2018/07/28 COINONE RESEARCH SECURITY TOKENS 1 DATE 26 JUL 2018 COIN CATEGORY SECURITY TOKENS MENTIONED COINS FCOIN TOKEN TICKER FT COINEX TOKEN TICKER

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지철 정
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1 1 DATE 26 JUL 2018 COIN CATEGORY SECURITY TOKENS MENTIONED COINS FCOIN TOKEN TICKER FT COINEX TOKEN TICKER CET ONE TICKER ONE PURPOSE CATEGORY UPDATE RESEARCH ANALYST 공태인 Dan Kong CAIA 나세원 Riley Na 수정사항 (28 Jul 2018) CoinEx 거래소매출분배율이 100% 가아닌 80% 로수정반영되었습니다. 이에따라 CoinEx 및특수관계자들의매출분배율이 40% 가아닌 60% 임을알립니다. MARKET PRICE & CCDEX FT USD $0.21 KRW 235 JPY 23 CCDEX CET USD $0.09 KRW 101 JPY 10 CCDEX ONE USD $0.01 KRW 11 JPY 1 CCDEX 거래소토큰 : 파괴적혁신인가신기루에불과한가? 일생일대의투자기회와달콤한거짓말사이파괴적혁신을추구하는당사는다른파괴적혁신가들을존중하며그들의노력을높게평가한다. 하지만모든혁신노력에대해서비판적평가는필수적이라믿는다. 이런관점에서획기적인투자상품의반열에오르고자하는매출분배형거래소토큰중가장대표적인 FT(FCoin), CET(CoinEx), 그리고 ONE(BigONE) 을분석한다. 이토큰들은현재 0.7~2.4배 P/E에거래중이며배당수익률은무려 42~148% 에달한다. 지속가능한상품이라면매우높은레버리지를일으켜매수해야하지만, 많은투자자들은현실이기에는너무달콤한거짓말로느껴지는불안감을떨칠수없을것이다. 현시장가는잠재적토큰가격의폭등또는거래소매출의폭락을의미 FT, CET, ONE 세가지매출분배형거래소토큰은현재 0.7~2.4배 P/E에거래되고있으며이는글로벌금융산업의 12배대비 77~94% 할인된수준이다. 동시에배당수익률의관점에서는연간 42~148% 를뜻하며이는글로벌금융산업의 3.4% 를무의미하게만드는수준이다. 향방에대한인사이트를얻기위해글로벌금융산업의 12배 P/E를벤치마크로삼아접근할경우두가지시나리오를제시할수있다. 첫째는토큰가격이 407~1674% 상승하는것이며, 둘째는거래소들의매출이 80~94% 하락하는결론이다. 극단적최우선순위의지분증권지위를보유당사는이토큰들이매출에대한분배권을갖는다는점에주목한다. 이는기업의손익계산서상수익분배우선순위상식을뒤집는다. 매출, 영업이익, 법인세비용차감전순이익, 순이익에대한청구권관점에서살펴보면토큰보유자는중간재공급자 ( 매출원가등 ), 노동자 ( 인건비 ), 채권자 ( 이자 ), 정부 ( 법인세 ), 주주 ( 배당 ) 보다우위에있다. 동시에의결권과부채에대한유한책임이라는주식의주요기능을취한다. 거래소특수관계자집단이매출의 40-60% 를분배받는구조토큰의보유구조를살펴보면거래소특수관계자들이매출의 40-60% 를분배받는것으로추측된다. FCoin은관계자들이 FT 토큰의 26% 를보유함으로서매출의 41% 를수령한다. CoinEx는관계자들이 CET의 50% 를바탕으로매출의 60% 를취한다. BigONE 관계자들은기존의 BIG 토큰지분율에따라 42% 의 ONE 지분율을확보해 42% 의매출을가져간다. 또한각거래소는토큰을여러형태로 Buyback 하여시장조성자역할을하고있으며잠재적으로매입분을소각할가능성을보이고있다. 이절차가반복되면중장기적으로특수관계자들이매출의대부분을받아가는모습이될수있다. 잠재투자자들이필수적으로스스로고민해보아야할질문들당사는이새로운상품을분석하는과정에서몇가지질문에대해답을찾을수없었다 : 1) 토큰들이주식과사실상같은기능을 ( 의결권, 이익분배권등 ) 하는데왜주식발행 / IPO를하지않고 ICO를하였는가? ( 당사는 Trade-Mining이본질적으로 ICO라본다 ), 2) 투자자들은왜의결권과이익분배권의강제적집행이 ( 법또는 On-chain Governance) 보장되지않는거래소토큰을보유하는가?, 3) 토큰들은어떤근거로노동자, 채권자, 정부등대비수익청구우선순위를가져가는가?, 4) 기업인 / 경영자가이익이아닌매출을직접분배받으면그경영자는기업의이윤과영속성을추구할유인이있는가? 현 Valuation은이미이런의문을반영하고있을수있다. 그럼에도당사는잠재투자자들에게투자결정이전이질문들에대해스스로고민해볼것을권장한다. 법적고지문 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위에대하여어떠한책임도지지않습니다. 본자료에나타난모든의견은 자료작성자의개인적인견해로서, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었습니다. 본자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적 책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의저작권은당사에게있고, 어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.

