기업분석 Spot Report 산업: 조선/기계 2005. 9. 8 송준덕 (02)2020-7770 jd64.song@samsung.com 양정동 (02)2020-7537 jeongdong.yang@samsung.com www.samsungfn.com Reiterate: 현대엘리베이터 (017800) BUY(M) PSD로 날개를 달다 주가 (9월 7일): 64,100원 6개월 목표주가: 89,600원 종합주가지수: 1143 코스닥주가지수: 531 시가총액: 4,572억원 총발행주식수: 7,132,513주 120일 평균 거래대금: 29억원 52주 최저/최고: 36,600원/64,100원 상대수익률 (3월/6월): 19.8%/15.0% 배당수익률 (05E): 1.6% 주당장부가치 (05E): 56,033원 유동주식비율: 36.4% 외국인지분: 3.2% 주요지분: 김문희 외 (29.9%) KCC (21.4%) 자사주 (12.3%) 과거 1년간 주가 추이 (천원) 70 60 50 40 30 20 10 0 현대엘리베이터 (좌측) 상대지수 (우측) 9월 11월 1월 3월 5월 7월 9월 (지수) 150 120 90 60 30 0 본격적인 PSD 시대의 到 來 : 서울지하철공사와 서울도시철도공사가 연말까지 각각 16개와 5 개역에 지하철 승강장 스크린도어 (PSD/Platform Screen Door)를 설치할 계획이며, 2호 선은 2007년, 1, 3, 4호선의 경우에는 2010년까지 대부분의 역에서 PSD를 볼 수 있을 듯. 예상보다 빠르게 PSD 설치가 진행되는 이유는 민간기업이 22년 동안 PSD를 통한 광고운 영권을 갖는 대신 모든 설치 비용을 부담하는 민자방식 (BTO)을 도입했기 때문. PSD 시장 성장의 최대 수혜주: PSD의 향후 시장규모와 동사의 PSD 매출을 각각 7,800억 원과 4,670억원으로 추정. 동사는 2004년 150억원 수주와 20억원 매출에 그쳤으나, 올해 에는 6월 말 현재 180억원의 신규 수주를 기록, 수주잔고가 298억원에 달함. 2호선과 5호 선 사업자 선정 시 50% 이상의 수주만 달성해도 수주잔고는 500억원을 초과할 듯. 이를 반영하여 2006~2007년 PSD 매출액을 기존 195~250억원에서 460~800억원으로 상향 함. 상반기 영업이익이 이미 2005년 전망치의 58%에 육박하며 하반기 이익규모가 상반기 보다 큰 점과 기 PSD 수주 분의 매출 반영 등을 감안해 2005~2007년 영업이익을 각각 576억원, 717억원, 872억원으로 17.6%, 12.0%, 14.7% 상향. 목표주가 상향 조정: 새로운 목표주가로 89,600원을 제시하는데, 이는 새로운 성장 동력으 로 떠오르고 있는 PSD 사업부문의 강력한 수주모멘텀을 반영하여 2005~2006년 예상 평 균 EBITDA를 기존 609억원에서 688억원으로, 적정 EV/EBITA multiple을 기존 4배에 서 6배로 상향하였기 때문. 적정 Multiple을 높인 이유는 물류자동화설비와 PSD로 인해 향후 높은 성장이 예상되고 두 시장 모두 동사가 과점적인 시장지배력을 행사하고 있을 뿐 만 아니라 12.7%에 달하는 높은 영업이익률을 유지하고 있기 때문. 새로운 목표주가 89,600원은 현 주가 대비 39.8%의 상승 여력이 있어 BUY (M) 투자의견을 유지함. 12월 31일 기준 매출액 영업이익 경상이익 순이익 EPS * (원) 증감률 (%) P/E (배) 순부채 EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) 2002 311 40 (51) (36) (7,056) n/a n/a 69 9.6 n/a (33.4) 2003 358 44 39 28 5,052 n/a 12.7 21 7.9 2.3 14.2 2004 441 35 117 84 11,769 133.0 5.4 21 12.3 1.2 33.1 2005E 466 58 135 95 13,299 13.0 4.8 18 7.7 1.6 35.1 2006E 544 72 143 101 14,124 6.2 4.5 (14) 5.8 1.7 27.9 2007E 633 87 153 108 15,103 6.9 4.2 (49) 4.7 1.9 23.3 참고: * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨. EV/EBITDA 계산 시 현대상선 지분은 경영지배를 목적으로 한 전략적 지분이기 때문에 제외하였음 자료: 현대엘리베이터, 삼성증권 추정 ROE (%) 당사는 9월 7일 기준으로 지난 6개월간 위 종목의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 당사는 9월 7일 현재 위 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 위 조사분석담당자는 9월 7일 현재 위 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.
