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1 Report 기업분석 LG생명과학 ( KS) 2006년 9월 6일 Buy (유지) 목표주가 54,000원 (상향) Analyst 권해순 02) , 황호성 02) , 이지현 02) , 업종 제약 주가 ( 06/09/05) 44,300원 12개월 목표주가 54,000원 KOSPI 1, KOSDAQ 시가총액(보통주) 734.4십억원 발행주식수(보통주) 16.6백만주 액면가 5,000원 120일 평균거래량 179,989주 120일 평균주가 44,609원 52주 최고가( 06/01/09) 60,600원 최저가( 05/09/05) 35,300원 배당수익률(2005) 0.0% 유동주식비율 55.8% 외국인지분율 3.6% 주요주주 LG 30.4% 국민연금 9.7% 주가상승률(%) 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 팩티브 가치의 재발견 투자의견 Buy, 12개월 목표주가 54,000원 LG생명과학에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 12개월 목표주가를 종전의 46,500원에서 54,000원으로 상향 조정한다. 팩티브, 서방형 인간성장호르몬(sr-hGH), 기타사업 등 세 부분 으로 나누어 동사의 기업가치를 평가하였으며, 부문별 주당 가치는 각각 20,000원, 12,500원, 21,500원으로 산출되었다. 한편 기타사업의 주당가치 산출에 있어 연구개발비 중 매출액의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외하였는데, 이는 신약개발에 투입될 연구개발 비용과 이를 통하여 창출될 경상이익의 현재가치가 같아 서로 상쇄된다고 가정한 데 따른 것이다. 투자포인트: 팩티브 로열티 정상화, sr-hgh 국내승인 임박 동사 기업가치의 근간인 신약과제의 성공 여부에 불확실성이 내포되어 있고, 고전적인 가치평가 방법들을 이용한 기업가치 분석에 한계가 있음을 감안할 때, 동사에 대한 투자판단이 쉽지 않다. 그러나 당사는 지금이 동사에 대한 투자를 적극 고려해 볼 만한 시점이라고 판단한다. 이는 1) 4분기부터 정상화될 팩티브 로열티(미국 매출액 대비 16% 이상, 2007년 100억원 상회할 전 망)와 신임 CEO가 주도하고 있는 경영효율 개선활동의 성과에 힘입어 4분기부터 실적 모멘텀 이 크게 개선될 전망이고, 2)개발 중인 sr-hgh의 국내 승인이 임박한 가운데, 이의 미국 판권 을 매각하기 위한 노력을 지속 중이기 때문이다. 제한적인 Down-side Risk 매출액의 25%를 상회하는 연구개발비 지출에도 불구하고 팩티브와 sr-hgh를 제외한 모든 신 약 과제로부터 발생할 미래 이익이 0이라고 가정할 경우, 동사의 적정가치는 RIM에 의해 41,500원으로 산출된다(자본비용 10%, 시장리스크프리미엄 5.0%, 베타 1.0). 그러나 이러한 상기 가정은 매우 보수적인 것이다. 임상 2상이 진행 중인 LB80380(B형간염 치료제), 임상 2 상이 하반기에 개시될 LB84451(간질환 치료제) 등 사업화가 유력한 과제들을 동사가 보유하 고 있기 때문이다. 따라서 현 주가 수준에서의 Down-side Risk는 제한적이라고 판단한다. 결산기-12월 매출액 증감률 영업이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원) 적전 na E 흑전 F F , 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 당사는 자료 작성일 현재 LG생명과학 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다..

2 목 차 투자포인트 요약... 3 Valuation 요약... 4 신약 및 R&D 파이프라인 분석 팩티브 5 2. sr-hgh 3. LB80380 (B형간염 치료제) 4. LB84451 (Caspase Inhibitor) 5. 바이오제네릭 및 백신 신약 외 사업부문 팩티브 로열티의 정상 유입 및 경영효율 개선활동에 따라 실적개선 예상 제한적인 Down-side Risk

3 투자포인트 요약 동사에 대한 매수를 고려해 볼 만한 시점: 1)팩티브 로열티 정상화를 통한 실적 개선, 2)sr-hGH 국내 승인 임박 LG생명과학의 투자의견 Buy를 유지하고, 12개월 목표주가를 46,500원에서 54,000원으로 상향 조정한다. 동사 기업가치의 근간인 신약과제의 성공 여부에 불확실성이 내포되어 있고, 고전적인 가치평가 방법들을 이용 한 기업가치 분석에 한계가 있음을 감안할 때, 동사에 대한 투자판단이 쉽지 않다. 그러나 당사는 지금이 동사 에 대한 투자를 적극 고려해 볼 만한 시점이라고 판단한다. 이는 1) 4분기부터 정상화될 팩티브 로열티(미국 매출액 대비 16% 이상, 2007년 100억원 상회할 전망)와 신임 CEO가 주도하고 있는 경영효율 개선활동의 성과에 힘입어 4분기부터 실적 모멘텀이 크게 개선될 전망이고, 2)개발 중인 sr-hgh의 국내 승인이 임박한 가운데, 이의 미국 판권을 매각하기 위한 노력을 지속 중이기 때문이다. 12개월 목표주가는 54,000원 당사는 팩티브, 서방형 인간성장호르몬(sr-hGH), 기타사업 등 세 부분으로 나누어 동사의 기업가치를 평가하 였으며, 부문별 주당 가치는 각각 20,000원, 12,500원, 21,500원으로 산출되었다. 한편 기타사업의 가치 산 출에 있어 연구개발비 중 매출액의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외하였는데, 이는 신약개발에 투입될 연 구개발 비용과 이를 통하여 창출될 경상이익의 현재가치가 같아 서로 상쇄된다고 가정한 데 따른 것이다. 현 주가 수준에서의 Down-side Risk는 제한적 매출액의 25%를 상회하는 연구개발비 지출에도 불구하고 팩티브, sr-hgh를 제외한 모든 과제로부터 발생할 미래 이익이 0이라고 가정할 경우, 동사의 적정가치는 RIM에 의해 41,500원으로 산출된다(자본비용 10%, 시장리스크프리미엄 5.0%, 베타 1.0). 그러나 이러한 가정은 매우 보수적인 것이다. 임상 2상이 진행 중인 LB80380(B형간염 치료제), 임상 2상이 하반기 개시될 LB84451(간질환 치료제) 등 사업화가 유력한 과제 들을 동사가 보유하고 있기 때문이다. 따라서 현 주가 수준에서의 Down-side Risk는 제한적이라고 판단한 다. R&D pipeline 내 주목해야 할 과제들 다수 존재 LG생명과학의 R&D 파이프라인(pipeline) 내에는 목표주가 산정시 포함된 팩티브와 sr-hgh 외에도 유망한 연구 과제들이 다수 존재한다. 당사는 이들 중 B형간염 치료제인 LB80380과 간질환 치료제인 LB84451에 주목하고 있다. LB80380은 이미 출시되었거나 현재 개발 중인 여타 B형간염 치료제들보다 효능이 우수한 것으로 알려져 있다. 특히, 대표적 B형간염 치료제인 제픽스(Zeffix, 성분명: 라미부딘 lamivudine)에 내성을 보이는 B형간염 바이러스를 억제하는 능력이 뛰어난 것으로 확인됨에 따라 개발 성과에 기대를 걸어 볼 만 하 다. LB84451은 신개념의 간질환 치료제로서 간세포의 사멸에 직접 관여하는 것으로 알려져 있다. 유사한 작용기전을 가진 IDN-1665를 개발하던 미국 아이던(Idun Pharmaceutical)을 2005년초 화이자(Pfizer)가 3억 달러에 인수하였다는 것을 보면 동 약효군의 잠재 가치를 어느 정도 가늠할 수 있다. 수익성 개선에 따라 4분기 부터 분기 실적의 변동성이 크게 축소될 것으로 예상 금년 4분기부터 동사의 실적모멘텀이 크게 개선될 전망이다. 팩티브의 미국 매출에 대한 로열티 수입이 4분 기부터 정상화(미국 매출액 대비 16% 이상)될 예정임에 따라 팩티브 판매회사인 오션트(Oscient pharmaceutical)로부터의 로열티 수입이 2007년 100억원을 상회할 것으로 예상된다. 또한 금년 초 신규 경 영진의 취임과 더불어 시작된 경영효율 개선활동은 영업 및 연구개발의 집중화를 통한 수익성 개선에 초점이 모아졌으며, 이로 인한 성과는 2분기 실적에 이미 나타났다. 동사의 2분기 영업이익은 매우 미미한 로열티 수 입에도 불구하고 50억원의 흑자를 기록하였다. 이러한 실적 개선을 통한 분기실적의 변동성 축소는 동사 주 가에 매우 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상된다. 높은 연구개발 비용 부담과 이에 따른 분기 실적의 큰 변동 성은 주가 상승의 주요 저해요인 중 하나였기 때문이다. 3

