2015 년 10 월 7 일 I Equity Research SK (034730) 지주회사중심성장헤게모니변함없다 그룹통제권과현금흐름의괴리축소 SK 합병법인의출범이후주가가기대대비신통치못하다. 주가부진은주로모멘텀둔화에기인한다. 합병법인의신주 발행물량상장에따른단기수급부담은더해진반면, 5% 자사주취득기간내에는굳이신사업이벤트를추진할이유 가없기에그간주가상승을실현하기위한좋은기회로인 식되는것이다. 반면, 오랜기간지속되어왔던그룹통제권 과현금흐름권과의괴리축소라는핵심전환점은다소과소 평가되는경향이없지않다. 통합 SK 라는단일사업지주회 사는 5 대성장테마를바탕으로앞으로도견조한두자리수 자체사업성장을이어갈것이며, 그룹내현금흐름의최종 종착역으로높은수준의주주환원책역시지속될것이다. 단기모멘텀에연연할필요가없다. 3 분기지배순익 2,643 억원 (YoY +38.0%), 자체사업영업익 809 억원 (YoY +13.8%) 예상 연결매출액 23.6 조원 (YoY 13.8%), 지배순익 2,643 억원 (YoY +38.0%), 자체사업영업익 809 억원 (YoY +13.8%) 을 예상한다. 유가하락에따른 SK 이노의부진과 SMP 및가동 률하락이겹친 SK E&S 가실적악화주범이다. 반면, 기존 SK C&C 의자체사업은 3 분기에도 13.8% 성장을이어갈전 망이다. 특히 4 분기는이노베이션, E&S 의실적개선과자체 사업의 IT 서비스계절적실적증가로 3,784 억원 (YoY 흑전 ) 의지배순익을전망한다. 4 분기로갈수록 SKT 의배당증가 및전년도배당을미지급한 SK 이노베이션의배당실시기대 감이점증할것이다. 중장기배당성향 30% 를천명한만큼 SK 의배당성장세는지속될전망이다. 올 4 분기 SK 바이오 팜간질치료제의 3 상진행과폭스콘과협업을통해설립한 FSK Holdings 사업본격화역시기대된다. Key Data Earnings Preview BUY I TP(12M): 350,000 원 I CP(10 월 6 일 ): 254,000 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 1,990.65 2015 2016 320,500/1 52주최고 / 최저 ( 원 ) 매출액 52,529.8 75,089.1 96,500 시가총액 17,871.5 영업이익 2,352.1 3,348.4 시가총액비중 (%) 1.48 순이익 1,832.5 2,412.5 발행주식수 ( 천주 ) 70,360.3 EPS( 원 ) 18,682 18,094 60 일평균거래량 ( 천주 ) 206.2 BPS( 원 ) 150,140 131,440 60 일평균거래대금 55.3 15 년배당금 ( 예상, 원 ) 4,000 Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%) 1.6 외국인지분율 (%) 26.02 주요주주지분율 (%) 최태원외 4 인 30.89 국민연금 9.40 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (1.2) 5.2 4.7 상대 (6.4) 8.1 3.6 Financial Data 투자지표단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액십억원 2,301.8 2,426.0 95,677,199 106,452 영업이익십억원 225.2 271.5 5,341 5,109 5,511 세전이익십억원 251.6 187.3 4,971 4,150 4,626 지배순이익십억원 188.9 127.3 1,445 1,532 1,700 EPS 원 3,777 2,546 20,373 21,605 23,965 증감률 % (47.0) (32.6) (291.0) 6.0 10.9 PER 배 56.52 99.77 9.9 9.3 8.4 PBR 배 3.79 3.94 1.12 1.02 0.92 EV/EBITDA 배 42.77 60.70 51.67 48.72 44.51 ROE % 8.36 5.23 11.2 11.4 11.5 BPS 원 56,320 64,429 226,663 249,836 274,976 DPS 원 1,500 2,000 4,000 5,000 6,000 주 : 15 년이후합병 SK 추정데이터 ( 천원 ) SK( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 337 130 317 120 297 110 277 257 237 90 217 80 197 70 177 60 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 목표가 35만원유지. 매수기회로활용권고현주가는합병법인 16년 P/E 9.3배, P/B 1배에불과하다. 지속성장할배당과자체사업의견조한성장세를감안하면매수기회로판단한다. 기존목표주가 35만원과투자의견 BUY를유지한다. Analyst 오진원 0237717525 jw.oh@hanafn.com RA 임수연 0237717090 sy.lim@hanafn.com
