2013 년 3 월 11 일 Small Cap Focus 톱텍 (108230) l Not Rated 현재주가 (3 월 8 일 ): 17,700 원 Key Data KOSDAQ 지수 (pt) 543.1 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 19,650/12,200 시가총액 ( 십억원 ) 279.9 시가총액비중 (%) 0.23 발행주식수 ( 천주 ) 15,814 60 일평균거래량 ( 천주 ) 92.4 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 1.6 11 년배당금 ( 원 ) 0.0 12 년배당금 ( 예상, 원 ) 0.0 외국인지분율 (%) 0.81 주가상승률 1M 6M 12M 절대 17.5 9.9-6.5 상대 9.7 3.9-8.1 Stock Price ( 원 ) (%) 톱텍초과수익률 ( 우 ) 30,000 20 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 11.03 11.07 11.11 12.03 12.07 12.11 13.03 10 0-10 -20-30 -40 장비업체에서소재업체로변화중 디스플레이에서시작해자동차, 2차전지, 반도체까지동사는 1996년설립된공장자동화전문업체로주로디스플레이 (LCD, AM-OLED) 용공장자동화장비를생산하여삼성디스플레이에공급하고있다. 과거에는디스플레에만적용되었지만, 꾸준한연구개발로현재는반도체및 2차전지, 자동차부품생산라인에도동사의공장자동화장비가공급되고있다. 기존사업의턴어라운드 & 분리막매출가시화기대동사의 2013년연결기준매출액은 2,700억원 (+68.8%), 영업이익은 330억원 (+199.5%) 으로큰폭의성장세를보일것으로예상된다. 이유는삼성디스플레이가지난해발주한 A2E 라인에 AM-OLED 용장비가상반기에공급될예정이고, 삼성전자중국소주공장에서신규발주가기대되며 4분기부터는분리막매출이시작될것으로예상되기때문이다. 영업이익이증가하는이유는기존사업에서매출액증가에따른고정비감소효과와이익률이높은분리막매출이발생하면서전체수익성이개선될것으로전망되기때문이다. 2차전지용분리막의성장세감안시긍정적인접근유효 2013년실적기준 PER은 10.2배수준으로경쟁사인에스에프에이 (PER 11.7배 ) 대비크게저평가된수준은아니다. 그러나올해디스플레이장비의턴어라운드가예상되고, 2차전지용분리막에서향후성장세가높다는점을감안하면긍정적으로접근하는것이바람직하다는판단이다. 여기에당사의실적추정치에반영하지않은캄보디아태양광발전소건설, 삼성디스플레이의 A3 공장신규투자등이발표된다면추가상승모멘텀이기대된다. Analyst 황세환 02-3771-7583 two47ju@hanafn.com Financial Data (K-IFRS 연결 ) 투자지표 단위 2010 2011 2012F 2014F 매출액 십억원 132.2 200.9 148.3 270.0 322.0 영업이익 십억원 11.7 24.7 11.0 33.0 47.2 세전이익 십억원 12.7 24.1 9.7 33.5 48.1 순이익 십억원 12.3 19.2 8.3 28.8 41.4 EPS 원 835 1,318 522 1,748 2,502 증감율 % 25.7 57.9 (60.4) 235.0 43.2 PER 배 16.1 12.7 33.2 10.2 7.1 PBR 배 2.9 2.9 2.7 2.2 1.7 EV/EBITDA 배 12.8 9.8 20.3 7.2 4.5 ROE % 21.7 23.3 8.5 24.6 27.2 BPS 원 4,564 5,773 6,433 7,950 10,448 Net DER % (67.0) (32.5) (45.5) (19.8) (34.9) 자료 : 하나대투증권
