1. 검토배경 올해초장기물인 50년만기국고채가연이어발행됨에따라보험회사들의장기국고채에대한관심이제고되고있음국고채만기는 3년에서 50년까지다양하게분포되어있는데, 올해들어 20년이상장기물발행비중이확대됨 - 국고채는만기 3년, 5년, 10년, 20년, 30년, 50년물의 6가지

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1 KiRi Week 국고채시장개선과보험회사에대한기대효과 황인창연구위원, 임준환선임연구위원 국고채시장변화는국채를주요투자자산으로하는보험회사경영전략에영향을미침 장기국고채발행비중확대는신지급여력제도 (K-ICS) 도입에선제적으로준비하고있는보험회사에게 금리위험관리측면에서긍정적으로작용할것임 요약 2018 년국고채시장관리및제도개선방안중보험회사에영향을미칠가능성이높은사항들은 1 장기물발행비중확대, 2 국고채원금 이자분리 ( 스트립 ) 활성화, 3 물가연동국고채시장정상화및활성화등임 제도개선방안에따르면정부는만기 20년이상장기물수요증가에대응하고안정적인중 장기재정자금조달을위해장기물발행비중을확대할계획임 (30±5% 35±5%) 국고채에서발생하는원금과이자의현금흐름을분리하여거래하는국고채스트립을활성화하기위해스트립공급을확대하고, 스트립재결합방안을검토할예정임 물가연동국고채시장정상화및활성화를위해연간총발행량을제시 ( 약 1.5조원 ) 하는한편물가연동국고채유동성을제고하여거래를촉진하는방안을검토할예정임 국고채시장개선이보험회사에게주는기대효과는다음과같음 국고채장기물 ( 특히, 초장기물 ) 발행비중이높아지면, 보험회사자산듀레이션확대, 이자소득증대, 해외장기물수요축소등을기대할수있음 국고채스트립이활성화되면, 보험회사는국고채스트립채권투자를통해자산듀레이션확대, 재투자위험제거, 다양한만기구조에대한투자수요충족, 이자소득세이연효과를볼수있음 물가연동국고채시장의정상화및활성화는실질가치기반연금등신상품개발, 저물가탈피기조에서의투자수단제공, 장기기대인플레이션의부채평가및보험료산출활용등에도움을줄것으로기대됨 정부는주요정책에대해발행시장참여자 ( 국고채전문딜러 ) 와더불어국고채최종수요자와의소통을강화하고, 장기적으로국고채시장의질적개선방안을지속적으로검토할필요가있음 정부의지속적인국고채시장관리및제도개선노력은궁극적으로안정적인재정자금조달및금융시장발전을위한인프라제공에도움이될것으로예상됨 보험회사는국고채장기물의최종수요자로서주요정책에대해적극적으로의견을개진할필요가있고, 장기적으로국고채 50년물발행의정례화, 장기국채선물도입등을검토할필요가있음 8

1. 검토배경 올해초장기물인 50년만기국고채가연이어발행됨에따라보험회사들의장기국고채에대한관심이제고되고있음국고채만기는 3년에서 50년까지다양하게분포되어있는데, 올해들어 20년이상장기물발행비중이확대됨 - 국고채는만기 3년, 5년, 10년, 20년, 30년, 50년물의 6가지만기의고정금리부채권과원금이물가에따라변동하는물가연동국고채권 ( 만기 10년 )

