KODEX Perspectives 1. Market Perspectives [ 안전자산금, 빛을발하나 ] Market Perspectives 는국내외금융시장을둘러싼주요한이슈를집중분석하며, 이를통해투자아이디어를찾아냅니다. 금번호에서는금가격상승현상에대해분석해보는시간을가져봅

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연두 어금
5 years ago
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1 준법감시인승인필제 호

2 KODEX Perspectives 1. Market Perspectives [ 안전자산금, 빛을발하나 ] Market Perspectives 는국내외금융시장을둘러싼주요한이슈를집중분석하며, 이를통해투자아이디어를찾아냅니다. 금번호에서는금가격상승현상에대해분석해보는시간을가져봅니다. 금융시장의혼돈속에서안전자산에대한선호가강화되며대표적인안전자산인금은참으로오랜만에빛을발했습니다. 연초이후 15.4% 상승하며, 온스당 1,2 달러를돌파하였습니다. 금가격의상승에는일본중앙은행의마이너스금리정책시행이후더욱힘을얻었는데요, 이는앞서유사한정책을도입한유럽지역에서의정책실효성에대한의문을바탕으로투자자들의불안감이확대되었기떄문으로분석됩니다. 향후시장이안정되고안전자산으로서의금의매력이다소축소된다고하더라도, 당분간가격상승세를이어갈수있는환경또한마련되어져갈것이라고생각되는데요. 그이유로는크게두가지가떠오릅니다. 첫번째로는실질금리의하락, 그리고두번째로는미금리인상시기에도급격한금가격하락을경험하지않았던과거를통해 " 미금리인상 = 금가격하락 " 공식이항상성립하지는않을수도있다는생각이들기때문입니다. 연초이후금가격, 15.4% 상승하며 1,2 달러돌파 금가격결정요인, 수요 / 공급이외에도투자자들의심리에많은영향받아 최근상승세는마이너스금리정책도입에따른투자자불안감확대, 미금리인상속도지연이바탕이됨 수요또한회복이되고있음. 최대소비국인중국과인도의골드바및코인에대한수요확대와 ETF 등금융상품내보유량축소가조절되고있음 향후시장이안정되고안전자산으로서의매력이다소축소된다고하더라도, 금가격이당분간상승세를이어갈수있는환경또한마련되어져갈것 실질금리의하락가능성존재, 그리고 " 미금리인상 = 금가격하락 " 공식이항상성립하지는않았기때문 연초이후글로벌금융시장의움직임은말그대로혼돈의시간을보내고있다. 대부분의증시는큰폭의하락세를나타내고있으며, 원자재가격의변동성이크게확대되었으며, 이러한혼란속에주요국의통화정책에도변화가나타나고있다. 혼돈의시간속에안전자산에대한선호가강화되며대표적인안전자산인금가격은연초이후 15.4% 상승하며, 온스당 1,2달러를빠르게돌파하였다. 미국증시에상장되어있는세계최대의금관련 ETF 인 SPDR Gold Shares는연초이후투자자금이빠르게유입되며, 순자산총액이전년말대비 32.3% 증가하며, 투자자들의 risk-off 현상을뚜렷하게나타내주었다. 국내시장에서도한국금거래소의금거래량이지난해대비크게확대되는등금투자수요가꿈틀거리고있다. 212년이후종료된금가격상승은다시금추세적인상승세를이어나가게될까? 금가격을결정짓는요인들은무엇이있을지우선살펴봐야할것이다. [ 그림 년이후금가격추이 ] ( 달러 / 온스 ) 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 [ 그림 1-2. 연초이후주요국증시흐름 ] -2.3% -4.7% -5.5% -6.2% -8.9% -1.% -12.6% 합주가지수영 국FTSE 1코스닥S&P 5프랑스스닥종CAC 4나합독-16.5% -19.2% 종일DAX토스상픽해종합2

[ 그림 1-3. SPDR Gold shares 의금보유량 ] ( 톤 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 자료 : State Street 1) 금가격결정요인, 무엇이있나? 금가격을결정하는요인은무엇이있을까?