기업분석 본격적인 PSD 시대의 到 來 지하철 승강장 스크린도어 (PSD/Platform Screen Door)가 연내 2호선과 5호선의 주요 역에 설치될 예정이어서 2006년 이면 서울지하철에서 PSD가 대중화될 것으로 예상된다. 동사 가 국내에서 처음으로 광주지하철에 PSD를 설치한 이후 현재 까지 전국적으로 PSD가 설치 및 가동된 곳은 광주지하철의 금남로역과 도청역 그리고 서울지하철의 신길역 3개 뿐이지만, 서울지하철공사와 서울도시철도공사가 연말까지 각각 16개와 5개역에 PSD을 설치할 계획이어서 2006년이면 본격적인 PSD 시대를 맞이할 것으로 보인다. (주로 2호선과 5호선에 설 치 예정이며 주요 역은 교대, 강남, 을지로입구, 을지로3가, 삼 성, 이대 등). 더 나아가 서울지하철 공사는 2호선의 경우 2007년까지, 1, 3, 4호선은 2010년까지 대부분의 역에 PSD를 설치할 계획이다. 이처럼 빠르게 PSD 설치가 진행되는 이유는 예산 문제가 개선되었기 때문이다. 즉, 그 동안 지하철공사의 예산 부족으로 인해 설치 작업이 지연되었지만 민간기업 (유진 &포스콘)이 22년 동안 PSD를 통한 광고운영권을 갖는 대신 모든 설치 비용을 부담하는 민자방식 (BTO/ Build- Transfer-Operate)을 도입했다. 따라서 광고효과가 큰 대형 역사는 민간자본으로, 그 밖의 지역은 공사예산으로 설치될 것 으로 예상된다. PSD 매출 상향 조정의 배경 현재 전국적으로 487개의 지하철 역이 있으며 향후에는 기존 노선의 증설 등으로 500개를 상회할 것으로 보인다. PSD 보 급률을 80%, 역 당 설치비용을 20억원 (난간형 15억원 / 밀 폐형 30억원), 동사의 시장점유율을 60%로 가정하였을 때 향 후 PSD의 시장 규모와 동사의 PSD 매출액을 7,800억원과 4,674억원으로 추정한다. 더욱이 시설 관련 애프터서비스 수 요 (A/S)도 함께 창출되는 점을 고려할 때 동 부문은 향후 동 사의 현금흐름 및 성장의 기폭제가 될 것으로 예상한다. 현재까지의 수주 동향을 살펴보면 동 부문의 성장성을 확인할 수 있는데, 먼저 2004년에는 150억원 수주와 20억원의 매출 에 그쳤으나, 올해에는 6월 말 현재 이미 180억원의 신규 수 주를 기록, 수주 잔고만 298억원에 달한다. 하반기에 2호선과 5호선 사업자 선정 시 50% 이상의 수주만 달성해도 수주 잔 고는 쉽게 500억원을 초과할 것으로 판단된다. 당사의 기존 예상을 뛰어 넘는 수주 실적을 반영해 2006~2007년 PSD 사 업 예상 매출액을 기존 195~250억원에서 460~800억원으로 상향 조정한다. PSD 시장 규모 추정 (개) 서울지하철 115 1호선 9 2호선 49 3호선 31 4호선 26 서울도시철도 147 5호선 50 6호선 38 7호선 42 8호선 17 9호선 (2007년 완료) 34 부산지하철 111 1호선 34 2호선 46 3호선 (2008년 완료) 31 대구지하철 55 1호선 30 2호선 (2005년 완료) 25 인천지하철 23 대전지하철 21 광주지하철 15 합계 487 여러 가정들 PSD 보급율 (%) 80.0 평균 설치단가 2.0 난간형 1.5 밀폐형 3.0 PSD 시장크기 779 시장점유율 (%) 60.0 PSD 매출 규모 467 참고: 2008년까지 공사가 완료되는 신규 역을 지하철역수에 포함한 이유는 이미 PSD 공사를 발주하고 있기 때문 자료: 각 지하철공사 사업보고서, 삼성증권 추정 PSD 매출 상향 조정 2005E 2006E 2007E PSD 예상 매출액 18.0 46.0 80.0 설치 개수 9 23 40 ASP 2.0 2.0 2.0 PSD 보급율 (%) 2.1 6.8 15.0 PSD 예상 매출액 (이전) 18.0 19.5 25.0 변화 (%) n/a 135.9 220.0 자료: 삼성증권 추정 2