2 1. 검토배경 올해초장기물인 50년만기국고채가연이어발행됨에따라보험회사들의장기국고채에대한관심이제고되고있음국고채만기는 3년에서 50년까지다양하게분포되어있는데, 올해들어 20년이상장기물발행비중이확대됨 - 국고채는만기 3년, 5년, 10년, 20년, 30년, 50년물의 6가지만기의고정금리부채권과원금이물가에따라변동하는물가연동국고채권 ( 만기 10년 ) 등의형태로발행되고있음 이러한장기국고채발행비중확대는 2017 년말기획재정부가발표한 2018 년도국고채발행계획및제도개선방안 의일환으로, 국고채시장변화는국채를주요투자자산으로하는보험회사경영전략에영향을미침 2017 년말기준국 공채는보험회사운용자산가운데가장큰비중 (22.5%) 을차지하고있으며, 대출채권 (21.9%) 과더불어보험회사의주요투자자산임 < 표 1> 보험회사운용자산구성 (2017 년말기준 ) 구분 현금과유가증권예치금국 공채특수채외화유가증권기타 생명보험 (2.1) (25.5) (17.8) (13.3) (19.8) 손해보험 (3.0) (13.9) (13.2) (12.3) (25.9) 보험산업 (2.3) (22.5) (16.6) (13.0) (21.4) 주 : 괄호안의숫자는운용자산대비비중을나타냄 자료 : 금융감독원금융통계정보시스템 대출채권부동산운용자산 (19.4) 65.3 (29.0) (21.9) 13.7 (2.1) 6.0 (2.7) 19.7 (2.2) ( 단위 : 조원, %) (100) (100) (100) 특히장기국고채발행비중확대는신지급여력제도 ( 이하 K-ICS ) 도입에선제적으로준비하고있는보험회사에게금리위험관리측면에서긍정적영향을미침 2021 년 K-ICS 도입으로보험회사의금리위험측정방식이개선됨에따라금리위험확대와이로인한지급여력비율 (= 가용자본 / 요구자본 ) 하락이예상됨 - 금리위험등요구자본산출과관련하여현행 RBC제도에서는향후 1년간 99.0% 신뢰수준하에서 9

3 발생할수있는최대손실액 (VaR) 으로측정하지만, K-ICS 에서는더높은신뢰수준 (99.5%) 을요구함 - 금리위험측정시현행 RBC제도는보험부채에최대잔존만기구간을설정한위험계수방식을적용하지만, K-ICS 는충격시나리오방식을적용하기때문에보험부채의경제적실질만기가반영됨현재보험회사들은 K-ICS 도입에따른지급여력비율하락에대응하기위해자산듀레이션확대를통한금리위험관리에노력을기울이고있음 이러한배경에서정부의국고채시장관련제도개선이보험회사에미치는영향을분석하고정책적제언을제시하고자함국고채시장관리및제도개선방안중보험회사에게미칠영향이큰사항들을중심으로주요내용과특징을살펴봄 2. 국고채시장개선방안의주요내용및특징 2017년 12월말기획재정부는재정의적극적역할강화와안정적인국채시장관리를위한 2018년도국고채발행계획및제도개선방안 1) 을발표함소득주도성장, 혁신성장, 공정경제를위한재정의적극적역할을수행하기위해 2018 년에는국고채를전년대비 2.7조원증가한 조원발행할예정임대내외불확실성에따른시장변동성확대에대비하여국채시장을안정적으로관리할수있도록제도개선을추진할예정임 주요정책방향으로 1 원활한재정자금조달을위한안정적국고채발행, 2 안정적인국채시장운영을위한체계적시장관리, 3 자본시장발전에기여하기위한국고채가치제고등을제시함국고채인수기반강화, 국고채시장저변확대, 국고채전문딜러 (Primary Dealer: PD) 간경쟁환경조성등을통해안정적으로재정자금을조달함장기물에대한수요를반영하여발행비중을확대하고, 금리상승및시장변동성확대에대비하여리스크를철저하게관리함국고채원금 이자분리채권활성화, 물가연동국고채정상화, 국고채헤지수단다양화등을통해국고채 1) 자세한내용은기획재정부 ( ), 2018 년도국고채발행계획및제도개선방안 참조 10

