이분산시계열모형을이용한 주가연계증권의군집분석 이 을 으로 함

이분산시계열모형을이용한 주가연계증권의군집분석

이분산시계열모형을이용한 주가연계증권의군집분석 이 을 으로 함

이 을 의 으로 함

요 약 주가연계증권 은원금또는최저수익률을보장하되주가지수가일정수준에도달하면약속한금리를지급하는금융파생상품이다 상품은기초자산의주가지수 예상연수익률 조기상환기준퍼센트 만기 그리고상환간격등의조건을다르게설정하여다양하게발행되는데 그러한조건차이가투자결과에미치는영향에관한연구는미흡한실정이다 이런배경에서 본연구에서는 의기초자산의변동성이기발행된상품의조건과어떤관계가있는지를분석하였고 또한발행기관에따라그런조건들이어떻게설정되었는지를비교하였다 구체적인분석방법으로 지수와 지수를기초자산으로하는기발행된 개 상품을대상으로이분산시계열모형을적합하여변동성을추정하였으며 추정된변동성으로군집을구성하여각군집에따른예상연수익률 조기상환기준퍼센트 만기 상환간격등에유의한차이가있음을실증분석을통해확인한다

목 차 서론 연구배경 주가연계증권 이분산시계열모형 군집분석 분산분석 교차분석 주가연계증권조건비교 모형적합 군집분석 군집별조건비교 발행기관별조건비교 기초자산과조기상환 분석결과 결론 참고문헌

서론 주가연계증권 은개별주식의가격이나주가지수에연계되어투자수익이결정되는유가증권으로 최근에많은투자자들이관심을보이는금융상품이다 를발행하는증권회사는일반적으로모집된자산의일부를우량채권에투자하여원금을보존하고 나머지를주가지수나개별주식옵션등에투자하여기초자산가격에연동하고수익을추구하는금융상품이다 의유형은만기는 개월년이하가주를이루고 주가지수가상승할때일정한수익을얻을수있는것부터주가지수등락구간별수익률에차이가나는것등다양한유형이있다 일반적으로원금보장형 원금부분보장형 원금조건부보장형의 가지로구분될수있다 따라서 는채권적특성과주식적특성을모두포함하고있어 이두가지성격의조합을통해투자자의위험회피성향에맞도록다양한투자자의요구를반영할수있는상품이다 는 년증권거래법시행령에따라인가를받은증권회사에서발행하기시작하였는데 투자자에게는투자선택의폭을넓혀주게되었다 그러나투자자의입장에서는 상품의조건이다양하여상품의특성을이해하는것이쉽지않아 상품의선택에어려움이많은편이다 반면에금융업계와학계에서는아직까지투자자들에게투자에직접도움이되는유용한정보를제공하는데에는미흡한실정이다 따라서본연구에서는 상품의기초자산지수와 조건관련성및수익률의분석을통해투자자들에게는상품선택에유용한정보를제공하고 발행기관에는경쟁력있는주가연계증권의설계발행에참고할수있는정보를제공하고자한다 실증분석에서는기준일이 년 월 일부터 년 월 일에속 - 1 -

하는기발행된 개 상품을대상으로 각 상품의변동성추정 에필요한 년 월 일부터 년 월 일까지의 지수와 지수를분석자료로이용하였다 - 2 -

연구배경 는조기상환및수익률등에관한다양한조건들이기초자산의변동성과관련이있다고알려져있다 본연구에서는이에대한실증적분석으로 변동성의크기에따라발행된 의조건과어떤관련성이있는지를분석하였다 이러한결과를바탕으로변동성에따라 의조건에차이가있다면투자자들에게그에대한정보를제공하여 투자자는발행되는 조건이자신의투자성향과부합하는지로투자여부를결정하는데에참고가될수있을것으로기대한다 주가연계증권 는개별주식의가격이나주가지수에연계되어투자수익이결정되며 발행시설정된만기내에서일정조건을충족하면정해진수익률을제공하는상품이다 사전적정의는개별주식이나주가지수에의해연동되어수익률이결정되는금융상품을말하며 거래법상으로는재정경제부령이정하는기준에따라발행하는증권이나증서로 특정주권의가격이나주가지수수치의변동과연계하여주권또는금전의지급청구권을표시하는증권또는증서로정의된다 는 년 월 일개정된구증권거래법시행령제조의 제호에의해처음으로도입되었으며 증권거래법시행령의기준을만족하는증권사만이발행이허가되었다 년 월에 개의증권사가이기준을충족하여 발행기관으로인가를받아다양한 상품의발행을시작하였다 - 3 -