4 Valuation 요약 Sum-of-parts valuation 활용하여 목표주가 산출 LG생명과학의 12개월 목표주가는 54,000원이다. 팩티브, sr-hgh, 기타사업 등 세 부분으로 나누어 동사의 기업가치를 평가하였으며, 부문별 주당가치는 각각 20,000원, 12,500원, 21,500원으로 산출되었다. LG 생명과학 목표주가 산출 내역 (단위: 십억원) 팩티브 sr-hgh 기타 사업부문 평가방법 미래 이익의 현재가치 미래 이익의 현재가치 RIM 적용된 투자지표 할인율=10% 할인율=10% CoE=10% 적정가치 LG생명과학 발행주식수 (천주) 16,577 주당 가치 (원) 20,274 12,629 21,517 적정주가 (원) 54,000 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 팩티브 주당가치는 20,000원 팩티브의 주당가치는 20,000원이다. 이는 팩티브로부터 발생될 미래 이익을 현가화(할인율 10%)하여 산출 하였으며, 퀴놀론계 항생제 시장에서의 팩티브 peak 점유율을 2015년 17%로, peak 매출액은 2017년 2.5억 달러로 가정하였다. 보수적인 관점에서 특허가 만료될 것으로 보아는 2017년 이후의 잔존가치는 없는 것으로 가정하였다(pp. 7~8 참고). sr-hgh 주당가치는 12,500원 sr-hgh의 주당가치는 12,500원으로 산출되었다. 기존의 1일 1회 제형들이 형성하고 있는 시장을 sr-hgh 가 대체할 전망임에 따라 전체 hgh 시장에서의 sr-hgh 점유율이 2020년까지 계속 상승할 것으로 추정하였 다. 또한 peak 점유율을 2020년 13%로, peak 매출액은 2023년 3.1억 달러로 가정하였다. 마찬가지로 특 허권 만료 이후의 잔존가치는 없다고 가정하였다(pp. 9~10 참고). 기타부문의 주당가치는 21,500원 팩티브와 sr-hgh를 제외한 기타사업의 주당가치는 21,500원이며, 잔여이익모델(자본비용 10%, 시장리스크 프리미엄 5.0%, 베타 1.0)을 통해 산출되었다. 한편, 기타사업의 주당가치 산출에 있어 연구개발비 중 매출액 의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외하였는데, 이는 신약개발에 투입되는 연구개발 비용과 이를 통하여 창 출될 경상이익의 현재가치가 같아 서로 상쇄된다고 가정한 데 따른 것이다. 여기서 매출액 대비 연구개발비 6%는 국내 상위권 제약사들의 평균 수준이다(pp. 13~14 참고). 현 주가 수준에서 downside risk는 제한적 매출액의 25%를 상회하는 연구개발비 지출에도 불과하고 팩티브, sr-hgh를 제외한 모든 과제로부터 발생할 미래 이익이 0이라고 가정할 경우, 동사의 적정가치는 RIM에 의해 41,500원으로 산출된다(자본비용 10%, 시장리스크프리미엄 5.0%, 베타 1.0, p. 16 참고). 그러나 이러한 가정은 매우 보수적인 것이다. 임상 2상이 진행 중인 LB80380(B형간염 치료제), 임상 2상이 하반기 개시될 LB84451(간질환 치료제) 등 사업화가 유 력한 과제들을 동사가 보유하고 있기 때문이다. 따라서 현 주가 수준에서의 Down-side Risk는 매우 제한적 이라고 판단한다. 4

5 신약 및 R&D 파이프라인 분석 팩티브, sr-hgh를 포함, 우수한 R&D pipeline 보유 LG생명과학과 같은 연구개발 중심의 제약사는 R&D 파이프라인 내 신약후보들의 미래 성패가 기업가치를 좌 우한다고 볼 수 있다. 동사는 미국 및 유럽을 비롯한 해외 의약품시장에서의 판매를 목적으로 신약개발에 역 량을 집중하고 있으며, R&D 파이프라인 내에는 이미 잘 알려진 팩티브와 sr-hgh 외에도 주목해 볼 만한 과 제들이 다수 존재한다. 주요 연구과제들은 현재 가장 중요하다고 판단하는 연구과제(혹은 신약후보)들은 팩티브, sr-hgh, LB80380(B형간염 치료제), LB84451(간질환 치료제), 바이오제네릭 그리고 혼합백신이다. 상기 과제들은 이미 출시되었거나 현재 임상 2상~3상이 진행 중인(LB84451은 조만간 임상 2상 진행될 전망) 과제들로서, 상업화를 통하여 동사 기업가 치 상승에 기여할 가능성이 높다고 보여지는 것들이다. 또한 상기 과제들의 순조로운 개발 과정에서 파생되는 이벤트(예를 들면 기술 수출, 새로운 임상 단계로의 진입 등)들도 주가 상승의 촉매로 작용할 수 있을 것이다. 향후 1~2년간 동사 주가에 영향을 미칠 것으로 예상되는 이슈들을 정리하면, 1)팩티브의 적응증 추가 및 이를 통한 시장 확대, 2)sr-hGH의 승인 및 미국 판권 매각, 3)LB80380의 임상 3상 진입, 4)LB84451의 임상 2 상 진입 및 기술 수출, 5)바이오제네릭 의약품 출시를 통한 수출 부문 강화, 6)개발 중인 혼합백신 출시 등으로 요약할 수 있다. 제품 및 R&D pipeline Research Preclinical Phase I Phase II Phase III NDA Approval sr-hgh Factive (5-CAP,ABS) Factive (AECB, CAP) 자료: LG생명과학, 우리투자증권 리서치 센터 LB (간질환치료제) LB80380 (B형간염 치료제) 혼합백신 바이오제네릭 1) 팩티브 적응증 추가를 통한 시장 확대 기대 2006년 하반기에 팩티브의 적응증이 폐렴(5일 요법), 부비동염으로 확대될 가능성이 있다. 폐렴 치료에 있어 5일 요법의 승인은 팩티브가 최초일 것이라는 전망이라는 점과, 하기도 호흡기감염 치료제 시장 중 부비동염이 차지하고 있는 비중이 50%에 달함을 감안할 때, 적응증 확대는 팩티브의 가치 상승으로 이어질 전망이다. 폐 렴(5일 제형) 및 부비동염에 대한 미 FDA의 승인 여부는 각각 오는 9월 및 12월에 확정될 것으로 예상되며, 승인 확정은 주가 상승 모멘텀으로 작용할 전망이다. 5