4 가치를제고하여자본시장발전에기여함 국고채시장관리및제도개선방안중보험회사에영향을미칠가능성이높은사항들을중심으로그주요내용과 특징을살펴보면다음과같음 가. 장기물발행비중확대 장기물수요증가대응및안정적인중 장기재정자금조달을위해장기물발행비중을 30±5% 에서 35±5% 로확대함 2017 년부터시장상황과수요변화에탄력적으로대응하기위해서연물단위로관리하던발행비중을기간별 ( 단기 : 3~5년, 중기 : 10년, 장기 : 20년이상 ) 로그룹화하여관리함최근 5년간장기물수요증가로인해장기물발행비중이지속적으로확대되고있음 < 표 2> 2017 년국고채발행비중실적및 2018 년계획 구분 단기 (3~5년) 중기 (10년) 장기 (20년이상 ) 2017년가이드라인 (2017년실적 ) 45±5 (43.6) 25±5 (26.3) 30±5 (30.1) 2018년가이드라인 (2018년실적 ) 40±5 (41.2) 25±5 (24.6) 35±5 (34.2) 주 : 2018 년실적은 1~3 월을대상으로함자료 : 기획재정부국채시장 (ktb.mosf.go.kr) ( 단위 : %) < 그림 1> 기간그룹별국고채발행실적추이 (2013~2018 년 ) ( 단위 : %) 주 : 2018 년실적은 1~3 월을대상으로함자료 : 기획재정부국채시장 (ktb.mosf.go.kr) 11

5 50 년만기국고채는보험회사 연기금등의실수요, 경제 재정여건등을종합적으로고려하여발행하기로 계획하였는데, 금년 1 분기에이어 2 분기에도발행함 지난 3월에실시한 50년만기국고채발행규모는 3,250 억원이었으나, 6월에는 5,400 억원으로확대함국고채 50년물의실제발행규모는작은수준이나높은응찰률 (200% 초과 ) 에비추어볼때초과수요가발생하고있음특히국고채 50년물의낙찰금리는이보다만기가짧은국고채 10~30 년물의수익률보다낮으며, 이러한금리역전현상은 3월발행보다 6월발행에서더심해짐국고채초장기물발행확대는 2021 년 K-ICS 도입을앞두고자산과부채간듀레이션을맞추려는보험회사의수요에대응할뿐아니라정부의안정적인재정자금조달에기여함 - 국고채평균잔존만기가늘어남에따라차환발행부담이줄어들면서재정운용의안정성이높아짐 < 표 3> 2018 년국고채 50 년물발행결과 입찰개요 응찰결과 입찰결과 입찰일시 입찰금액 응찰금액 ( 응찰률 ) 응찰금리 낙찰금액 낙찰금리 ,000억원 7,030억원 (234.3%) 2.550~2.720% 3,250억원 2.640% ,000억원 1조 400억원 (208.0%) 2.200~2.620% 5,400억원 2.510% 자료 : 기획재정부국채시장 (ktb.mosf.go.kr) 나. 국고채원금 이자분리채권활성화 국고채원금 이자분리제도또는스트립 (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities: STRIPS) 은이표채권 (Coupon Bond) 에서발생하는원금과이자의현금흐름을분리하여각각을별개의무이표채권 (Zero-coupon Bond) 으로거래할수있도록하는제도임 2) 예를들어, 20년만기국고채는 20년동안 6개월마다이자를지급하고, 만기시원금을지급하는현금흐름을발생시키는데, 이국고채를스트립 ( 원금과이자분리 ) 하면 1개의원금분리채권 (Principal STRIPS) 과 40개의이자분리채권 (Coupon STRIPS) 등총 41개의개별무이표채권 ( 할인채 ) 을만들어유통시장에서거래할수있음반면스트립의반대개념으로분리된원금스트립채권과이표스트립채권을결합하여기존의원본채권인이표채권으로환원시키는것을재결합 (rebundling 또는 reconstitution) 이라고함 2) 자세한내용은기획재정부 ( ), 국채 2017 참조 12