송준덕 (02)2020-7770 양정동 (02)2020-7537 당분간 동사의 독주가 예상 현재 동사는 일본의 NABCO사와 기술제휴 (1999~2009년 10월)를 맺고 있으며, 현재까지 설치된 3개의 PSD 중 2개를 설치하였다. 광주지하철의 두 역은 모두 최고가 사양인 완전 밀폐형(closed type)으로 동사가 공급하였고 신길역의 경우 반밀폐형으로 벤처기업인 PSS-Tech이 담당하였다. 보급률이 30%을 넘어서는 국면에서는 일부 중/소형 벤처회사의 시장진 입이 있을 수 있지만 동사는 기술수준, 브랜드이미지, 자본력 등에서 경쟁사 대비 우월한 지위에 있어 현재의 독주체제는 당 분간 지속될 것으로 예상된다. 게다가 (주)로템 (현대 계열사) 등 철도시스템 회사와의 기술적 협력을 통해 차량신호 및 신호 체계와 PSD의 패키지화를 함께 추진함으로써 수의계약 및 제 한적 경쟁을 유도할 수 있다는 점도 경쟁사들이 가지지 못한 차별적인 장점이다. 현대엘리베이터의 PSD 설치 현황 노선별 설치 현황 시기 설치 운영 중 광주지하철 1호선 2004년 4월 개통 예정 서울2호선 용두역 2005년 하반기 대구지하철 2호선 2005년 하반기 서울1호선 동묘앞역 2005년 하반기 대전지하철 1호선 1단계 2006년 상반기 대전지하철 1호선 2단계 2007년 상반기 인천국제공항 철도 2007년 상반기 자료: 현대엘리베이터 PSD 수주잔고 총 수주액 당기 공사수익 수주 잔고 대전지하철 1호선 15.4 1.4 14.0 인천국제공항 철도 16.6 2.9 13.8 서울지하철 1호선 동묘앞 2.0 0.0 2.0 합계 34.0 4.2 29.8 자료: 현대엘리베이터 이익상향 조정의 배경 상반기 영업이익이 이미 283억원을 넘어서 당사의 2005년 전 체 전망치 490억원 (수정 전 연간 영업이익 전망치)의 58% 에 육박하고 하반기 이익규모가 상반기보다 클 것으로 예상되 어 동사의 2005년 영업이익을 17.6% 상향 한다. 더 나아가 PSD 부문의 매출이 본격화되는 2006~2007년 영 업이익도 동 부문의 추가 수주 가능성과 기 수주 분의 매출 반 영을 감안해 12.0%와 14.7% 상향 조정한다. 이익 전망 상향 조정 2005E 2006E 2007E 영업이익 이전 49.0 64.0 76.0 이후 57.6 71.7 87.2 변화 (%) 17.6 12.0 14.7 순이익 이전 89.0 95.0 100.0 이후 95.0 101.0 108.0 변화 (%) 6.6 6.0 7.7 자료: 삼성증권 추정 목표주가 상향 조정 동사에 대한 BUY(M) 투자의견을 유지하며 6개월 목표주가를 기존 63,500원에서 89,600원으로 상향 조정한다. 이는 새로 운 성장 동력으로 떠오르고 있는 PSD 사업부문의 강력한 수 주모멘텀을 반영하여 1) 2005~2006년 예상 평균 EBITDA를 기존 609억원에서 688억원으로, 2) 적정 EV/EBITA multiple을 기존 4배에서 6배로 상향 조정하였기 때문이다. 그 결과 동사의 사업가치는 기존 2,436억원보다 1,694억원 높은 4,130억원으로 산출되었다. 사업 가치 산정 시 적정 EV/EBITDA multiple을 6배로 상향한 이유는 물류자동화설비 와 PSD로 인해 향후 높은 성장이 예상되고 두 시장 모두 동사 가 과점적인 시장지배력을 행사하고 있을 뿐 아니라 12.7%에 달하는 높은 영업이익률을 유지하고 있기 때문이다. 더욱이 주 축이 되는 엘리베이터 및 엘리베이터 유지보수 사업도 상반기 수주기준으로 5.5%와 15.0% (+)성장으로 돌아섰고 상위 3개 업체 (LG OTIS, 현대엘리베이터, 동양엘리베이터)가 과점적 시장지배력을 가지고 있어 가격 경쟁으로 인한 수익성 악화 가 능성이 낮기 때문이다. 사업가치의 상승을 반영한 적정 주주가치는 6,394억원으로 평 가하며 주당주주가치는 89,600원이다. 자사주는 발행주식수에 포함하였는데 이는 자사주 보유 목적이 소각이 아니라 경영권 지배에 있다고 해석했기 때문이며, 자사주를 발행주식수에 차 감했을 때 적정가치는 102,200원이다. 새로운 목표주가 89,600원은 현 주가 대비 39.8%의 상승여력이 있어 BUY (M) 투자의견을 유지한다. 3
