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212-9-11 비철금속 노아의방주, 금은에올라타라! 비중확대 ( 유지 ) Analyst 이원재 wonleewj@sk.com +82-2-3773-8923 귀금속가격상승추세와배경지난 7 월 25 일 ECB 드라기총재의유로화지지발언이후반등국면에진입한귀금속은지난주 ECB 의무제한국채매입프로그램발표와미국의추가적양적완화에대한시장기대감확대로 7/26 일이후금 8.

1 비철금속 노아의방주, 금은에올라타라! 비중확대 ( 유지 ) Analyst 이원재 wonleewj@sk.com 귀금속가격상승추세와배경지난 7 월 25 일 ECB 드라기총재의유로화지지발언이후반등국면에진입한귀금속은지난주 ECB 의무제한국채매입프로그램발표와미국의추가적양적완화에대한시장기대감확대로 7/26 일이후금 8.2%, 은 23.2% 의가격상승으로주요상품중최대상승률을기록하였다. 배경은 1) 유로존위기감완화에따른유로화강세와달러의상대적약세, 2) 미국고용지표부진에따른 QE3 가능성과재정절벽 (Fiscal Cliff) 우려에따른달러의추세적하락, 3) 글로벌투기자금의순매수확대와각국중앙은행의외환보유고다변화, 4) 남아공광산파업사태장기화에따른수급차질우려등이다. 노아의방주, Gold 에올라타라 2 년대금광산의연평균공급증가율은.7% 에불과하나각국중앙은행의금에대한순매수확대와 ETF 등민간의순수투자가증가하면서금의수급은더욱타이트해질전망이다. 28 년말미국의신용위기는달러에대한신뢰추락과금가격의급등을야기하였고미국의 QE3 시행과내년초재정절벽 (Fiscal Cliff) 에대한우려로달러가치가약화될경우제 2 의골드러시가더욱심화될전망이다. 은의미래 : 뛰는금위에나는은 2 년대은가격은주요상품중최대상승률을기록하였다. 이는안전자산으로서의은의가치가부각되고산업수요증가로금보다수급이더욱타이트하기때문이다. 은가격의가치상승으로금은교환비율은현재의 51.5 배수준에서향후에는 4~45 배수준으로하락할가능성이크다는판단이다. 세계최대은생산업체고려아연에주목고려아연의연간은생산능력은현재의 2, 톤에서 4 분기중 4, 톤으로증가할전망이다. 지난 27 년간연평균은매출증가율은 35.6% 를기록하며가파르게성장하였고은가격상승과회수량확대로고려아연의은매출규모는현재 2 조원초반에서향후수년내 3~4 조원수준까지증가하며전체매출의 5% 를상회할것으로전망된다. 금가격추이 : 중장기 Hyper Inflation 의유일한대안 ( 단위 : U$/OZ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 오일쇼크와인플레로금가격급등 1, 브레튼우즈체제 (1944~1971) 금 1oz 에 $35 고정 닉슨쇼크 (1971.8) 달러금태환정지 미국서브프라임발신용위기발발달러신뢰붕괴및금가격급등 자료 : SK 증권

2 Analyst 이원재 / Contents 1. Investment Summary 3 2. 귀금속가격상승국면진입 4 3. 귀금속가격의랠리배경 5 4. 달러와금의운명 9 5. 노아의방주, Gold 은의미래 : 뛰는金위에나는銀 세계최대은생산업체, 고려아연에주목 19 2

3 Compliance Notice 작성자 ( 이원재 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 212 년9 월 1 일 18 시 5 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1% 미만 매도 3

