펄어비스 (263750) 신작출시후숨고르기구간 게임 Results Comment 2018.5.14 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 현재주가 (18/05/11) 매수 280,000 원 230,000 원 상승여력 22% 1Q Review: 컨센서스하회, 당사추정치에는부합펄어비스의 1분기실적은시장기대치는하회했으나, 당사추정치에는부합한편이었다. 긍정적 : 2월 28일국내에출시된 검은사막모바일 초기실적이처음으로반영된시기였다. 모바일게임이처음으로실적에인식되면서매출은전년동기대비 137% 대폭증가했다. 신작출시를위해마케팅비집행이증가했는데, 당사예상치보다는규모가적은편이었다. 부정적 : 검은사막모바일 1분기평균일매출수준은약 13억원으로추정되는데, 이는당사추정치 15억원보다는약간낮은수준이었다. 인건비는예상보다늘어났다. 전체인원수는 1 분기말기준 437명으로서, 2017년 1분기말 225명대비두배가까이늘어난상황이다. 모바일게임관련인력과신작개발자충원등이주요배경으로파악된다. 2 분기단기모멘텀공백, 하반기해외진출및신작컨셉공개예상 영업이익 (, 십억원 ) 210 Consensus 영업이익 (, 십억원 ) 272 EPS 성장률 (,%) 993.4 MKT EPS 성장률 (,%) 16.3 P/E(,x) 17.2 MKT P/E(,x) 9.5 KOSDAQ 865.93 시가총액 ( 십억원 ) 2,900 발행주식수 ( 백만주 ) 13 유동주식비율 (%) 46.2 외국인보유비중 (%) 6.3 베타 (12M) 일간수익률 0.91 52 주최저가 ( 원 ) 98,900 52 주최고가 ( 원 ) 284,200 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -11.4 53.6 - 상대주가 -9.4 27.9-330 280 230 180 130 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 펄어비스 문지현 02-3774-1640 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSDAQ 80 17.5 17.9 18.1 18.5 2 분기공백 : 펄어비스의 2 분기는단기적으로큰이슈가없을예정이다. 검은사막모바일 국 내매출과기존 PC 검은사막 매출로버티는구간이될것이다. 검은사막모바일 은캐릭터 추가등을통해이용자유지에힘쓸전망이다. 당초 2 분기예정되었던 검은사막 콘솔버전 의 Xbox 북미 / 유럽출시일정은여름, 즉 3 분기로미뤄진것으로파악된다. 하반기해외진출 : 검은사막모바일 은하반기부터해외지역에순차적으로출시될예정이다. 대략적으로 3 분기대만, 4 분기일본, 내년 1 분기북미 / 유럽순으로예상된다. 펄어비스의기 본계획은 검은사막모바일 국내출시이후 1 년내로글로벌출시를완료하고자하는것이 다. 모바일게임의해외서비스는 PC 게임때와는달리펄어비스가직접서비스할전망이다. 신작 IP 게임 : 하반기에모바일, PC/ 콘솔신작 IP 게임에대해컨셉을공개할것으로예상된 다. 정식출시시점은 2019 년으로전망된다. 기존하반기중에정식출시가예상되었던것 대비해서는연기된상황이다. 모바일신작은 프로젝트 V 로개발되고있으며, MMO 캐주얼 장르로서상대적으로젊은이용자를타겟으로한다. PC/ 콘솔신작은 프로젝트 K 라는이름 으로개발중이며, MMO FPS/AOS 장르로서글로벌시장에서대중적인장르이다. 투자의견 매수 유지, 일정지연감안하여목표주가 30 만원에서 28 만원으로하향 펄어비스에대한 매수 투자의견을유지한다. 올해펄어비스는기존 PC 온라인위주에서모바일, 콘솔등으로플랫폼을확장하는원년이다. 전년대비매출이 250%, 영업이익은 226% 대폭 증가할전망이다 (12 개월회계기준 ). 12 개월목표주가는기존 30 만원에서 28 만원으로조정한다. 콘솔버전게임과신규 IP 게임출시 시점의일정연기를반영하여, 2018 년실적추정을하향조정했다. 결산기 (12 월 ) 12/15 06/16 12/17 12/ 12/ 12/20F 매출액 ( 십억원 ) - 34 52 410 517 527 영업이익 ( 십억원 ) - 28 22 210 278 281 영업이익률 (%) - 82.4 42.3 51.2 53.8 53.3 순이익 ( 십억원 ) - 24 15 168 223 225 EPS ( 원 ) - 2,379 1,221 13,348 17,645 17,838 ROE (%) - 112.9 9.9 46.8 40.1 28.9 P/E ( 배 ) - - 202.8 17.2 13.0 12.9 P/B ( 배 ) - - 10.7 6.5 4.3 3.2 배당수익률 (%) - - 0.0 0.0 0.0 0.0 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 2017 년회계기간 7~12 월, 2018 년부터 1~12 월기준자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터
실적리뷰및전망 표 1. 