이노션 (214320) 최초의 M&A, ' 다윗과골리앗 ' 을품다 광고 Company Update 2017.12.15 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (17/12/14) 매수 96,000 원 75,100 원 상승여력 28% 영업이익 (, 십억원 ) 114 Consensus 영업이익 (, 십억원 ) 111 EPS 성장률 (,%) 8.5 MKT EPS 성장률 (,%) 45.6 P/E(,x) 21.2 MKT P/E(,x) 10.1 KOSPI 2,469.48 시가총액 ( 십억원 ) 1,502 발행주식수 ( 백만주 ) 20 유동주식비율 (%) 57.0 외국인보유비중 (%) 32.9 베타 (12M) 일간수익률 0.61 52 주최저가 ( 원 ) 56,200 52 주최고가 ( 원 ) 77,800 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -1.8 19.8 24.3 상대주가 0.4 15.1 2.6 160 140 120 100 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 이노션 문지현 02-3774-1640 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSPI 80 16.12 17.4 17.8 17.12 북미기아차크리에이티브대행사 D&G 783 억원에인수결정 이노션은전일북미의광고대행사 David & Goliath LLC( 이하 D&G) 인수계획을공시했 다. D&G 는미국 LA 에위치한광고기업으로서, 기아차의북미크리에이티브마케팅을대행 해오던회사이다. 이노션은 2018 년부터기아차북미크리에이티브대행을내재화하기위해 M&A 를추진해왔으며, 그대상으로기존기아차대행사 D&G 를인수한것으로파악된다. 인수구조 : 1) 이노션이 100% 법인 IWH(Innocean Worldwide Holdings) 에 328 억원을출 자한다. 2) IWH 가 D&G 를 100% 인수하되, 2018 년 1 월에 50% 금액을선지급하며, 이후 4 년간실적에연동한계약상합의비율에따라잔여 50% 금액을지급할계획이다. < 그림 1> D&G 실적 : 2016 년매출액은 521 억원, 매출총이익은 490 억원, 순이익은 42 억원이다. 2017 년반기실적은매출액 247 억원, 순이익 23 억원으로추정된다. 하반기에대행물량이쏠리 는계절성을감안할때, 2017 년연간실적은전년비증가할것으로예상된다. 2018 년변수 : M&A 효과, 신차, 이벤트등 M&A 효과 : 이노션은 D&G 인수를통해기아차물량외에해외비계열물량도늘어날것으 로기대된다. D&G 의매출총이익에서기아차비중은약 60% 로추정되며, 그외는북미현지 광고주유니버설스튜디오 ( 미디어 ), HBO( 미디어 ), 잭인더박스 ( 식품 ) 등으로구성되어있다. D&G 인수및연결편입효과를반영하여이노션의 2018 년매출총이익추정치를 9% 상향 조정했다. 2018 년매출총이익내미주비중은 55% 로추정되어전년비 8%p 상승할전망이 다. 2019 년경부터는미국세제개편안에따라법인세가기존 35% 에서 20% 로하락할것으 로전망되어해당수혜도받을것으로예상된다. 신차마케팅 : 계열광고주현대차와기아차의신차출시는 2018 년에더욱많아질전망이다. 현대차는제네시스 G70, 코나전기차, 수소전기차등을미국에출시할예정이다. 특히싼타 페를필두로코나, 투싼등 SUV 제품군을강화하며, 제네시스는글로벌판매가예정되어있 다. 기아차는미국에포르테신차를출시할계획이며, 스팅어판매증가도기대중이다. 이벤트효과 : 현대차와기아차는 FIFA 공식협찬사로서, 러시아월드컵시기를마케팅에적극 적으로활용할계획이다. 미국슈퍼볼, 호주오픈 ( 테니스 ), PGA 제네시스오픈등의스포츠 이벤트들도신차마케팅을위한무대로활용될것으로예상된다. 투자의견 ' 매수 ' 유지, 12 개월목표주가는 96,000 원으로상향 이노션에대한 매수 투자의견을유지하며, 목표주가는기존 93,000 원에서 96,000 원으로 상향한다. 시가총액의절반에달하는보유현금을최초로활용한 M&A 가실적가시성이높은기 업이라는점, 해외역량강화를통한성장전략, ROE 개선전망등이긍정적이다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/ 12/ 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 745 988 1,052 1,178 1,449 1,550 영업이익 ( 십억원 ) 83 93 99 114 133 142 영업이익률 (%) 11.1 9.4 9.4 9.7 9.2 9.2 순이익 ( 십억원 ) 82 70 65 71 82 89 EPS ( 원 ) 4,551 3,696 3,267 3,546 4,100 4,451 ROE (%) 21.5 13.7 10.4 10.4 11.2 11.2 P/E ( 배 ) - 18.9 17.5 21.2 18.3 16.9 P/B ( 배 ) - 2.3 1.7 2.1 2.0 1.8 배당수익률 (%) - 1.3 1.7 1.4 1.7 1.8 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 이노션, 미래에셋대우리서치센터