3 [ 그림 1-3. SPDR Gold shares 의금보유량 ] ( 톤 ) '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 자료 : State Street 1) 금가격결정요인, 무엇이있나? 금가격을결정하는요인은무엇이있을까? 금은상품과금융재적인성격을동시에지닌상품 (Commodity) 로써이들가격은수요와공급이외에도시장참여자들의심리에많은영향을받는다. 또한금은공급적인이슈보다는수요가주도하는시장으로알려져있다. 채광에서실제공급까지의시차로인해채광에의한가격변동은상대적으로비탄력적인성격을지니고있다. 수요측면은어떠한가? 전세계금의수요중절반이상이보석가공등의가공수요 (57%) 가차지하고있으며, 투자자산으로서의수요가약 21% 를차지하며가공수요에이어가장큰부분을차지하고있다. 여기에중앙은행금매입또한전체수요의 14% 를차지하고있으며, 생산재수요는 8% 로미미한축에속한다. 금은상품과금융재적인성격을동시에지닌상품 (Commodity) 이다. 이에따라금가격은수요와공급이외에도시장참여자들의심리에많은영향을받는다. 투자자산으로서의금은 1) 인플레이션헷지수단, 2) 자산분배의목적, 그리고 3) 주식, 채권등의금융자산과관련한위험방지수단의성격을보유하고있다. 금가격은 21년이후 1여년간의시간동안상승을이어갔으나, 이후안전자산선호약화, 달러화강세, 그리고물가안정등의요인으로하락추세를걸어왔다. [ 표 1-1. 금의공급과수요요인분석 ] 구분 세부내용 비고 공급요인채광 채광에서공급까지의시차로인해채광에의한 가격변동은비탄력적임 고금회수 오래된보석이나전자제품에서기사용된금을 회수하는것 고금의회수는가격탄력성이높음 고금의회수량이증가하면가격상승의말기, 감 소하면하락의마지막국면 중앙은행매각각국의중앙은행보유중인금매각, 시장가격 에미치는영향이큼 수요요인가공수요 가공수요중보석가공이금수요의약 6% 생산재수요 치과업및전기및전자산업에서사용 중앙은행매입각국중앙은행의금매입 투자수요 금의투자요인은경제변동의헤징목적, 자산분 배목적, 투자이익추구등의목적으로금을 거래함. 골드바, 자료 : 삼성자산운용정리 [ 그림 1-5. 금수요및공급의카테고리별비중 (215 년기준 )] [ 그림 1-4. 금가격결정의공급, 수요요인 ] 수요비중 공급비중 생산재수요 8% 중앙은행 14% 투자 21% 가공수요 57% 고금회수 26% 채광 74% 자료 : World Gold Council 자료 : 삼성자산운용 최근의금가격상승을촉발한요인중가장주요하게작용하였다고보는요인은일본중앙은행의마이너스금리도입과이보다더앞서마이너스금리를도입한유럽에서의은행권부실우려가아닐까생각된다. 3