6 2006 년 3 월국고채스트립도입이후정부는스트립채권활성화를위해지속적으로관련제도를개선하고있으며, 2018 년에는국고채스트립활성화의일환으로스트립공급확대와스트립재결합방안검토를할예정임 2007 년 4월처음으로 20년만기국고채를대상으로스트립이시행되었으며, 최근에는 30년국고채에대한스트립이활발히시행됨스트립채권활성화를위해 2015 년 9월부터국고채스트립정례공급을통한단기수급기반을강화 3) 하였고, 2016 년에는스트립전담전문딜러제도를도입하여시장조성의무를부여 4) 하였음 2018 년에는장기물수요증가에대응하여 30년물스트립비경쟁인수공급을월 1,500 억원에서월 2,500 억원으로확대하고, 스트립활용및거래활성화를위해스트립채권의재결합방안을검토할예정임국고채스트립잔액은 2010 년말 9.5조원에서 2017 년말 71.1 조원으로크게증가하였고, 거래량도 2015 년 18.7 조원에서 2017 년 조원으로큰폭증가하였음 5) 다. 물가연동국고채정상화 물가연동국고채는원금및이자지급액을물가에연동시켜채권투자에따른물가변동위험을제거함으로써투자자의실질구매력을보장하는국채를의미함 6) 물가연동국고채는정부의이자비용절감, 안정적인재정조달기반확보, 민간의물가연동채권발행시기준금리제공및효율적인물가예측지표도입을위해 2007 년 3월최초로발행됨최초발행시인수단방식으로채권을발행하였고이후투자수요부족등으로 2008 년 8월발행을일시중단하였지만, 2010 년 6월부터비경쟁인수방식으로발행을재개하여현재까지운용중임 정부는물가연동국고채시장정상화및활성화를위한제도개선을지속하고있으며, 2018 년에는공급의예측가능성제고를위해연간총발행량을제시하는한편물가연동국고채의유동성제고및거래촉진방안을검토할예정임 7) 과거정부는물가연동국고채시장활성화를위해호가의무부여, 물가연동국고채경과물교환등제도개선노력을지속해왔음 2017 년상반기물가연동국고채과다공급으로인한수급왜곡문제 8) 가심화되자물가연동국고채인수 3) 자세한내용은기획재정부 ( ), 2015 년 9 월국고채발행계획및 2015 년 8 월국고채발행실적 참조 4) 자세한내용은기획재정부 ( ), 원금 이자분리채권 (STRIPS) 조성제도실시 참조 5) 기획재정부 ( ), 국채 2017 ; 연합인포맥스인용 6) 자세한내용은기획재정부국채시장 (ktb.mosf.go.kr) 참조 7) 자세한내용은기획재정부 ( ), 2018 년도국고채발행계획및제도개선방안 ; 기획재정부 ( ), 국채 2017 참조 8) 물가연동국채수요는제한적인반면국고채전문딜러들의경쟁과정에서과다공급이심화되는등수급불균형이지속되었 13

7 교환실적을국고채전문딜러평가에서제외, 통합발행기간변경 (1년 2년 ), 물가연동국고채발행금리결정방식변경 9) 등의조치를취함 2017 년 12월에는물가연동국고채과다공급방지를위해발행량한도를설정하고, 거래활성화를위해호가의무개수를확대 (3개 5개 ) 하고호가범위를축소함 - 공급의예측가능성을제고하기위해연간총물가연동국고채발행량을 10년물연간발행량의 15% 내에서결정하고, 월발행량을월별발행계획에사전공지할예정이며, 국고채전문딜러별물가연동국고채인수한도를월물가연동국고채발행량의 10% 로설정하고, 인수기간을축소 (2일 1시간 ) 함 2018 년물가연동국고채연간총발행량을 1.5조원수준으로제시하고, 물가연동국고채선매출실시및교환발행정례화등을통해물가연동국고채유동성을제고하여거래를촉진할예정임 3. 보험회사에대한기대효과 보험회사는은행과더불어주요국고채투자자로은행과달리장기물중심으로투자하고있는데, 이러한장기물선호는최근들어더욱두드러짐 2017 년말기준보험회사의국고채보유비중은 26.6%(152.5 조원 ) 로은행 (50.9%, 조원 ) 다음으로높음보험회사의국고채보유비중은 2010 년말 19.9%(62.6 조원 ) 에서 2017 년말 26.6%(152.5 조원 ) 로상승함투자주체별장외채권거래현황을살펴보면, 2017 년보험회사는만기 10년초과국채를 26.0 조원순매수하였음 2013 년과 2017 년보험회사국채순매수의전체규모는큰차이가없지만, 만기 10년초과국채순매수는 2013 년 13.8 조원에서 2017 년 26.0 조원으로큰폭으로증가함 고, 이로인해물가연동국채에내재된시장참가자들의기대인플레이션을나타내는지표 (BEI: Break Even Inflation Rate) 가실제물가상승률을제대로반영하지못하는문제가부각됨 9) 기존의국고채전문딜러가보고한금리가아닌 10 년만기국고채경쟁입찰일전 5 영업일간의객관적인시장금리에의해결정되는방식으로조정함 14

