기의체계구성도 그림 4. 해상작전헬기의외관모형 표1. 주요수리온사업양산현황추정 ( 단위 : 억원, 대, 억원 ) 버전 단가 (A) 과거발주 최근발주 예정물량 (B) 예정수주액 (A*B) 비고 육군기동 (KUH-1) 260 50 60 130 7,800 3차물량발주됨 해병대상륙기동 (MUH-1) 300 0 20 20 6,000 양산결정. 1차물량발주됨 의무후송형 325 0 0 8 2,600 도입여부 2017년에확정 해상작전 720 0 0 12 8,640 개발여부 2017년에확정 표2. 주요수리온사업개발현황추정 ( 단위 : 억원, %) 버전 착수 개발비 진행상태 개발완료 ( 예정 ) 비고 육군기동 (KUH-1) 2005년 12월 1,3000 개발완료 2009년 08월 Airbus 기술제휴 해병대상륙기동 (MUH-1) 2013년 07월 7,900 개발완료 2015년 12월 양산결정 의무후송형 2014년 08월 320 개발완료 2016년 12월 도입여부 2017년에확정 해상작전 미착수 1,000 - - 개발여부 2017년에확정 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 3
수리온외에도기대할것이많다 소형헬기사업 (LAH/LCH), 기동헬기이후를준비한다 이번에는소형헬기 민간용및군용을 동시개발中 본래는수리온역시도무장헬기가고려되었지만, 여러가지이유로국방부에서무장헬기로는적합하지않다결론을냈었다. 하지만소형헬기에대해서는여전히국산화가되어있지않은상황이어서 2015년부터개발이진행되고있다. 사업파트너로는과거수리온개발에도움을주었던 Airbus가다시선정되었고, 1조 6,000억원을투자해 2022년까지체계개발완료를목표로하고있다. 그림 5. 소형헬기 (LAH/LCH) 의개발설명 차세대전투기사업 (KF-X, 일명보라매 ). 아직은멀었다 이번에는소형헬기민간용및군용을동시개발中 보라매사업의개발완료는 2026년예정이므로단기간에대규모실적을기대하는것은어렵겠으나, 항공기술의꽃이라고할수있는전투기개발경험이향후다른사업에필요한기술역량축적이큰도움이될것은분명하다. 보라매사업은단일무기체계로는건국이래최대개발예산이투입되고있다. 2001년부터소요가제기되었으나, 사업의규모예산의부담, 개발및기술이전의어려움등으로지속적으로미루어지다가 2015년 9월이되어서계약이이루어질만큼어렵게추진된사업이다. 보라매사업은인도네시아정부및인도네시아정부의연구기관이함께참여해비용부담을나누고, 그대신개발완료시사전에합의된물량에대해서원가수준에납품받는방식을사용해리스크를낮추었다. 개발비로책정된예산은총 8.5조원이며, 대한민국정부 5.1조원, 인도네시아정부 1.7조원, 그리고한국항공우주및국내방산업체컨소시엄이 1.7조원을부담한다. 4 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
그림 6. KF-X 기체형상의풍동실험모습 그림 7. 한국항공우주가공개한 KF-X 의대략적제원 T-X 사업. 한방에판세를바꿀수있다 미군에무기를납품한다고? T-X사업수주는국제적평판을완전히바꿀것이다 조금더일정이가깝지만규모가큰사업에는 T-X 사업이있다. T 는훈련기를뜻하며 X 는최종선정될경우받게될번호이다. (ex. T-50 훈련기 ) 한국항공우주는 T-X 사업에진출하기위해미국록히드마틴과컨소시엄을구성해참여하고있으며, 사업이확정될경우매출의 30% 가한국항공우주의몫이다. T-X 사업은사업금액이총 38조원수준이며, 한국항공우주에게이어질매출액만보더라도 11.4조원으로타사업들과비교가불가능한수준이다. T-X사업은미군으로부터엄청난매출을확보할수있다는점외에도, 자유진영국가의훈련기시장에서 미군도쓰는최신훈련기 라는타이틀을홍보수단으로사용할수있다는점에서최종양산규모는예상치를상회할가능성이높다. 록히드마틴 / 한국항공우주컨소시엄은 T-X사업을위해 T-50A 기중을개발해미군에제안하였으며, T-50A는시장에서검증된 T-50훈련기를최신기술로개량한모델로 2015년 12월이미개발완료되었고. 경쟁모델대비성능도우세한것으로평가받고있어수주가능성은높다고판단한다. 그림 8. LM/KAI 컨소시엄이미군에제안한 T-50A 기종 표 3. T-X 사업컨소시엄제안모델비교 컨소시엄 LM KAI 보잉 샤브 노스롭 BAE 레이시온 에어로마키 원형모델 T-50 신규개발신규개발 M-346 원형모델 운용실적 5 개국 총 200 대 없음 없음 4 개국 총 65 대 원형모델 주요특징 ROC 충족 시장검증됨 러시아제 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 5