주가연계증권의종류 의종류는원금의보장범위에따라원금보장형 원금부분보장형 그리고원금비보장형으로분류된다 원금보장형주가연계증권 기초자산의주가가하락하더라도만기시원금은보장되는상품으로 매우안정적이지만기대수익률은낮은편이다 발행사에부도가발생하는경우 상품자체가예금자보호혜택의적용을받지못하므로원금을상환받을수없는상품이다 원금부분보장형주가연계증권 상품의구조에따라원금의 까지보장되는상품으로 원금 의 정도까지는손실이발생할수있는중간정도의위험이있는 상품이다 투자자가손실을입더라도최대손실의폭이정해져있다 원금비보장형주가연계증권 중대부분을차지하고있으며 연 까지높은수익률추구가가능하여기대수익률이매우높다 조기상환이가능하여현금유동화를빠르게시킬수있으나주가가급락하면상당한수준의손실을볼가능성이있다 그러나 조건에따라원금손실의가능성이있긴하지만 일반적으로그기준이기초자산의최초기준가에비해 이하의낮 - 4 -

은수준으로하락했을때만떨어져야만원금손실이발생하므로그발생 가능성이매우희박하다 주가연계증권의수익구조 원금보장형넉아웃 형 불스프레드 형 원금보장형디지털 형 리버스컨버터블 형 양방향넉아웃 형 주식형 조기상환형 그림 주가연계증권의수익구조 - 5 -

는상품의수익구조에따라주가상승은물론 하락시에도수익을기대할수있으며 투자자의투자성향에따라수익성과안정성을고려하여상품을선택할수있다 일반적인 의수익구조는위의 그림 과같다 원금보장형넉아웃형은주식의가격이나지수가투자기간중한번이라도일정한주가수준에도달하면확정수익을지급하는구조이다 불스프레드 형은만기시점의주가상승에비례하여수익을지급하는구조로서최대상승한도는가입시결정한다 원금보장형디지털형은주식의가격이미리정해놓은주가수준이상이면일정수익을지급하는구조이다 리버스컨버터블형은주식의가격이미리정한하락폭이하로주가가하락하지만않으면약정한고수익을지급하는구조이다 양방향넉아웃형은주식의가격이투자기간중한번이라도미리정해놓은상하방의주가수준에도달하면확정수익을지급하는구조로서주가가상승하든하락하든수익이발생할수있는구조이다 주식형은주가하락시일정수준까지원금을보장받으면서 주가상승시주가상승분의수익을지급하는상품으로서 중도환매가자유로운구조지만원금은보장되지않는다 조기상환형은복수의개별종목주가가정해진기간별로모두일정주가수준이상이면조기상환되며그에따른수익을지급하는상품으로서 원금은보장되지않으며고수익을기대할수있는구조이다 - 6 -

이분산시계열모형 전통적인시계열모형에서는분산이시간에따라변하지않는다는등분산을가정하고있지만 일반적으로경영경제학분야의시계열은비선형적인특성이있어분산이과거시점의자료에의존되는이분산특성을보이는경우가흔하다 은주가등의자료가랜덤워크 를따른다는기존의등분산 모형이론대신에조건부분산 을시간의함수로표현하는이분산 시계열모형을제안하였다 이분산시계열모형의경우에는오차항이서로독립이라는가정을약화시켜오차항들사이에상관관계는없으나 서로독립은아니라고가정한다 모형 그림 지수의 시계열도 그림 지수수익률의 시계열도 - 7 -

그림 은 년 월 일부터 년 월 일까지의일별 지수의시계열도이고 그림 는수익률의시계열도이다 두그림을통해 지수의전반적인상승또는하락의추세와변동폭을확인할수있다 그림 지수의수익률제곱의시계열도 차적률의움직임을살펴보기위해수익률을제곱한값의시계열도 그림 를보면 한번큰값이나타나면상당기간동안큰값들이지속적으로나타나고 다시작은값들이상당기간동안지속되는현상을볼수있다 이러한현상을변동성집중 성향이라고하며 이러한성향은분산 에자기상관이존재함을의미한다 이러한특성을모형화하기위해분산 을 모형으로적합하게된다 수익률을 시점에서의수익률의평균을 잔차를 라할때수익 률의평균방정식은 식 과같다 - 8 -