Analyst 오진원 0237717525 그림 1. 자체사업성장은올하반기에도탄탄할전망 120 80 60 40 20 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F 주 : 합병전 SK C&C 자체사업영업익기준자료 : SK, 하나금융투자 영업익 ( 좌축 ) OPM( 우축 ) 14.0% 12.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 그림 2. 에센코어의폭발적성장과 IT서비스, 엔카의고른성장세 IT서비스 보안 에센코어 엔카 엔카온라인 450 350 300 250 150 50 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주 : 합병전 SK C&C 자체사업영업익기준. 13년엔카온라인분할 자료 : SK, 하나금융투자 그림 3. 하이닉스향엔지니어링 IT 의고속성장예상 그림 4. 에센코어의고속성장예상 450 350 300 250 150 50 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출 ( 좌축 ) OPM( 우축 ) 900 800 700 600 500 300 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 자료 : SK, 하나금융투자 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 그림 5. SMP 하락에따른 SK E&S 의 3 분기실적부진예상 그림 6. 계통한계가격 (SMP) 월별추이 발전매출 도시가스매출 OPM( 우축 ) 2,500 12.0% 2,000 8.0% 1,500 6.0% 4.0% 500 2.0% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F4Q15F ( 원 /Kwh) 180 160 140 120 80 60 40 20 0 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 자료 : 한전, 하나금융투자 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2
Analyst 오진원 0237717525 그림 7. SK 합병법인 NAV 구성비 부동산 2% 브랜드 11% SK 이노 15% 그림 8. 합병지주회사의개별영업익성장지속전망 1, 1, 영업가치 24% SKT 22% 800 600 기타비상장바이오팜 6% 4% SK E&S 10% 기타상장사 6% 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주 : 2015년이후합병에따른구. SK C&C 자체사업영업익합산자료 : SK, 하나금융투자 그림 9. 1 조원에달하는배당 / 브랜드수입현금유입이든든한버팀목 그림 10. 보수적추정에도향후배당증가가능성유력 1, 배당브랜드로얄티임대수익 7,000 DPS( 좌축 ) 배당성향 ( 우축 ) 6 6,000 5 800 5,000 4 600 4,000 3,000 3 2,000 2 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주 : 현브랜드로얄티순매출대비 0.2% 로향후인상가능성존재자료 : SK, 하나금융투자 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주 : 2015년이전수치는구. SK C&C 기준자료 : SK, 하나금융투자 도표 1. SK SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율 평가액 투자자산가치 1 4,7 3 7 상장사 10,051 SK이노 32.96% 3,459 SK텔레콤 25.22% 5,274 기타 1,318 비상장사 4,687 SK E&S % 2,416 SK바이오팜 % 기타 1,270 영업가치 5,6 1 6 부동산가치 542 브랜드가치 2,658 순차입금 4,096 총기업가치 1 9,4 5 8 주식수 ( 천주 ) 56,393 주당 N AV( 원 ) 3 50,0 0 0 현재주가 ( 원 ) 254,000 상승여력 3 7.8 % 자료 : SK, 하나금융투자 비고 2015/10/6일종가기준 SK네트웍스, SKC, SK증권보유. 증권은공정거래법상매각필요상장추진계획이있는 E&S와바이오팜 Fair value 평가. 기타장부가 2016년예상순익대비 P/E 10배수적용간질치료제경쟁 Vimpat(UCB) 매출규모준용. 장부가 3,287억원 SK건설, SK해운, SK임업, FSK Holdings 등 2016년예상자체사업세후영업익대비 20배 2016년예상세후임대료수익대비 20배 2016년예상브랜드손익대비 20배 ( 브랜드광고비 30% 차감후기준 ) 2016년예상개별순차입금자사주제외한우선주포함총발행주식수기준 2015/10/6일종가기준 3