4 Analyst 이원재 / INVESTMENT SUMMARY 귀금속가격상승국면진입지난 7 월 25 일 ECB 드라기총재의유로화지지발언이후반등국면에진입한귀금속가격은지난주 ECB 의무제한국채매입프로그램발표로유로존위기감이완화된데이어미국의고용지표가예상치를하회하자추가양적완화에대한시장기대감이커지면서가파른상승세를이어가고있다. 7/26 일이후금가격상승률은 8.2%, 은가격상승률은세배수준에가까운 23.2% 를기록하며주요상품중최대상승률을기록하였다. 귀금속가격은상승배경은? 귀금속가격의상승배경은 1) 유로존위기감완화에따른유로화의강세와달러의상대적약세전환, 2) 미국의고용지표부진에따른 QE3 가능성과재정절벽 (Fiscal Cliff) 우려에따른달러의추세적하락전망, 3) 글로벌투기자금의순매수확대와각국중앙은행의외환보유고다변화이슈, 4) 남아공의광산파업사태장기화에따른수급차질우려등이다. 달러와금의운명은정해져있다! 28 년말미국의신용위기는달러에대한신뢰추락과금가격의급등을야기하였다. 최근유로존의위기감은완화되고있는데반해미국은추가양적완화든천문학적인공공부채에따른재정절벽 (Fiscal Cliff) 시행이든달러의가치는향후약화될수밖에없으며, 금은의안전자산으로서의가치상승이기대된다. 노아의방주, Gold 에올라타라 2 년대금광산의연평균공급증가율은.7% 에불과하나각국중앙은행의금에대한순매수확대와 ETF 등민간의순수투자가증가하면서금의수급은더욱타이트해질전망이다. 미국의 QE3 시행과내년초재정절벽 (Fiscal Cliff) 에대한우려로달러가치가약화될경우제 2 의골드러시가더욱심화될전망이다. 은의미래 : 뛰는금위에나는은 2 년대은가격은주요상품중최대상승률을기록하였다. 이는금과더불어안전자산으로서의은의가치가부각되고있는데다산업수요증가로금보다수급이더욱타이트하기때문이다. 은가격의가치상승으로금은교환비율은현재의 51.5 배수준에서향후에는 4~45 배수준으로하락할가능성이크다는판단이다. 세계최대은생산업체고려아연에주목고려아연의연간은생산능력은현재의 2, 톤에서 4 분기중 4, 톤으로증가할전망이다. 지난 27 년간연평균은매출증가율은 35.6% 를기록하며가파르게성장하고있다. 은가격상승과회수량확대로고려아연의향후은매출규모는현재의 2 조원초반에서향후에는수년내 3~4 조원수준까지증가하며전체매출의 5% 를상회할것으로전망된다. 4

5 2. 귀금속가격상승국면진입 귀금속가격상승국면진입 : 1) 유로존위기감완화 2) 중국의인프라투자발표 3) 미국의 QE3 임박기대 유로존재정위기확대와글로벌수요둔화우려에따라하락세를면치못하던주요상품가격과주요국증시는지난 7 월 25 일 ECB 드라기총재의유로화지지발언이후반등국면에진입하였다. 지난주에는 ECB 의유로존위기국에대한무제한국채매입계획과더불어중국의 1 조위안규모의대규모건설투자가발표되었고, 미국에서는고용지표가예상치를하회하면서추가양적완화에대한가능성이점증되고있기때문이다. 글로벌수요둔화우려보다는달러약세에따른인플레우려로금은등귀금속가격이 8 월중순이후가파른상승세를보였고, 비철금속은중국의대규모인프라투자에따른수요회복기대감으로지난주부터본격적인상승세를기록하고있다. 귀금속 vs 비철금속 : 비철금속은경기민감도가높은위험자산, 귀금속은화폐기능을가진안전자산으로중장기적통화가치하락에수혜예상 주요금속별 2 년대이후와최근 1 개월여상승률을비철금속보다귀금속의상승률이높았고, 귀금속중에서도금보다은의상승률이높다는점이다. 귀금속의상승률이비철금속에비해높았던이유는귀금속은과거와현재, 미래에도화폐로서가치의저장기능을가지고있는안전자산인데비해비철금속은글로벌경기민감도가크고수요둔화에자유롭지못한위험자산이기때문이다. 모든비철금속과귀금속은국제적으로달러화표시로거래되어달러약세에는가격이강세를나타내기마련이다. 비철금속은세계수요의 4% 이상을차지하는중국의성장둔화우려와더불어글로벌경기가전반적인하강국면에진입하고있어유동성확대에따른정책기대감은우호적이나수요측면에서는가격상승을제한할가능성이여전하다. 주요상품가격등락률 (7/26 일이후 ) ( 단위 : %) -3.9 달러지수유로화전기동 LME지수 WTI 금아연연은 7/26일이후상품별가격등락률 (%) 자료 : Bloomberg 5