펄어비스 1분기실적비교표 ( 십억원, %) 1Q17 4Q17 1Q18P 성장률발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 32 25 76 74 79 137.4 204.7 영업이익 21 6 34 34 37 60.4 428.6 영업이익률 65.7 25.6 44.4 46.5 47.3 순이익 15 1 28 30 26.7 82.9 2362.4 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준 자료 : 펄어비스, FnGuide, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 펄어비스실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18P 2Q 3Q 4Q 2017 20 20 매출액 32 33 28 25 76 120 112 102 117 410 517 PC 검은사막 31 32 26 24 34 30 28 27 112 120 112 - 국내 5 4 4 5 5 5 5 4 18 18 18 - 해외 26 27 22 19 29 25 23 24 94 101 93 모바일 42 90 81 72 285 349 기타및 PC/ 콘솔신작 1 1 1 1 - - 2 3 5 5 56 영업이익 21 22 15 6 34 67 61 48 65 210 278 영업이익률 65.7 67.3 54.7 25.6 44.4 56.0 55.0 47.1 55.1 51.2 53.8 순이익 15 20 14 1 28 55 50 35 50 168 223 순이익률 47.8 59.4 49.1 4.6 36.8 45.9 45.1 34.3 42.2 41.1 43.1 YoY 성장률매출액 91.6 93.1 117.9 62.7 137.4 264.3 304.4 313.6 90.3 249.7 26.0 PC 검은사막 84.2 112.9 130.1 67.7 10.9-4.8 6.9 16.7 96.9 6.7-6.8 - 국내 77.9 39.5-0.2-7.8 0.9 14.3 9.4-22.0 18.7 0.0 0.0 - 해외 85.5 131.8 212.9 113.1 12.7-7.7 6.4 26.8 126.1 8.1-8.0 모바일 22.5 기타및 PC/ 콘솔신작 -42.6 0.2 3.5-100.0-100.0 100.0 144.5 7.5 10.0 938.6 영업이익 46.8 59.7 78.3-22.0 60.4 203.5 306.3 661.4 44.8 225.8 32.0 순이익 4.7 97.9 112.2-88.3 82.9 181.4 271.2 3009.0 22.3 240.3 32.3 주 : K-IFRS 연결기준, 연간데이터는 12월결산월및 12개월기준환산표기, 모바일에 검은사막모바일 포함, 일평균매출추정은 2018년 1분기 13억원, 2분기 10억원, 하반기 8.5억원수준 자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 변경근거 매출액 431 438 410 517-4.9 17.9 모바일추정하향, 신작예상일정반영 영업이익 234 236 210 278-10.1 17.7 인건비추정상향, 마케팅비추정하향 순이익 200 201 168 223-15.8 10.8 유효법인세율추정상향 EPS 16,614 16,678 13,348 17,645-19.7 5.8 영업이익률 54.3 53.9 51.2 53.8 순이익률 46.4 45.9 41.1 43.1 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주와비지배주주합산순이익, EPS는지배주주기준 자료 : 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
Valuation 및주요변수 표 4. 펄어비스 12개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분 평가액 비고 영업가치 (1) 3,167 20 지배주주순이익 적용배수 168 18.8 3,167 한국 / 서구주요게임사 20 PER 평균 투자자산가치 (2) 5 매도가능증권 5 1Q18 말잠정 관계기업투자주식 1 1Q18 말잠정 총자산가치 (1+2=3) 3,172 순차입금 (4) -231 1Q18 말추정 순자산가치 (3-4) 3,402 주식수 ( 천주 ) 12,066 발행주식수. 자기주식수포함 목표주가 280,000 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 5. 펄어비스장기게임출시로드맵 시기 2018년상반기 2018년하반기 게임일정 ' 검은사막모바일 ' 2/28 국내출시 ' 검은사막 ' 콘솔 Xbox버전출시 검은사막모바일 대만, 일본출시 시기 2019년 2021년 게임일정 검은사막모바일 북미, 유럽출시 PC, 콘솔신작 ( 신규 IP) 출시 PC/ 콘솔신작출시 ( 신규 IP, MMO + FPS + AOS 장르 ) 모바일신작출시 ( 신규 IP, MMO + Casual 장르 ) 주 : 출시시기는변동가능성존재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 표 6. 펄어비스게임서비스구조게임개발및공급타이틀게임유통퍼블리셔펄어비스한국 : 카카오게임즈 (2014.12~) PC 온라인게임 ' 검은사막 ' 일본 : 게임온 (2015.5~) 러시아 : Syncopate (2015.1~) 북미 / 유럽 : 카카오게임즈 (2016.3~) 대만 : 직접서비스 - PearlAbyss Taiwan( 자회사, 2017.1~) 남미 : 직접서비스 - RedFox Games( 자회사, 2017.6~) 터키 / 중동 : 직접서비스 - PearlAbyss MEA( 자회사, 2017.12~) 태국 / 동남아 : Pear Abyss SEA( 자회사, 2018.1~, 마케팅 / 운영파트너는 레벨업게임즈 ) 중국 : Snail (2018 년중판호허가및출시가능성 ) 펄어비스한국 : 직접서비스 - 펄어비스 (2018.2~) 모바일게임 ' 검은사막모바일 ' 해외 : 직접서비스 펄어비스 (2018 년 3 분기 ~ 2019 년 1 분기까지출시완료예정 ) 펄어비스북미 / 유럽 : 마이크로소프트 Xbox (2018 년 3분기예정 ~) 콘솔게임 ' 검은사막 ' 주 : 게임출시시기는변동가능성존재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