식 잔차의제곱인 의자료로조건부이분산성의존재여부를확인할수 있는데 이것을 효과 라고한다 효과를검정하는방법으로는크게두가지가있다 첫째는 와 의 값들에대한 통계량 을적용하는것이며 이때의귀무가설은 의처음 번째시차의 는 이라는것이다 두번째는 의 검정을하는것이다 을 회귀방정식 을때 귀무가설은 이된다 로표현하였 효과가유의하면 모형을적합할수있는데 이때차수 가 인 모형의가정은다음과같다 식 이때 는평균이 이고분산이 이며서로독립이고동일한분포를따르는임의의변수이다 식 에서 이고모든 에대하여 이며 는 의비조건부분산이유한하기위한조건을만족한다 위 식 의 모형은 라정의하면 다음과같이표현될수있다 - 9 -

식 위 식 의형태는 가 모형을따르며 의 로부터 모형의차수 을결정할수있다 적합한 모형이타당한지에대한잔차검진은 표준화된잔차인 를이용하면된다 특히 의 통계량을이용하여평균 방정식의적절성을검정할수있으며 을이용하여분산방정식의유효 성을검정할수있다 모형 모형이복잡해질이클 경우 모형에많은모수들이포함되어야한다 이에대한대안으로 은 모형과유사한 모형을제안하였다 모형의가정은다음과같다 식 이때 는평균이 이고분산이 이며서로독립이고동일한분포를 따르는임의의변수이다 단 식 에서 이고 - 10 -

max 가만족되어야한다 위의 식 에서 이면이는 모형과같아진다 모형은 즉 라놓으면 위의 식 대 신다음과같이표현될수있다 max 식 위 식 의형태는 가 모형을따르며 의 와 를 이용하여 모형의차수 과 를결정할수있다 적합한 모형이타당한지는 모형과마찬가지로표준화 된잔차인 로잔차검진을수행하면된다 군집분석 군집분석 이란각객체의유사성을측정하여몇개의유사성이높은대상집단으로분류하고 같은군집에속한객체들의유사성과서로다른군집에속산객체간의상이성을규명하는통계분석방법이다 통계적군집분석방법은대상들을분류하기위한명확한기준이존재하지않거나기준이밝혀지지않은상태에서다양한특성을지닌대상자들을몇개의집단으로분류하는데사용되는기법이다 군집분석의기본원리는분석하고자하는객체들의여러가지특성을유사성거리로환산하여 유사성거리가가까운대상들을동일한집단으로 - 11 -

군집화하는것이다 군집결합의기준은모든대상자들의거리를계산한후이를하나의행렬로나타내는데이들결합방법으로는단일결합법 완전결합법 평균결합법 워드법 및센트로이드법 이있다 이중워드법은모든변수들에대한각군집의평균값을계산한후각대상들에대해각군집의평균값으로부터표준화 거리 를계산한다 이는모든대상자들의표준화 거리를합하여이를군집간의거리로활용하는가장많이이용되는군집법중의하나이다 각단계별군집화방법은먼저나타난군집들을결합한후에새로형성될군집에대한집단내제곱의합 을최소화시키는방법으로군집화를실행한다 분산분석 분산분석 은셋이상의모집단의평균이모두같은지를판단하는통계분석기법이다 여러모집단에서의관측자료를효과적으로분석하고해석하게해주는유용한분석방법으로 관측한자료값들이다양하게나타나는것을체계적으로설명하려는하나의통계기법이라고할수있다 즉 관측값들이달라지는것을여러요인으로나누어각요인들이얼마나변화의정도에기여하였는가를분석한다 - 12 -

교차분석 교차분석 은범주형자료를두개혹은그이상의변수에대한결합분포결합빈도를나타내는분할표를보여준다 만일두변수가각각 개와 개의범주를갖는다면각셀변수의범주조합에두변수가결합된기대빈도를구하고실제측정된빈도를비교함으로써두변수사이에독립성혹은연관성이있는지를판단한다 이러한기대빈도와실제측정치간의차이를비교하여독립성혹은연관성을판단하는통계적추론방법으로카이제곱 검정이이용된다 - 13 -