4 일본중앙은행의 마이너스 금리 도입으로 전세계 중앙은 행 들에 대한 불신과 정책에 대한 실효성에 대한 의문 [그림1-7. 금 가격 및 달러 지수] (Pt.) (달러/온스) 이 금의 화폐적인 속성과 안전자산으로서의 매력을 부 각시켰기 때문이다. 여기에 최근 경기 불안 등의 영향 2 으로 미 금리 인상 속도가 지연될 것이라는 전망이 확 15 대되며 달러화 강세 지연 기대감으로 달러화 움직임과 역의 상관관계를 보유한 금의 움직임이 우상향의 모습 1 금 가격(좌) 13 달러 지수(우) 을 그린 것으로 보인다 ) 금 가격 상승 요인: 마이너스 금리의 덫, 미 금리 인상 속도 지연과 공급 감소 '.1 6 '3.1 '6.1 '9.1 '12.1 '15.1 최근 금 가격을 끌어올린 주 요인으로는 글로벌 금융 시장의 혼돈과 이에 따른 미 금리 인상 속도 지연에 대 한 기대감 확대이다. 연초 이후 유가는 2% 하락하여 배럴당 3달러(WTI 기준)를 하회하고 있다. 변동성 또한 올해 들어 크게 확대된 모습이다(그림1-6 참고). 중국은 연초부터 위안화 절하 및 증시 급락에 따른 잇 따른 서킷브레이커로 불안한 기운을 조성하였으며, 경 제 지표 또한 부진한 수치를 발표되고 있다. 또한, 일본 중앙은행의 마이너스 금리 조치 및 유럽 마이너스 금리 정책에 따른 은행권 부실에대한 우려가 안전자산으로 투자 심리 이동을 꾀했다고 생각된다. 마이너스 금리의 덫에 걸린 지금 마이너스 금리, 오늘 내일 일은 아니다. 스웨덴이 29년 7월, 처음으로 마 이너스 금리를 도입한 이후, 덴마크, 스위스 등 비 유로 존 국가들은 자국 통화 방어 및 경기 부양의 목적(대출 촉진)으로 마이너스 정책 금리 시행을 하고 있으며, 이 후 ECB 또한 214년 6월 마이너스 예금금리를 도입 한 이후 지난해 12월 예금금리를 -.2%에서 -.3% 로.1%P 추가 인하하였다. 여기에 지난 1월 일본 또 한 마이너스 금리 정책을 택하며 총 5개 국가 및 지역 에서 마이너스 금리 정책을 실시하고 있다. [표1-2. 마이너스 금리 실시 국가 및 시기] [그림1-6. 유가 흐름 및 변동성 추이] 대상국가 (온스/달러) WTI 가격(좌) (%) 7 2일 변동성(우) '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 주 : 2일 변동성은 일간 움직임의 표준편차를 연율화 한 수치임 " 금 가격 상승의 요인은 글로벌 금융 시장의 변동성 확 대와 마이너스 금리에 대한 정책 불신, 미 금리 인상 속도 지연, 그리고 공급의 감소이다. 연초 이후 15.4%의 상승률을 기록하였다. " 실시일 적용대상 목적 스웨덴 29/7/8 대기성수신 대출촉진과 통화 약세 덴마크 212/7/6 CD 환율 방어 유로존 214/6/5 대기성수신 대출촉진과 통화 약세 스위스 214/12/18 지급준비금(당좌예금) 환율 방어 일본 216/1/29 지급준비금(당좌예금) 대출촉진과 통화 약세 자료 : 신한금융투자 그러나, 마이너스 금리 정책을 통한 경기 부양의 목적 이 잘 실현되면 좋겠지만, 일본보다 일찍이 마이너스 금리 정책을 도입한 유로존의 상황이 좋지 않은 점은 일본 은행의 마이너스 정책 시행에 대한 부정적인 시각 을 키우고 있다. 마이너스 금리로 인한 은행의 수익성 악화로 인해 유럽 은행 주가는 215년 하반기 이후 큰 폭의 조정을 겪고 있다. 4

