일본정부의 의도와는반대로 가고있는엔화 1 월 29 일일본의전격적인마이너스금리도입에도불구하고, 유럽계은행들의부실채권우려와주요증시급락, 미국금리인상지연에따른달러약세, 유가하락등으로안전자산선호기조가강화되었다. 이에따라엔화매수세가유입됐고달러 / 엔환율은일본이 2 차양적완화를도

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태승 반
5 years ago
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1 이슈분석 Mar. 4, 2016 엔화강세배경과향후전망 Analyst 김광래 마이너스금리에도엔화강세지속 - 세계금융시장불안으로안전자산선호증가 - 마이너스금리도입후엔화는 9 영업일기준약 7.2% 가량절상 - 2 차양적완화이전인 110 엔대까지하락 강세배경 - 엔캐리트레이드청산 - 외국인들의주식투자와함께진행됐던환헷지언와인딩 - 마이너스금리효과실효성에대한의구심 - 미국금리인상지연가능성상승으로인한달러약세 전망 - BOJ 의추가완화정책여력약화 - 일본연기금의활발한해외투자기대난망 - 환헷지행태의변화 - 미국금리인상기대및일본해외투자지속은환율지지요인 - 1 차지지선 110 엔, 연내 105 엔까지하락가능 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치팀이신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의투자의결과에대한법적책임소재에대한증 빙자료로사용될수없습니다. 1

2 일본정부의 의도와는반대로 가고있는엔화 1 월 29 일일본의전격적인마이너스금리도입에도불구하고, 유럽계은행들의부실채권우려와주요증시급락, 미국금리인상지연에따른달러약세, 유가하락등으로안전자산선호기조가강화되었다. 이에따라엔화매수세가유입됐고달러 / 엔환율은일본이 2 차양적완화를도입했던 14 년 10 월 엔부근을하회한 110 엔대까지하락하기도했다. 안전자산선호기조가지속되며엔화강세가지속되고있는가운데, 현엔화강세주요원인들을파악하고향후방향에대해전망해보고자한다. 마이너스금리에도엔화강세심화 전격마이너스금리도입에도대외악재들과함께엔화강세심화 일본은행은금번마이너스금리도입을통해, 대외적으로는미국과의통화정책차별화에따른자본유출로인한엔화약세를, 대내적으로는소비진작을기대하였다. 하지만시장은마이너스금리에대한이해가부족했고일본은행은시장과의소통이충분치않았다. 구로다총재는마이너스금리발표전주인 18 일과 21 일마이너스금리도입에대한부정적인견해를밝힌바있어, 그의발언과상충되는이번결정은시장에혼란을가중시켰다. 전세계금융시장의불안이상존하는가운데, 마이너스금리도입이후에도안전자산선호기조로엔화가치가상승하였다. 달러 / 엔환율은종가기준으로 1 월 29 일 엔에서 2 월 11 일 엔으로 9 영업일만에약 7.2% 가량절상됐고이는 08 년금융위기이후최대절상폭이었다. 엔화는 2 월말종가기준으로달러대비주요통화들중가장큰절상률인 +6.5% 를나타내며, 유로화 +2.2%, 위안화 -0.9%, 원화 -5.5% 등과차별화되는모습을보였다. 또한아베노믹스이후순매도를이어왔던엔화투기포지션이 1 월부터순매수로전환되는등마이너스금리도입에도엔화강세베팅을이어가는모습을보였다 [ 차트 1]. 엔화강세의배경 엔캐리트레이드 청산에대한우려 첫째, 대외시장불안에따른안전통화매입세와해외투자자금회수우려때문이다. 올들어유가급락, 중국불안, 브렉시트이슈와더불어일본중앙은행의신뢰문제까지불거지며안전통화인엔화매입세를자극했다. 아베노믹스도입이후일본은미국의견조한성장, 유례없는양적완화정책, 연기금의공격적인해외투자증가등으로엔화약세가지속되었다. 국내거주자들은일본엔화를제로금리에가까운저금리로차입해해외투자를통한고금리와환차익을노린엔캐리트레이드투자를이어갔다. 12 년 12 월아베정권출범 [ 차트 1] 엔화순투기포지션추이 (CME) [ 차트 2] 국내거주자해외포트폴리오투자, 삼성선물 엔화강세배경과향후전망 2

이후, 1 차 ( 13 년 4 월 ) 와 2 차 ( 14 년 10 월 ) 양적 질적완화를거치며엔화가치하락으로 국내거주자들의활발한해외투자가이루어졌다 [ 차트 2]. 최근 2 년간누적해외투자자금 36 조엔환손실노출 아베노믹스이후 2014 년부터해외투자가본격적으로이뤄져최근 2 년간투자된금액이 36 조엔에달한다.