북미인수기업 David & Goliath 그림 1. 이노션의 David & Goliath 인수구조 자료 : 이노션, 금융감독원전자공시, 미래에셋대우리서치센터 그림 2. David & Goliath 의기아차북미광고사례 자료 : David & Goliath, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. David & Goliath 의북미현지광고주포트폴리오 자료 : David & Goliath, 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
실적전망 표 1. 이노션분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 2016 20 20 매출액 275 237 232 308 287 266 275 349 1,051 1,178 1,449 매출총이익 89 96 88 109 93 98 96 125 381 412 492 본사 27 33 31 38 26 33 30 44 129 133 133 연결자회사 62 62 57 71 67 65 67 81 252 279 360 - 미주 39 38 37 50 46 42 46 58 165 192 269 매출총이익비중 본사 30.0 34.9 35.6 34.6 27.8 33.9 30.8 35.2 33.9 32.2 27.0 연결자회사 70.0 65.1 64.4 65.0 72.2 66.1 69.2 64.8 66.1 67.8 73.0 - 미주 43.9 40.1 42.4 46.3 49.6 42.8 48.0 46.1 43.3 46.5 54.5 영업이익 20 27 22 31 21 26 25 41 99 114 133 영업이익률 7.4 11.2 9.4 10.2 7.4 9.7 9.2 11.8 9.5 9.7 9.2 순이익 17 23 16 21 14 25 20 29 78 88 102 순이익률 6.3 9.9 6.9 6.9 4.9 9.3 7.3 8.4 7.4 7.5 7.0 YoY 성장률 매출액 21.1 14.1-3.7-1.5 4.5 12.3 18.8 13.4 6.4 12.0 23.0 매출총이익 27.7 30.3 13.6 12.4 4.0 2.8 9.2 14.8 20.0 8.1 19.5 본사 11.4 11.6-0.7-19.8-3.7-0.1-5.6 16.7-2.5 2.7 0.2 연결자회사 36.3 43.0 23.4 41.8 7.4 4.3 17.3 14.5 36.2 10.9 28.6 - 미주 62.9 60.0 38.4 83.3 17.4 9.5 23.6 14.2 61.2 16.0 40.1 영업이익 13.0 34.3 10.1-11.7 5.6-2.8 16.7 31.7 7.0 14.5 16.7 순이익 11.1 45.1-8.3-26.3-18.3 5.2 25.8 38.2 0.0 13.2 15.5 주 : 연결기준, 이노션등의광고대행사는매출총이익을외형변수로간주, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준자료 : 이노션, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률변경근거 매출액 1,178 1,295 1,178 1,449 0.0 11.9 해외추정상향 매출총이익 412 453 412 492 0.0 8.7 북미 M&A 반영 영업이익 114 123 114 133 0.0 8.0 판관비추정상향 순이익 88 95 88 102 0.4 7.4 EPS 3,533 3,796 3,546 4,100 0.4 8.0 영업이익률 9.7 9.5 9.7 9.2 순이익률 7.5 7.3 7.5 7.0 주 : 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, EPS 는지배주주기준자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
Valuation 표 3. 이노션 12개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분 평가액 비고 영업가치 (1) 1,226 20 순이익 적용배수 지역별비중은 2018년예상치적용 아시아 ( 본사 ) 24 17.6 431 아시아광고기업 20 PER 평균 서구 ( 미주, 유럽 ) 41 13.2 539 미국광고기업 20 PER 평균 기타 16 15.7 256 글로벌광고기업 20 PER 평균 투자자산가치 (2) 18 비상장주식 2 장부가, 매도가능, 3Q17말기준 관계기업투자주식 16 장부가, 공동 / 투자기업, 3Q17말기준 총자산가치 (1+2 = 3) 1,244 순차입금 (4) -659 연결, 3Q17말기준 + M&A 예정지급금제외 순자산가치 (3-4) 1,903 주식수 ( 천주 ) 20,000 발행주식수 12개월목표주가 96,000 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 4. 