2 2 판단의갈림길 잠재적투자자들의이해를돕기위해당사는토큰가격에대한시나리오분석, Valuation 과배당수익률비교, 보편적기업의손익계산서상수익청구권과토큰의지위가시화, 주식및채권과의기능비교, 그리고토큰의지분율과연계된매출분배권분석을제공한다. 시나리오분석과 Valuation FT, CET, 그리고 ONE 세가지토큰의현재가가의미하는 P/E와배당수익률을제시한후, 동종업계로가정할수있는글로벌금융산업의 P/E를적용했을때나타나는토큰가격상승률또는분배가능한매출액의감소폭을보여주는시나리오분석을제시한다. 동시에 P/E 12배하에서는배당수익률이더합리적인 8% 수준을나타냄도볼수있다. Figure 1. 토큰가격및거래소매출시나리오분석 FT (FCoin, USDmn) Current Bull case Bear case CET (CoinEx, USDmn) Current Bull case Bear case ONE (BigONE, USDmn) Current Bull case Bear case Market cap 2,100 10,647 2,100 Market cap 900 5, Market cap 200 3, # of FT (mn) 10,000 10,000 10,000 # of CET (mn) 10,000 10,000 10,000 # of ONE (mn) 20,000 20,000 20,000 FT price (USD) CET price (USD) ONE price (USD) vs. current 407% 0% vs. current 509% 0% vs. current 1674% 0% Distributed revenue (annual) Distributed revenue (annual) Distributed revenue (annual) vs. current 0% -80% vs. current 0% -84% vs. current 0% -94% Total revenue (Annualized) 1,109 1, Total revenue (Annualized) Total revenue (Annualized) Total revenue (Daily) Total revenue (Daily) Total revenue (Daily) # of BTC # of BCH 1,839 1, # of BTC BTC price (USD) 8,000 8,000 8,000 BCH price (USD) BTC price (USD) 8,000 8,000 8,000 % revenue share 80% 80% 80% % revenue share 80% 80% 80% % revenue share 100% 100% 100% P/E P/E P/E Yield 42% 8% 8% Yield 51% 8% 8% Yield 148% 8% 8% Bull case: 분배가능한매출액은유지되는상태에서동종업계인글로벌금융산업의 P/ E 인 12 배를적용했을때나타나는토큰의가격상승을보여준다. 세가지토큰의가격이 각각 FT 407%, CET 509%, ONE 1674% 상승하는것으로나타난다. Bear case: 시장이미래를정확히예측해현재토큰가격이이미 P/E 12 배를적용하고 있다고가정했을경우의미하는분배가능한매출액의감소폭을보여준다. 이상황에서 FCoin 거래소는매출이 80% 하락할것으로가정되며, CoinEx 는 84% 감소, 그리고 BigONE 은 94% 폭락을경험할가능성을보여준다. Figure 2. P/E Valuation 비교 15 Figure 3. 배당수익률비교 160% 147.8% % % % % % 40% 42.3% +34%pt 50.7% +47%pt +144%pt 3.4% 0 0% FT (FCoin) CET (CoinEx) ONE (BigONE) Finance industry FT (FCoin) CET (CoinEx) ONE (BigONE) Finance industry Source: Coinone Research, FactSet Source: Coinone Research, FactSet 현시점에서글로벌금융산업과 Valuation 을비교하면경우앞선시나리오를더깊이 이해할수있다. 동시에배당수익률관점에서비교할경우글로벌금융산업의 3.4% 가 무의미해보이는수준이다.