기업분석 적정가치 계산 사업가치 (A) 413.0 평균 EBITDA (05~06) 68.8 적정 EV/EBITDA (배) 6.0 적정 EV/EBITDA (이전) 4.0 자회사 가치 (B) 196.2 현대상선 188.2 지분율 (%) 17.6 할인율 (%) 30.0 보유지분의 시장가격 268.9 현대택배 5.1 지분율 (%) 18.7 할인율 (%) 50.0 2005년 6월 말 장부가 10.2 상하이 현대 2.9 지분율 (%) 84.0 할인율 (%) 50.0 2005년 6월 말 장부가 5.7 순차입금 (6월 말 기준) (C) (30.2) 차입금 70.0 현금 44.1 자사주 56.1 적정 주주가치 (D=A+B-C) 639.4 주당 주주가치 89,640 주주수익률 (%) 16.4 05~06년 평균 ROE (순이익/적정주주가치) 15.4 05~06년 평균배당수익률 (배당금/적정주주가치) 1.0 현재가격 64,100 상승잠재력 (%) 39.8 참고: 현대상선의 시장가치는 2005년 9월 7일 종가기준 자료: 삼성증권 추정 4
송준덕 (02)2020-7770 양정동 (02)2020-7537 손익계산서 12월 31일 기준 2003 2004 2005E 2006E 2007E 매출액 358 441 466 544 633 제품매출 358 441 466 544 633 상품/기타매출 - - - - - 매출원가 288 378 380 440 509 제품매출원가 288 378 380 440 509 상품/기타 매출원가 - - - - - 매출총이익 70 63 86 104 124 판매 및 일반관리비 27 28 28 32 37 인건비 10 10 11 12 12 감가상각비 - 1 - - - 기타 17 17 17 20 24 영업이익 44 35 58 72 87 영업외수익 4 90 81 75 69 이자수익 2 1 1 1 1 외환관련이익 1 2 - - - 기타 (지분법평가이익) 1 87 80 74 68 영업외비용 8 8 4 3 3 이자비용 5 5 4 3 3 외환관련손실 1 2 - - - 기타 3 2 - - - 경상이익 39 117 135 143 153 특별이익 - - - - - 특별손실 - - - - - 세전이익 39 117 135 143 153 법인세 11 33 40 43 46 순이익 28 84 95 101 108 EBITDA 48 39 62 76 87 EPS * (원) 5,052 11,769 13,299 14,124 15,103 대차대조표 12월 31일 기준 2003 2004 2005E 2006E 2007E 유동자산 158 158 194 226 261 현금 및 현금등가물 31 15 47 70 96 단기금융상품 12 1 - - - 유가증권 - - - - - 매출채권 86 132 125 132 138 재고자산 10 9 10 11 13 기타 19 1 12 13 13 고정자산 251 250 302 368 449 투자자산 200 201 255 321 403 유형자산 51 48 47 47 46 무형자산 - - - - - 기타 - - - - - 자산총계 409 408 496 594 710 유동부채 109 130 134 140 148 매입채무 32 29 46 53 62 단기차입금 8 43 36 28 20 유동성장기부채 34 11 9 8 7 기타 35 47 44 51 58 고정부채 18 53 47 46 46 사채 10 20 20 20 20 장기차입금 - - - - - 기타 8 32 27 26 26 부채총계 127 182 182 186 194 자본금 36 36 36 36 36 자본잉여금 70 70 70 70 70 이익잉여금 68 149 238 332 439 자본조정 108 (28) (28) (28) (28) 자본총계 282 226 314 408 516 현금흐름표 12월 31일 기준 2003 2004 2005E 2006E 2007E 영업활동에서의 현금흐름 40 24 68 59 73 순이익 28 84 95 101 108 유 무형자산 상각비 4 3 4 4 4 퇴직급여 5 5 5 6 7 순외환관련손실(이익) - 1 - - - 지분법평가손실(이익) (1) (85) (80) (74) (68) 순운전자본감소(증가) (1) 14 19-2 기타 6 1 25 23 21 투자활동에서의 현금흐름 (14) (19) (6) (6) (6) 설비투자 (3) (1) (3) (3) (3) 투자자산의 (증가)감소 - (28) - - - 기타 (10) 10 (3) (3) (3) 재무활동에서의 현금흐름 (26) (9) (30) (31) (41) 단기차입금의 증가(감소) (22) 36 (7) (8) (8) 장기차입금 증가(감소) - - - - - 