디스플레이에서시작해자동차, 2차전지, 반도체까지동사는 1996년설립된공장자동화 (FA:Factory Automation) 장비전문기업으로주로디스플레이관련공장자동화장비를공급해왔다. 설립초기에는삼성SDI 의 CRT 생산라인에공장자동화장비를공급하였는데, 2000년중반부터는 LCD가디스플레이의주류로자리잡으면서삼성디스플레이향매출비중 ( 약 46%) 이높은상황이다. 2009년부터는태양광사업에서가시적인성과가나오며사업다각화가진행되었다. 동사는 Tabbing & Stringer, Laminater 등태양광모듈장비를개발하여국내외업체에공급하고있고, 자회사인티앤솔라는동사로부터태양전지모듈장비를매입하여태양전지모듈을생산하고있다. 이렇게생산된태양전지모듈의일부는다시톱텍에공급되어태양광발전소를건설하는데사용되고있다. 동사는나노화이버, 태양전지모듈용 Tabbing & Stringer, Laminater 장비도생산하고있지만현재대부분의매출은공장자동화장비에서발생하고있고삼성그룹에주로공급하고있다. 2012년 3분기실적기준매출비중은 LCD와 AM-OLED 가포함된디스플레이용공장자동화장비가 46% 차지하고있고반도체용공장자동화장비가 34% 차지하고있다. 이장비들은삼성디스플레이와삼성전자에공급되고있고, 경쟁사는에스에프에이이다. 자동차와 2차전지용공장자동화장비는 17% 를차지하고있는데현대모비스, 한라공조, 삼성SDI 등에납품하고있다. 이처럼매출의대부분이공장자동화장비에서발생되며, 삼성그룹비중이 70% 가넘기때문에동사는매출처및제품다변화를꾸준히진행하고있다. 동사는태양광발전소건설사업도 2009년부터시작하여 2011년이탈리아에 4.7MW( 약 211억원 ) 규모의발전소건설을완료하였고, 지난해 12월에 227억원규모의태양광발전소건설공사를수주한바있다. 현재는 2020년까지프로젝트를진행하는캄보디아 500MW 태양광발전소수주를추진중에있다. 그림 1. 2012.3Q 기준매출비중 그림 2. OLED 용공장자동화장비 태양광사업 2% 나노, 레이저사업 1% 자동차,2 차전지 17% 디스플레이 46% 반도체 34% 자료 : 톱텍 자료 : 톱텍 2
2차전지분리막시장진출로중장기적인성장모멘텀기대동사는 2012년 2분기에 2차전지분리막개발을완료하고본격적인사업을시작하였다. 2012년하반기에시제품생산및전지성능평가를진행한후, 현재자회사인톱텍H&S 에양산을위한생산설비를구축하고있다. 3월에는 1개라인, 6월까지 3개라인을구축함으로써 5,000m²/ 연, 매출액기준 1,000억원수준의설비투자를완료하고이르면 3분기, 늦어도 4 분기에는 2차전지용분리막을판매하겠다는계획을가지고있다. 설비투자자금은최근산업은행과 KTB PE를대상으로전환사채및전환상환우선주를 350억원정도발행하여조달하였다. 조달된자금을톱텍H&S 에출자하면톱텍H&S 에서동사의나노화이버장비를구매한뒤, 생산을하는구조로사업을진행할예정이다. 2차전지분리막은동사가직접개발한나노화이버장비로생산한나노섬유를이용하기때문에기공도와통기성이월등히높고, 넓은비표면적을갖고있어, 경쟁사분리막대비 5% 정도의전지용량증가효과를가져온다. 또한충방전시간이최대 34.3% 단축됨으로써사용자편의성을높여줄것으로기대된다. 이러한강점으로국내외 2차전지업체에공급을추진하고있고안정적인양산이시작되는하반기부터는매출이가시화될것으로전망된다. 솔라앤에너지에따르면전세계분리막시장은 2012년기준 1.1조원규모로수요량은 2015 년까지연평균 60.5% 성장하며 15.8억 m² 수준으로증가할전망이다. 단기적으로는스마트기기수요량이늘어나고있다는점이분리막시장을성장시키고있고, 중장기적으로본다면 ESS(Energy Storage System) 이나전기차용배터리수요로분리막시장은중장기적으로도성장가능성이높다. 세계분리막시장은일본의아사히카세이가 28% 를점유하고있고, 토넨이 26%, 미국의셀가드사가 24%, 우베사와 SK에너지가각각 9%, 10% 를점유하며, 전체시장의 95% 를상위 5개사가점유하고있을정도로진입장벽이높고, 이에따라수익성도높은것으로판단된다. 그림 3. 2 차전지용분리막수요전망 ( 단위 : Mm²) 그림 4. 2 차전지분리막시장점유율 1,800 1,600 1,400 1,200 소형 IT Xev ESS SK 이노베이션 10% 우베 9% 더블유스코프 2% 아사히 29% 1,000 800 600 400 200-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 셀가드 24% 토넨 26% 자료 : 솔라앤에너지 자료 : 솔라앤에너지 3