6 2) sr-hgh 국내 승인 임박, 미국 판권 매각은 다소 지연되고 있음 sr-hgh의 임상 시험은 현재 순조롭게 진행되고 있으며, 조만간 국내 승인이 이루어질 전망이다. 성인의 성 장호르몬 결핍 질환을 치료하기 위한 제품의 승인은 금년 말 가능할 것으로 보이며, 소아의 왜소증 치료를 위 한 제품의 승인은 내년 중 이루어질 것으로 예상된다. 기대를 모았던 미국 판권 매각은 아직 뚜렷한 진전이 없으나, 현재 임상 시험이 순조롭게 진행되고 있다는 점에서 판권 매각 가능성은 남아 있다고 본다. 3) LB80380(B형간염 치료제) 임상 2상 진행 중, 약효 및 내성발현율 측면에서 강점 보유 동사는 B형간염 치료제 후보인 LB80380의 미국 및 유럽 판권을 2004년 미국 바이오기업인 아나디스 (Anadys)에 매각한 후, 현재 임상 2상 시험을 공동으로 진행하고 있다. LB80380은 이미 출시되었거나 현 재 개발 중인 여타 B형간염 치료제들보다 효능이 우수한 것으로 알려져 있다. 특히 대표적 B형간염 치료제인 제픽스(Zeffix, 성분명: 라미부딘 lamivudine)에 내성을 보이는 B형간염 바이러스를 억제하는 능력이 뛰어난 것으로 확인된다. 또한 경쟁제품들에 비해 내성발현율 및 부작용도 크지 않은 것으로 알려져 있다. LB80380의 개발 가치는 충분하다고 판단하는데, 이는 1)B형간염 치료제에 대한 수요가 급속히 성장하고 있 고, 2)내성발현으로 인해 신규 약제들에 대한 시장의 요구가 지속적으로 나타날 전망이기 때문이다. 4) LB84451(간질환 치료제, Caspase inhibitor) 임상 2상 조만간 진입할 예정, 잠재 가치 높음 LB84451은 새로운 간질환 치료제로 주목 받고 있는 Caspase inhibitor(캐스페이즈 저해제)로서, 동 작용기 전 약물 중 세계 두번째로 개발되고 있는 화합물이다. 유사한 작용기전의 IDN-1665를 개발하던 미국의 아 이던(Idun Pharmaceutical)을 2005년초 화이자(Pfizer)가 3억 달러에 인수하였다는 것을 보면 동 약효군의 잠재 가치를 어느 정도 가늠할 수 있다. 아직 구체화되지는 않았지만, 해외 제약사들의 관심이 높아 기술 이전 과 관련된 논의가 꾸준히 이루어지고 있는 것으로 보인다. LB84451은 최근 임상 1상 시험이 종료되었으며, 조만간 임상 2상에 진입할 예정이다. 5)바이오제네릭 분야 발트로핀의 EMEA 승인으로 세계 바이오제네릭 시장에 출사표 LG생명과학은 바이오제네릭 의약품 분야에서 확고한 위상을 확보하고 있다. 동사는 국내 인간성장호르몬 시 장에서 점유율 1위를 기록하고 있으며, 국내 최초로 불임치료에 사용되는 난포자극호르몬(FSH)의 판매 허가 를 획득한 바 있다. 해외에서는 동사의 발트로핀(Valtropine, 1일 1회 제형 인간성장호르몬)이 지난 4월 유럽 EMEA에서 공식적으로 승인한 두번째 바이오제네릭 의약품이 되었으며, 조만간 유럽시장에서 판매될 전망이 다. 또한 금년 말 미국 FDA의 승인 여부도 판가름 날 전망된다. 발트로핀의 시장 출시가 단기적으로 동사의 실적에 미치는 영향이 크지 않을 전망이지만, 향후 급성장할 것으로 전망되는 세계 바이오제네릭 의약품 분야 에서의 선전을 예고하는 것을 판단한다. 6)혼합백신 분야 2007년부터 혼합백신 출시 할 전망 혼합백신 부문의 연구개발 성과는 2008년부터 가시화될 예정이다. 현재 동사 매출의 10%를 차지하고 있는 B형간염 백신 유박스의 경우, 단일백신 시장의 수요 감소 및 경쟁 심화에 따라 수익성이 점차 악화될 것으로 예상된다. 그러나 동사는 2007년부터 B형간염은 물론 디프테리아, 백일해, 파상풍을 동시에 예방할 수 있는 DTaP 및 DTwP의 출시를 통해 현재 백신 시장의 80% 이상을 차지하고 있는 혼합백신 시장에 진출할 전망 이다. 상대적으로 부가가치가 높은 혼합백신 시장으로의 진출은 백신 사업부문의 매출 및 수익성에 긍정적 영 향을 미칠 것으로 기대된다. 6