< 그림 2> 기관별국고채보유현황추이 (2010~2017 년 ) ( 단위 : 조원 ) 자료 : 한국예탁결제원 < 표 4> 만기별보험회사국채 ( 장외채권 ) 순매수추이 ( 단위 : 조원 ) 구분 전체 1년이하 2년이하 3년이하 5년이하 10년이하 10년초과 2013 28.0 0.7-3.2 1.3 3.0 12.5 13.8 2014 25.4 0.3-3.1-0.

8 < 그림 2> 기관별국고채보유현황추이 (2010~2017 년 ) ( 단위 : 조원 ) 자료 : 한국예탁결제원 < 표 4> 만기별보험회사국채 ( 장외채권 ) 순매수추이 ( 단위 : 조원 ) 구분 전체 1년이하 2년이하 3년이하 5년이하 10년이하 10년초과 주 : 2018 년은 1~7 월을대상으로함자료 : 연합인포맥스 국고채시장관리및제도개선으로국고채장기물 ( 특히, 초장기물 ) 발행비중이높아지면, 보험회사자산듀레이션 확대, 이자소득증대, 해외장기물수요축소등을기대할수있음 최근보험회사는 K-ICS 도입에대응하기위해자산듀레이션을확대하고있는데, 국고채장기물, 특히초장기물인 50년물발행확대는보험회사자산듀레이션확대에기여할수있음 - 보험회사자산듀레이션은 2014 년말 5.4년에서 2017 년말 7.5년으로확대됨 년하반기에도 50년만기국고채발행이지속되어연간약 1.7조원이발행되고, 발행물량모두보험회사가흡수한다면보험회사의자산듀레이션은 0.1년늘어날것으로예상됨만기가긴국고채는기간프리미엄 (Term Premium) 의존재로정기적으로발생하는이자소득이만기가짧은것에비해높음 - 다만, 최근보험회사등에의한장기물수요증가로인해장기채권금리역전현상이발생하고있음 10) 15

9 최근보험회사는국내장기자산투자처부족으로해외채권투자를확대해왔는데, 국고채장기물발행이 확대되면해외채권투자수요를국내에서흡수할것으로예상됨 년말과 2017 년말보험회사의해외투자비중을비교해보면, 생명보험 (4.7% 13.3%) 과손 해보험 (6.5% 12.3%) 모두크게증가함 < 표 5> 보험회사자산듀레이션추이 (2014~2017 년 ) 구분 생명보험 손해보험 전체 주 : 손해보험회사는국내일반손해보험회사 (10 개사 ) 를대상으로함자료 : 각사경영공시데이터를이용하여계산함 ( 단위 : 년 ) 국고채스트립이활성화되면보험회사는국고채스트립채권투자를통해자산듀레이션확대, 재투자위험제거, 다양한만기구조에대한투자수요충족, 이자소득세이연효과를볼수있음 스트립채권은일종의할인채 ( 무이표채권 ) 로금리민감도가이표채권보다크기때문에자산듀레이션확대에유리한자산임스트립채권은이표채권의재투자위험 (re-investment risk) 을제거하여만기시확정된수익을보장하기때문에현금흐름의불일치위험을가능한회피하고자하는보험회사에게유리한자산임국고채스트립을통해다양한만기구조 (6개월 ~50년 ) 를갖는투자자산을만들수있음국고채스트립을통해이표채가할인채로전환되면이자소득세이연을통한절세효과가발생함 - 원금및이자분리채권의할인액을이자소득으로인식하고, 원금및이자분리채권의처분또는만기상환시과세함 11) 물가연동국고채시장이정상화및활성화되면, 보험회사에게실질가치기반연금등신상품개발, 저물가탈피 기조에서의투자수단제공, 장기기대인플레이션의부채평가및보험료산출활용등에도움을줄것으로기대함 현재보험회사가제공하는퇴직연금과개인연금은인플레이션을방어하지못하지만, 물가연동국고채활용은장기적으로인플레이션에대비하기위한실질가치기반연금상품 ( 예, 실질생계소비수준을보장하는상품 ) 개발에도움을줌금리인상시기에는물가가상승하는경향이있는데, 이러한저물가탈피기조에서물가연동국고채는유용한투자수단이될수있음 10) 자세한내용은임준환 황인창 ( ), 장기채권금리역전현상과보험회사지급여력제도, KiRi 리포트 참조 11) 소득세법시행령제 22 조의 2( 국채등의이자소득 ) 16