디스플레이사업부의드라마틱한실적개선동사의디스플레이사업부에는 LCD용, AM-OLED 용공장자동화장비가포함된다. 동사의주력제품중에하나인 LCD용공장자동화장비는고객사인삼성전자의 LCD 투자감소로매출액이정체상황을지속하고있다. AM-OLED 용공장자동화장비는 2011년에삼성디스플레이의 AM-OLED 투자확대로양호한실적을거두었으나, 지난해는 A3 라인의투자가지연되면서디스플레이사업부매출이부진한모습을보였다. 하지만올해는 AM-OLED 와 LCD 장비모두큰폭의매출성장이예상된다. AM-OLED 장비는 A2E 라인에서수주받은 750억원규모의장비매출이올해인식되면서실적이크게개선될것으로전망된다. LCD 장비또한올해는삼성전자중국소주법인에신규투자가진행되면서성장세를보일것으로기대된다. 이외에도삼성디스플레이에서 A2E2 라인이나 A3 공장의신규투자가진행될시, 실적예상치가상향조정될것으로판단된다. 제품다각화로실적안정성 동사는과거 LCD용공장자동화장비만생산하였지만꾸준히제품다각화를진행하며매출성장및안정성이높아지고있다. 자동차용공장자동화장비를시작으로 2차전지, 반도체, AM-OLED 까지공장자동화장비의제품적용범위를확대하였다. 2012년에반도체쪽에서도 400억원의실적을기록할정도로의미있는수준까지매출이증가한상태이다. 태양광모듈장비는최근에매출이크게발생하고있진않지만, 태양광발전소건설은지난해에도 226억원규모의발전소를수주하기도하였고올해는캄보디아에대규모수주를진행하고있다. 마지막으로올해자회사인톱텍H&S 로공급될나노화이버장비이다. 현재타사로부터는수주를못했지만, 고기능필터, 기능성의류등의시장성장은감안하면향후매출가시화가기대된다. 공장자동화장비의전방산업이 LCD, AM-OLED, 반도체, 2차전지, 자동차등으로다변화되었고, 태양광발전소건설, 나노화이버장비등으로전방산업이확대되면서매출의안정성은과거대비개선될전망이다. 4
실적전망 : 기존사업의턴어라운드에분리막매출까지동사의 2013년연결기준매출액은 2,700억원 (+68.8%), 영업이익은 330억원 (+199.5%) 으로큰폭의성장세를보일것으로예상된다. 이유는삼성디스플레이가지난해발주한 A2E 라인에 AM-OLED 용장비가상반기에공급될예정이고, LCD 쪽에서도기본적인유지보수외에삼성전자중국소주공장에신규발주가예상되기때문이다. 자회사인톱텍H&S 에서는올해 6월까지분리막생산라인을 3개구축할예정인데, 이장비를동사가공급하면서나노화이버장비매출이 400억원발생할것으로전망된다. 영업이익이증가하는이유는기존사업에서매출액증가에따른고정비감소효과가발생하는점과 4분기부터매출이시작되는분리막의수익성이높기때문이다. 2014년매출액은 3,220억원 (+19.3%), 영업이익 472억원 (+43%) 을기록할전망이다. 기존사업에서는 AM-OLED 신규투자가진행되면서소폭의매출성장을보일것으로예상되지만이익률이높은 2차전지용분리막매출이본격적으로증가하며전체실적을견인할것으로예상된다. 2013년실적기준 PER은 10.2배수준으로경쟁사인에스에프에이 (PER 11.7배 ) 대비크게저평가된수준은아니다. 그러나올해디스플레이장비의턴어라운드가예상되고, 2차전지용분리막에서향후성장세가높다는점을감안하면긍정적으로접근하는것이바람직하다는판단이다. 2차전지용분리막시장은전세계시장을 5개업체가독식하고있을정도로진입장벽이높고, 마진률이높기때문에매출이가시화되면소재업체로의재평가가예상된다. 여기에당사의실적추정치에반영하지않은캄보디아태양광발전소건설, 삼성디스플레이의 A3 공장신규투자등이발표된다면추가상승모멘텀이기대된다. 그림 5. 연도별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 영업이익 영업이익률 350 16% 300 14% 250 12% 10% 200 8% 150 6% 100 4% 50 2% 0 0% 2009 2010 2011 2012F 2014F 자료 : 톱텍, 하나대투증권 표 1. 