5 [그림1-8. 유럽 은행주 지수와 범 유럽 지수 흐름] [그림1-1. 유로존 대출 성장률 추이] (214.1=1) (YoY %) a) MSCI 유럽 은행(좌) b) MSCI 유럽(좌) a)/b)(우) 4 '14.1 ' ' '15.7 ' 최근 일본 또한 마이너스 금리 정책을 시행함에 따라 일본 은행 업종 주가의 하락세가 가파르게 진행되고 있 는 상황이다. [그림1-9. 주요국 은행업종 지수] " 마이너스 금리 정책은 자국 통화 방어 및 경기 부양의 목적으로 도입되고 있다. 그러나, 유럽 은행권의 수익 성 악화 우려 및 경기 부양 효과의 부재 등으로 일본 중앙은행의 마이너스 금리 정책 도입 결정은 시장에 불안감을 키웠다. " (214.1=1) 14 금리 인상 속도 지연 지난해 12월 첫 테이프를 끊은 12 미국의 금리 인상은 올 한해 분기당 1번꼴로 진행될 1 것으로 예상되었다. 올해 초 부각되고 있는 전세계 매 크로 불안감에도 불구, 미국이 금리 인상을 예정대로 8 감행하게 된다면 시장의 혼란은 불보듯 뻔하다 '14.1 유럽 일본 미국 '14.7 블룸버그에 따르면, 올 3월 FOMC 회의에서 금리 인상 '15.1 '15.7 '16.1 주 :유럽, 미국은 MSCI 지수 기준. 일본은 TOPIX 은행업종 지수 그러나, 유로존의 대출 증가율(기업 및 민간)을 살펴보 면, 214년 이후 점차 회복하고 있는 점을 미뤄볼때, 의 가능성은 크게 줄어든 것으로 파악된다. 3월 금리 인상의 가능성은 6%로 집계되었으며, 12월 인상 가능 성도 5%에 달하지 못한다. [그림1-11. 미 금리 인상 전망].25~.5 은행업 전반의 수익성 악화가 더욱 심화될 것에 대한 우려는 과도할 수도 있어 보인다..5~.75 인상 가능성 1% 8% 3월에는 ECB의 통화정책 회의가 예정되어 있다. 지금 6% 과 같은 상황에서 3월 ECB의 선택은 매우 중요해보인 다. 지난 주 공개된 지난 1월의 ECB통화정책회의 의 4% 사록을 살펴보면 정책위원들의 경기에 대한 시각이 부 44% 2% 6% 정적으로 확대되었으며, 추가적인 거시 경제 지표가 나 오는 3월 회의에 대해 만장일치의 의견으로 기존 정책 % 에 대해 검토하고 재고할 필요가 있을 것이라고 판단한 3월 22% 24% 6월 7월 3% 33% 1% 4월 9월 11월 12월 것으로 나타났다. 자산매입의 규모 확대 혹은 매입 자 산의 확대 등의 조치가 추가될지 여부가 주목되는 시점 이다. 5

