LIG Research Division Company Analysis 216/5/31 Analyst 강수민ㆍ2)6923-7362ㆍsoomin913@ligstock.com 연우 (11596KQ Buy 신규 TP 54,원 신규) 앞으로 더 핫하다 동사는 국내 펌프형 화장품 용기 시장에서 독보적인 1위를 차지하고 있는 기업으로, 전세계에 약 4여개 의 고객사를 확보하고 있습니다. 향후 1) 화장품에서 생활용품, 의약품 용기 제작으로의 사업 범위 확대, 2) 6월말 인천 신공장 완공으로 인한 Capa 증대, 3) 중국에서의 사업 확장 등에 따른 실적 개선이 기대됩니다. 투자의견 Buy, 목표주가 54,원으로 신규분석 개시합니다. 대체재가 없는 독보적 1위 기업 펌프형 화장품 용기 시장에서 동사의 점유율은 36.5%로 절대적인 1위 동일한 제품이라 해도 용량별, 용도별(완제품, 견본품 등)로 다른 크기와 모양의 용기가 필요한 화장품 특성으로 인해 현재 동사는 9,여종의 용기 생산 중 위생과 사용의 편리성을 모두 고려한 경쟁력 있는 제품으로 세계 4여개사를 고객사로 확보 잠재적 위험요소 클리어, 향후 발걸음 기대 내수와 수출의 비중을 5:5로 꾸준히 유지, 대내외적 리스크로부터 자유로워 같은 용기에 내용물만 다르게 충전해 헤어 제품, 스킨케어 제품 등 다양한 제품을 만들 수 있어 향후 사 업 범위 다변화(의약품, 생활용품 등) 긍정적일 것으로 판단 올 1월 중국 법인 설립, 현재 공장 신축 준비 중. 중국 화장품 시장 확장과 함께 동사의 실적 상승 기대 투자의견 Buy, 목표주가 54,원으로 신규분석 개시 증설된 공장이 본격적으로 가동되기 시작할 217년의 EPS 1,86원에 PER 3배 적용 PER 3배는 비교기업인 프랑스 압타 그룹의 고성장기 PER인 24배에 25% 할증해 산출 Stock Data (천 원) (L) #VALUE! (pt) 5 1, 45 4 8 35 3 6 25 2 4 15 1 2 5 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 주가(5/3) 43,5원 액면가 5원 시가총액 539십억원 52주 최고/최저가 47,1원/ 27,4원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 3.1 27.9. 상대주가(%) 4.2 27.3. 경영실적 전망 결산기(12월) 단위 214A 215A 216E 217E 218E 매출액 (십억원) 169 199 233 261 292 영업이익 (십억원) 12 19 24 29 34 영업이익률 (%) 7.2 9.5 1.5 11.2 11.7 순이익 (십억원) 9 15 2 22 26 EPS (원) 868 1,466 1,591 1,86 2,88 증감률 (%) 55.1 68.9 8.6 13.5 15.6 PER (배). 27.8 27.3 24.1 2.8 PBR (배). 3.2 3. 2.7 2.4 ROE (%) 1.5 12.4 11.7 11.8 12.1 EV/EBITDA (배) 2. 16.5 15.9 13.4 11.3 순차입금 (십억원) 42-17 -17-36 -59 부채비율 (%) 87.3 33.1 25. 24.2 23.4
대체재가 없는 독보적 1 위 기업 펌프형 화장품 용기 제작의 선두주자 펌프형 용기 제작 기술 최초로 국산화 연우는 199년 국내 최초로 펌프형 화장품 용기 제작 기술을 국산화한 기업이 다. 현재 플라스틱 재질의 화장품 용기 제작에 특화하고 있으며, 유리 제품은 생산하지 않는다. 제품의 종류로는 펌프형, 튜브형, 견본용 용기가 있으며 이중 에서도 동사의 핵심 기술이 적용되는 펌프형 용기의 비중이 7.2%를 차지한다 (216년 1분기 기준). 화장품 용기의 특징 중 하나는 동일한 제품이라 해도 용량이나 용도(완제품, 견 본품 등)에 따라 용기의 외형이 달라진다는 것이다. 즉, 다품종 소량생산이 이 루어지는 대표적인 산업 중 하나이다. 