3 이후, 1 차 ( 13 년 4 월 ) 와 2 차 ( 14 년 10 월 ) 양적 질적완화를거치며엔화가치하락으로 국내거주자들의활발한해외투자가이루어졌다 [ 차트 2]. 최근 2 년간누적해외투자자금 36 조엔환손실노출 아베노믹스이후 2014 년부터해외투자가본격적으로이뤄져최근 2 년간투자된금액이 36 조엔에달한다. 이들자금의평균투자진입환율은달러당 114 엔인데, 달러 / 엔환율 110 엔까지하락을가정했을경우, 엔화강세로인한환율손실은 1.2 조엔에이른다 ( 환헤지를전혀하지않았다는가정 ). 마이너스금리도입이후한주간 (2/8~2/12) 1.3 조가량의해외채권순매도가이루어지는등해외투자자금회수또는환위험을회피하기위한달러 / 엔매도가엔화강세요인으로작용했다. BOJ 정책여력소진에대한우려추가양적완화영향과거만큼크지않을것마이너스금리에대한시장의의구심 둘째, BOJ 정책여력소진인식과마이너스금리실효성에대한의구심때문이다. 시장에서는 BOJ 의마이너스금리도입이기존통화정책추가완화여력한계로인한것이라는인식이커지고있다. 일본의 15 년말기준국가채무가 GDP 대비 245.9% 를기록해주요국들과비교해도매우높은수치를기록 [ 차트 3] 해부담으로작용할수있고 BOJ 의국채보유량은 12 년말 115 조엔에서 16 년 2 월 20 일기준 342 조엔으로크게증가했다. BOJ 는매월전체발행물량의 90% 이상국채를매입중이고이미연간 80 조엔의국채를매입하고있어시장에서는 BOJ 의추가매수여력에대한의구심이커지고있다. 또한아베노믹스이후급증한본원통화의공급에도경제에미치는영향은줄어들고있다. 본원통화는 1 월말기준으로 358 조엔으로아베노믹스도입전 138 조엔에서 2.6 배로증가했으나, 광의통화 (M2) 는동기간 11% 증가하는데그쳤고통화승수는급격한감소를나타냈다 [ 차트 4]. 이는향후중앙은행의추가양적완화가경제에미치는영향이과거만큼크지않을것임을의미한다. 또한시장은마이너스금리에대한실효성에대해의구심을가지고있다. 일본정부는마이너스금리도입에대한부작용을최소화하기위해 3-Tier System 을도입하였고 2 월총예치금을 260 조엔으로가정해, 기존예금 210 조엔에 +0.1%, 구호자금과대출지원기금을포함한 40 조엔에는 0% 를, 둘을제외한 16 년추가상승분인 10 조에대해서만 - 0.1% 금리를적용했다. 정책금리가적용되는범위가전체금액의 4% 이하로시장에미치는긍정적인요인은크지않고, 오히려은행의수익성악화에대한시장의우려가증폭되고있다. [ 차트 3] 주요국 GDP 대비국가채무비중 [ 차트 4] 일본본원통화 & 통화승수 출처 : IMF 출처 : BOJ, 삼성선물 엔화강세배경과향후전망 3

[ 차트 5] 1 년정기예금금리변화 [ 차트 6] 니케이지수와달러 / 엔환율 출처 : BOJ 예금금리인하로현금 보유증가 시중은행들은마이너스정책금리결정이후즉각예금금리를인하했고투자자들의현금보유선호가증가했다. 마이너스금리도입전후의 1 년정기예금평균금리는금액과관계없이 0.1bp 하락했고, 1,000 만엔미만의경우 0.026% 에서 0.