사채증가(감소) 10 20 - - - 유동성장기부채의 증가(감소) (24) (34) (1) (1) (1) 배당금 - (3) (6) (7) (8) 자본금 증가(감소) - - - - - 기타 10 (27) (15) (15) (25) 조정항목 - - - - - 현금증감 1 (4) 33 23 26 기초현금 17 19 14 47 70 기말현금 19 14 47 70 96 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 2003 2004 2005E 2006E 2007E 증감률 (%) 매출액 15.0 23.1 5.6 16.9 16.4 영업이익 61.3 (19.5) 63.2 24.4 21.7 경상이익 (178.1) 195.7 15.6 6.2 6.9 순이익 n/a 196.1 13.0 6.2 6.9 EBITDA 7.6 (19.7) 59.2 23.1 14.8 EPS * n/a 133.0 13.0 6.2 6.9 수익률 (%) 영업이익률 12.2 8.0 12.4 13.2 13.8 경상이익률 11.0 26.5 29.0 26.3 24.2 순이익률 7.9 19.0 20.4 18.5 17.0 EBITDA 마진율 13.5 8.8 13.3 14.0 13.8 ROE 14.2 33.1 35.1 27.9 23.3 ROA 6.9 20.6 19.1 17.0 15.2 기타비율 순부채비율 (%) 7.5 26.1 5.7 nc nc 부채비율 (%) 45.1 80.6 57.8 45.5 37.5 이자보상비율 (배) 13.4 10.7 24.9 37.6 47.1 매출채권회전율 (배) 2.8 3.2 3.5 3.9 4.3 주당지표 (원) SPS 50,216 61,813 82,983 96,972 112,828 BPS 39,545 31,660 56,033 72,760 91,957 DPS 1,500 750 1,000 1,100 1,200 주당EBITDA 6,771 5,434 10,998 13,536 15,536 참고: * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨 자료: 현대엘리베이터, 삼성증권 추정 5
당사 및 조사분석 담당자 이해관계 및 계열관계 내역 종목명 성명 보유여부 수량 취득일 유가증권 발행관련 비고 해당사항 없습니다 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 03년 9월 04년 1월 04년 5월 04년 8월 04년 12월 05년 4월 05년 8월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일 자 2003. 9/23 10/29 11/18 2004. 2/5 2005. 5/19 8/26 9/8 투자의견 BUY BUY MP SELL(M) BUY(M) BUY(M) BUY(M) 목표주가 39,800원 60,000원 45,900원 45,900원 57,400원 63,500원 89,600원 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 종목추천에 대한 투자기간을 6개월, 절대 수익률 기준의 투자등급 3단계와 리스크 3단계로 구분함. BUY -매수 : 10% 초과 (Low), 15% 초과 (Medium), 20% 초과 (High) HOLD -보유 : -10% ~ 10% (Low), -15% ~ 15% (Medium), -20% ~ 20% (High) SELL -매도 : -10% 미만 (Low), -15% 미만 (Medium), -20% 미만 (High) 2004년 2월 2일부터 당사 투자등급이 3단계(BUY, MP, MU)에서 3단계(BUY, HOLD, SELL)와 리스크 3단계로 변경되었습니다. 본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변 형, 대여할 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센타가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보 장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었습니다.[작성자: 송준덕, 양정동]