2019 년 12 월 27 일 I Equity Research 삼성 SDI (006400) 2020 년전기차, ESS, 지분법이익모두돌아선다 전기차배터리수익성개선속도가속화 2019년연간실적에대한시장의전망치는연초영업이익 9 천억원이상에서결과적으로 5천억원에못미치는수준까지하락했다. 2020년전망치역시영업이익 8,147 억원 (YoY +77%) 으로컨센서스하락과정에있는데, 그럼에도불구하고주가는연초대비 +3% 상승한수준에서강한하방경직성을나타내며견조한모습을나타내고있다. 이는전체매출에서 80% 가배터리사업에서발생하는, 동아시아주요경쟁사중 CATL 과함께유이한 Pure 배터리플레이어라는점, 2020년하반기부터전기차배터리부문분기흑자전환기대감이가시화되고있다는점에기인한다고판단된다. 최근 3년간주가하단 12M Fwd P/B 1.1배수준을지켜왔던것처럼 2019년역시 ESS 등노이즈불구하고 P/B 1.1배선을지켜왔다. 현주가수준이 2020년실적추정치기준 P/B 1.1배인 21만원과큰차이없다는점감안하면주가하방은닫혀있다고판단한다. 2019년 4분기전기차배터리출하량전년동기대비 2배이상급증, 2020년상반기 3만달러대전기차출시, 2020년하반기전기차배터리부문분기흑자전환가능성감안하면 Valuation Re-rating 필요조건이하나씩갖춰지고있다고판단한다. 2020년영업이익 YoY +78% 증가전망 4분기실적은매출 2.9조원 (YoY +15%), 영업이익 169억원 (YoY -93%) 으로전년동기대비역성장이전망된다. 2달전발표한 ESS 관련특수소화시스템설치에따른 1회성비용반영결과다. 2020년실적은매출 11조원 (YoY +8%), 영업이익 8,147억원 (YoY +78%) 로가파른성장세가재개될전망이다. 1) 2019년연간 4천억원이상적자추정되는중대형전지부문에서전기차배터리물량증가및 ESS 1회성비용소멸로수익성개선이가속화되고, 2) 삼성디스플레이지분법이익역시 OLED 전방수요증가낙수효과가예상된다. 2020년하반기전기차판매회복전망, 배터리는이에선행 Key Data Update BUY I TP(12M): 350,000 원 I CP(12 월 26 일 ): 222,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,190.08 2019 2020 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 255,500/201,000 매출액 ( 십억원 ) 10,210.4 12,186.4 시가총액 ( 십억원 ) 15,472.0 영업이익 ( 십억원 ) 485.2 965.3 시가총액비중 (%) 1.28 순이익 ( 십억원 ) 554.1 980.2 발행주식수 ( 천주 ) 68,764.5 EPS( 원 ) 7,450 13,447 60 일평균거래량 ( 천주 ) 209.3 BPS( 원 ) 186,091 199,234 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 47.9 19 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,000 Stock Price 19 년배당수익률 ( 예상,%) 0.44 외국인지분율 (%) 43.24 주요주주지분율 (%) 삼성전자외 8 인 20.58 국민연금공단 10.69 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (4.5) (2.0) 3.0 상대 (8.3) (4.8) (3.4) Financial Data 투자지표단위 2017 2018 2019F 2020F 2021F 매출액십억원 6,346.6 9,158.3 10,135.6 10,955.4 12,581.8 영업이익십억원 116.9 715.0 459.0 814.7 1,118.9 세전이익십억원 824.1 1,036.2 627.1 1,128.8 1,482.6 순이익십억원 657.2 701.2 435.0 804.4 1,056.3 EPS 원 9,338 9,962 6,180 11,429 15,008 증감률 % 199.6 6.7 (38.0) 84.9 31.3 PER 배 21.90 21.98 36.41 19.69 14.99 PBR 배 1.24 1.26 1.24 1.17 1.09 EV/EBITDA 배 25.19 13.20 14.43 9.83 7.62 ROE % 5.98 6.05 3.57 6.27 7.72 BPS 원 164,848 174,463 181,870 192,348 206,405 DPS 원 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 Analyst 김현수 02-3771-7503 hyunsoo@hanafn.com ( 천원 ) 삼성SDI( 좌 ) 261 상대지수 ( 우 ) 140 251 130 241 120 231 110 221 211 100 201 90 191 80 181 70 18.12 19.3 19.6 19.9 19.12 투자의견 BUY, 목표주가 350,000 원을유지한다. 2020년하반기전기차시장회복전망하며, 배터리메이커들의주가는이에선행하여상반기부터상승세재개할것으로전망한다.