6 Analyst 이원재 / 귀금속가격의랠리배경 귀금속상승배경 : 1) 유로존위기감완화 2) 미국의 QE3 기대 3) 투기자금유입 4) 남아공수급차질 귀금속가격의상승배경은 1) 유로존위기감완화에따른유로화의강세와달러의상대적약세전환, 2) 미국의고용지표부진에따른 QE3 가능성과재정절벽 (Fiscal Cliff) 우려에따른달러의추세적하락전망, 3) 글로벌투기자금의순매수확대와각국중앙은행의외환보유고다변화이슈부상, 4) 남아공의광산파업사태장기화에따른수급차질우려등이다. 유로화및상품가격강세등위험자산선호현상뚜렷 ECB 드라기총재가유로화강세를지지하겠다고발언한 7 월 26 일이후글로벌자산별수익률을보면유로존주요위기국인스페인과이탈리아의주가상승률이가장높았으며유로화가 4.3% 상승한반면달러화지수는 3.1% 하락하였다. 달러가치하락으로 WTI, LME, 귀금속등주요상품가격이상승하였고통화가치하락우려에따른인플레헷지기대로금은등귀금속가격상승률이상대적으로높았다. 국채금리를보면미국의 1 년만기국채금리가 16% 상승한데반해이탈리아와스페인 1 년물국채금리는각각 16.5% 와 18.7% 하락하였다. 글로벌자산수익률 : 유로존위기감완화및위험자산선호현상확대 ( 단위 : %) 7/26 이후글로벌자산수익률 주요국증시환율상품주요국국채 (3.1) (16.5) (18.7) 스페인 이탈리아 프랑스 독일 한국 브라질 인도 미국 영국 중국 유로 달러인덱스 은 금 WTI 전기동 미국 1 년 이탈리아 1 년 스페인 1 년 자료 : Bloomberg 글로벌 ETF 금보유량사상최대치경신 : 신수요창출로금가격지지요인 글로벌 ETF 보유량은 2,474 톤 (79Moz) 으로연초대비 118 톤 (5.%) 증가한사상최대치를기록하고있다. 시가기준으로는 158 조원 (1,384 억불 ) 으로전세계연간공급량의 55% 에해당하는규모이다. 금가격조정에도불구하고 ETF 보유량은지속적인증가세를보이고있다. ETF 시장은 23~24 년처음으로미국에서시작되었으나, 매년신규 ETF 가증가하면서금보유량이증가하고있다. ETF 의신수요창출로금의수급은더욱타이트해졌으며가격이상승할수록보유량도증가해금가격의지지요인으로판단된다. 6

7 글로벌금 ETF 보유량은 2,474 톤으로사상최대치경신 글로벌 ETF 금보유량 vs 금가격추이 ( 단위 : 톤, U$/OZ) ETF 금보유량 금가격 ( 우 ) 3, 2, 1,8 2,5 1,6 2, 1,4 1,2 1,5 1, 8 1, 자료 : Bloomberg 금가격상승기대로유로존위기이후축소되었던투기순매수유입증가세 금가격 vs 비상업적투기포지션추이 ( 단위 : U$/OZ, 계약 ) 비상업적포지션 ( 좌 ) 금가격 ( 우 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, , 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Bloomberg 남아공의추세적금생산량급감및최근공급불안은금가격상승요인 지난 1 여년간금생산 1 위국이었던남아공은금생산량이추세적으로감소하면서 28 년이후중국에 1 위를넘겨주고현재는 5 위권으로전락하였다. GFMS 통계에따르면남아공금광석생산량은 199 년대중반까지도연간 5 톤이상을생산하여글로벌금광생산의 1/4 을차지하였으나, 211 년에는 186 톤으로 7.2% 수준에불과했다. 남아공의금생산량이추세적으로감소하는이유는 1) 자국의인플레에따른금광채산성악화, 2) 정정불안에따른생산차질, 3) 설비투자비용증가, 4) 채굴품위하락에기인하는것으로판단된다. 지난 8 월 16 일남아공의세계 3 위권백금광산에서인금인상을요구하는노조의파업사태에정부가발포하면서대규모유혈참사가발생한이후소요사태가한달여지속되고있으며백금을비롯한귀금속가격의상승요인으로작용하고있다. 7