4 [ 차트 5] 1 년정기예금금리변화 [ 차트 6] 니케이지수와달러 / 엔환율 출처 : BOJ 예금금리인하로현금 보유증가 시중은행들은마이너스정책금리결정이후즉각예금금리를인하했고투자자들의현금보유선호가증가했다. 마이너스금리도입전후의 1 년정기예금평균금리는금액과관계없이 0.1bp 하락했고, 1,000 만엔미만의경우 0.026% 에서 0.025% 로, 1,000 만엔이상은 0.027% 에서 0.026% 로하락했다 [ 차트 5]. 10 년정기예금금리또한 300 만엔미만은 3bp, 1,000 만엔이상은 3.9bp 하락하였다. 마땅한투자처가없는일본예금자들은추가적인금리하락을우려하며새로운투자처를찾기보다현금보유가증가했고금고업체들의판매규모가늘어나기도하였다. 자산가치하락으로기존헷지리밸런싱채권자금유입은환율하락압력작용 셋째, 외국인들의일본증시급락에따른헷지비율리밸런싱때문이다. 아베노믹스이후외국인들은대규모일본주식매입과함께엔화약세전망으로환헷지를실행했다 ( 달러 / 엔선물환매수 ). 니케이지수는아베노믹스기간동안 2 배가량올랐고달러 / 엔환율은 엔에서마이너스금리도입일인 1 월 29 일 엔까지약 40% 이상상승했다 [ 차트 6]. 하지만주가급락으로보유일본주식의자산가치가하락하자헷지비율유지를위한환헷지포지션언와인딩 ( 달러 / 엔선물환매도 ) 이나타나면서엔화강세요인으로작용했다. 일본재무성에서발표한 2 월외국인투자동향에따르면 12 일까지주식에서유출된외국인들의자금이 1.6 조엔이고채권에유입된자금이 1.8 조엔이었다. 외국인들의주식매도는상당부분이미환헷지가되어있어환율에거의영향을미치지않았다. 반면최근유입된채권자금은엔화강세기조를고려했을때, 언헷지또는낮은비율의헷지와함께투자되었을가능성이높아, 엔화강세요인으로작용했을것으로판단된다. 미연준의 태도변화로정책 차별화기대둔화 넷째, 미국금리인상지연가능성으로미-일간의국채금리스프레드가줄어들었기때문이다. 미연준은 12 월에비해급격하게악화된최근시장상황을우려하는발언들을통해시장의금리인상기대를낮췄고, 특히대표적인매파로알려진불라드세인트루이스연은총재도 인플레이션이낮아지는상황에서의금리인상지속은현명하지않다 고언급하며시장의연준금리인상지연에대한기대를키웠다. 1 월의사록에서 불확실 이란단어가 14 번이나언급되었고 하방 이란단어가 12 번언급되는등미국연준위원들의스탠스가비둘기파적으로변한모습을확인할수있었다. 이에따라미국금리선물은 3 월 엔화강세배경과향후전망 4

5 금리인상가능성을 1 월초 50% 이상에서 2 월 22 일기준 8% 로확률을낮췄고 [ 차트 7]. 달러인덱스역시이러한시장의기대가반영되며하락했다. 이로인해일본의마이너스 금리채택에도미 - 일금리스프레드는축소되는모습 [ 차트 8] 을보였다. [ 차트 7] 3 월금리인상가능성과달러인덱스 [ 차트 8] 미 - 일 2 년과 10 년국채스프레드추이 연내 105 엔지지력테스트가능성 다음과같은이유들은엔화강세지지요인으로판단된다. 추가금리하락있더라도그폭은제한될것 BOJ 의공격적환시직접개입어려워일본연금 (GPIF), 해외투자여력크지않아연기금손실부담으로작용 우선 BOJ 의추가완화정책여력이과거에비해약화되었다. 마이너스금리를큰폭으로확대할경우은행은늘어나는현금을억제하기위해서라도예금금리인하를단행할것이고마이너스예금금리를우려하고있는여론도지금보다악화될전망이다. 또한은행권의부실채권증가에대한부담과수익성악화우려도인하폭을제한할것이다. 2 월 27 일 G20 커뮤니케에서경쟁적인통화평가절하자제와경쟁력제고를위한환율조정금지등을재확인한바있다. 엔화의실질실효환율이작년말 42 년내최저치를기록하는등이미주요국들에비해매우저평가되어있는상황에서 BOJ 의환시개입이전격적으로단행되기는어려워보인다. 최근엔화약세를주도했던일본연금의활발한해외투자는향후그역할이축소될것으로판단된다. 14 년일본연금의정책자산분배목표가변경되면서연금자산의해외주식은 12% 에서 25% 로, 해외채권은 11% 에서 15% 로조정되었다. 적극적인해외투자결과 15 년말연금자산에서해외채권과해외주식이차지하는비율은각각 13.50%, 22.82% 로목표치에상당히근접해있다. 물론해외채권과해외주식에각각 +/-4% 와 +/- 8% 의허용편차를목표치에적용하면추가매수여력이존재하지만, 엔화약세기조가약화된상황에서공격적인해외투자를집행하기는어려울것이다. 올해연금의해외투자성과부진도고려사항이다. 연금은 15 년 2 회계분기 (7~9 월 ) 동안 5.59% 손실을기록했고손실액은 7.9 조엔에달했다. 니케이지수가동기간 15% 가량하락해국내주식에서 4.3 조엔의손실을입었고, 해외주식에서 3.7 조엔의손실을기록했다. 3 회계분기에 4.7 조엔의수익으로손실분이어느정도만회되긴했으나, 15 년회계분기누적으로여전히 -5,108 억엔가량손실을보고있어부담으로작용할것이다. 엔화강세배경과향후전망 5