10 물가연동국고채를통해장기기대인플레이션을산출할수있기때문에, IFRS 17 과 K-ICS 도입이후 장기보험상품의부채평가및보험료산출에장기기대인플레이션을반영하는데도움을줄수있음 4. 시사점및제언 정부의지속적인국고채시장관리및제도개선노력은궁극적으로안정적인재정자금조달및금융시장발전을촉진하는인프라제공에도움이될것으로예상됨국고채장기물에대한보험회사의잠재적수요를고려해볼때, 장기물발행비중확대는국채만기를장기화하고차환위험을축소시켜장기재정자금을안정적으로조달하는데도움을주고, 국채만기포트폴리오다양화를통해상환부담을기간별로분산시켜채무관리능력을향상시킬것으로보임 - 현재보험회사는부채듀레이션이자산듀레이션보다상당히큰상황으로 K-ICS 도입에대비하기위해서는장기자산편입을통한자산듀레이션확대가불가피함국고채스트립및장기국고채시장이활성화되면지표금리의신뢰성이높아지고, 물가연동국고채시장이활성화되면실질금리및기대인플레이션등통화정책정보를즉각적이고구체적으로얻을수있음 - 국고채의금융시장인프라제공기능은다양한금융상품 ( 장기회사채, 물가변동위험반영구조화상품등 ) 개발및발행을촉진하는효과가있음 국고채시장개선이보험회사에주는실제적인영향은국고채시장의양적변화뿐만아니라질적변화에도달려있음국고채장기물의발행금리및규모에따라보험회사자산듀레이션확대수준이달라짐장기국고채, 국고채스트립, 물가채시장이수급불균형지속, 유동성부족등으로정상화및활성화되지않으면금융시장인프라제공기능을제대로수행하지못함 - 예를들어, 보험회사와연기금등의장기투자수요에비해국고채장기물발행물량이적으면장기구간에서낮은금리가형성되어금리기간구조가평탄 ( 또는역전 ) 화되는현상이발생함 - 이러한경우, 경기전망에대한잘못된정보를제공하고보험부채시가평가시활용하는장기할인율의신뢰성을훼손할수있음 따라서정부는주요정책에대해발행시장참여자 ( 국고채전문딜러 ) 와더불어국고채최종수요자와의소통을강화하 고, 장기적으로국고채시장의질적개선방안에대해지속적으로검토할필요가있음 17

11 보험회사는국고채장기물의최종수요자로서국고채발행및유통과관련된정책에대해적극적으로의견을개진할필요가있음 - 현재정부는보험회사가포함된국고채장기투자자협의체 (Long-term Korea Treasury Bond Club: LKTB) 를운영하고있음정부는장기적으로국고채 50년물발행의정례화, 장기국채선물 ( 장기금리변동위험에대한헤지수단 ) 도입 12) 등을검토할필요가있음 12) 장기국채선물도입검토는기획재정부 ( ), 2017 년도국고채발행계획및제도개선방안 에제시된바있음 18

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리