8 Analyst 이원재 / 남아공금광석생산추이 : 1 여년 1 위국에서 5 위생산국으로전락 ( 단위 : KG) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 남아공남아공비중 ( 우 ) 자료 : Bloomberg 29 년중국, 인도중앙은행의금매수는정부차원의골드러쉬도화선으로금가격급등야기 28 년서브프라임사태이후달러의신뢰가약화되면서 29 년부터각국중앙은행의금매도가줄어들고금보유량이현저히낮은아시아권중앙은행의금매수확대는금가격급등의도화선역할을하였다. 29 년 2 분기중국이 45 톤을매수하기이전금가격은온스당 $9 대초반에불과했으나 2 분기중국의금매입에이어같은해 4 분기인도가 IMF 에서 2 톤을구매하자 29 년말금가격은온스당 $1,1 에육박하였다. 신흥개도국의외환보유고금보유비중은서구선진국에비해현저히낮아 유로존과미국등서구선진국의경우외환보유고의금보유비중이평균 7% 를상회하나신흥개도국의경우중국이 1.7%, 러시아 9.3%, 인도 1.%, 멕시코 4.2%, 터키 12.2%, 한국.9% 등으로금비중이현저히낮다. 지난 1 년여달러강세기조에따라외환보유고다변화이슈가수면아래로잠잠해졌으나, 향후미국의양적완화와재정절벽이슈등달러가치가급락할경우각국중앙은행의외환보유고다변화이슈가재차부각되는것은시간문제이다. 한국은행의금보유량은기존 14 톤에서지난해하반기 4 톤을늘려현재 54 톤을보유하고있으나전체외환보유고의.9% 수준에불과해주요아시아국중최하위권이다. 미국의양적완화와재정절벽 (Fiscal Cliff) 우려등은달러약세와각국중앙은행의제 2 의골드러쉬초래예상 중국의경우 29 년 45 톤을온스당 $9 대에사들였으니이미 119 억불 (13.5 조원 ) 의시세차익이발생하였고, 인도도 29 년 4 분기구매한 2 톤에대해 51 억불 (5.8 조원 ) 의수익이발생한셈이다. 28 년서브프라임사태이후 29 년각국중앙은행들의골드러쉬가시작되었다면올 4 분기이후부터는각국중앙은행의제 2 의골드러쉬가발생할가능성은더욱크다고판단된다. 미국의 3 차양적완화든재정절벽에따른재정감축이든달러가치에대한신뢰상실은금가격의지속적인상승요인으로작용할것이다. 8

9 29 년이후금매입국현황 ( 단위 : 톤, %) 금매입량외환보유고금비중 (%) 중국러시아인도멕시코터키태국한국필리핀 자료 : WGC 국가별외환보유고금보유비중 (1Q12 기준 ) ( 단위 : 톤, %) 순위 국가 금보유량 세계비중 외환보유고금비중 1 United States 8, % 2 Germany 3, % 3 IMF 2, % 4 Italy 2, % 5 France 2, % 6 China 1, % 7 Switzerland 1, % 8 Russia % 9 Japan % 1 Netherlands % 11 India % 12 ECB % 13 BIS 3) % 14 Taiwan % 15 Portugal % 16 Venezuela % 17 Saudi Arabia 2) % 18 United Kingdom % 19 Spain % 2 Austria % Korea % World 31, All countries 27, % Euro Area (incl. ECB) 1, % 자료 : WGC 9

10 Analyst 이원재 / 달러와금의운명 1971 년브레튼우즈체재종식이후금가격은달러대비 5 배상승 지난 6 여년간의달러와금의역사를돌아보면결국달러는힘을잃고금의가치는급등하였다. 기본적으로달러는인류가 돈 이라고공인한법정화폐이나, 금처럼유한하거나실물가치를보유하고있지않은신용 (Credit) 화폐이다. 세계 2 차대전을거치면서경제적, 군사적으로세계를제패한미국이주도하여 1944 년태어난브레튼우즈체재에서는 35 달러를금 1 온스에고정시켜태환시켰다 년닉슨대통령이금태환정지선언을할때까지 27 년간브레튼우즈체재가유지되었으나미국정부가간과한것은경제규모가커지거나인플레이션이야기되었을경우태환할수있는실물금은한계가있다는점이다. 결국 1971 년이후브레튼우즈체재붕괴로금과달러의연결고리가끊어지자금가격은급등하기시작했고달러의패권은중장기적으로약화되었다. 현재의금가격은온스당 $1,74 불에육박하였으니브레튼우즈체재의종식이후지난 4 년간달러대비금가격은 5 배나상승하여매년연평균 1% 씩가치가상승한셈이다. 금가격추이 : 중장기 Hyper Inflation 의유일한대안 ( 단위 : U$/OZ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 브레튼우즈체제 (1944~1971) 금 1oz 에 $35 고정 오일쇼크와인플레로금가격급등 미국서브프라임발신용위기발발달러신뢰붕괴및금가격급등 4 2 닉슨쇼크 (1971.8) 달러금태환정지 자료 : SK 증권 28 년말미국발신용위기는달러에대한신뢰추락과금가격급등야기 28 년 9 월미국의서프프라임사태는미달러에대한신뢰악화와유일한안전자산으로서의금에대한시장신뢰를확인시켰다. 서브프라임사태발발이후시장충격으로금가격은 28 년 11 월온스당 $7 초반까지단기급락하였으나이후 211 년 9 월까지 3 년간 17% 가넘는급등세를보이며온스당 $1,9 을기록하였다. 만약유로존의재정위기가발발하지않았다면금가격은현재이미온스당 $2, 불을상회하고있었을것이다. 유로존의위기로인해미국달러화가글로벌기축통화로서상대적안전자산으로부각되면서지난 1 년여단기강세를나타냈고상품가격은약세를면치못했으나, 현시점은오히려유로존의위기감완화와미국의양적완화나재정절벽 (Fiscal Cliff) 에따른달러화의가치하락의가능성이훨씬커진상황이라고판단된다. 1