6 공급의 감소 World Gold Council(WGC)에 따르면, 215년 4분기 금 채광은 전년동기대비 2% 감소하였 다. 고금 회수 또한 감소폭이 크게 확대되었다(전년동 기대비 12.2% 감소). 물론 앞서 언급하였듯이, 채광에 [그림1-13. 중국의 홍콩에서의 금 수입량] (MT) 14, 12, 서 공급까지의 시차로 채광 감소가 직접적으로 가격의 1, 하락으로 이어지지는 않았을 것이라고 생각된다. 그러 나, 이러한 추세가 당분간 지속된다면, 이는 향후 금 가 8, 6, 4, 격에 직접적인 영향을 미칠 것이다. 2, 공급보다는 금에 대한 수요가 더 눈에 띈다. 수요의 약 -2, 21 57%를 차지하고 있는 장신구 등 가공 수요의 경우 215년 4분기에 전년동기대비 소폭의 감소세(-1%) 를 기록하였으나, 투자 수요 및 중앙은행의 매입은 각 각 전년동기대비 15%, 25% 증가를 기록하였다. 여기에 투자 수요가 전년동기대비 큰 폭의 증가세를 시 현한 또 다른 이유는 금 ETF들의 금 보유량 감소의 [그림 년 전세계 금 수요 및 공급 증가율] 속도가 조절되고 있다는 점이다. 215년 연간 기준으 215 3% 로 ETF등 금융 상품에서의 금 매각은 134톤으로 전 년도의 434톤에서 크게 축소되었다. 4Q15(YoY) 2% [그림1-14. 분기별 금 ETF 수요 추이] 1% (톤) % 2-1% 1-2% 금 수요 가공 수요 생산재 투자 수요 중앙은행 수요 등 공급 자료 : World Gold Council 세계 1, 2위 금 수요국인 중국과 인도의 골드바 및 코 -4 인(투자 수요)가 여전히 견조한 모습을 나타내고 있는 -5 것으로 나타나고 있다. 215년 4분기 중국의 골드바 및 코인 수요는 전년동기대비 25%가 증가하였으며, 인 도의 수요 또한 전년동기대비 6% 증가하였다. 중국 1월 수출 지표에서 특이할 만 한 점은 홍콩에서 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : World Gold Council [표1-3. 전세계 금 현물 ETF 상위 5의 금 보유량(215년 말)] ETF 금 보유량 ETF 금 보유량 SPDR Gold Shares Xetra Gold 59.2 ishares Gold Trust Central Fund of Canada 52.7 액을 살펴보면 홍콩에서의 수입은 전년동월대비 18.5% 증가한 것으로 파악되고 있으며 이는 대부분 금 관련 ZKB Gold ETF Source Physical Gold 47.7 ETFs Physical Gold 12.9 Julius Baer Physical Gold 43.3 수입으로 파악되고 있다. 중국에서는 증시 하락 및 위 Gold Bullion Securities 68.5 Sprott Physical Gold Trust 36.2 의 금 수입이 급증했다는 점이다. 1월 국가별 수입 금 안화 가치 급락에 대한 우려가 확대되면서 금에 대한 수요가 확대되고 있는 것으로 보인다. 자료 : World Gold Council, 삼성자산운용 주 : 단위는 톤(tonnes) 금은 대세 상승을 지속해나갈 것인가? 아니면, 하방 경 직성을 보유한 채 시장의 변동성 확대시 안전자산으로 " 금 수요 측면에서는 투자 수요 및 중앙은행의 금 매입 이 증가한 것으로 파악된다. 세계 1, 2위 금 수요국인 중국과 인도의 골드바 및 코인(투자수요)가 여전히 견 조한 모습을 나타내고 있는 것으로 보인다. " 서의 도피처 역할만을 하게 될까? 6

3) 상승을 지속하게 될까? [그림1-15. 214년 이후 원유 가격 흐름] (달러/배럴) 금 가격은 상승을 지속하게 될까? 연초 이후 가격 상승 을 이끌었던데는 여러 이유가 있겠지만 무엇보다도 안 전자산으로서의 매력이 부각이 되었기 때문이다.