제품별매출전망 ( 십억원 ) 2012F 2014F LCD 30 63 60 AMOLED 30 75 1,00 반도체 39 10 33 태양광 14 24 40 2차전지 30 36 37 나노장비 3.3 40 - 기타 2 2 2 분리막 - 20 50 연결기준 148.3 270 322 자료 : 하나대투증권 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황세환 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2013 년 3 월 11 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황세환 ) 는 2013 년 3 월 11 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012F 2014F 2010 2011 2012F 2014F 매출액 132.2 200.9 148.3 270.0 322.0 유동자산 109.0 83.0 105.3 110.2 157.7 매출원가 114.9 166.5 124.7 221.4 256.0 금융자산 54.4 32.7 68.0 42.6 77.6 매출총이익 17.4 34.4 23.6 48.6 66.0 현금성자산 10.8 22.6 16.7 30.4 36.2 판관비 5.6 9.7 12.6 15.6 18.8 매출채권등 23.8 39.7 29.3 53.4 63.7 영업이익 11.7 24.7 11.0 33.0 47.2 재고자산 29.0 8.9 6.7 11.9 13.8 금융손익 0.6 1.3 0.6 0.5 0.9 기타유동자산 1.8 1.7 1.3 2.3 2.7 종속 / 관계기업손익 0.0 (2.3) 0.0 0.0 0.0 비유동자산 43.6 50.8 50.7 85.9 86.3 기타영업외손익 0.3 0.4 (1.9) 0.0 0.0 투자자산 8.9 6.7 6.7 41.7 41.7 세전이익 12.7 24.1 9.7 33.5 48.1 금융자산 1.5 6.5 6.5 6.5 6.5 법인세 0.4 4.9 1.4 4.7 6.7 유형자산 31.7 41.1 40.8 40.5 40.5 계속사업이익 12.3 19.2 8.3 28.8 41.4 무형자산 2.9 2.7 2.9 3.4 3.8 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 당기순이익 12.3 19.2 8.3 28.8 41.4 자산총계 152.6 133.8 155.9 196.1 244.0 비지배주주순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 73.4 40.3 34.2 45.9 52.8 지배주주순이익 12.2 21.0 8.3 28.8 41.4 금융부채 0.7 7.4 8.4 3.9 4.9 NOPAT 11.7 18.6 7.8 28.4 40.6 매입채무등 55.3 23.2 17.4 30.8 35.7 EBITDA 12.8 24.1 11.2 35.2 49.5 기타유동부채 17.4 9.6 8.4 11.2 12.2 성장성 (%) 비유동부채 6.9 2.0 19.6 19.3 19.0 매출액증가율 83.4 52.0 (26.2) 82.0 19.3 금융부채 6.8 2.0 19.6 19.3 19.0 EBITDA 증가율 73.7 59.4 (58.0) 263.3 43.1 기타비유동부채 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 ( 조정 ) 영업이익증가율 51.2 88.2 (53.6) 214.3 40.6 부채총계 80.3 42.2 53.8 65.2 71.9 ( 지배주주 ) 순익증가율 52.9 110.5 (55.4) 200.5 43.1 지배주주지분 72.3 91.6 102.1 130.9 172.2 EPS증가율 25.7 57.9 (60.4) 235.0 43.2 자본금 7.8 7.8 8.1 8.1 