진에어 (27245) 규제영향본격화 항공 Company Report 219.1.16 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 현재주가 (19/1/15) 매수 24, 원 18,85 원 상승여력 27% 영업이익 (18F, 십억원 ) 82 Consensus 영업이익 (18F, 십억원 ) 95 EPS 성장률 (18F,%) -19.8 MKT EPS 성장률 (18F,%) 6.5 P/E(18F,x) 8.8 MKT P/E(18F,x) 8.5 KOSPI 2,97.18 시가총액 ( 십억원 ) 566 발행주식수 ( 백만주 ) 3 유동주식비율 (%) 38.1 외국인보유비중 (%) 5.8 베타 (12M) 일간수익률 1.11 52 주최저가 ( 원 ) 17, 52 주최고가 ( 원 ) 33, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -.8-26.2-3.4 상대주가 -2.1-18.7-17. 13 11 9 7 [ 운송플랫폼 / 에너지 ] 진에어 류제현 2-3774-1738 jay.ryu@miraeasset.com KOSPI 5 18.1 18.5 18.9 19.1 4Q18 Preview: 점유율하락과고유가의이중고로영업적자예상 4Q18 진에어의매출액은전년동기대비 -2.% YoY 하락한 2,274 억원으로추정된다. 신규항 공기등록이허용되지않은상황에서국내선공급축소 (-5.2% YoY) 를통해국제노선공급 확대 (9.5% YoY) 는가능할것으로전망된다. 하지만수요부진에따라수송량은전사기준 4.7% YoY( 국제노선 6.3% YoY) 증가에그칠전망이다. 영업이익은전년동기 (189 억원 ) 대비적자전환하며 28 억원의손실이예상된다. 유가상승으로 유류비가 3% YoY 증가할것으로보이는가운데, 수요부진으로국제노선탑승률이 - 2.5%pt YoY( 전사 -2.7%pt YoY) 하락할것으로우려된다. 단가역시국제노선및국내노선 각각 -4.% YoY, -3.8% YoY 하락하며수익성악화가확대될전망이다. 이자수익등에따라순이익흑자기조는이어갔으나온기기준영업이익및순이익은역시 각각 -15.5%, -12.2% YoY 감소하며배당증익은기대하기힘들전망이다. 지속되는기다림 : M/S 반등이필요 1) 신규등록규제해소 : 218 년동사의항공기재확대계획은 5 대 (B737 3 대, B777 2 대 ), 실제로는신규등록규제로 B737 1 대의순증만있었다. 이에따라매출의정체가본격화되 고있다. 기재도입을감안하고확대한자원 ( 인력, 장비 ) 에따른비용압력도존재한다. 219 년 계획 (4 대 : B737 2 대, B777 2 대 ) 를감안하면, 올해 8 대까지도입가능하나일정상쉽지않을 것으로예상된다. 사외이사선임과국토부의검토기간을감안하면규제해소는빨라야 2 분기경이될것으로 예상된다. 하지만, 신규항공사진입에따른공급과잉가능성을감안하면, 그시기를예상하 기는쉽지않다. 2) 하락하는 M/S: 국제단거리노선수송객수기준동사의 M/S 는 12 월들어 7.7% 로반등 했다. 국내선공급축소분을국제선으로전환하는모습이다. 하지만, 타상위권항공사와는 달리 M/S 가전고점을돌파하지는못하고있다. 수요가둔화되는사이클에서는공급을확대 하지않는것이긍정적으로작용할수있겠으나, 장기적인경쟁력강화와규모의경제를달 성하기위해서는 M/S 회복이필요하다. 목표주가 24, 원으로하향하며매수의견유지 : 본격적인매수시기는기다려야 단가하락압력과공급전망하향에따라 218 년및 219 년영업이익전망치를 -21.4% YoY, -22.% YoY 하향조정하였으며, 이에따라목표주가역시 24, 원으로낮추었다. 현재 주가는 PER 7. 배로충분히조정을보여, 추가하락압력은제한적으로보이나본격적인매 수시기는규제해소가가시화되는시점까지늦춰야할것으로보인다. 결산기 (12 월 ) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 매출액 ( 십억원 ) 461 72 888 1,9 1,17 1,144 영업이익 ( 십억원 ) 3 52 97 82 11 119 영업이익률 (%) 6.5 7.2 1.9 8.1 9.9 1.4 순이익 ( 십억원 ) 23 39 74 65 81 96 EPS ( 원 ) 841 1,457 2,721 2,183 2,75 3,198 ROE (%) 55.8 6.9 47.8 25.1 24.8 23.6 P/E ( 배 ) - - 9.7 8.8 7. 5.9 P/B ( 배 ) - - 3.4 2. 1.6 1.3 배당수익률 (%) - -.9 1.3 1.6 2.1 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익
표 1. 4Q18 실적비교표 4Q17 3Q18 4Q18F 성장률 ( 십억원, %, %p) 미래에셋대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 232 276 227 261-2. -17.6 영업이익 19 26-3 15 적전적전 영업이익률 (%) 8.2 9.3-1.2 5.8 적전적전 주 : K-IFRS 별도기준, 표 2. 분기별실적전망표 ( 십억원,%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 217 218F 219F 매출액 233 191 233 232 2 227 276 227 888 1,9 1,17 -국내여객 32 56 49 31 55 44 36 178 166 159 -국제여객 19 126 173 175 237 155 217 179 665 787 791 -기타 11 9 1 16 12 17 14 13 46 56 67 영업이익 34 12 31 19 53 6 26-3 97 82 11 영업이익률 (%) 14.7 6.5 13.5 8.2 19. 