이러한 특징으로 인해 현재 동사는 약 9,여종의 화장품 용기를 생산하고 있다. 펌프형 용기 시장에서 독보적인 1위 국내 펌프형 화장품 용기 시장에서 동사의 점유율은 36.5%로, 2위인 T사의 점 유율이 14%인 점을 감안 시 절대적인 시장 우위를 점하고 있다. 주요 국내 고 객사로는 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 있으며, 해외 고객사로는 로레알, 시세 이도, 존슨앤존슨, 에스티로더, 랑콤, 샤넬 등이 있다. 동사는 현재 전세계적으 로 4여개사를 고객사로 확보하고 있다. 동사의 경쟁력 중 하나는 제품 아이디어를 주도적으로 고객사에 제시, 구현함으 로써 화장품 자체의 기능뿐 아니라 사용의 편의성까지 높인 점이다. 동사의 내 수/수출 비중 추이를 살펴보면 5:5의 비율을 유지하고 있는데, 국내 수요가 부 진할 경우 해외 고객사 물량을 더 많이 처리함으로써 실적 변동 리스크를 헷지 하는 등 대내외적 리스크로부터 자유롭다는 것이 큰 장점이다. 철저한 납기 또한 동사의 큰 경쟁력 중 하나이다. 국내 고객사의 경우 제품 주 문 시점으로부터 2-4주, 미주 지역에 위치한 고객사의 경우 6-8주면 납품이 가 능하다. 이는 국내외 경쟁사들과 비교해 1.5-2배 빠른 속도이다. 연우의 제품 구성(216년 1분기 기준) 펌프형 용기, 튜브형 용기 14.92 14.88 펌프형 용기 튜브형 용기 견본용 용기 7.2 2 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
실적 정리 및 경영상 특이사항 동사는 사업적으로는 크게 계절성이 없으나 화장품 수요가 비교적 적은 여름 시즌(3분기)에는 매출이 빠지는 모습을 보인다. 제조업의 특성상 생산장비에 대 한 감가상각비와 인건비는 고정적으로 지출되기 때문에 매출이 감소하는 시기 에는 영업이익이 큰 폭으로 줄어들고, 이에 따라 매년 3분기에는 영업이익률이 저조한 경향이 있다. 이와 더불어 215년부터 상여금 제도가 변경되어 매년 3 월, 6월, 9월, 12월에 지급하던 상여금을 설, 여름 휴가, 추석에 지급하는 방법으 로 바뀌었다. 이로 인해 215년 1분기와 3분기는 영업이익률이 낮아진 모습을 보인다. 이러한 점을 감안하면 올 1분기 영업이익은 마진율이 낮은 시기인데도 불구하고 1.7%를 기록, 의미 있는 성과를 보여주었다. 동사는 216년 연간으 로 영업이익률 1%대 유지를 목표로 하고 있다. 내수/수출 비중 납기 경쟁력 (%) 내수 수출 (주) 연우 경쟁사 평균 1 8 6 56. 48.6 47.3 4.3 12 1 8 6 4-8 6-8 8-12 4 2 44. 51.4 52.7 59.8 4 2 2-4 213 214 215 216 1Q 국내 고객사 해외 고객사 경영성과 추이 매출 영업이익 영업이익률(우) (십억원) (%) 6 18 5 4 3 2 1 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 15 12 9 6 3 자료: 연우, Dart, LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 3
잠재적 위험요소 클리어, 향후 발걸음 기대 화장품 용기의 다용도성을 이용한 사업 범위 확대 화장품 용기의 다용도성 플라스틱 화장품 용기중에서도 펌프형에 특화하고 있는 연우는 현재 기초 화장품 라인 위주로 생산중이다. 즉 기초 화장품을 제외한 색조 화장품, 생활용품, 의약 품 등의 용기는 거의 생산하고 있지 않다. 그러나 같은 용기에 내용물만 다르게 충전하면 얼마든지 여러 용도로 쓰일 수 있다. 동사가 만드는 화장품 용기의 다 용도성은 주변에서도 쉽게 확인할 수 있는데, 예를 들어 미쟝센 헤어 CC크림과 토니모리의 루미너스 BB크림은 용기의 색만 다를 뿐 모양이나 기능이 동일하다. 