7 3) 상승을 지속하게 될까? [그림 년 이후 원유 가격 흐름] (달러/배럴) 금 가격은 상승을 지속하게 될까? 연초 이후 가격 상승 을 이끌었던데는 여러 이유가 있겠지만 무엇보다도 안 전자산으로서의 매력이 부각이 되었기 때문이다. 시장 이 안정되고 이러한 매력이 다소 축소된다고 하더라도, 금가격이 당분간 상승세를 이어갈 수 있는 환경은 마련 되어져 갈 것이라고 생각된다. 이유는 크게 두가지이다 첫 번째로는 실질금리 하락, 그리고 두 번째로는 미 금 리 인상 시기에도 급격한 금가격 하락을 경험하지 않았 던 과거를 통해 "미 금리인상 = 금 가격 하락" 공식이 항상 성립하지는 않을 수도 있다는 부분이다. " 금 가격은 상승을 지속하게 될까? 금융 시장이 안정을 찾고 안전자산으로서의 매력이 다소 축소된다고 하더 라도, 금 가격은 당분간 상승세를 이어갈 수 있는 환경 이 마련해질 것으로 보인다. " '14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 금리가 인상되더라도.. 금리 인상 지연이 되고 있는 점 은 금 가격 투자 심리에 긍정적 영향을 미친다. 금리 인상 시기에는 달러 강세가 나타나고, 이에 따라 금 가 격은 하락할 것이라는 예상 때문이다. 그러나, 과거 금 리 인상 시기를 살펴보았을 때, 모든 금리 인상 시기에 금 가격이 하락한 것은 아니었다. 최근 금리 인상 시기 인 24년에도 금 가격은 큰 폭으로 상승하였었다. 같 실질 금리의 하락 빠르게 하락한 에너지 가격으로 물가 은 시기 달러 가치는 오히려 소폭 하락하였다. 상승률은 상승 추세로 전환될 수 있다. 기저효과(base effect) 때문이다. 금 가격은 실질 금리가 하락할 때 상승하는 특성을 갖고 있다. 214년 이후 WTI 가격을 살펴보면 214년 중반 이후 급격한 하락을 나타냈으며, [표1-4. 과거 미국 금리 인상 시기] 시기 지속 기간(일) 금리 인상폭 금 가격 움직임 (%P) (%) 1983/5/2~1984/8/ /12/16~1987/9/ /3/2~1989/2/ 작용할 수 있다. 이렇게 되면 실질 금리는 하락하게 되 1994/2/4~1995/2/ 고 달러의 가격은 상승할 수 있는 환경이 조성될 가능 성도 존재한다. 1999/6/3~2/5/ /6/3~26/6/ ???? 이러한 기저효과를 바탕으로 원유 가격이 빠르게 상승 하지 않는다하더라도 물가 상승률을 높이는 요인으로 215/12~? 자료 : Allianz Global, 삼성자산운용 주 : 1997년 3월.25%P 인하는 제외 [그림1-16. 미 실질 금리와 금 가격] 자료 : Erste Group Research 7

8 [그림1-17. 미 금리 인상 시기의 금가격 vs. 달러 지수 움직임] 금가격 6% 달러지수 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 1983/5/2 ~1984/8/ /12/16 ~1987/9/4 1988/3/2 ~1989/2/ /2/4 ~1995/2/1 1999/6/3 ~2/5/16 24/6/3 ~26/6/29 [그림1-18. 시티 매크로 리스크 지수] 1.2 베어스턴스 파산 1. 최근 시티 매크로 리스크 지수를 보면, 과거 위기 수준 까지 도달한 것으로 나타나고 있다. 시장이 반전의 모 유럽 재정위기 리만 파산 시리자 집권 그렉시트 우려.8 습을 나타낼 지 궁금하다. 시장이 반전하여 위험자산인 증시가 상승한다면, 안전자산으로서의 금의 매력도가 감소할수도 있어보인다. 그러나, 안전자산으로서의 매 력이 감소하더라도 앞서 언급한 유가 급락에 따른 기저.6.4 효과를 바탕으로 실질금리가 하락한다면 금 가격은 우 상향할 수 있는 기반을 마련할 수 있을 것으로 보이며,.2 미 금리 인상 지연과 함께, 인상이 되더라도 급격한 달 러 강세가 부재하다면 금 가격 또한 하방 압력을 피할 수 있지 않을까 생각된다. 8

(15-98 호 ) 국제금가격의하락세가지속중인가운데전세계금개인수요의저가매수가유입되며국제금수요는 년여만에최고수준을기록. 하지만주요국의성장률및물가전망을감안할때금개인수요가저가매수이상의의미있는확대를나타내기는쉽지않아국제금가격도추세적인강세를나타내기어려울전망. 또한미국금리인상에따른

15. 1. 1 (15-98 호 ) : 국제금시장동향및전망 국제금가격및수요동향 전세계금개인수요의최근특징 중앙은행및금융기관의최근금수요특징 국제금가격전망 (15-98 호 ) 국제금가격의하락세가지속중인가운데전세계금개인수요의저가매수가유입되며국제금수요는 년여만에최고수준을기록. 하지만주요국의성장률및물가전망을감안할때금개인수요가저가매수이상의의미있는확대를나타내기는쉽지않아국제금가격도추세적인강세를나타내기어려울전망.