2.8 9.3-1.2 1.9 8.1 9.9 국내여객 ASK (% YoY) 1.8 -.6-13.1-2.4-1.5-4.8-8.7-5.2-8.7-7.1-5. RPK (% YoY) 2.3-1.7-12.9-2.5-13.2-6.4-11.5-8.4-8.9-9.6-5.2 L/F (%) 95.2 94.6 94.9 95.2 92.3 93. 92. 92. 94.9 92.4 92.2 Yield (% YoY) 4.6 12. 7.5 23. 11.2 5.8. -3.8-5.3 11.6 2.9 국제여객 ASK (% YoY) 21.1 15. 15.1 22. 9.7 11.7 17.1 9.5 18.4 12. 6.3 RPK (% YoY) 3.2 28.8 14.5 22.6 9.6 7.3 11.2 6.3 18.4 12. 6.3 L/F (%) 89. 86.6 85. 85. 89. 83.2 83. 82.5 86.6 84. 82.7 Yield (% YoY) 1.9 19.3-4.1 15.4 13.8 9.2 12.5-4. 7. 8. -3.8 두바이유가 ($/bbl) 53 5 51 59 64 72 73 7 53 65 65 항공유가 ($/bbl) 65 61 65 73 79 87 88 85 66 81 79 평균환율 ( 원 / 달러 ) 1,154 1,13 1,133 1,18 1,73 1, 1,121 1,128 1,131 1,17 1,128 주 : K-IFRS 별도기준, 예상 그림 1. 국제선및국내선 Yield 추이 (W/km) 국내선 Yield 1 국제선 Yield 13 12 11 1 9 7 6 5 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 그림 2. 국제선및국내선 L/F 추이 (%) 1 국내선 국제선 95 9 85 75 7 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 2 Mirae Asset Daewoo Research
그림 3. CASK 비교 그림 4. LCC 점유율 (W/km) 12 11 1 9 대한항공제주항공 아시아나항공진에어 (%) 12 1 8 에어부산이스타항공 제주항공진에어티웨이항공 6 7 4 6 5 2 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : 각사데이터, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 인천공항, 한국공항공사, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 인천공항단거리국제노선수송객추이 그림 6. 인천공항장거리국제노선수송객추이 (%,YoY) 1 동남아일본중국 (%,YoY) 미국 유럽 6 3 2 2 1-2 - -1-6 1 11 12 13 14 15 16 17 18-2 1 11 12 13 14 15 16 17 18 자료 : 인천공항, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 인천공항, 미래에셋대우리서치센터 그림 7. 항공유가추이 그림 8. 환율추이 (US$/bbl) 1 항공유가 ( 원 / 달러 ) 125 원 / 달러환율 (L) 12 6 115 11 2 15 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 1 13 14 15 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
표 3. Valuation: RIM ( 십억원 ) 217 218F 219F 22F 221F 222F 223F 매출액 888 1,9 1,17 1,144 1,248 1,348 1,456 ( 증감률 ) 23.4% 13.6%.8% 12.5% 9.1% 8.% 8.% 당기순이익 74 65 81 96 96 113 119 (% of sales) 8.3% 6.5% 8.% 8.4% 7.7% 8.4% 8.2% 자본총계 ( 비지배제외 ) 232 29 363 45 45 552 671 ( 증감률 ) 197.5% 25.% 25.4% 23.9%.% 22.5% 21.5% Forecasted ROE 47.8% 25.1% 24.8% 23.6% 21.3% 22.6% 19.4% Cost of Equity 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% ROE spread 39.8% 17.1% 16.8% 15.6% 13.3% 14.6% 11.4% Residual Income 92 5 61 7 6 81 77 Terminal Value 121 NPV of FCFF 387 Beta 1. PV of Terminal Value 56 Risk Premium 6.% Current Book Value 232 Risk Free Rate 2.% Equity Value 731 COE 8.2% Shares Outstanding 3, Target PBR (FY18) 2.5 추정주당가치 ( 원 ) 24, Target PER (FY18) 11. 현재주가 ( 원 ) 18,75 Target PEG -.6 자료 : 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