11 미국천문학적인부채급증으로재정절벽임박, 양적완화든재정절벽이든달러는추세적으로약화될전망 미국재무부가발표한지난 8 월말기준공공부채총액은사상처음으로 16 조불 ( 원화기준 1.8 경원 ) 을넘었다. 이는서브프라임사태이전인 27 년말 9.2 조불에비해 6.8 조불 (+74%) 이나증가한천문학적인수치이다. 현재공공부채한도는 16.4 조불로 8 월말기준공공부채한도잔액은 4,173 억불에불과한수준이다. 공공부채규모는 27 년이후매년 1 조불이상급증하면서부채한도역시무한정상향되고있다. 경기부진에다내년부터는재정절벽 (Fiscal Cliff) 까지우려되면서재정감축과투자축소에따른마이너스성장도우려되는상황이라미달러의가치는양적완화를시행해도하락할것이며, 양적완화에반대하는공화당이집권한다하더라도감축재정에따른저성장으로달러의가치는지속적으로하락할수밖에없다고판단된다. 미국공공부채추이 ( 단위 : 백만불 ) 공공부채 Balance( 좌 ) US 공공부채 ( 우 ) US 공공부채한도 ( 우 ) , 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 미국재무부 미국공공부채규모 vs 달러인덱스 ( 단위 : 십억불 ) 미국공공부채누적규모 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) 16, 12 14, 12, 1, 8, , 4, 2, 자료 : Bloomberg 11

12 Analyst 이원재 / 노아의방주, GOLD 2 년대금광산의연평균공급증가율은.7% 에불과 금은과거에도수천년간화폐로쓰였으며현재에도화폐통화를대체할수있는거의유일한대안이나, 부존량이많지않다. 211 년세계금생산규모는 4,5 톤으로 2 년대이후연평균공급증가율은 3% 에불과하다. 금스크랩생산을제외한광산의연평균공급증가율은 2 년대이후겨우.7% 에불과하다. GFMS 의 211 년통계치에의하면금생산은 4,53 톤으로광산비중이 63%, 고금 (Old scrap) 이 37% 를차지하였다. 28 년까지각국정부는금의순매도자였으나, 29 년부터는대부분급감세를보이고있으며금가격상승으로고금 (scrap) 생산량은증가하여정부매각량을대체하고있다. 2 년대이후금가격은 12 년째상승곡선을그리고있으나아래차트에서보는바처럼금생산규모는크게증가하지않고있다. 이는인플레이션부각시한정된공급으로인해가격상승이가파르게진행될수있음을의미한다. 분기별금생산 vs 금가격추이 ( 단위 : 톤, U$/OZ) 1,4 1,2 1, 분기별금생산 ( 좌 ) 금가격 ( 우 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Q5 4Q5 2Q6 4Q6 2Q7 4Q7 2Q8 4Q8 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 자료 : Bloomberg 각국중앙은행은과거금의 Net Seller 에서 Net Buyer 로전환 금의공급측면에서주목할만한것은수년간서방세계의정부와중앙은행은금의순매도자였다는점이다. 금가격이급등하여인플레가야기되는상황은미국달러가치를하락시킬뿐만아니라미달러를기축통화로유지되는현자본주의의대혼란을야기할수있기때문에수십년간금가격은각국정부와중앙은행의체재유지를위한통제대상이었다. 실제로아래차트를보면 28 년까지각국정부는연간금공급량의 12% 정도인 5 톤이상을매년시장에공급해왔다. 하지만 29 년부터는정부의금매각규모가거의제로수준을기록하고있으며, 오히려달러약세에따라금비중이낮은국가일수록외환보유고를금으로확대하고있다. 서방세계중앙은행은 28 년이후달러의신뢰붕괴와더불어금가격의상승하자더이상인위적으로금가격을통제할수없을뿐더러오히려금비중을늘리면서달러약세를헷지하기시작한것이다. 12