표 1. 삼성 SDI 실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F 2021F 매출액 2차전지 1,746 1,827 1,958 2,274 2,036 2,144 2,260 2,255 7,014 7,805 8,696 10,129 소형 1,116 1,154 1,068 1,043 1,062 1,085 1,098 1,172 4,123 4,381 4,417 4,789 중대형 630 673 890 1,231 975 1,059 1,162 1,083 2,891 3,425 4,279 5,340 EV 437 457 555 930 752 797 865 811 1,386 2,378 3,224 3,593 ESS 194 216 335 301 223 263 297 272 1,505 1,047 1,055 1,747 소재 558 577 610 585 542 539 586 592 2,144 2,330 2,259 2,453 전자재료 558 577 610 585 542 539 586 592 2,144 2,330 2,259 2,453 합계 2,304 2,405 2,568 2,859 2,579 2,683 2,846 2,847 9,158 10,136 10,955 12,582 YoY 21% 7% 2% 15% 12% 12% 11% 0% 44% 11% 8% 15% 영업이익 2차전지 57 70 78-72 79 108 174 191 435 134 552 835 소형 154 165 123 96 108 137 142 159 541 537 546 604 중대형 -97-94 -45-168 -29-29 32 32-106 -404 6 231 EV -68-64 -34 1-23 -24 26 24-226 -165 4 144 ESS -29-30 -11-169 -7-5 6 8 120-239 2 87 소재 61 87 88 89 57 60 73 73 280 325 263 284 전자재료 61 87 88 89 57 60 73 73 280 325 263 284 합계 119 157 166 17 136 167 247 265 715 459 815 1,119 YoY 65% 3% -31% -93% 14% 6% 49% 1466% 512% -36% 78% 37% OPM 2차전지 3.3% 3.8% 4.0% -3.2% 3.9% 5.0% 7.7% 8.5% 6.2% 1.7% 6.3% 8.2% 소형 13.8% 14.3% 11.5% 9.2% 10.2% 12.6% 13.0% 13.6% 13.1% 12.3% 12.4% 12.6% 중대형 -15.3% -14.0% -5.1% -13.6% -3.0% -2.8% 2.7% 3.0% -3.7% -11.8% 0.1% 4.3% EV -15.5% -14.0% -6.1% 0.1% -3.0% -3.0% 3.0% 3.0% -16% -7% 0% 4% ESS -15.0% -14.0% -3.3% -56.0% -3.0% -2.0% 2.0% 3.0% 8% -23% 0% 5% 소재 11.0% 15.1% 14.4% 15.2% 10.4% 11.1% 12.4% 12.4% 13.1% 14.0% 11.6% 11.6% 전자재료 11.0% 15.1% 14.4% 15.2% 10.4% 11.1% 12.4% 12.4% 13.1% 14.0% 11.6% 11.6% 합계 5.2% 6.5% 6.5% 0.6% 5.3% 6.2% 8.7% 9.3% 7.8% 4.5% 7.4% 8.9% Cf.( 삼성디스플레이영업이익 ) -560 750 1,170 314 221 412 1,299 1,089 2,617 1,674 3,022 3,377 지분법이익 -69 98 145 40 28 53 166 139 342 214 386 431 삼성SDI 손이익 58 160 217 29 110 150 292 287 745 465 839 1,102 자료 : 삼성SDI, 하나금융투자 2
표 2. 삼성 SDI Valuation Table 영업가치 비영업가치 Fair Value( 십억원 ) EBITDA (1) Multiple (2) 산출기준 (1) x (2) 전자재료 4,793 475 10.1 (2) SK머티리얼즈, 솔브레인 EV/EBITDA 평균 소형전지 9,273 918 10.1 (2) LG화학최근 2년 EV/EBITDA 중대형전지 7,160 530 13.5 (2) CATL EV/EBITDA 30% 할인 Total 21,226 매도가능금융자산 1,178 2019년 3분기말기준 삼성디스플레이 3,858 2020년예상손익 x PER10배 x 15.3% Total 5,036 총기업가치 26,371 순차입급 2,150 적정시가총액 ( 십억원 ) 24,033 발행주식수 ( 천주 ) 68,765 적정주당가치 ( 원 ) 349,489 자료 : 하나금융투자 그림 1. 삼성 SDI 12M Fwd P/B 추이 ( 원 ) 350,000 수정주가 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.5x 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 자료 : Valuewise, 하나금융투자 3