3 3 수익에대한청구권및주식 / 채권과의비교 당사는매출분배형거래소토큰들이매출에대한직접적분배권을갖는다는점에 주목한다. 이는기존의기업손익계산서상수익에대한청구권상식을뒤엎는다. Figure 4. 손익계산서항목별청구권자 Income Statement Revenue ( 매출 ) COGS ( 매출원가 ) Gross Profit ( 매출총이익 ) OPEX ( 영업비용 ) Claimer Intermediate goods suppliers ( 중간재공급업자 ) Employees & other suppliers ( 노동자 & 기타공급업자 ) Token holder? (i.e. FT, CET, ONE) Labor ( 인건비 ) Others ( 기타 ) Operating Profit ( 영업이익 ) Debt holders ( 채권자 ) Net Interest ( 순이자 ) Profit Before Tax ( 법인세비용차감전순이익 ) Corporate Tax ( 법인세 ) Government ( 정부 ) Net Profit ( 순이익 ) Shareholders ( 주주 ) Source: Coinone Research 해당토큰들은분명히이익이아닌매출에대한직접적청구및분배권을갖는다. 이는토큰보유자들이중간재공급자 ( 매출원가등 ), 노동자 ( 인건비 ), 채권자 ( 이자 ), 정부 ( 법인세 ), 주주 ( 배당 ) 보다우위에있음을의미한다. 동시에가장큰리스크를지는대가로주주가받는의결권과부채에대한책임을지지않는요소까지지니고있다. 여기에서 토큰들은어떤근거로노동자, 채권자, 정부등대비수익청구우선순위를가져가는가? 그리고 기업인 / 경영자가이익이아닌매출을직접분배받으면그경영자는기업의이윤과영속성을추구할유인이있는가? 라는난제를제시하게된다. Figure 5. 거래소토큰과주식및채권의비교 FT / CET / ONE Equity (Stocks) Debt (Bonds) 전반적인의결 / 투표권? O ( 거래소의전반적인경영의사결정참여 O ( 법에정한사항에대해의결권행사 ) X ( 법정관리등예외적상횡에만있음 ) 이사회 / 경영진선임권한? O ( 전반적의결권에포함돼있는것으로판단 / O ( 이사회선임은법에명시된의결사항 ) X ( 법정관리등예외적상횡에만있음 ) 직접적명시 ) 이익분배권? O ( 매출의 % 분배 ) O ( 순이익에대한분배 ) X ( 원금및이자에대한권한만있음 ) 자금조달의수단? O (ICO를통한자금조달방법 ) O ( 자기자본증자를통한자금조달방법 ) O ( 부채발행을통한자금조달방법 ) 부채에대한책임? X ( 부채와무관 ) X ( 유한책임 ; 부채에대한책임없음 ) - 부도 / 해산시우선순위? X ( 우선순위판단불가 ) X ( 부채대비후순위 ) O ( 최우선순위 ) 강제집행력? X ( 강제집행의근거부재 ) O ( 법령으로강제집행 ) O ( 법령으로강제집행 ) Source: Coinone Research 이새로운상품을기존의주식 / 채권과비교할경우, 주식의모든기능을사실상승계하고있음을볼수있다. 하지만그어떤강제집행력은찾아볼수없다. 즉, 법적인보호장치가부재하며블록체인에서구현가능한 On-Chain Governance도찾아볼수없다. 이단계에서한번더 토큰들이주식과사실상같은기능을 ( 의결권, 이익분배권등 ) 하는데왜주식발행 /IPO를하지않고 ICO를하였는가? ( 당사는 Trade-Mining 이본질적으로 ICO라본다 ) 그리고 투자자들은왜의결권과이익분배권의강제적집행이 ( 법또는 On-chain Governance) 보장되지않는거래소토큰을보유하는가? 의두가지추가적인의문을품는다.