두 제품 모두 연우에서 만든 용기를 이용했다. 종근당에서 나온 아웃가드겔이라 는 벌레약은 핑거튜브라는 아이크림용 용기에 약을 충전한 제품이다. 생활용품 및 의약품 용기로 사업 범위 확대 동사는 향후 사업 범위를 생활용품 및 의약품 용기까지 늘릴 계획을 가지고 있 다. 이미 가지고 있는 인프라를 활용해서도 충분히 확장이 가능한 사업 범위라고 판단되며, 이를 통해 마진율 상승도 기대해볼 만 하다. 앞서 언급했듯 화장품은 용량별, 용도별로 다른 형태의 용기가 필요한 데 비해 의약품은 적은 종류의 용 기들로 대량 판매되는 특성을 가지고 있기 때문에 사업 분야 다각화는 향후 동사 에게 긍정적일 것으로 본다. 같은 용기로 다른 제품 구현 아이크림 용기에 의약품 충전 자료: 각사 홈페이지, LIG투자증권 자료: 종근당, LIG투자증권 4 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
인천 신공장 6월 말에 완공 예정 인천 기존공장 부근에 신공장 건설 중 인천 가좌동에 있는 기존 연우 공장 6개동의 연면적은 총 12,평, 매출 capa는 2,1억 규모이다. 여기에서 멀지 않은 곳에 건설중인 신공장은 연면적 14,7평 규모에 매출 capa 75억을 타겟으로 한다. 올 6월 완공 예정이며, 7월부터 설비가 들어가고 연말까지 점진적으로 가동률이 올라갈 예정이다. 국내외에서 동사 제품 에 대한 수요가 지속적으로 상승하고 있고, 향후 의약품 및 생활용품으로의 사업 범위 확장을 염두에 두어 대규모의 증설을 진행중에 있다. 기존공장과 신공장의 업무 분담 신공장이 완공되면 기존공장에서 펌프형과 튜브형 용기 모두를 생산하던 방식에 서 기존공장은 펌프형, 신공장은 튜브형을 전담해 생산할 계획이다. 펌프형 용기 의 경우 들어가는 부품의 개수가 많고 조립 과정이 복잡해 모든 과정을 기계화 하는 것이 불가능하다. 즉, 사람이 직접 조립을 하는 과정을 거쳐야 한다. 이는 길고 연속적인 생산 라인이 굳이 필요 없다는 것을 뜻한다. 반면 튜브형 용기의 경우 기계에서 튜브를 뽑아낸 후 끝부분만 처리하면 되기 때문에 비교적 수작업 의 비중이 적고, 대신 긴 생산 라인이 필요하다. 따라서 신공장은 완공 초기에는 튜브형 용기 위주로 생산할 계획을 가지고 있다. 기존공장과 신공장 비교 항목 기존공장 신공장 주소 인천시 서구 가좌로 84번길 13(가좌동 473-5) 인천시 서구 가좌동 539-2 면적 12,평 14,7평 Capa 2,1억 75억 직원수 1,355명 12,-13명 예상 인당매출 1.4-1.5억 6-7억 취급품목 현재는 펌프형, 튜브형 모두 취급. 신공장 완공시 펌프형만 초기에는 튜브형부터 가동시킬 예정, 향후 펌프형에 25억, 튜브형에 5억 배치할 계획 기존공장(노란색)과 신공장(빨간색) 위치 자료: 네이버지도, LIG투자증권 ㅎㅎㅎ LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 5
중국 진출 가속화 중국 진출을 위한 발판 마련 작업 동사는 올 1월 중국 영업법인을 설립하고, 중국에 위치한 글로벌 화장품 브랜드 및 현지 브랜드를 대상으로 마케팅을 시작했다. 3월에는 절강성 호주시 오흥구에 생산 부지도 매입해 본격적인 중국 공략을 예고했다. 오흥구는 중국 정부가 화장 품 산업 육성을 위해 힘쓰고 있는 지역이다. 이러한 위치에 공장을 설립함으로써 시장의 목소리와 수요에 더욱 발 빠르게 대응할 수 있을 것이란 계획이다. 그러 나 현재로써는 공장 건립 시기나 규모 등은 미정이다. 프리미엄 라인이 약한 현지 브랜드 중국은 프리미엄급 기초 화장품을 만드는 로컬 브랜드가 많이 없다. 현재 중국의 프리미엄 기초 화장품 시장은 대부분 해외 기업들이 독차지하고 있다. 점유율로 따져 본다면 로레알이 3%, 아모레퍼시픽의 설화수가 2%, LG생활건강 브랜드 들이 1%, 그 외 샤넬, 에스티로더 등 기타 브랜드가 4%를 차지하는 구조이다. 현지 브랜드 중 상하이 자화 등이 프리미엄 라인 제품을 만들고 있으나, 그에 맞 는 용기를 제작하지 못해 동사에게 주문을 넣고 있다. 이전까지는 국내 화장품 회사들의 수요를 충당하기에도 공장 capa가 부족했으나, 중국에 생산기지가 생기 고 나면 본격적인 확장이 가능해진다. 중국 화장품 시장이 급성장함에 따라 동사 도 그 수혜를 고스란히 입을 것으로 예상한다. 6 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