주가연계증권조건비교 본연구에서는 개의국내 발행기관 의스텝다운조기상환형상품중 지수와 지수를기초자산으로하는 표 의 개 를분석대상으로하였다 기초자산의변동성이발행되는 의조건에미치는영향을분석하기위해 모형으로부터추정한각 상품기초자산의기준일의변동성추정값을대상으로워드법을이용한군집분석을시행하였다 군집분석후군집별로 의조건에차이가있는지를비교하였다 또한 의발행기관별로발행하는 의조건에차이가있는지도비교해보았다 발행예상상품유형기준일만기상환기관연수익률간격 표 분석데이터 - 14 -

모형적합 분석대상의 개 상품기준일의변동성을추정하기에앞서각 상품기준일의 지수와 지수의수익률을계산하였다 다 음의 그림 그림 은각기초자산의수익률의시계열그림이다 그림 지수수익률 그림 지수수익률 위시계열그림으로부터보면수익률의변동이일정하지않은것을확 인할수있다 각 에대해 각 의기준일로부터 년전까지의 지수와 지수의수익률데이터를이용하여조건부이분산성이존재하는지검정해보았다 아래의 표 와 표 은기준일이 년 월 일인 의기초자산수익률에대한조건부이분산성검정결과이다 - 15 -

차수 통계량 표 지수수익률의이분산성검정 차수 통계량 표 지수수익률의이분산성검정 통계량 검정과 검정에서시차 까지의 값이모두 보다작아유의수준 에서귀무가설이기각되며 따라서조건부이분산성이존재함을알수있다 나머지 개 에서도조건부이분산성이확인되었는데여기에는제시하지않았다 - 16 -

조건부이분산성이확인되었기때문에기준일이 년 월 일인 의두기초자산수익률에각각 모형을적합하였다 변수 추정된계수 표준오차 값 값 표 지수수익률의 모형적합결과 변수 추정된계수 표준오차 값 값 표 지수수익률의 모형적합결과 위의 표 와 표 의결과에서두기초자산의수익률에 모형을적합했을때모든계수들이매우유의한것을확인 할수있다 모형으로추정된기준일 년 월 일 의 지수수익률의평균방정식과조건부분산방정식은 이며 지수수익률의평균방정식과조건부분산방정식은 - 17 -

과같은식으로표현된다 이와같은방법으로 개 각기준일의기초자산변동성을계산한 결과는 표 과같다 기관기준일 표 모형으로추정된변동성 그림 수익률의변동성 그림 수익률의변동성 - 18 -

군집분석 발행된 상품에서기초자산의변동성에따라그상품의조건에차 이가나타나는지를분석하기위해발행된 개 상품에대해 모형으로추정된기초자산의변동성추정치들을대상으로워드법을이용하여 개의군집으로분류하는군집분석을수행하였다 군집 은변동성이가장작은집단 군집 는변동성이중간인집단 그리고군집 은변동성이가장큰집단을의미한다 군집 평균 표준편차 값 표 지수수익률변동성의분산분석 군집 평균 표준편차 값 표 지수수익률변동성의분산분석 각기초자산의기준일에해당하는변동성으로군집분석을시행하였으므 로 군집에따른변동성에유의한차이가있음을확인할수있다 군집별조건비교 워드법으로분류된 개의군집들사이에 의조건에차이가있는지 를비교해보기위해분산분석및교차분석을실시하였다 - 19 -

기초자산 그림 군집별 그림 군집별 군집 평균 표준편차 값 표 군집별 지수의분산분석 군집 평균 표준편차 값 표 군집별 지수의분산분석 군집별기초자산과 지수에차이가있는지판단하기위해분산분석을수행한결과는위 표 과 표 와같다 위표로부터군집별주가지수의평균에유의한차이가있음을알수있다 그림 와 그림 으로부터두기초자산모두변동성이작은군집은주가지수가높고 변동성이큰군집은주가지수가낮은것을확인할수있다 - 20 -

예상연수익률 그림 군집별예상 연수익률 그림 군집별예상 연수익률 군집 평균 표준편차 값 표 군집별예상연수익률분산분석 군집 평균 표준편차 값 표 군집별예상연수익률의분산분석 군집별예상연수익률에차이가있는지판단하기위해분산분석을수행한결과는위 표 과 표 와같다 군집과 군집모두예상연수익률의유의한차이가있으며 그림 과 그림 로부터변동성이큰군집일수록예상연수익률이높은것을확인할수있다 - 21 -