대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 유동자산 1,798 2,111 2,485 2,954 매출액 2,901 3,278 3,835 4,487 현금및현금성자산 11 92 123 189 증가율 (%) 25.3 13.0 17.0 17.0 매출채권및기타채권 1,098 1,241 1,452 1,699 매출원가 2,487 2,780 3,239 3,789 재고자산 467 528 617 722 매출총이익 414 498 597 698 비유동자산 914 925 941 961 매출총이익률 (%) 14.3 15.2 15.6 15.6 투자자산 37 42 49 57 판매비와관리비 129 145 168 195 유형자산 507 506 508 514 영업이익 286 353 429 503 무형자산 235 242 249 255 영업이익률 (%) 9.8 10.8 11.2 11.2 자산총계 2,712 3,036 3,427 3,915 EBITDA 381 474 552 628 유동부채 868 1,017 1,141 1,297 EBITDA M% 13.1 14.5 14.4 14.0 매입채무및기타채무 647 699 817 956 영업외손익 -46-54 -56-58 단기차입금 102 192 192 192 지분법관련손익 0 0 0 0 유동성장기부채 23 40 30 30 금융손익 13 8 8 10 비유동부채 672 657 694 742 기타영업외손익 -59-62 -64-68 사채및장기차입금 326 266 236 206 세전이익 239 300 373 445 부채총계 1,540 1,674 1,834 2,038 법인세비용 59 48 76 90 지배기업소유지분 1,172 1,362 1,592 1,877 당기순이익 181 252 296 354 자본금 487 487 487 487 지배주주순이익 181 252 296 354 자본잉여금 128 128 128 128 지배주주순이익률 (%) 6.2 7.7 7.7 7.9 이익잉여금 550 763 1,020 1,336 비지배주주순이익 0 0 0 0 기타자본 6-17 -44-75 기타포괄이익 -21-23 -27-31 비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 159 229 269 323 자본총계 1,172 1,362 1,592 1,877 EPS 증가율 (%, 지배 ) 62.5 39.6 17.6 19.6 총차입금 451 498 458 428 이자손익 -11-14 -14-11 순차입금 423 386 312 212 총외화관련손익 24 22 22 21 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 60 208 257 295 총발행주식수 ( 천주 ) 97,475 97,475 97,475 97,475 영업에서창출된현금흐름 131 269 348 397 시가총액 ( 십억원 ) 7,613 6,726 6,726 6,726 이자의수취 0 4 3 5 주가 ( 원 ) 78,100 69,000 69,000 69,000 이자의지급 -13-17 -17-16 EPS( 원 ) 1,852 2,586 3,040 3,637 배당금수입 0 0 0 0 BPS( 원 ) 12,022 13,972 16,335 19,254 법인세부담액 -59-48 -76-90 DPS( 원 ) 400 400 400 400 투자활동현금흐름 -123-135 -147-159 PER(X) 42.2 25.9 22.0 18.4 유동자산의감소 ( 증가 ) 5-2 -3-4 PBR(X) 6.5 4.8 4.1 3.5 투자자산의감소 ( 증가 ) -6-5 -7-8 EV/EBITDA(X) 21.1 14.6 12.4 10.7 유형자산감소 ( 증가 ) -65-67 -71-75 ROE(%) 16.4 19.9 20.1 20.4 무형자산감소 ( 증가 ) -51-60 -61-62 ROA(%) 7.5 8.8 9.2 9.7 재무활동현금흐름 61 8-79 -69 ROIC(%) 13.2 15.9 16.5 17.4 사채및차입금증가 ( 감소 ) 86 47-40 -30 배당수익률 (%) 0.5 0.6 0.6 0.6 자본금및자본잉여금증감 0 0 0 0 부채비율 (%) 131.5 122.9 115.2 108.6 배당금지급 -24-39 -39-39 순차입금 / 자기자본 (%) 36.1 28.4 19.6 11.3 외환환산으로인한현금변동 0 0 0 0 유동비율 (%) 207.1 207.6 217.9 227.8 연결범위변동으로인한현금증감 0 0 0 0 이자보상배율 (X) 19.2 20.4 24.5 31.1 현금증감 -2 81 31 67 총자산회전율 1.2 1.1 1.2 1.2 기초현금 13 11 92 123 매출채권회전율 3.4 2.8 2.8 2.8 기말현금 11 92 123 189 재고자산회전율 6.4 6.6 6.7 6.7 FCF -5 141 186 220 매입채무회전율 4.9 4.1 4.3 4.3 자료 : LIG투자증권 6 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 한국항공우주 (047810) 제시일자 2016.11.29 2016.12.28 투자의견 BUY BUY 목표주가 91,000원 91,000원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 한국항공우주 목표주가 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(0%~15%) ㆍREDUCE(0% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweightㆍ NeutralㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12개월 매수 (89.33%) ㆍ매도 (0%) ㆍ중립 (10.67%) * 기준일 2016.09.30까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 7