진에어 (27245) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18F 12/19F 12/2F ( 십억원 ) 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 매출액 888 1,9 1,17 1,144 유동자산 399 498 583 76 매출원가 734 856 845 945 현금및현금성자산 42 93 175 248 매출총이익 154 153 172 199 매출채권및기타채권 3 33 33 38 판매비와관리비 57 71 71 재고자산 1 조정영업이익 97 82 11 119 기타유동자산 327 372 375 419 영업이익 97 82 11 119 비유동자산 99 91 81 79 비영업손익 3 4 5 관계기업투자등 3 3 3 4 금융손익 2 4 5 유형자산 52 39 3 23 관계기업등투자손익 무형자산 1 1 1 세전계속사업손익 97 85 15 124 자산총계 498 589 664 785 계속사업법인세비용 22 19 24 28 유동부채 233 264 266 3 계속사업이익 74 65 81 96 매입채무및기타채무 13 15 15 17 중단사업이익 단기금융부채 18 2 2 23 당기순이익 74 65 81 96 기타유동부채 22 229 231 26 지배주주 74 65 81 96 비유동부채 34 35 35 35 비지배주주 장기금융부채 28 28 28 28 총포괄이익 73 65 81 96 기타비유동부채 6 7 7 7 지배주주 73 65 81 96 부채총계 266 299 31 335 비지배주주 지배주주지분 232 29 363 45 EBITDA 114 95 11 126 자본금 3 3 3 3 FCF 117 17 97 133 자본잉여금 92 92 92 92 EBITDA 마진율 (%) 12.8 9.4 1.8 11. 이익잉여금 11 168 242 329 영업이익률 (%) 1.9 8.1 9.9 1.4 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 8.3 6.4 8. 8.4 자본총계 232 29 363 45 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 영업활동으로인한현금흐름 125 17 97 133 P/E (x) 9.7 8.8 7. 5.9 당기순이익 74 65 81 96 P/CF (x) 6. 6.1 5.1 4.5 비현금수익비용가감 46 29 29 3 P/B (x) 3.4 2. 1.6 1.3 유형자산감가상각비 17 13 9 7 EV/EBITDA (x) 4.3 1.9.8 - 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 2,721 2,183 2,75 3,198 기타 29 16 2 23 CFPS ( 원 ) 4,427 3,165 3,682 4,19 영업활동으로인한자산및부채의변동 18 24 2 25 BPS ( 원 ) 7,727 9,66 12,115 15,14 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -3-4 -4 DPS ( 원 ) 25 25 3 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 1.1 11.5 11.1 12.5 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 3 배당수익률 (%).9 1.3 1.6 2.1 법인세납부 -16-19 -24-28 매출액증가율 (%) 23.3 13.6.8 12.5 투자활동으로인한현금흐름 -171-46 -3-48 EBITDA 증가율 (%) 83.9-16.7 15.8 14.5 유형자산처분 ( 취득 ) -8 조정영업이익증가율 (%) 86.5-15.5 23.2 17.8 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 86.8-19.8 23.9 18.2 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -161-46 -3-48 매출채권회전율 ( 회 ) 34.7 34.6 32.7 34.5 기타투자활동 -2 재고자산회전율 ( 회 ) 2,318.3 2,427.9 2,291.2 2,416.6 재무활동으로인한현금흐름 59-1 -12-11 매입채무회전율 ( 회 ).... 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -2 2 3 ROA (%) 18.5 12.1 13. 13.2 자본의증가 ( 감소 ) 95 ROE (%) 47.8 25.1 24.8 23.6 배당금의지급 -14-8 -8-9 ROIC (%) -74. -49.1-51.1-52.7 기타재무활동 -2-4 -4-5 부채비율 (%) 115. 13.1 82.8 74.4 현금의증가 11 51 82 73 유동비율 (%) 171.5 188.4 218.8 235.7 기초현금 32 42 93 175 순차입금 / 자기자본 (%) -132.3-137.1-132.5-132.3 기말현금 42 93 175 248 조정영업이익 / 금융비용 (x) 19.6 17.5 21. 24. Mirae Asset Daewoo Research 5
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 진에어 (27245) 219.1.15 매수 24, - - 218.11.14 매수 25, -21.51-12. 218.9.19 매수 29, -32.79-25.34 218.8.13 매수 32, -33.67-27.97 218.6.29 매수 35, -31.34-25.57 218.2.1 매수 41, -24.71-17.56 218.1.25 매수 38, -19.57-18.55 ( 원 ) 진에어 5,, 3, 2, 1, 17.1 18.1 19.1 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 81.28% 9.63% 9.9%.% * 218년 12월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 Mirae Asset Daewoo Research