차조기상환예상수익률 그림 군집별 차 조기상환예상수익률 그림 군집별 차 조기상환예상수익률 군집 평균 표준편차 값 표 군집별 차조기상환예상수익률분산분석 군집 평균 표준편차 값 표 군집별 차조기상환예상수익률분산분석 군집별 차조기상환예상수익률에차이가있는지판단하기위해분산 분석을수행한결과는위 표 과 표 와같다 이로부터 군집별 차조기상환예상수익률에는유의한차이가나타나지않지만 군집별 차조기상환예상수익률은유의한차이가있음을알수있다 또한 그림 과 그림 로부터변동성이큰군집이상대적으로수익률이높음을확인할수있다 - 22 -

조기상환기준퍼센트 기초자산의군집별조기상환기준퍼센트에유의한차이가있는지확인 하기위해 개의 중만기가 년이고상환간격이 개월인 개를대상으로교차분석을수행하였다 군집 군집 군집 전체 군집중 카이제곱 차 차 차 차 차 차 전체빈도 표 군집별조기상환기준퍼센트 값 - 23 -

군집 군집 군집 전체 군집중 카이제곱 차 차 차 차 차 차 전체빈도 표 군집에따른조기상환기준퍼센트 값 표 와 표 의결과를보면 군집과 군집모두 군집에따라조기상환기준퍼센트에유의한차이가있음을확인할수있다 또한 각조기상환차수의기준퍼센트에서군집 이차지하는비율을살펴보면높은기준퍼센트일수록군집이차지하는비율이높고낮은기준퍼센트일수록군집이차지하는비율이높음을확인할수있다 즉 변동성이클수록상대적으로조기상환기준퍼센트가낮게나타남을확인할수있다 - 24 -

만기및상환간격 기초자산의군집별만기와상환간격에유의한차이가있는지확인하기 위해교차분석을수행하였다 군집 군집 군집 전체 군집중 카이제곱 년 만기 년 년 상환 개월 간격 개월 전체 빈도 표 군집에따른만기와상환간격 군집 군집 군집 전체 군집중 카이제곱 년 만기 년 년 상환 개월 간격 개월 전체 빈도 표 군집에따른만기와상환간격 값 값 표 과 표 의결과에서두기초자산의군집에따른만기에유의한차이가있으며 변동성이높은군집이상대적으로만기가짧은것을확인할수있다 또한 기준의군집에따른상환간격에유의한차이가있으며 변동성이높은군집이상대적으로상환간격이짧게나타남을확인할수있다 그러나 기준의군집의경우군집에따른상환간격이유의수준 에서유의하지않게분석되었다 - 25 -

발행기관별조건비교 의발행기관별조건의차이가있는지교차분석및분산분석을실시 하였다 예상연수익률 발행기관 평균 표준편차 표 발행기관별예상연수익률 개발행기관의예상연수익률의평균은위 표 와같다 발행기관 의경우가장높은예상연수익률을제공하였다 반면에분석대상이되는 의개수가 개로상대적으로적은발행기관 와 를제외하면 발행기관 의예상연수익률이가장낮다 발행기관비교평균차이 신뢰구간 표 발행기관별예상연수익률차이 위 표 은예상연수익률이가장높거나낮은두발행기관 와 사이에예상연수익률에유의한차이가있는지를검정한결과인데 두기 관에서발행한상품의예상연수익률에차이가있음이확인되었다 - 26 -

차조기상환기준퍼센트 발행기관 전체 중 카이제곱 차 상품수 전체 값 표 발행기관에따른 차조기상환기준퍼센트 발행기관에따른 차조기상환기준퍼센트에유의한차이가있는지확인하기위해 개의 중만기가 년이고상환간격이 개월인상품 개를대상으로교차분석을시행한결과가위의 표 와같다 분석대상이되는 의개수가적은발행기관 와 를제외하고살펴보면 의 차조기상환기준퍼센트가다른발행기관에비해상대적으로높은것을확인할수있다 발행기관 의경우높은기준퍼센트인 를차지하고있는비율이 로상대적으로높은편이다 만기및상환간격 발행기관중 만기 상환간격 전체 년 년 년 개월 개월 상품수 전체 표 발행기관에따른만기및상환간격 카이제곱 값 - 27 -