Analyst 오진원 0237717525 도표 2. SK 연결실적추정 Consolidation ( 단위 : 십억원, %) 매출액 28,645 27,225 27,354 27,388 23,393 23,672 23,585 25,026 95,677,199 YoY 3.0% 3.2% 2.7% 4.3% 18.3% 13.0% 13.8% 8.6% 13.5% 4.7% QoQ 9.1% 5.0% 0.5% 0.1% 14.6% 1.2% 0.4% 6.1% 자체사업 524 608 613 681 641 678 735 754 2,808 3,111 SK이노 16,776 16,374 16,609 16,107 12,046 12,998 12,032 12,466 49,543 51,351 SK텔레콤 4,202 4,305 4,367 4,289 4,240 4,256 4,347 4,415 17,258 17,645 영업이익 777 771 723 97 1,067 1,549 1,481 1,244 5,341 5,109 YoY 26.7% 31.9% 26.2% 75.8% 37.3% 101.0% 104.7% 1177.1% 125.5% 4.3% QoQ 93.4% 0.8% 6.2% 86.5% 995.6% 45.2% 4.4% 16.0% OPM 2.7% 2.8% 2.6% 0.4% 4.6% 6.5% 6.3% 5.0% 5.6% 5.1% 자체사업 55 66 71 79 77 78 81 97 333 370 SK이노 232 42 49 470 321 988 737 366 2,412 1,804 SK텔레콤 252 546 537 490 403 413 524 527 1,866 2,170 지배순이익 218 199 191 1,141 424 379 264.3 378 1,445 1,532 YoY 9.2% 35.1% 10.1% 적지 94.7% 90.6% 38.0% 흑전 흑전 6.0% QoQ 흑전 8.8% 3.6% 적전 흑전 10.6% 30.2% 43.2% NPM 0.8% 0.7% 0.7% 4.2% 1.8% 1.6% 1.1% 1.5% 1.5% 1.5% SK이노 82 46 72 552 293 572 34 218 1,049 1,270 SK텔레콤 270 499 532 501 444 396 541 500 1,881 2,111 구. SK C&C 자체사업 ( 단위 : 십억원, %) 매출액 524 608 613 681 641 678 735 754 2,808 3,111 YoY 3.2% 11.2% 10.5% 1.6% 22.4% 11.6% 19.8% 10.7% 15.8% 10.8% QoQ 24.3% 16.0% 0.9% 11.0% 5.8% 5.8% 8.4% 2.6% IT서비스 294 350 335 390 313 322 354 405 1,394 1,515 보안서비스 19 23 26 30 19 28 28 31 107 112 기타 211 236 252 261 309 327 354 317 1,308 1,484 영업이익 55 66 71 79 77 78 80.9 97 333 370 YoY 42.5% 25.6% 18.9% 6.7% 39.1% 17.5% 13.8% 23.7% 22.7% 11.2% QoQ 24.6% 19.8% 6.9% 10.5% 1.7% 1.2% 3.6% 20.1% OPM 10.6% 10.9% 11.6% 11.5% 12.0% 11.5% 11.0% 12.9% 11.9% 11.9% IT서비스 46 61 59 80 54 56 61 79 251 274 보안서비스 2 3 3 3 2 4 2 3 10 11 기타 7 2 9 4 21 18 18 16 73 86 SK E&S ( 단위 : 십억원, %) 매출액 2,301 1,298 1,122 918 1,859 879 866 1,532 5,137 5,045 YoY 13.9% 9.1% 12.1% 50.9% 19.2% 32.2% 22.9% 67.0% 8.9% 1.8% QoQ 23.1% 43.6% 13.5% 18.2% 102.6% 52.7% 1.6% 77.0% 발전 534 411 385 312 248 152 125 170 694 613 도시가스 1,766 893 742 1,397 1,611 728 741 1,362 4,442 4,433 영업이익 220 99 95 56 182 67 22 104 374 279 YoY 10.6% 26.5% 8.7% 65.5% 17.5% 32.1% 77.2% 86.3% 20.3% 25.5% QoQ 36.0% 54.9% 4.4% 41.3% 225.8% 62.9% 67.9% 380.8% OPM 9.6% 7.6% 8.5% 6.1% 9.8% 7.7% 2.5% 6.8% 7.3% 5.5% 지배순이익 155 90 89 57 231 97 24 86 439 242 YoY 5.1% 30.1% 18.1% 75.8% 49.1% 8.5% 73.2% 51.7% 12.2% 45.0% QoQ 33.8% 42.1% 0.6% 36.3% 307.0% 57.9% 75.4% 260.3% NPM 6.7% 6.9% 8.0% 6.2% 12.4% 11.1% 2.8% 5.6% 8.5% 4.8% 주 : 3 분기이후합병법인수치. 이전수치는구. SK 법인연결실적자료 : SK, 하나금융투자 4