13 Global Gold Supply ( 단위 : 톤 ) Mine Production Old scrap 정부매각생산자헤지 Net Disinvestment 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : GFMS 기존보석수요는감소추세이나 ETF 등순수투자증가, 각국중앙은행의금순매수전환으로타이트한수급지속 211 년기준금수요는 4,53 톤을기록하여과거 1 개년간 62% 증가하였고연평균수요성장률은 5.5% 를기록하였다. 과거 1 년전전체수요비중의 78% 를차지하던 Jewelry 수요는 1 년간 26% 감소하였으나금가격상승으로 Bar( 골드바 ) & Coin 수요가 328% 급증하였고, 23 년이후 ETF 가신수요를창출하여금투자수요를민간으로까지확대하였다. 29 년까지연평균 5 톤이상을매각해왔던각국정부와중앙은행은 21 년이후순매수로전환하면서금가격상승을부추기고있다. 금의공업용수요는전체수요의 1% 수준에불과한 453 톤을기록하였다. 금광석의생산증가율이매년 1% 도되지않는상황에서향후민간부문의 ETF 등순수투자확대와각국정부의금매입규모확대로금의수급은중장기적으로도타이트해질수밖에없을전망이다. 수요처별금수요추이 ( 단위 : 톤 ) Jewellery Gold Bar 정부매입생산자헤지 Net Investment Other Demand 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : GFMS 13

14 Analyst 이원재 / 은의미래 : 뛰는金위에나는銀 2 년대이후은가격은주요자산중최대상승률기록 2 년대이후주요금속별상승률을보면은가격은 526% 상승하여금가격상승률 (53%) 을상회하였다. 은가격은 198 년대이후 3 여년동안온스당 $1 대에서정체되어있었으나 28 년하반기이후상승세가두드러져 28 년 9 월이후최근 4 개년간상승률은 175% 로금가격상승률 (116%) 를크게상회하였다. 은가격은안전자산으로금가격에연동되나산업수요증가로상승시기에는금가격상승률을상회 최근은가격의상승추세를보면경기침체시기에는금가격보다하락률이확대되나상승국면에서는금가격상승폭의 3 배까지상승한다는것이다. 지난 1 년간하락률은금이 6% 를기록한데비해은은 19% 나하락하였으며반대로최근 1 개월간상승국면에서는금이 7.7% 상승한데비해은은 19.7% 상승하였다. 이는은이과거수천년전부터금과더불어화폐기능을가지고있는안전자산으로금가격상승에동행하는동시에최근산업용수요까지증가하면서수급적으로는금보다더타이트한상황이기때문이다. 2 년대이후금속별가격등락률 ( 단위 : %) 2년대이후금속별가격등락률알루미늄아연니켈주석전기동연금은 자료 : Bloomberg 14