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F 매출액 6,346.6 9,158.3 10,135.6 10,955.4 12,581.8 유동자산 3,584.6 5,519.3 5,168.4 5,242.4 6,991.3 매출원가 5,180.8 7,118.2 8,112.5 8,717.9 9,821.7 금융자산 1,324.4 1,668.0 791.5 883.2 1,380.4 매출총이익 1,165.8 2,040.1 2,023.1 2,237.5 2,760.1 현금성자산 1,209.0 1,516.6 616.8 709.3 1,156.5 판관비 1,049.0 1,325.1 1,564.2 1,422.8 1,641.1 매출채권등 1,129.1 1,631.7 1,882.1 1,874.5 2,412.7 영업이익 116.9 715.0 459.0 814.7 1,118.9 재고자산 966.6 1,745.7 2,013.6 2,005.4 2,581.3 금융손익 (1.4) 43.0 (58.3) (71.8) (67.6) 기타유동자산 164.5 473.9 481.2 479.3 616.9 종속 / 관계기업손익 695.4 342.2 206.5 385.8 431.2 비유동자산 12,157.1 13,830.4 15,737.7 16,418.2 16,959.1 기타영업외손익 13.2 (64.0) 20.0 0.0 0.0 투자자산 8,008.6 8,073.4 8,826.0 8,900.9 9,028.0 세전이익 824.1 1,036.2 627.1 1,128.8 1,482.6 금융자산 1,789.2 153.6 177.2 176.5 227.1 법인세 180.9 291.2 162.5 289.5 380.5 유형자산 2,930.3 4,608.3 5,782.0 6,497.0 7,039.6 계속사업이익 643.2 745.0 464.6 839.2 1,102.0 무형자산 897.4 866.3 821.5 712.0 583.4 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 320.8 282.4 308.2 308.3 308.1 당기순이익 643.2 745.0 464.6 839.2 1,102.0 자산총계 15,741.7 19,349.7 20,906.1 21,660.5 23,950.4 비지배주주지분유동부채 (14.0) 43.9 29.6 34.8 45.7 순이익 2,664.1 4,012.8 4,083.2 4,072.8 4,810.4 지배주주순이익 657.2 701.2 435.0 804.4 1,056.3 금융부채 1,079.3 1,754.6 1,441.3 1,441.2 1,446.2 지배주주지분포괄이익 685.1 748.4 620.8 806.9 1,059.6 매입채무등 1,325.9 1,982.0 2,286.2 2,276.9 2,930.7 NOPAT 91.2 514.1 340.0 605.7 831.7 기타유동부채 258.9 276.2 355.7 354.7 433.5 EBITDA 576.8 1,297.2 1,304.4 1,909.1 2,405.0 비유동부채 1,625.6 3,111.7 4,038.1 4,030.8 4,547.9 성장성 (%) 금융부채 365.5 1,544.1 2,230.0 2,230.0 2,230.0 매출액증가율 22.0 44.3 10.7 8.1 14.8 기타비유동부채 1,260.1 1,567.6 1,808.1 1,800.8 2,317.9 NOPAT증가율 흑전 463.7 (33.9) 78.1 37.3 부채총계 4,289.7 7,124.5 8,121.4 8,103.6 9,358.3 EBITDA 증가율 흑전 124.9 0.6 46.4 26.0 지배주주지분 11,257.3 11,934.0 12,455.3 13,192.8 14,182.2 영업이익증가율 흑전 511.6 (35.8) 77.5 37.3 자본금 356.7 356.7 356.7 356.7 356.7 ( 지배주주 ) 순익증가율 199.5 6.7 (38.0) 84.9 31.3 자본잉여금 5,042.7 5,037.9 5,005.5 5,005.5 5,005.5 EPS증가율 199.6 6.7 (38.0) 84.9 31.3 자본조정 (345.1) (345.1) (345.1) (345.1) (345.