Analyst 오진원 0237717525 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액 1,933.7 2,013.6 2,083.8 2,208.8 2,336.2 유동자산 642.5 573.1 897.6 1,212.8 1,530.1 매출원가 651.7 673.4 657.5 700.6 743.4 금융자산 201.6 105.8 414.0 700.2 987.9 매출총이익 1,282.0 1,340.2 1,426.3 1,508.2 1,592.8 현금성자산 201.3 105.5 413.7 699.9 987.6 판관비 948.9 962.8 994.6 1,043.4 1,090.0 매출채권등 290.0 294.9 305.2 323.5 342.1 영업이익 333.2 377.5 431.8 464.7 502.8 재고자산 40.9 41.8 43.2 45.8 48.5 금융손익 (13.7) (8.6) (2.8) (1.7) (0.2) 기타유동자산 110.0 130.6 135.2 143.3 151.6 종속 / 관계기업손익 40.1 (30.6) (2.9) (2.5) (2.5) 비유동자산 998.6 1,002.9 856.5 750.3 672.0 기타영업외손익 (9.1) (8.5) (8.6) (8.7) (8.8) 투자자산 154.0 123.2 127.5 135.2 143.0 세전이익 350.5 329.7 417.5 451.8 491.3 금융자산 53.0 52.9 54.7 58.0 61.4 법인세 97.4 86.8 101.6 113.0 122.8 유형자산 596.8 617.6 473.3 364.9 283.3 계속사업이익 253.2 242.9 315.9 338.9 368.5 무형자산 150.9 147.8 141.4 135.9 131.4 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 96.9 114.3 114.3 114.3 114.3 당기순이익 253.2 242.9 315.9 338.9 368.5 자산총계 1,641.1 1,576.0 1,754.1 1,963.1 2,202.1 포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 636.8 468.0 477.1 493.3 509.7 지배순이익 253.2 242.9 315.9 338.9 368.5 금융부채 325.1 162.8 162.8 162.8 162.8 지배주주표괄이익 252.6 235.2 315.9 338.9 368.5 매입채무등 201.6 211.0 218.4 231.4 244.8 NOPAT 240.7 278.2 326.7 348.5 377.1 기타유동부채 110.1 94.2 95.9 99.1 102.1 EBITDA 521.9 577.0 582.5 578.6 588.9 비유동부채 36.9 49.0 50.4 52.9 55.5 성장성 (%) 금융부채 7.1 8.2 8.2 8.2 8.2 매출액증가율 7.0 4.1 3.5 6.0 5.8 기타비유동부채 29.8 40.8 42.2 44.7 47.3 NOPAT증가율 42.4 15.6 17.4 6.7 8.2 부채총계 673.7 517.0 527.5 546.2 565.2 EBITDA 증가율 30.6 10.6 1.0 (0.7) 1.8 지배주주지분 967.3 1,059.0 1,226.6 1,416.9 1,636.9 ( 조정 ) 영업이익증가율 46.3 13.3 14.4 7.6 8.2 자본금 40.7 40.7 40.7 40.7 40.7 ( 지분법제외 ) 순익증가율 111.5 (4.1) 30.1 7.3 8.7 자본잉여금 130.8 131.1 131.1 131.1 131.1 ( 지분법제외 )EPS증가율 111.4 (4.1) 30.0 7.3 8.7 자본조정 (94.4) (114.5) (114.5) (114.5) (114.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계 (0.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 매출총이익률 66.3 66.6 68.4 68.3 68.2 이익잉여금 890.4 1,001.8 1,169.4 1,359.7 1,579.6 EBITDA 이익률 27.0 28.7 28.0 26.2 25.2 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ( 조정 ) 영업이익률 17.2 18.7 20.7 21.0 21.5 자본총계 967.3 1,059.0 1,226.6 1,416.9 1,636.9 계속사업이익률 13.1 12.1 15.2 15.3 15.8 순금융부채 130.5 65.3 (242.9) (529.2) (816.9) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 517.6 498.5 464.7 442.2 439.9 EPS 3,283 3,150 4,096 4,394 4,778 당기순이익 253.2 242.9 315.9 338.9 368.5 BPS 13,878 15,412 17,585 20,052 22,904 조정 306.2 312.2 154.6 113.6 81.9 CFPS 7,789 8,462 7,417 7,332 7,433 감가상각비 188.7 199.5 150.7 113.9 86.1 EBITDAPS 6,767 7,482 7,552 7,502 7,636 외환거래손익 (0.1) (4.2) 0.0 0.0 0.0 SPS 25,073 26,109 27,019 28,639 30,292 지분법손익 (40.1) 30.6 0.0 0.0 0.0 DPS 2,710 2,000 