15 최근금은교환비율 (GSR) 은 51.5 배로역사적 GSR 대비현저히높은수준 은가격의추가상승요인 통상금은가격의가치를평가하기위해서는금은교환비율 (GSR=Gold/Silver Ratio) 을통해비교해볼수있다. 최근의 GSR 배수는 51.5 배로 1971 년금태환정지이후금가격이달러와고정환율제에서벗어난이후 4 년간의평균 GSR 56.1 배보다는낮아져있으나, 211 년 4 월은가격급등으로 GSR 이 31.9 배수준을기록했음을감안하면현재의은가격은금에비해현저히저평가되어있다고판단할수있다. 더욱이화폐통화가시작되기이전수세기동안금은의교환비율은 1:16 으로유지되었으며 1944 년이후 27 년간브레튼우즈시기의평균 GSR 이 33.4 배였던점을비교해보면현재의 GSR 은매우높은수준으로은가격의금가격대비상승가능성이훨씬크다는판단이다. 향후예상되는 GSR 은달러가치의하락으로금가격과은가격이동반상승하면서상대적으로은의가치가크게상승하여 GSR 배수가현 51.5 배수준에서 4 배수준까지하락하는상황이다. 향후금가격이온스당 $2, 까지상승한다면 GSR 4 배를적용하면은가격은전고점인온스당 $5 에달하게되는셈이다. 타이트한은수급에도불구하고은가격은지난 3 여년간평균 1 불하회 1971 년브레튼우즈체제의붕괴이후 4 년간금가격은온스당 35 불에서 $1, 까지 28 배이상상승하였는데왜은가격은온스당평균 $1 이하에서수십년간정체되어있었을까를유추해보는일은꽤나흥미로운일이다. 은가격은이미 198 년에온스당 $5 까지급등했었고지난해 4 월에는지난 3 여년전과비슷한데자뷰를경험했다. 198 년헌트형제의대규모은가격조작사건이후의시장혼란과장기침체, 금과같은안전자산으로서의상대적매력저하, 산업용금속으로의평가절하등으로은가격약세를치부하기에는타당성이부족하다 년브레튼우즈체제가붕괴하던시기금은교환비율은 25 배에불과하였는데그이후 199 년대이후에는왜평균 GSR 이 66 배에육박한것일까. 인류의문명에서지난 5 천년간 1:16 으로안정적으로유지되던 GSR 이 1:6 으로변한것이과연금이줄어서귀해진것인지아니면은이공급이증가하고수요가부족해서흔해진것인가. 변함없는사실은금은산업용수요가많지않아계속지구상에축적되는데반해은은산업용수요가절반을상회하여시간이갈수록수급은더욱타이트해진다는사실이다. 특히산업용수요가더욱증가한 199 년대이후 GSR 이 6 배를넘었다는것은수급적으로는설명할도리가없다. 금은교환비율 vs 은가격추이 자료 : Bloomberg, SK 증권 15

16 Analyst 이원재 / 세계은매장량은 53 만톤으로 22 년후고갈예상, 산업용은수요및 ETF 등순수투자증가로고갈시기단축예상 211 년미국지질조사국 (USGS) 에따르면전세계은매장량은 53 만톤이며, 연간광산생산규모가 24, 톤을하회한다는점을감안하면이는 22 년간채굴가능한규모이다. 상대적으로은의연간가공수요는 28, 톤에달해매년실물은은광산공급대비 4~5 천톤씩공급이부족한상황이다. 물론연간 8 천톤에달하는고은 (Scrap) 을통한은회수량까지감안하면수급은다소완화되나이는전체광산생산의 1/3 에불과한상황이다. 연간은의가공수요 28, 톤에다 ETF 등순수투자수요까지합하면연간은수요는 33, 톤에달하는데다향후에는산업고도화로산업용은수요가더욱증가하는데다글로벌 ETF 규모도매년성장세가크게나타나고있어사실상은의수급은금보다도더욱타이트한상황이다. 글로벌은공급추이 ( 단위 : ㅇ ) Mine Production Net Gov Sales Old Silver Scrap Producer Hedging Implied Net Disinvestment 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : GFMS 은시장에대한정부와기관의인위적인가격조작이과거은가격약세의주요요인 수십년간온스당평균 $1 이하에서저가에거대되던은가격에대하타당한설명은쏭홍빙의저서 화폐전쟁 에서도언급했듯이금과더불어은에대해서도정부기관과은행의은매도내지공매도에따른조직적가격왜곡현상이있었다는것이다. 그동안대형은행들은미국선물시장에서 Paper Silver 에대해대규모공매도를통해시세차익을남겨왔으며, 지난 21 년미국 CFTC( 상품선물거래위원회 ) 는청문회를열고은시장의가격조작행위를조사하였다. 이후공교롭게도은시장에대한주요은행등기관의조직적인공매도가줄어들자은가격은과거 3 년간의장기박스권에서벗어나며 211 년온스당 $5 까지급등하게되었다. 중요한사실은은시장은실물은보다천문학적으로많은 Paper Silver 가선물시장에존재하고있다는점이며공매도에상응하는실물은이절대적으로부족하여시장이은의절대가치를인식하게되면환매사태가발생하여은가격은급등할소지가크다는것이다. 금에비해은의타이트한수급과산업용소재로쓰임새가확대되고있다는점을감안하면인위적인가격조작이아니라면은가격은금가격에비해상승강도가더강한것은분명하다. 16