7 1. 팩티브 발매 2년차에 전년동기대비 2배 증가한 매출액 달성 퀴놀론계 항생제인 팩티브는 호흡기 감염증(RTI, Respiratory Track Infection)인 만성기관지염의 급성악화 (AECB, 5일 제형)와 원외 획득 폐렴(CAP, 7일 제형)을 적응증으로 하여 2003년 4월 미국 FDA에 의해 승 인되었다. 경쟁제품들에 비해 뛰어난 내성균 억제능력을 보유하고 있음에도 불구하고, 팩티브의 시장점유율은 미국 출시 첫해인 2004년 RTI 치료에 사용되는 퀴놀론계 항생제 시장의 1%를 점유하는데 그쳐 기대에 미치 지 못했다. 발매 2년 차인 2006년 1분기 매출액이 전년동기대비 200% 증가한 $9.2mn에 달하고, 시장점유 율은 4%을 기록하는 등 한층 개선된 실적을 시현하였지만, 이 역시 당초 기대에는 미치지 못하는 수준이다. 팩티브 처방건수 증가 추이 (천건) 주당 처방건수 '04.9 '04.11 '05.1 '05.3 '05.5 '05.7 '05.9 '05.11 '06.1 '06.3 '06.5 자료: 오션트, LG생명과학 발매 초기 시장 점유율은 예상에 미치지 못하였으나 팩티브의 발매 초기 매출액이 예상에 미치지 못한 것은 1)팩티브의 적응증이 경쟁 제품들에 비해 다양하지 못 했을 뿐더러, 2)미국 판권을 보유한 오션트(Osceint pharmaceuticals Inc.)의 마케팅 능력 역시 부족했기 때 문인 것으로 추정된다. 경쟁제품들의 부작용 발현 및 특허 만료는 팩티브의 시장 점유율 상승으로 이어 질 가능성 높음 그러나 팩티브의 적응증이 연말까지 확대될 전망임에 따라 시장 점유율은 빠르게 추후 상승할 수 있을 것으로 기대된다. 추가될 적응증은 폐렴(5일 제형) 및 부비동염(5일 제형) 치료에 대한 것으로 각각 9월 및 12월에 확정될 예정이다. 폐렴 치료에 있어 5일 요법의 승인은 팩티브가 최초일 것이라는 점과, 하기도 호흡기감염 치료제 시장 중 부비동염이 차지하고 있는 비중이 50%에 달함을 감안할 때, 적응증 확대는 팩티브의 가치 상 승으로 이어질 것으로 기대된다. 또한 일부 경쟁 제품들의 시장점유율이 부작용(케텍: 간독성, 테퀸: 딩뇨병 유발)으로 인해 점차 낮아지고 있다는 점과 향후 특허 만료가 이어질 것이라는 점도 팩티브의 점유율 확대에 긍정적으로 작용할 전망이다. 이처럼 최근 조성되고 있는 양호한 시장환경이 다른 제약사와의 Co-marketing 으로 이어질 가능성이 높아지고 있어, 이의 성사는 팩티브의 점유율 상승에 가속도를 붙여줄 것으로 예상된다. 팩티브 임상 진행 현황 및 전망 현황 FDA에서 승인된 적응증 AECB 만성기관지염의 급성악화증상 5일 제형 CAP 원외 획득 폐렴(의료기관 외에서 발병한 폐렴) 7일 제형 FDA 승인 진행 중인 적응증 CAP 퀴놀론계 항생제 중 유일한 5일 제형 5일 제형 2006년 9월 승인 예정 ABS 부비동염, 총 RTI 시장의 50% 5일 제형 2006년 12월 승인 예정 자료: 오션트, LG생명과학 7

8 팩티브 주당가치: 20,000원 2015년 Peak 점유율 17%, 2017년 Peak 매출 2.5억 달러 전망 당사가 추정하는 팩티브의 주당가치는 20,000원이다. 가치 산정시 적용된 주요 가정은 다음과 같다. 팩티브 의 매출액 추정 방법으로는 호흡기 감염을 적응증으로 하는 퀴놀론계 항생제 시장에서의 팩티브 점유율을 연 도별로 가정하는 방법을 택하였으며, 이를 근거로 동사에 유입될 판매 로열티(Running royalty) 및 원료 매출 액을 추정하였다. 팩티브의 퀴놀론계 항생제 시장에서의 peak 점유율을 2015년 17%로, peak 매출액은 2017년 2.5억 달러로 가정하였다. 보수적인 관점에서 특허가 만료될 것으로 보이는 2017년 이후의 잔존가치 는 없는 것으로 가정하였다. 일부 경쟁 제품들의 부작용이 최근 보고되면서 매출액이 감소하고 있고, 경쟁 제 품들의 특허 만료가 4~5년 후에 이어질 것으로 전망되므로 팩티브의 시장점유율은 장기적으로 상승할 가능성 이 높다고 추정된다. 현재가치 산출을 위한 할인율은 동사의 자본비용인 10%로 하였다. 팩티브 주당 가치 산정시 적용된 가정 퀴놀론계 항생제의 US LRTI 시장규모 (2006년) 11.8억 달러 US LRTI 시장 성장률 2 % 팩티브의 시장 점유율 2004년 말 초기 시장 점유율 1%, 2008년 10.5%, 2015년 17%까지 상승 후 유지 특허만료(2017년) 이후 매출은 0으로 가정 Running Royalty 원료매출 부문 Running Royalty: 미국 매출액 1억 달러 이하 16%, 1억 - 1.5억 달러 20%, 1.5억 달러 이상 25% 법인세율 27.5% 원료 매출액: 제품 매출액의 15% 비용 반영: 원가율 70%, 법인세율 27.5% 현재 가치 산출 시 적용된 할인율 10% 미국 제외한 해외로부터의 이익 미국의 30% 자료: Datamonitor, 오션트, 우리투자증권 리서치센터 팩티브 주당가치 산출 (단위: 십억원, %) 2006E 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 미국 시장 (백만 달러) 1,176 1,200 1,224 1,248 1,273 1,299 1,325 1,351 1,378 1,406 1,434 1,463 점유율 미국 매출액 (백만 달러) 로열티 (a) 세후 이익 (b) 원료 매출 (c) 원가 및 세금 차감 후 이익 (d) Total sales (a+c) Total 이익 (b+d) PV Sum of PV (미국, e) 256 총가치 (e x 1.3) 339 주당가치 (원) 20,274 주: 원/달러 환율 950 원 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 8

9 2. sr-hgh sr-hgh는 1주 1회 제형의 인간성장호르몬 동사의 서방형 인간성장호르몬(sr-hGH)은 1일 1회 제형 인간성장호르몬(hGH)을 1주 1회 제형으로 변형한 제품이다. 현재까지 알려진 임상 시험 결과에 따르면 sr-hgh는 치료 효과 및 부작용이 1일 1회 제형들과 대 등한 것으로 파악되고 있다. 뿐만 아니라 매일 주사를 맞는 번거로움을 1주 1회로 줄여준다는 측면에서, 성인 을 대상으로 하는 hgh 시장은 확대될 가능성이 높다. hgh 결핍에 의한 성인들의 비만, 골밀도감소, 노화 등 의 치료에 있어 환자 순응도 개선은 매우 중요한 이슈이기 때문이다. 2007년 국내 출시 후 1일 1회 제형 시장을 빠르게 대 체할 전망 sr-hgh의 국내 임상 3상 시험이 현재 순조롭게 진행되고 있어 조만간 sr-hgh의 국내 승인이 이루어질 전 망이다. 성인을 대상으로 한 제품의 승인은 금년 말 가능할 것으로 보이며, 왜소증 치료를 위한 소아용 제품의 승인은 내년 중 이루어질 것으로 예상된다. 국내 hgh 시장은 2005년 700억원으로 추산되며, 연평균 20% 내외의 높은 성장을 시현하고 있다. LG생명과학과 동아제약이 각각 국내 시장의 50%와 20%를 점유하고 있 으며, 그 외 세레노(Serono), 노보노디스크(Novo Nordisk) 등 다국적 제약사들이 나머지를 차지하고 있다. LG생명과학의 sr-hgh는 기존 1일 1회 제형 시장에서의 높은 인지도와 개선된 환자 순응도를 앞세워 1일 1 회 제형 시장을 빠르게 대체할 것으로 전망된다. 기대를 모았던 미국 판권 매각은 지연되고 있으나, 가능성은 아직 남아 있는 것으로 판단 해외 발매를 위한 sr-hgh의 임상 시험 역시 최근 진행 중이다. 전세계 hgh 시장은 2004년 기준 약 22억 달러에 달하는 것으로 추산되며, 미국이 약 40%, 유럽이 29%, 일본이 26%를 점유하고 있는 것으로 파악된 다. 유럽 및 일본 시장에서의 판권은 2002년 스위스의 바이오파트너스(Biopartners, 이하 BP)에 매각되었으 며, 2008년 하반기 EMEA(유럽의약품안전청) 승인을 목표로 현재 임상 2상 시험 진행 중이다. 기대를 모았 던 미국 판권 매각은 예상보다 늦어지고 있으나, 임상 시험이 순조롭게 진행되고 있어 매각 가능성은 아직 남 아 있다고 본다. 1일 1회 제형은 이미 유럽 승인 획득, 미국 승인은 연 말경 가능할 전망 한편 1일 1회 제형 인간성장호르몬(제품명: 발트로핀, Valtropine)의 해외 승인은 대체로 마무리되고 있다. 유럽 EMEA 승인이 금년 4월에 이미 이루어졌고, 미국 승인은 연말경 확정될 것으로 전망된다. 비록 발트로 핀에 앞서 산도스(Sandoz)의 옴니트로프(Omnitrope)가 시장에 출시되었기 때문에 발트로핀 출시가 가져다 줄 수익은 크지 않을 것으로 예상되지만, 향후 sr-hgh 판매에 있어 발트로핀 출시 경험은 큰 이점으로 작용 할 것으로 예상된다. sr-hgh 임상 진행 현황 및 전망 현황 소아 성인 국내 해외(미국) Q 임상 3상 진입 Q 임상 3상 진입 H 임상 3상 완료 2007 임상 3상 완료 H KFDA 승인 신청 2008 FDA 승인 신청 H 제품 출시 2009 제품 출시 Q 임상 3상 진입 Q 임상 3상 진입 H 임상 3상 완료 2007 임상 완료 H KFDA 승인 신청 2008 FDA 승인 신청 H 제품 출시 2009 제품 출시 자료: LG생명과학, 우리투자증권 리서치센터 9