실적전망 및 밸류에이션 실적전망 216년 2분기 및 연간 실적전망 동사의 2분기 실적은 매출 619억(18.7%, y-y), 영업이익 76억(-2.%, y-y), 순이 익 65억(-1.%,y-y)으로 전망한다. 작년 2분기 실적이 예상을 뛰어넘는 서프라 이즈였기 때문에 영업이익이 y-y로 소폭 감소할 것으로 예상하나, 계절적으로 2 분기가 성수기인 것을 감안해 영업이익률은 12.2%로 보고 있다. 16년 연간 실적은 매출 2,325억(16.8%, y-y), 영업이익 244억(29.1%, y-y), 순 이익 23억(32.6%, y-y)으로 전망한다. 신공장 완공으로 인해 처리 가능한 물량 이 증가함에 따라 매출이 증대되고, 마진율이 높은 튜브형 용기 생산비중 상승과 사업 다각화로 인해 영업이익률은 1.5%로 타게팅했다. 상여금이 2회 지출되는 3분기에는 실적이 나빠질 우려가 있으나 연간으로 보면 지속적으로 두 자릿수 성 장이 가능할 것으로 예상한다. 실적추정 (단위: 십억원, %) 항목 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 215 216E 매출 45.8 52.2 46.3 54.8 54.9 61.91 53.26 62.49 199.1 232.5 %, y-y 8.1 18.3 21.8 23.8 19.9 18.7 14.9 14. 18. 16.8 영업이익 1.7 7.7 3.4 6.1 5.9 7.6 4. 6.9 18.9 24.4 %, y-y - 6.1 18.3 372.4 35.8 248.3-2. 2. 12.9 55.3 29.1 당기순이익.5 6.5 3.5 4.7 5. 6.5 3.9 4.9 15.3 2.3 %, y-y - 85.4 417.8 923.8 24.1 953. - 1. 1. 3.8 76.3 32.6 영업이익률 3.7 14.8 7.3 11.1 1.7 12.2 7.6 11. 9.5 1.5 당기순이익률 1. 12.5 7.6 8.7 9.1 1.5 7.3 7.9 7.7 8.7 자료: 연우, Dart, LIG투자증권 투자의견 Buy, 목표주가 54,원으로 신규분석 개시 217년 EPS에 PER 3배 적용 밸류에이션은 신공장이 본격적으로 가동될 시점인 217년의 EPS를 기준으로, 비 교기업인 프랑스의 압타 그룹이 고성장하던 시기의 PER 24배에 25%를 할증해서 적용했다. 할증 근거는 아직 사업 분야가 화장품 용기에만 한정되어 있어 향후 다각화의 여지가 있다는 점과 증설로 인한 사업 확장 기대감 때문이다. 투자의견 Buy, 목표주가 54,원으로 신규분석 개시한다. 밸류에이션 항목 내용 비고 EPS(원) 1,86 신공장 본격 가동될 시점인 217년 EPS 적용 Target PER(배) 3 프랑스 압타 그룹의 고성장기 PER 24배에 25% 할증 목표주가(원) 54, 현재주가(원) 43,5 상승여력(%) 24.14 자료: LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 7