2,000 2,000 2,000 기타 157.7 86.3 3.9 (0.3) (4.2) 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (41.8) (56.6) (5.8) (10.3) (10.5) PER 20.2 26.7 21.0 19.6 18.0 투자활동현금흐름 (58.4) (268.9) (0.8) (0.1) 3.7 PBR 4.8 5.5 4.9 4.3 3.8 투자자산감소 ( 증가 ) 4.3 30.8 (4.3) (7.6) (7.8) PCFR 8.5 10.0 11.6 11.7 11.6 유형자산감소 ( 증가 ) (239.6) (267.5) 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 10.1 11.4 11.0 10.5 9.9 기타투자활동 176.9 (32.2) 3.5 7.5 11.5 PSR 2.6 3.2 3.2 3.0 2.8 재무활동현금흐름 (376.8) (325.3) (155.7) (155.9) (155.9) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (260.1) (161.1) 0.0 0.0 0.0 ROE 28.6 24.0 27.6 25.6 24.1 자본증가 ( 감소 ) 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 ROA 15.1 15.1 19.0 18.2 17.7 기타재무활동 (38.6) (40.8) (7.4) (7.4) (7.4) ROIC 23.8 26.8 32.9 40.0 48.1 배당지급 (78.4) (123.6) (148.3) (148.5) (148.5) 부채비율 69.6 48.8 43.0 38.5 34.5 현금의증감 82.4 (95.8) 308.2 286.2 287.7 순부채비율 13.5 6.2 (19.8) (37.3) (49.9) Unlevered CFO 600.7 652.6 572.0 565.5 573.3 이자보상배율 ( 배 ) 19.0 34.8 58.5 63.0 68.2 Free Cash Flow 271.9 222.7 464.7 442.2 439.9 주 : 구 SK C&C 재무제표. 합병 SK 의재무제표공시후숫자업데이트예정 Country Aggregates Korea Emerging Market World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea Emerging Market World 5
Analyst 오진원 0237717525 투자의견변동내역및목표주가추이 SK 날짜 투자의견 목표주가 15.10.7 BUY 350,000 15.9.30 BUY 350,000 15.9.21 BUY 350,000 15.9.14 BUY 350,000 15.9.7 BUY 350,000 15.8.31 BUY 350,000 15.8.24 BUY 350,000 15.8.10 BUY 350,000 15.8.3 BUY 350,000 15.7.27 BUY 350,000 15.7.20 BUY 350,000 15.7.13 BUY 350,000 15.7.6 BUY 350,000 15.6.29 BUY 350,000 15.6.22 BUY 350,000 15.6.15 BUY 350,000 15.6.8 BUY 350,000 15.6.2 BUY 350,000 15.6.1 BUY 290,000 15.5.26 BUY 290,000 15.5.19 BUY 290,000 15.5.18 BUY 290,000 15.5.11 BUY 290,000 15.5.8 BUY 290,000 15.5.7 BUY 290,000 15.5.4 BUY 290,000 15.4.28 BUY 290,000 15.4.27 BUY 290,000 15.4.21 BUY 290,000 15.4.20 BUY 290,000 15.4.13 BUY 290,000 15.4.7 BUY 290,000 15.4.6 BUY 290,000 15.3.30 BUY 290,000 15.3.23 BUY 290,000 섹터애널리스트변경 ( 원 ) SK 목표주가,000,000 0 13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.10 투자의견분류및적용 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 15%~15% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 15%~15% 등락 투자등급비율 투자등급 BUY ( 매수 ) Neutral ( 중립 ) Reduce ( 비중축소 ) 금융투자상품의비율 83.1% 13.0% 4.0%.1% * 기준일 : 2015 년 10 월 5 일 합계 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2015 년 10 월 7 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 2015 년 10 월 7 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6