8.1 수익성 (%) 자본잉여금 36.9 37.6 39.6 39.6 39.6 매출총이익률 13.1 17.1 15.9 18.0 20.5 자본조정 (0.4) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) EBITDA 이익률 9.7 12.0 7.6 13.0 15.4 기타포괄이익누계 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ( 조정 ) 영업이익률 8.9 12.3 7.4 12.2 14.7 이익잉여금 28.0 46.4 54.7 83.4 124.7 계속사업이익률 9.3 9.6 5.6 10.7 12.9 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계 72.3 91.6 102.1 130.9 172.2 순금융부채 (48.4) (29.8) (46.5) (26.0) (60.1) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012F 2014F 2010 2011 2012F 2014F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 25.7 (17.1) 17.1 18.1 38.2 EPS 835 1,318 522 1,748 2,502 당기순이익 12.2 21.0 8.3 28.8 41.4 BPS 4,564 5,773 6,433 7,950 10,448 조정 1.4 7.6 2.7 3.3 3.6 CFPS 1,795 (1,007) 1,104 1,124 2,358 감가상각비 0.7 1.4 2.1 2.2 2.3 EBITDAPS 874 1,511 702 2,137 2,994 외환거래손익 (0.1) 0.5 0.0 0.0 0.0 SPS 9,011 12,578 9,286 16,378 19,469 지분법손익 (0.0) 2.3 0.0 0.0 0.0 DPS 0 0 0 0 0 기타 0.8 3.4 0.6 1.1 1.3 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 12.0 (45.8) 6.1 (14.0) (6.8) PER 16.1 12.7 33.2 10.2 7.1 투자활동현금흐름 (56.7) 27.2 (43.9) 0.5 (33.1) PBR 2.9 2.9 2.7 2.2 1.7 투자자산감소 ( 증가 ) (38.6) 33.2 (41.3) 4.1 (29.1) PCFR 7.5 NA 15.7 15.8 7.5 유형자산감소 ( 증가 ) (14.9) (6.0) (1.2) (1.2) (1.5) EV/EBITDA 12.8 9.8 20.3 7.2 4.5 기타투자활동 (3.2) 0.0 (1.4) (2.4) (2.5) PSR 1.5 1.3 1.9 1.1 0.9 재무활동현금흐름 21.0 1.6 20.8 (4.9) 0.7 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 0.6 1.6 18.6 (4.9) 0.8 ROE 21.7 23.3 8.5 24.6 27.2 자본증가 ( 감소 ) 20.6 0.0 0.2 (0.1) (0.1) ROA 10.9 13.4 5.8 16.4 18.8 기타재무활동 0.2 0.0 2.0 (0.0) 0.0 ROIC 59.7 43.4 13.3 35.4 37.4 배당지급 (0.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 부채비율 111.0 46.1 52.7 49.8 41.7 현금의증감 (10.0) 11.5 (5.9) 13.7 5.9 순부채비율 (67.0) (32.5) (45.5) (19.8) (34.9) Unlevered CFO 26.3 (16.1) 17.6 18.5 39.0 이자보상배율 ( 배 ) 34.3 76.2 27.5 66.0 94.4 Free Cash Flow 2.9 (19.3) 14.0 (20.9) 33.5 자료 : 하나대투증권 6