6 외국인투자자들과국내투자자들의환헷지행태변화연내 105 엔지지력테스트할것 엔화약세기대가꺾이면서환헷지행태가변하는점또한엔화강세요인으로작용할것이다. 아베노믹스와함께엔저현상이 3 년넘게지속되어왔다. 외국인들은환헷지를동반한일본자산투자로환율자체에는영향을끼치지않았고, 국내거주자들은해외자산투자시대부분환헷지를하지않아엔화에약세압력을가했다. 하지만최근엔화의방향성기대가변하면서상황이달라졌다. 외국인들은일본자산투자시환헷지비율을낮추게되는반면, 국내거주자들은기존해외자산의환헷지비율을높이면서엔화수요가유발되고신규투자시환헷지비율이높아지면서엔화약세효과를상쇄시키게된다. 일본연금은 15 년말부터환헷지를시작한것으로알려지고있으며, 12 년말 60% 에서 15 년 9 월 46% 로낮아진일본생명보험사들의환헷지비율은다시상향조정될가능성이높다. 요컨대, BOJ 정책여력약화, 일본연금의해외투자여력축소, 투자자들의환헷지행태변화등으로달러 / 엔환율은하락압력과변동성확대압력이이어질것으로보인다. 다만국내투자처부재로일본의해외투자는꾸준히늘어날수밖에없다는점, 그리고효력은약해졌다고는하나 BOJ 의추가완화책을내놓을가능성이높다는점, 또한최근미국물가상승률이예상치를크게상회해급격하게축소된미국의금리인상기대는다시높아질가능성이열려있으며, 이에따라미달러의상승추세가지속될것으로예상되는점등이달러 / 엔환율의하단을지지하는요인이될것으로판단된다. 이러한점들을종합할때달러 / 엔환율은연내 105 엔까지하락시도가능성열어두나, 110 엔에서지지력을활인할것으로전망된다. 엔화강세배경과향후전망 6

(16-1 호 ) [Summary] 엔 / 달러환율은 월들어 11엔대에서 11엔대까지하락 ( 엔화강세전환 ) 엔화의강세전환은아베노믹스정책의출발점 ( 엔화약세 수출증가 ) 훼손을의미 또한, 물가하락, 명목임금상승압력축소로인해디플레이션탈피에도부정적국제금융시장에서올해엔 /

16. 3. 1 (16-1 호 ) : 엔화강세전환이일본경제에미치는영향 일본경기동향과엔화의강세전환 엔화강세전환의일본경제영향 엔화및일본경제전망 한국경제및금융시장에미치는영향 (16-1 호 ) [Summary] 엔 / 달러환율은 월들어 11엔대에서 11엔대까지하락 ( 엔화강세전환 ) 엔화의강세전환은아베노믹스정책의출발점 ( 엔화약세 수출증가 ) 훼손을의미 또한, 물가하락,