발행기관에따른만기및상환간격에유의한차이가있는지알아보기위해교차분석을시행한결과가위의 표 와같다 마찬가지로분석대상이되는 의개수가적은발행기관 와 를제외하고살펴보면 발행기관 의경우상대적으로만기가길고상환간격이짧으며발행기관 의경우만기가길고상환간격이긴것을알수있다 기초자산과조기상환 는두기초자산이모두조기상환일에미리정해놓은기준퍼센트이상의주가지수를가져야만조기상환되므로 차조기상환이되지않은상품이 지수와 지수둘중어느지수때문에조기상환이되지않았는지알아보았다 조기상환조건만족여부 분석대상이되는 개의 중 차조기상환일이지난상품의개수는총 개이며 이중 차조기상환이된상품은 개이고 차조기상환이되지않은상품은 개이다 지수의경우 개의상품중 개의상품이 차조기상환기준을만족하지못했으나 지수의경우 개의상품이모두기준을만족하지못하였다 따라서 지수때문에조기상환되지않은경우가대부분이라는것을알수있다 - 28 -

표준화된주가지수와변동성 그림 표준화된주가지수 그림 주가지수의변동성 지수와 지수의어떤차이점때문에 지수가 차조기상환기준을만족하지못하는지알아보기위해위의 그림 과 그림 처럼표준화된주가지수와변동성의그래프를그려보았다 지수의경우 지수에비해상대적으로움직임이크고변동성이훨씬큰것을확인할수있다 - 29 -

분석결과 상품은주가지수에연계되어투자수익률이결정되는데특히기초자산주가지수의변동성에영향을받는것으로알려져왔다 본연구에서는기발행된 개의 를대상으로실증분석을통해기초자산의변동성에따라 의발행조건에유의한차이가있는지를분석하였다 실증적분석을통해나타난결과는다음과같다 첫째 변동성이큰군집의경우변동성이작은군집에비하여상대적으로기준일의기초자산주가지수가낮은편이며 예상연수익률을높게그리고 차조기상환의기준퍼센트가낮게발행한것으로확인되었다 이결과로부터변동성이클때그에대한리스크를감안하여투자자에게예상연수익률을높게발행하는것으로보인다 또한변동성이크면주가가일반적으로하락하는경우가흔하므로 차조기상환의기준퍼센트를낮게제공하는것으로생각된다 둘째 변동성이큰군집은상대적으로만기와상환간격을짧게발행하는것으로확인되었다 셋째 의발행기관별비교에서는발행기관 의경우타발행기관에비해예상연수익률은낮게 하지만 차조기상환기준퍼센트는높게제시하여투자자에게는상대적으로불리한조건을제시하는것으로생각된다 넷째 대부분의 가 차조기상환일에상환이되지만그렇지않은경우의상당수는 지수가 차조기상환기준을충족하지못하였기때문으로확인되었다 - 30 -

결론 본연구에서는발행된 의실증분석을통해 기초자산지수의변동성에따라 의발행조건에유의한차이를분석하였다 실증적분석으로부터 의조건을구성하는기초자산의주가지수 예상연수익률 조기상환기준퍼센트 만기그리고상환간격등이기초자산의변동성에따라유의한차이가있는것을확인하였다 또한 를발행하는 개발행기관의상품조건에유의한차이가있는것으로확인하였으며 이로부터투자자들이자신의투자성향에맞는조건을제시하는발행기관을선택할수있는정보를제시하였다 본실증분석으로부터 의기초자산중 지수의경우 지수에비하여상대적으로변동성이크며 차조기상환기준을충족하지못한경우가많았음을확인하였다 특히 지수는우리나라 지수에비해상대적으로시장흐름을분석하는데있어정보가부족하고제약이많은편인데 실제로 년글로벌금융위기당시 지수를기초자산으로설정된 들에서원금손실이크게발생한사례가많았다 따라서투자자들은 에투자를할시에기초자산으로 를포함하고있는경우투자에신중을기할필요가있다고생각된다 - 31 -

참고문헌 조신섭 손영숙 를이용한시계열분석 나승철 주가연계증권에있어서발행사와투자자사이의이해상충 전정현 주가연계증권의조기상환예측모형 황용화 주가연계증권의가격평가에관한연구 - 32 -