글로벌주요광고기업실적전망과 Valuation 지표 ( 십억원, %) 기업명 시가총액 매출액영업이익순이익 PER EV/EBITDA PBR ROE 제일기획 ( 한 ) 2,381 3,375 3,553 186 215 152 156 16.0 15.7 8.6 7.2 2.1 1.9 18.6 17.0 이노션 1,502 1,178 1,449 114 133 88 102 21.2 18.3 6.6 5.1 2.1 2.0 10.4 11.2 나스미디어 586 122 148 34 43 27 34 24.2 19.2 15.7 12.0 4.9 4.1 22.3 23.4 인크로스 172 40 50 11 14 9 12 18.7 14.5 11.0 8.5 2.9 2.4 16.9 17.8 BlueFocus ( 중 ) 2,370 2,631 3,321 121 160 115 151 19.8 15.2 15.9 12.9 2.1 1.8 11.3 12.3 Guangdong Advertising 1,649 2,007 2,233 103 161 71 114 23.9 15.1 18.7 11.3 1.7 1.6 8.5 11.1 Dentsu ( 일 ) 13,611 9,015 9,560 1,280 1,386 812 886 16.7 15.3 9.7 9.3 1.3 1.3 8.4 8.4 Hakuhodo DY 5,573 12,721 13,216 489 524 278 299 19.4 18.0 8.2 7.7 1.7 1.6 9.2 9.5 Asatsu-DK 1,462 3,452 3,518 58 64 51 55 28.2 26.4 17.7 16.4 - - 4.5 4.3 WPP ( 글로벌 ) 25,313 21,326 21,818 3,139 3,251 2,223 2,275 11.3 10.9 8.8 8.6 3.1 3.0 16.3 15.8 Omnicom 18,507 16,747 17,302 2,291 2,388 1,302 1,358 14.5 13.6 8.9 8.5 7.5 7.2 49.6 48.0 Publicis 17,119 12,455 12,604 1,958 2,090 1,322 1,411 12.7 12.0 9.1 8.6 2.0 1.8 16.1 16.0 Interpublic 8,528 8,574 8,869 1,060 1,115 610 659 14.4 12.9 8.0 7.6 3.7 3.7 26.7 27.3 평균 18.5 15.9 11.3 9.5 2.9 2.7 16.8 17.1 주 : 제일기획, 이노션, 나스미디어는미래에셋대우추정치, 그외기업은컨센서스, 순이익지배 / 비지배주주합산기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
이노션 (214320) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/ 12/ 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/ 12/ 12/19F 매출액 1,052 1,178 1,449 1,550 유동자산 1,550 1,738 2,076 2,260 매출원가 670 766 956 1,023 현금및현금성자산 231 242 236 293 매출총이익 382 412 493 527 매출채권및기타채권 853 967 1,189 1,272 판매비와관리비 282 298 360 385 재고자산 0 0 0 0 조정영업이익 99 114 133 142 기타유동자산 466 529 651 695 영업이익 99 114 133 142 비유동자산 125 127 129 128 비영업손익 10 10 10 10 관계기업투자등 19 22 27 29 금융손익 9 9 11 12 유형자산 31 30 26 23 관계기업등투자손익 5 1 0 0 무형자산 60 57 56 55 세전계속사업손익 109 124 143 152 자산총계 1,675 1,864 2,205 2,388 계속사업법인세비용 32 36 41 41 유동부채 975 1,106 1,361 1,456 계속사업이익 78 88 102 111 매입채무및기타채무 900 1,021 1,256 1,344 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 1 1 2 2 당기순이익 78 88 102 111 기타유동부채 74 84 103 110 지배주주 65 71 82 89 비유동부채 22 24 30 32 비지배주주 13 17 20 22 장기금융부채 0 0 0 0 총포괄이익 81 85 102 111 기타비유동부채 22 24 30 32 지배주주 68 69 83 91 부채총계 997 1,131 1,391 1,488 비지배주주 14 16 19 21 지배주주지분 654 704 765 829 EBITDA 105 120 138 146 자본금 10 10 10 10 FCF 102 109 138 127 자본잉여금 133 133 133 133 EBITDA 마진율 (%) 10.0 10.2 9.5 9.4 이익잉여금 519 571 631 