10 sr-hgh 주당가치: 12,500원 2020년 peak 점유율 13%, 2023년 peak 매출액 3.1억 달러 전망 sr-hgh의 동사 1주당 가치는 12,500원으로 산출되었다. 가치 산정에 적용된 가정들은 다음과 같다. 서방 형 제형을 포함한 hgh의 시장 성장률은 2010년까지 최근 수준인 8%가 유지된 후 2021년 3%까지 서서히 하락하는 것으로 가정하였다. 점유율은 제품 발매 첫해인 2009년 5%를 시작으로 2020년에는 13%까지 상 승하는 것으로 예상했다. 매출액에 대한 로열티는 15%로, 원료매출액은 제품 매출액의 15%로 가정하였다. 원료공급에 소요될 비용(납품가격의 60%)을 감안할 경우 실제 동사에게 귀속될 세전이익 및 세후이익은 미국 매출액의 각각 21%, 15%이다(페이지 하단의 테이블 참조). 발매 이전에 유입될 중도기술료(milestone payment)는 150억원으로 가정하였다. 일반적으로 편의성이 개선된 서방형 제제가 시장에 발매될 경우, 이들 제제는 기존의 1일 1회 제형을 빠르게 대체하는 경향을 보인다. 일례로 Nepogen(G-CSF, 호중구 생성인자)의 1주 1회 제형인 Neuplasta가 출시 되면서 1일 1회 제형인 Neupogen 시장을 급속도로 잠식했던 바 있다. sr-hgh의 peak 점유율을 13%로 가정한 것은 경쟁 제품 출시 가능성 등을 감안하여 보수적 관점을 견지하기 위한 것이다. sr-hgh 주당가치 산정 시 적용된 가정 US hgh 시장 규모 (2006년) US hgh 시장 성장률 sr-hgh의 hgh 전체 시장에서의 점유율 Running Royalty 원료매출 부문 10.2 억 달러 2010년까지 8% 유지, 이후 2021년 3%까지 서서히 하락 2009년 말 초기 시장 점유율 5%, 발매 8년인 2016년 점유율 10% 도달 2020년 13% 도달 후 유지 특허만료(2023년) 이후 매출은 0으로 가정 Running Royalty: 미국 매출액의 15% 법인세율 27.5% 원료 매출액: 제품 매출액의 15% 비용 반영: 원가율 60%, 법인세율 27.5% 현재 가치 산출 시 적용된 할인율 10% 미국 제외한 해외로부터의 이익 미국의 30% 자료: Datamonitor, LG 생명과학, 우리투자증권 sr-hgh 주당가치 산출 (단위: 십억원, %) 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 미국 시장 (백만 달러) 1,287 1,390 1,490 1,587 1,679 1,767 1,851 1,929 2,003 2,072 2,137 2,196 2,257 점유율 미국 매출액 (백만 달러) 로열티 (15%, a) 세후 이익 (b) 원료 매출 (c) 원가 및 세금 차감 후 이익 (d) Total sales (a+c) Total 이익 (b+d) PV Sum of PV (미국, e) 161 총가치 (e x 1.3) 209 주당가치 (원) 12,629 주: 2006~2008 년, 2022~2023 년 수치는 테이블에 표시하지 않았음; 원/달러 환율 950 원 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 10

11 3. LB80380 (B형간염 치료제) LB80380, 차세대 B형간염 치료제 후보 동사는 B형간염 치료제 후보인 LB80380의 미국 및 유럽 판권을 2004년 미국 바이오기업인 아나디스 (Anadys)에 매각한 후, 현재 임상 2상 시험을 공동으로 진행하고 있다. LB80380은 이미 출시되었거나 현 재 개발 중인 여타 B형간염 치료제들보다 효능이 우수한 것으로 알려져 있다. 특히, 대표적 B형간염 치료제인 제픽스(Zeffix, 성분명: 라미부딘 lamivudine)에 내성을 보이는 B형간염 바이러스를 억제하는 능력이 뛰어난 것으로 확인된다. 또한 경쟁제품들에 비해 내성발현율 및 부작용도 크지 않은 것으로 알려져 있다. B형간염 치료제의 성장 잠 재력은 높음 WHO에 따르면 매년 1백만명이 HBV(B형간염 바이러스)와 관련된 질환으로 사망하고 있어, 향후 HBV 치료 제 시장이 급속도로 성장할 것으로 전망된다. 2005년 말 기준 5억 달러로 추산되는 HBV 치료제 시장은 2009년까지 10억 달러의 시장을 형성할 것으로 예상된다. 기존 제품들의 단점은 높은 내성발현율 및 독성 현재 시장에 발매된 B형간염 치료제는 GSK의 제픽스, 길리어드(Gilead)의 헵세라(Hepsera), BMS의 바라클 루드(Baraclude) 등 세종류이다. 그러나 이들은 높은 내성발현율 혹은 독성을 나타내는 문제를 안고 있다. 대표적 치료제인 제픽스의 경우 투약 1년 경과 후 환자의 15~32%가 약물에 대해 내성을 나타내며, 치료 4년 째에는 66%가 내성을 나타내는 것으로 알려져 있다. 또한 제픽스 내성환자에게 투약되고 있는 헵세라는 신장 독성이 커 장기 투약이 어려운 단점이 있다. 내성발현 및 부작용 때문에 신규 약제에 대한 수요는 꾸준할 전망 금년 말 노바티스의 텔비부딘(telbivudine, 성분명이며 제품명은 미정임)이, 2008년에는 길리어드의 비리어드 (Viread)가 새롭게 시장에 발매될 것으로 예상된다. 이에 따라 LB80380이 출시될 2010년경에는 B형간염 치료제 시장의 경쟁이 지금보다 심화될 전망이다. 그럼에도 불구하고 LB80380의 개발 가치는 충분하다고 여 겨지는데, 이는 1)B형간염 치료제에 대한 수요가 급속히 성장하고 있고, 2)내성발현으로 인해 신규 약제들에 대한 시장의 요구가 지속적으로 나타날 전망이기 때문이다. LB80380 의 제픽스 내성균에 대한 약효 120 HBV virus of supernatant nM 20nM 5nM 10nM 0nM 0 3CT PMEA LB80317 주: 3TC = 제픽스, PMEA = 헵세라, LB80317 = LB80380의 체내 대사물질임. 막대그래프는 각 농도의 의약품 처리 후 남은 바 이러스의 상대적인 양을 의미하는 것임. 제픽스의 경우, 농도가 높아도 바이러스 양이 전혀 감소하지 않으나, 헵세라와 LB80380를 처리한 경우 바이러스 양이 현저히 감소된 것이 확인됨. 자료: 아나디스 11