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 602.4 272.0 457.7 457.7 457.7 매출총이익률 18.4 22.3 20.0 20.4 21.9 이익잉여금 5,600.6 6,612.5 6,980.5 7,718.0 8,707.4 EBITDA 이익률 9.1 14.2 12.9 17.4 19.1 비지배주주지분 194.7 291.2 329.4 364.2 409.9 영업이익률 1.8 7.8 4.5 7.4 8.9 자본총계 11,452.0 12,225.2 12,784.7 13,557.0 14,592.1 계속사업이익률 10.1 8.1 4.6 7.7 8.8 순금융부채 120.5 1,630.7 2,879.8 2,788.0 2,295.9 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (250.1) 260.6 1,481.2 1,547.8 1,954.9 EPS 9,338 9,962 6,180 11,429 15,008 당기순이익 643.2 745.0 464.6 839.2 1,102.0 BPS 164,848 174,463 181,870 192,348 206,405 조정 (52.0) 494.8 760.9 708.6 854.9 CFPS 9,544 19,533 19,430 27,125 34,170 감가상각비 459.9 582.2 845.5 1,094.4 1,286.1 EBITDAPS 8,195 18,431 18,534 27,125 34,170 외환거래손익 (35.3) 38.7 32.6 0.0 0.0 SPS 90,173 130,122 144,007 155,656 178,763 지분법손익 (690.7) (321.1) (205.0) (385.8) (431.2) DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 기타 214.1 195.0 87.8 (0.0) 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (841.3) (979.2) 255.7 0.0 (2.0) PER 21.9 22.0 36.4 19.7 15.0 투자활동현금흐름 89.3 (1,704.7) (2,530.9) (1,388.3) (1,445.8) PBR 1.2 1.3 1.2 1.2 1.1 투자자산감소 ( 증가 ) (155.7) 277.4 (546.2) 311.0 304.2 PCFR 21.4 11.2 11.6 8.3 6.6 유형자산감소 ( 증가 ) (957.1) (2,142.4) (2,082.5) (1,700.0) (1,700.0) EV/EBITDA 25.2 13.2 14.4 9.8 7.6 기타 1,202.1 160.3 97.8 0.7 (50.0) PSR 2.3 1.7 1.6 1.4 1.3 재무활동현금흐름 353.4 1,756.1 131.4 (67.0) (61.9) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 475.1 1,853.9 372.6 (0.1) 5.0 ROE 6.0 6.0 3.6 6.3 7.7 자본증가 ( 감소 ) 11.5 (4.8) (32.4) 0.0 0.0 ROA 4.3 4.0 2.2 3.8 4.6 기타재무활동 (63.2) (21.3) (141.9) 0.0 0.0 ROIC 2.1 8.5 4.3 6.8 8.5 배당지급 (70.0) (71.7) (66.9) (66.9) (66.9) 부채비율 37.5 58.3 63.5 59.8 64.1 현금의증감 197.3 307.6 (899.8) 92.5 447.2 순부채비율 1.1 13.3 22.5 20.6 15.7 Unlevered CFO 671.7 1,374.8 1,367.6 1,909.1 2,405.0 이자보상배율 ( 배 ) 5.1 13.8 5.3 9.3 12.8 Free Cash Flow (1,241.6) (1,885.5) (619.0) (152.2) 254.9 자료 : 하나금융투자 4
투자의견변동내역및목표주가괴리율 삼성SDI ( 원 ) 삼성SDI 수정TP 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6 19.8 19.1019.12 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 18.10.22 BUY 350,000 18.9.17 BUY 320,000-22.48% -18.44% 18.6.19 BUY 280,000-18.63% -10.89% 18.1.17 BUY 250,000-21.10% -5.80% Analyst 17.12.19 Change 250,000-15.96% - 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 89.6% 10.4% 0.0% 100.0% * 기준일 : 2019 년 12 월 27 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 () 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다 당사는 2019 년 12 월 27 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 김현수 ) 는 2019 년 12 월 27 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5