695 영업이익률 (%) 9.4 9.7 9.2 9.2 비지배주주지분 24 29 49 71 지배주주귀속순이익률 (%) 6.2 6.0 5.7 5.7 자본총계 678 733 814 900 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/ 12/ 12/19F 12/16 12/ 12/ 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 114 115 138 127 P/E (x) 17.5 21.2 18.3 16.9 당기순이익 78 88 102 111 P/CF (x) 10.3 12.1 11.2 10.7 비현금수익비용가감 33 36 32 30 P/B (x) 1.7 2.1 2.0 1.8 유형자산감가상각비 5 5 4 3 EV/EBITDA (x) 4.7 6.6 5.1 4.3 무형자산상각비 1 1 1 1 EPS ( 원 ) 3,267 3,546 4,100 4,451 기타 27 30 27 26 CFPS ( 원 ) 5,559 6,202 6,694 7,046 영업활동으로인한자산및부채의변동 17 15 31 11 BPS ( 원 ) 32,728 35,225 38,245 41,446 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -122-157 -220-82 DPS ( 원 ) 950 1,080 1,250 1,350 재고자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 배당성향 (%) 24.4 24.6 24.5 24.3 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 163 142 227 85 배당수익률 (%) 1.7 1.4 1.7 1.8 법인세납부 -27-37 -41-41 매출액증가율 (%) 6.5 12.0 23.0 7.0 투자활동으로인한현금흐름 -106-68 -117-44 EBITDA 증가율 (%) 6.1 14.3 15.0 5.8 유형자산처분 ( 취득 ) -12-6 0 0 조정영업이익증가율 (%) 6.5 15.2 16.7 6.8 무형자산감소 ( 증가 ) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) -11.6 8.5 15.6 8.6 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -95-60 -117-44 매출채권회전율 ( 회 ) 1.4 1.3 1.4 1.3 기타투자활동 2-2 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동으로인한현금흐름 -25-29 -21-25 매입채무회전율 ( 회 ) 0.9 0.8 0.9 0.8 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 1 0 0 0 ROA (%) 5.0 5.0 5.0 4.8 자본의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 ROE (%) 10.4 10.4 11.2 11.2 배당금의지급 -25-30 -22-25 ROIC (%) 520.7-744.2-281.5-183.7 기타재무활동 -1 1 1 0 부채비율 (%) 147.0 154.2 171.0 165.4 현금의증가 -11 10-5 56 유동비율 (%) 158.9 157.0 152.5 155.2 기초현금 242 231 242 236 순차입금 / 자기자본 (%) -98.7-100.7-104.2-105.2 기말현금 231 242 236 293 조정영업이익 / 금융비용 (x) 2,323.1 1,399.0 1,374.5 1,286.5 자료 : 이노션, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) ( 원 ) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 120,000 이노션 이노션 (214320) 100,000 2017.12.14 매수 96,000 - - 2017.10.31 매수 93,000-17.69-16.34 80,000 2017.01.30 매수 90,000-27.62-17.56 60,000 2016.10.28 매수 100,000-39.25-29.50 40,000 2016.06.01 매수 108,000-30.19-18.98 20,000 2016.04.28 매수 98,000-13.78-9.39 0 2016.01.29 매수 96,000-16.82-12.29 15.12 16.12 17.12 2015.11.24 매수 86,000-16.20-6.74 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 74.52% 12.50% 12.98% 0.00% * 2017년 9월 30일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 Mirae Asset Daewoo Research