17 은가격의상승배경 1)Safe Heaven like Gold: 은은금과더불어화폐기능을가지고있는안전자산으로금가격과의상관계수가.95 를상회. 경기위축시금가격과 De-coupling 하나경기확장시 Coupling 된다. 안전자산이지만금에비해 5 배이상저렴하여순수투자진입용이. 금은가격추이 (2.1.1=1) Gold Silver 1, 자료 : Bloomberg 2) 안전자산과위험자산의하이브리드금속 : 화폐기능을가진안전자산이면서산업수요 비중이절대적인위험자산성격을동시에가지고있다. 은수요비중 ( 단위 : %) Investment, 15.8 Silverware, 4.4 Jewelry, 15.4 Coins & medal, 11.4 Photo, 6.4 Industrial, 46.8 자료 : GFMS 17

18 Analyst 이원재 / ) 공급의한계성 : 1 차광산비중이 28% 에불과하고아연 / 연 / 전기동 / 금의부산물로 72% 가추출되어가격이상승한다해도생산성확대가탄력적이지못하다. 은생산 Source Gold 11% Primary Silver 28% Copper 24% Zinc/Lead 37% 자료 : GFMS 4) 중국의은수요확대 : 중국의은가공수요는 2 년 1,122 톤으로세계비중 4.% 에서 211 년에는 4,35 톤으로전세계수요비중의 16.% 로확대되었으며 2 년대이후연평균수요증가율은 12.6% 를기록하였다. 중국의은가공수요추이 ( 단위 : 톤, %) 중국은가공수요 YoY % 중국비중 (%) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : GFMS

19 5) 상품 ETF 의증가 : 글로벌 ETF 은보유량은 18,143 톤으로 196 억불 (22.3 조원 ) 규모. 미국 ishare Silver ETF 의보유량이 9,8 톤으로 54% 차지. 글로벌 ETF 은보유량추이 ( 단위 : 톤, U$/OZ) ETF 은보유량 ( 좌 ) 은가격 ( 우 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg 6) 금에비해적은유동성 : 연간수요규모는금의 2,5 억불의 13.8% 에불과한 345 억불규모. 선물공매도를통한시장가격조작이금보다는용이하나타이트한수급으로인해가격상승폭이금보다클수있다. 7)22 년후면고갈되는유한한매장량 : USGS 통계에의하면은의전세계매장량은 53 만톤으로최근광산의연간생산규모가 24, 톤수준임을감안하면 22 년후면고갈될전망. 금의경우소비량보다축적량이많은데비해은은생산량의절반이상이산업용으로소모되어없어진다. 8) 수요산업의낮은가격저항 : 은가격이높아도주요전자기기에쓰여지는은의함량은워낙소량이기때문에수요산업의가격저항이크지않다. 9) 역사적으로높은 GSR 비율 : 최근 GSR 비율이 5 배를상회하였으나, 역사적금은의교환비율은 1:16 이었다. 211 년 4 월은가격급등으로 31 배까지하락하기도하였다. 향후은가격은금가격보다높은상승률을보이면서 GSR 이 4-45 배구간까지하락할가능성이충분하다는판단이다. 19

20 Memo 2

(15-98 호 ) 국제금가격의하락세가지속중인가운데전세계금개인수요의저가매수가유입되며국제금수요는 년여만에최고수준을기록. 하지만주요국의성장률및물가전망을감안할때금개인수요가저가매수이상의의미있는확대를나타내기는쉽지않아국제금가격도추세적인강세를나타내기어려울전망. 또한미국금리인상에따른

15. 1. 1 (15-98 호 ) : 국제금시장동향및전망 국제금가격및수요동향 전세계금개인수요의최근특징 중앙은행및금융기관의최근금수요특징 국제금가격전망 (15-98 호 ) 국제금가격의하락세가지속중인가운데전세계금개인수요의저가매수가유입되며국제금수요는 년여만에최고수준을기록. 하지만주요국의성장률및물가전망을감안할때금개인수요가저가매수이상의의미있는확대를나타내기는쉽지않아국제금가격도추세적인강세를나타내기어려울전망.