4 4 거래소의실질매출분배수익자 매출의 % 를토큰보유자들에게분배하는정책을실질토큰지분율과함께 연결해분석할경우각거래소특수관계자집단이약 40-60% 정도의매출을분배받고 있음을짐작할수있다. Figure 6. FCoin Token 지분율 Figure 7. FCoin 거래소매출분배 Founding Team, 12% 51% FCoin Fund, 23% Strategic Partners, 9% Private Sale, 5% Others (FCoin Fund), 18% 41% FCoin team & 41% FCoin Token은 Founding Team, Strategic Partners, Private Sale 세특수관계자가 26% 의지분을확보하고있다. 반면 FCoin 거래소는 80% 의매출을토큰보유자들에게분배하고나머지 20% 를 FCoin 거래소가스스로갖는다. 이두가지를연결시키면 FCoin 특수관계자집단은거래소가스스로갖는 20% 의매출과, 분배되는 80% 매출의 26% 를수령하게돼총 41% 를분배받게된다. 즉, FT 보유자들에게분배하지않는매출 20% + ( FT 보유자들에게분배하는매출 80% x FT 지분율 26%) 로이해할수있다. Figure 8. CoinEx Token 지분율 Figure 9. CoinEx 거래소매출분배 50% CoinEx team & 50% 40% CoinEx team & 60%

5 5 CoinEx는특수관계자들이 CET의 50% 를초기에수령했다. 이들은배분되는거래소의매출 80% 중 50% 를수령하며, 이에더해거래소가유보하는매출의 20% 에대한통제권을갖는다. 이로써거래소전체매출의 60% 를수령하는모습이다. 즉, " 거래소가분배하지않는매출 20% + (CET 보유자들에게분배하는매출 80% x CET 지분율 50%)" 로나타난다. Figure 10. BIG 기존지분율 Figure 11. ONE 지분율 & BigONE 거래소매출분배 Others, 15% BigONE team & related parties, 85% 51% BigONE team & 42% Others, 7% BigONE은한단계를더거친다. 거래소매출의 100% 를분배받는토큰은 ONE 토큰이다. 하지만 ONE에앞서기존 BIG토큰을운영하고있었다. ONE토큰을처음발행할때 49% 는기존 BIG 보유자들에게에어드랍을통해부여했으며, 이때 BigONE 특수관계자들의 BIG 지분율이약 85% 에달했을것으로보이며, 그결과 ONE 지분율을 42% 확보했다. 이에따라거래소매출의 42% 를수령하고있을것으로예상된다. 즉, ONE 보유자들에게분배하는매출 100% * (BIG 보유자들에게분배된 ONE 토큰 49% x (BIG 지분율 85%) 로표현된다. 또한가지흥미로운점은각거래소들이토큰을어려형태로 Buyback 하여시장조성자역할을하고있으며잠재적으로매입분을소각할가능성을보이고있다. 특히 Buyback 을집행할때특수관계자개인의이익을활용하는것이아니라거래소로귀속되는수익을활용하는경우가많다는점도관심을가질필요가있다. 이절차가반복되면중장기적으로특수관계자들이매출의대부분을받아가는모습이될수있다.

6 6 법적고지문 본자료는투자를유도하거나권장할목적이아니라투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나오차가발생할수있으며, 당사는어떠한경우에도정확성이나완벽성을보장하지않습니다. 따라서본자료를이용하시는분은자신의판단으로본자료와관련한투자의최종결정을하시기바랍니다. 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위에대하여어떠한책임도지지않습니다. 본자료에나타난정보, 의견, 예측은본자료가작성된날짜기준이며통지없이변경될수있습니다. 과거실적은미래실적에대한지침이아니며미래수익은보장되지않습니다. 경우에따라원본의손실이발생할수도있습니다. 아울러당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료에나타난모든의견은자료작성자의개인적인견해로서, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었습니다. 당사는본자료를작성하는데관여하지않았으며본자료에나타난견해는당사의견해와다를수있습니다. 따라서당사는본자료와다른의견을제시할수도있습니다. 본자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의저작권은당사에게있고, 어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.

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