펄어비스 (263750) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F 매출액 52 410 517 527 유동자산 280 573 834 1,063 매출원가 0 0 0 0 현금및현금성자산 241 265 445 667 매출총이익 52 410 517 527 매출채권및기타채권 16 125 158 161 판매비와관리비 31 199 239 246 재고자산 0 0 0 0 조정영업이익 22 210 278 281 기타유동자산 23 183 231 235 영업이익 22 210 278 281 비유동자산 17 37 43 43 비영업손익 -4-2 -3-3 관계기업투자등 1 5 6 6 금융손익 1 1 1 1 유형자산 6 6 5 4 관계기업등투자손익 0 0 0 0 무형자산 4 4 4 3 세전계속사업손익 18 208 275 278 자산총계 297 611 877 1,106 계속사업법인세비용 3 39 52 53 유동부채 20 154 195 199 계속사업이익 15 168 223 225 매입채무및기타채무 5 39 49 50 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 0 0 0 당기순이익 15 168 223 225 기타유동부채 15 115 146 149 지배주주 15 168 223 225 비유동부채 2 13 16 16 비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 총포괄이익 14 168 223 225 기타비유동부채 2 13 16 16 지배주주 14 168 223 225 부채총계 21 167 211 215 비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 275 444 666 891 EBITDA 23 211 279 282 자본금 6 6 6 6 FCF 22 190 230 226 자본잉여금 181 181 181 181 EBITDA 마진율 (%) 44.2 51.5 54.0 53.5 이익잉여금 85 253 476 701 영업이익률 (%) 42.3 51.2 53.8 53.3 비지배주주지분 0 0 0 0 지배주주귀속순이익률 (%) 28.8 41.0 43.1 42.7 자본총계 275 444 666 891 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F 12/17 12/ 12/ 12/20F 영업활동으로인한현금흐름 27 190 230 226 P/E (x) 202.8 17.2 13.0 12.9 당기순이익 15 168 223 225 P/CF (x) 122.6 13.9 10.5 10.4 비현금수익비용가감 10 40 52 53 P/B (x) 10.7 6.5 4.3 3.2 유형자산감가상각비 1 1 1 1 EV/EBITDA (x) 120.3 11.7 8.1 7.2 무형자산상각비 0 0 0 0 EPS ( 원 ) 1,221 13,348 17,645 17,838 기타 9 39 51 52 CFPS ( 원 ) 2,020 16,503 21,808 22,046 영업활동으로인한자산및부채의변동 7 21 6 0 BPS ( 원 ) 23,166 35,515 53,159 70,997 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 6-109 -33-3 DPS ( 원 ) 0 0 0 0 재고자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세납부 -5-39 -52-53 매출액증가율 (%) 52.9 688.5 26.1 1.9 투자활동으로인한현금흐름 -8-161 -49-5 EBITDA 증가율 (%) -20.7 817.4 32.2 1.1 유형자산처분 ( 취득 ) -4 0 0 0 조정영업이익증가율 (%) -21.4 854.5 32.4 1.1 무형자산감소 ( 증가 ) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) -48.7 993.2 32.2 1.1 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -24-161 -49-5 매출채권회전율 ( 회 ) 4.2 5.8 3.7 3.3 기타투자활동 21 0 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동으로인한현금흐름 179 0 0 0 매입채무회전율 ( 회 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) - - - - ROA (%) 8.6 37.1 29.9 22.7 자본의증가 ( 감소 ) 186 0 0 0 ROE (%) 9.9 46.8 40.1 28.9 배당금의지급 0 0 0 0 ROIC (%) 224.9 2,569.3-28,224.7-6,648.2 기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 7.8 37.7 31.7 24.1 현금의증가 194 25 180 222 유동비율 (%) 1,416.6 371.1 427.7 535.0 기초현금 47 241 265 446 순차입금 / 자기자본 (%) -95.0-97.0-98.1-98.7 기말현금 241 265 446 667 조정영업이익 / 금융비용 (x) 3,009.6 0.0 0.0 0.0 주 : 2017 년회계기간 7~12 월, 2018 년부터 1~12 월, 자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 펄어비스 (263750) 2018.05.13 매수 280,000 - - 2018.02.20 매수 300,000-18.90-5.27 ( 원 ) 펄어비스 400,000 300,000 200,000 100,000 0 16.5 17.5 18.5 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.00% 11.11% 13.89% 0.00% * 2018년 3월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 5