12 4. LB84451 (Caspase Inhibitor) 신개념의 간질환 치료제 LB84451, 2005년 화이자는 같은 작용기전의 화합물을 보유했던 아이던을 3억 달 러에 인수 LB84451은 새로운 간질환 치료제로 주목받고 있는 Caspase inhibitor(캐스페이즈 저해제, 주석 참고)로서 동 작용기전 약물 중 세계 두번째로 개발되고 있는 화합물이다. 유사한 작용기전의 IDN-1665를 개발하던 미국 아이던(Idun Pharmaceuticals)을 2005년초 화이자(Pfizer)가 3억 달러에 인수하였다는 것을 보면 동 약효군의 잠재 가치를 어느 정도 가늠할 수 있다. 초기 임상시험 결과에 따르면 LB84451이 IDN-1665보다 높은 선택성을 가지고 있는 것으로 나타나 LB84451에 거는 동사의 기대는 매우 높다. 아직 구체화되지는 않 았지만, 해외 제약사들의 관심이 높아 기술 이전과 관련된 논의가 꾸준히 이루어지고 있는 것으로 보인다. LB84451은 최근 임상 1상 시험이 종료되었으며, 조만간 임상 2상에 진입할 예정이다. 주: Caspase Inhibitor는 세포의 사멸과정인 apotosis에 관여하는 caspase의 작용을 억제하기 때문에 기존 치 료제들보다 간질환 치료에 직접적으로 작용하는 것으로 알려져 있다. Caspase는 신경 조직 등 신체 여러 부 위에서 세포의 apotosis에 관여하기 때문에 여러 방면으로의 적응증 확대가 가능할 것으로 예측되고 있으며, 이 때문에 미래 시장 규모는 가변적이다. 5. 바이오제네릭 및 백신 바이오제네릭 및 백신 분야 는 장기 성장동력 2005년 동사의 바이오제네릭 의약품 및 백신 매출액은 각각 426억원, 231억원으로 총매출액의 19%, 11%를 차지하고 있다. 동사는 국내에서 이미 바이오제네릭 의약품 분야의 선도업체로서의 위상을 굳혔으며, 백신 분 야에서도 기술력을 인정받고 있다. 동사는 폭발적인 성장이 기대되는 세계 바이오제네릭 의약품 시장과, 판매 마진이 좋은 혼합백신 시장에 진출하기 위해 다수의 연구과제를 진행하고 있다. 발트로핀의 EMEA 승인으로 바이오제네릭 의약품들의 해외시장 진출이 증가할 전 망임 바이오제네릭 의약품 분야 연구의 대표적인 성과는 동사의 발트로핀(Valtropine, 1일 1회 제형 인간성장호르 몬)이 지난 4월 유럽 EMEA로부터 세계 두번째로 바이오제네릭 의약품 승인을 받은 것이다. 뿐만 아니라 미 국 FDA의 발트로핀 승인도 연말 경 가능할 것으로 전망된다. 전세계의 80%를 차지하는 미국, 유럽 의약품 시장에서 공식적으로 바이오제네릭 제품의 승인을 받음으로써, 동사는 세계 바이오제네릭 분야에서의 선도적 지위를 인정받은 것으로 평가된다. 동사는 인터페론 알파, EPO, FSH 등의 바이오제네릭 의약품들 역시 해외 승인을 시도하고 있어, 향후 바이오제네릭 의약품들의 수출은 크게 증가할 것으로 기대된다. 혼합백신제제들의 연구 성 과 가시화로 실적기여도 증 가 전망 한편 혼합백신 부문의 연구개발 성과는 2008년부터 가시화될 예정이다. 현재 동사 매출의 11%를 차지하고 있는 B형간염 백신 유박스의 경우, 단일백신 시장의 수요 감소 및 경쟁 심화에 따라 수익성이 점차 악화될 것 으로 예상된다. 그러나 동사는 2007년부터 B형간염은 물론 디프테리아, 백일해, 파상풍을 동시에 예방할 수 있는 DTaP 및 DTwP의 출시를 통해 현재 백신 시장의 80% 이상을 차지하고 있는 혼합백신 시장에 진출할 전망이다. 상대적으로 부가가치가 높은 혼합백신 시장으로의 진출은 백신 사업부문의 매출 및 수익성에 긍정 적 영향을 미칠 것으로 기대된다. 12

13 신약 외 사업부문 의약품, 동물의약품, 정밀화 학의 3개 부문으로 구성 신약을 제외한 기타 사업부문(내수 영업 및 수출부문)은 LG생명과학의 cash-cow로서 R&D 투자활동의 원 천이다. 동사의 기타 사업부문은 의약품, 동물의약품, 정밀화학 사업부로 크게 나눌 수 있으며, 2005년 동사 총매출액의 68%, 7%, 16%를 차지하고 있다. 1) 의약품 사업부문 자체기술로 개발한 생물학 적 제제의 매출비중이 약 40%로서 매우 높음 동사 의약품 사업부문은 소수의 주력 제품 및 자체 기술로 개발한 생물학적 제제의 매출 비중이 높다는 점에서 여타 국내 제약사들과 차별화되어 있으며, 이러한 차별화된 제품 포트폴리오를 바탕으로 매출의 영업인력에 대 한 의존도가 상대적으로 낮다. 특히 자체 개발한 생물학적 제제(단백질 의약품, 백신 등)의 매출 비중은 2006 년 전체 매출액의 38%에 달할 것으로 전망되며, 이는 여타 제약사들에 비해 월등하게 높은 수준이다. 최근 FSH(재조합 난포자극호르몬, 배란유도제) 승인을 획득하였으며, sr-hgh의 승인도 임박해 있어 생물학적 제 제 분야에서의 강점은 향후에도 유지될 것으로 전망된다. 활발한 신제품 출시를 바탕 으로 자니딥 특허만료의 부 정적 영향 축소 금년 상반기의 매출액 1위 품목인 혈압강하제 자니딥의 특허기간이 만료됨에 따라 성장 정체에 대한 우려감이 제기되었지만, 동사는 자이렙 XL(고지혈증치료제), 노바메트 GR(혈당강하제) 등 신제품 도입을 통하여 자니 딥 매출 감소로 인한 부정적영향을 줄여 나가고 있다. 뿐만 아니라 최근 히루안플러스(관절염 치료제), FSH 등의 개발에 성공하여 제품을 출시하였다. 이들은 희소가치가 높아 향후 동사의 주력품목으로 자리매김할 전 망이다. 2) 동물의약품 및 정밀화학 사업부문 동물약, 정밀화학 부문은 수익성 개선 및 매각노력 병행 중 신약개발에 투입되는 연구개발비용을 제외할 경우, 동물의약품 및 정밀화학 사업부문의 성장성과 수익성은 의 약품 부문보다 현저히 낮다. 이에 따라 동사는 동 사업부문들의 구조조정을 관행하고 있다. 동사는 당초 동 사업부들의 매각에 주력하였으나, 매각이 여의치 않음에 따라 최근에는 수익성 개선에 우선 치중하고 있는 것 으로 보인다. 아직 뚜렷한 성과는 없지만, 장기적 관점에서 동물의약품 및 정밀화학 사업부문의 매각을 위한 노력은 지속될 가능성이 높다고 판단한다. 팩티브, sr-hgh를 제외한 기타부문의 주당가치는 21,500원 팩티브, sr-hgh를 제외한 기타 사업부문의 주당가치는 21,500원으로 산출되었으며, 이는 잔여이익모델(자본 비용 10%, 시장리스크프리미엄 5.0%, 베타 1.0)을 활용하였다. 가치 산출에 있어 연구개발비 중 매출액의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외하였는데, 이는 신약개발에 투입되는 연구개발 비용과 이를 통하여 창출 될 경상이익의 현재가치가 같아 서로 상쇄된다고 가정한 데 따른 것이다. 여기서 매출액 대비 연구개발비 6% 는 국내 상위권 제약사들의 평균 수준이며, 신약을 제외한 기존 사업부문의 성장을 유지하는 데 여겨지는 규모 이다. 13