대차대조표 손익계산서 (십억원) 215A 216E 217E 218E (십억원) 215A 216E 217E 218E 유동자산 86 82 17 137 매출액 199 233 261 292 현금및현금성자산 38 25 43 65 증가율(%) 18. 16.8 12. 12.1 매출채권 및 기타채권 31 36 4 45 매출원가 163 191 214 241 재고자산 13 16 18 2 매출총이익 36 42 47 51 비유동자산 126 142 144 144 매출총이익률(%) 18.1 17.8 18. 17.4 투자자산 6 7 8 8 판매비와 관리비 17 17 18 17 유형자산 14 12 121 121 영업이익 19 24 29 34 무형자산 2 2 2 1 영업이익률(%) 9.5 1.5 11.2 11.7 자산총계 212 224 25 281 EBITDA 29 34 39 44 유동부채 33 24 27 3 EBITDA M% 14.8 14.5 14.8 14.9 매입채무 및 기타채무 17 2 22 25 영업외손익 1-1 -2 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 13 금융손익 1-1 -2 비유동부채 2 21 22 23 기타영업외손익 사채 및 장기차입금 12 12 12 12 세전이익 19 25 28 33 부채총계 53 45 49 53 법인세비용 4 5 6 7 지배기업소유지분 159 179 22 227 당기순이익 15 2 22 26 자본금 6 6 6 6 지배주주순이익 15 2 22 26 자본잉여금 67 67 67 67 지배주주순이익률(%) 7.7 8.5 8.6 8.9 이익잉여금 86 16 128 154 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 -2 비지배지분 총포괄이익 14 2 22 26 자본총계 159 179 22 227 EPS 증가율(%, 지배) 68.9 8.6 13.5 15.6 총차입금 24 12 12 12 이자손익 -1 순차입금 -17-17 -36-59 총외화관련손익 1 현금흐름표 주요지표 (십억원) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 영업활동 현금흐름 25 26 29 33 총발행주식수(천주) 12,398 12,398 12,398 12,398 영업에서 창출된 현금흐름 31 32 35 39 시가총액(십억원) 55 554 554 554 이자의 수취 1 1 주가(원) 4,7 44,65 44,65 44,65 이자의 지급 -2-1 EPS(원) 1,466 1,591 1,86 2,88 배당금 수입 BPS(원) 12,858 14,45 16,256 18,344 법인세부담액 -4-5 -6-7 DPS(원) 투자활동 현금흐름 -26-27 -11-1 PER(X) 27.8 27.3 24.1 2.8 유동자산의 감소(증가) -1-1 -1 PBR(X) 3.2 3. 2.7 2.4 투자자산의 감소(증가) -1-1 -1-1 EV/EBITDA(X) 16.5 15.5 13.1 11. 유형자산 감소(증가) -23-25 -1-9 ROE(%) 12.4 11.7 11.8 12.1 무형자산 감소(증가) ROA(%) 8.2 9. 9.4 9.7 재무활동 현금흐름 32-13 ROIC(%) 11.3 13.8 15.3 17.6 사채및차입금증가(감소) -27-13 배당수익률(%).... 자본금및자본잉여금 증감 59 부채비율(%) 33.1 25. 24.2 23.4 배당금 지급 순차입금/자기자본(%) -1.6-9.6-17.8-25.8 외환환산으로 인한 현금변동 유동비율(%) 261.3 342.8 399.6 456. 연결범위변동으로 인한 현금증감 이자보상배율(X) 13.7 37.1 68.3 8.2 현금증감 31-13 18 22 총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.1 기초현금 6 38 25 43 매출채권 회전율 6.6 7. 6.9 6.9 기말현금 38 25 43 65 재고자산 회전율 16.3 16. 15.7 15.7 FCF 2 1 19 24 매입채무 회전율 1.4 1.3 1.1 1.2 자료: LIG투자증권 8 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com