14 신약 외 사업부문 매출 및 수익 전망(연구개발비 중 매출의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외되었음) (단위: 십억원, %) 2006E 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F ROB 매출액 의약품 동물의약품 정밀화학 OP Margin OP NP 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 신약 외 사업부문의 잔여이익모델 (연구개발비 중 매출의 6%를 초과하는 부분은 비용에서 제외되었음) (단위: 십억원, 원) 2006E 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F Net profit Shareholder's equity Forecast ROE (FROE) 11.2% 12.0% 12.0% 12.1% 12.2% 12.4% 12.2% 12.1% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% Spread (FROE-COE) 1.2% 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Residual Income Cost of Equity(COE) 10.0% Beta 1.0 Market Risk Premium (Rm-Rf) 5.0% Risk Free Rate (Rf) 5.0% Beginning Shareholder's equity PV of Forecast Period RI 62.0 PV of Continuing Value 26.0 Equity Value(C+P) No. of Shares(Common, mn) m TP Fair Price(C) 21,517 Current Price(C) Upside(-Downside) Implied P/B(x) 2.0 Implied P/E(x) 12.5 주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는 이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합 * 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt) RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨 객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다. 14

15 팩티브 로열티의 정상 유입 및 경영효율 개선활동에 따라 실적개선 예상 연구개발 중심의 제약회사 로서 아직 수익성 미흡, 그 결과 분기 실적의 변동성 매우 높아 매출액의 25%를 상회하는 R&D 비용부담으로 동사의 영업이익률은 국내의 여타 상위제약사들에 비해 현저히 낮은 수준이다. 동사는 LG화학에서 분사된 2002년 이후 4년간 총 1,000억원 이상의 자금을 연구개발 분야 에 투자해 왔으며, 이는 영업 중심의 여타 제약사들과 크게 차별화된다. 대규모 연구개발 투자의 성과로서 동 사는 항생제 팩티브의 미국 출시를 성사시켰고, 다수의 신약과제들을 진행하고 있다. 반면에 높은 연구개발비 부담은 동사 분기 실적의 변동성을 크게 증가시키는 요인이며, 이는 주가에 매우 부정적으로 작용해 왔다. 분기실적의 변동성 크게 축 소될 전망 그러나 연구개발 성과에 따른 로열티 유입이 극히 미미했음에도 불구하고, 동사는 2006년 2분기에 50억원의 영업이익을 시현, 8%에 달하는 영업이익률을 달성하였다. 이는 지난 분기들과 비교해 볼 때, 크게 개선된 것 으로 평가할 수 있다. 실적 개선 및 이를 통한 분기 실적의 변동성 축소는 향후 더욱 뚜렷해질 것으로 전망되 는데, 그 이유는 다음과 같다. 1) 팩티브 로열티 정상화에 따라 4분기부터 로열티 유입 개시될 전망 첫째, 2006년 4분기부터 팩티브의 미국시장 매출액에 대한 로열티가 16% 이상으로 정상화될 예정이다. 이에 따라 팩티브로부터의 로열티 수입은 오는 4분기 약 20억원, 2007년부터는 100억원을 상회할 것으로 전망된 다. 미국 판매사인 오션트의 팩티브 발매 초기 비용부담을 덜어주고자, 동사는 2년간 팩티브 매출에 대한 로 열티를 포기하였던 바 있다. 전술한 바와 같이 팩티브의 적응증 확대가 금년 중 이루어질 전망이므로 2007년 부터 팩티브로부터의 로열티 수입은 빠르게 증가할 것으로 기대된다. 2) 경영효율 개선효과 가시 화 기대 둘째, 금년 초 CEO로 선임된 김인철씨 등 새로운 경영진이 주도하고 있는 경영효율 개선활동의 효과가 가시화 되고 있다. 경영효율 개선활동은 제품 포트폴리오 강화, 연구개발 투자에 있어서의 비효율 제거 등에 초점을 맞추어 진행되고 있다. 특히 연구개발본부의 구조조정이 눈에 띄는데, 항암제 연구에서 철수하는 등 그동안 다 소 분산되었던 연구개발부문의 역량을 집중하기 위한 노력이 진행되고 있다. 팩티브로부터의 로열티 유입과 비용절감 노력에 힘입어 동사의 수익성은 4분기부터 뚜렷하게 개선될 것으로 전망된다. 이에 따라 동사의 영업이익률은 매출액 대비 25%를 상회하는 연구개발비 지출에도 불구하고 2007년부터 10%를 상회할 것으로 예상된다. 주요 사업부별 매출 추이 및 전망 (십억원) 기타 Biogeneric 심순환계 Factive 근골격계 백신 SR-hGH 0 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 자료: LG생명과학 15

16 제한적인 Down-side Risk 보수적인 가정을 통하여 산출된 적정주가 41,500원, Down-side Risk는 제한적 보수적인 관점에서 팩티브, sr-hgh를 제외한 모든 과제로부터 발생할 미래 이익이 막대한 연구개발비 지출에 도 불과하고 0이라고 가정할 경우, 동사의 적정가치는 RIM에 의해 41,500원으로 산출된다(자본비용 10%, 시장리스크프리미엄 5.0%, 베타 1.0). 그러나 임상 2상이 진행 중인 LB80380(B형간염 치료제), 임상 2상 이 하반기 개시될 LB84451(간질환 치료제) 등 상업화가 유력한 과제들을 동사가 보유하고 있기 때문이다. 이러한 가정은 매우 보수적인 것이다. 따라서 현 주가 수준에서의 Down-side Risk는 제한적이라고 판단한 다. LG 생명과학의 잔여이익모델 (RIM) (단위: 십억원, 원) 2006E 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F Net profit Shareholder's equity ,012 Forecast ROE (FROE) 2.9% 6.4% 9.5% 14.4% 16.1% 17.2% 17.8% 18.4% 19.9% 20.5% 21.2% 21.8% Spread (FROE-COE) -7.1% -3.6% -0.5% 4.4% 6.1% 7.2% 7.8% 8.4% 9.9% 10.5% 11.2% 11.8% Residual Income Cost of Equity(COE) 10.0% Beta 1.0 Market Risk Premium (Rm-Rf) 5.0% Risk Free Rate (Rf) 5.0% Beginning Shareholder's equity PV of Forecast Period RI PV of Continuing Value Equity Value(C+P) No. of Shares(Common, mn) m TP Fair Price(C) 41,535 Current Price(C) 44,300 Upside(-Downside) -6.2% Implied P/B(x) 4.6 Implied P/E(x) 96.2 주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는 이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합 * 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt) RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨 객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다. 16

17 손익계산서 (억원) 2003/12A 2004/12A 2005/12A 2006/12F 2007/12F 2008/12F US GAAP 매출액 증가율 (%) 제품매출비중 (%) 수출비중 (%) 매출원가 (A) 제품매출원가 매출총이익 (A) Gross 마진 (%) 증가율 (%) 판매비와 일반관리비 (A) EBITDA EBITDA 마진 (%) 증가율 (%) 흑전 감가상각비 & 무형자산상각비 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 EBIT EBIT 마진 (%) 증가율 (%) 흑전 , 순이자수익/ (비용) 이자수익 이자비용 기타영업외및 특별이익 (손실) 외화관련이익/ (손실) 지분법이익 (손실) 자산처분이익/ (손실) 기타 세전순이익 법인세비용 순이익 Net 마진 (%) 증가율 (%) 흑전 적전 흑전 조정순이익 Korean GAAP 매출액 매출원가 (B) 매출총이익 (B) Gross 마진 (%) 증가율 (%) 판매비와 일반관리비 (B) 영업이익 OP 마진 (%) 증가율 (%) 흑전 , 영업외수익 영업외비용 경상이익 법인세비용 순이익 순이익 (지분법제외) 순이익 (우선주배당금제외) 총현금배당금 * 주: 과거 결산기 주가지표는 해당 결산기말 종가 기준임 17

18 대차대조표 (억원) 2003/12A 2004/12A 2005/12A 2006/12F 2007/12F 2008/12F 현금 및 단기금융상품 유가증권 매출채권 재고자산 유동자산 증가율 (%) Current asset turnover (X) 유형자산 설비투자 고정자산처분 감가상각비 투자자산 무형고정자산 이연자산 고정자산 증가율 (%) Fixed asset turnover (X) 자산총계 증가율 (%) Total asset turnover (X) 단기성부채 단기차입금 유동성장기부채 매입채무 기타유동부채 유동부채 증가율 (%) Current liability turnover (X) 장기성부채 장기차입금 사채 재무리스 고정부채 증가율 (%) Long-term liability turnover (X) 부채총계 증가율 (%) Total liability turnover (X) 자본금 자본잉여금 주식발행초과금 재평가적립금 이익잉여금 자본조정 자기주식 자본총계 증가율 (%) Shareholder's equity turnover (X) Capital Employed * 주: 과거 결산기 주가지표는 해당 결산기말 종가 기준임 18

19 현금흐름표 (억원) 2003/12A 2004/12A 2005/12A 2006/12F 2007/12F 2008/12F 영업활동 현금흐름 당기순이익 (-손실) 현금유출입이 없는 비용 (-수익) 감가상각비 무형자산상각비 퇴직급여충당금 지분법손실 (-이익) 외화환산손실 (-이익) 고정자산매각손실 (-이익) Gross Cash Flow 운전자본의 증가 (+ 감소) 매출채권의 증가 (+ 감소) 재고자산의 증가 (+ 감소) 매입채무의 증가 (- 감소) /- 기타운전자본의 증가 (-감소) 투자활동 현금흐름 유가증권의 감소 (-취득) 기타당좌자산의감소 (-증가) 투자유가증권의 처분 (-취득) 유형자산감소 유형자산증가(CAPEX) 무형자산의 감소 (-증가) Free Cash Flow Net Cash Flow 재무활동 현금흐름 단기차입금의 증가 (-감소) 유동성장기부채 증가 (-감소) 기타유동부채의증가 (-감소) 사채의 증가 (-감소) 장기차입금의 증가 (-감소) 기타고정부채의증가 (-감소) 자본금,자본잉여금증가 (-감소) 배당금의 지급 현금 및 단기금융상품의 증가 기초 현금 및 단기금융상품 기말 현금 및 단기금융상품 * 주: 과거 결산기 주가지표는 해당 결산기말 종가 기준임 19

20 VALUATION (I) 2003/12A 2004/12A 2005/12A 2006/12F 2007/12F 2008/12F Residual Income Model Spread (FROE-COE) (%) Residual Income M Rim-based target Price (Won) 41,535.3 주가 수익율-비용 Spread 경상자기자본이익율 경상자기자본이익율 - COE 주가수익율 - COE 경상자기자본이익율 - COE (달러기준) 주가수익율 - COE (달러기준) 경제적 부가가치 (EVA) 투하자본 영업용고정자산 순영업용자본 세후영업이익 EBIT (세금) 투하자본수익율 (%) 투하자본수익율 - WACC (%) EVA 투하자본수익율 - WACC (달러기준) (%) EVA (달러기준) Discounted Cash Flow EBIT 감가상각비 세금 CAPEX 영업용자본의 증가 (+ 감소) Free cash flow for DCF valuation 가중평균 자본비용 (WACC) (%) 부채비용 (COD) 평균부채비용 조정 (세금등) 자기자본비용 (COE) 무위험수익율 주식리스크 Premium WACC 전년대비 변동율 (%p) 원/달러 환율변동 자기자본비용 (달러기준) WACC (달러기준) 전년대비 변동율 (%p) Enterprise Value + 시가총액 Net debt (-cash) Enterprise Value 투자자산 금융리스 EV (조정후) EV/ EBITDA (X) EV/ EBIT (X) , EV/ EBITDA (조정후) (X) EV/ EBIT (조정후) (X) , 주당EBIT (FD) (W) 1, , , ,219.1 주당EBITDA (FD) (W) 1, , , , , ,337.0 * 주: 과거 결산기 주가지표는 해당 결산기말 종가 기준임 20

21 VALUATION (II) 2003/12A 2004/12A 2005/12A 2006/12F 2007/12F 2008/12F PER, PCR & PBR PER (X) na EPS (FD) (W) ,584.3 조정PER (X) na 조정EPS (FD) (W) ,584.3 PCR (X) CFPS (W) 2, , , , , ,733.4 PBR (X) BPS (W) 5, , , , , ,891.5 PSR & PGR PSR (X) 주당매출액 (W) 12, , , , , ,418.7 PEG (X) PER/ 주당EBIT 증가율 (X) na PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) na 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) Profitability & ROE Breakdown 투자수익율 (%) 총자산수익율 (ROA) (%) 투하자본수익율 (ROIC) (%) EBITDA/ 자기자본 (%) EBITDA/ 총자산 (%) ROE Breakdown 자기자본수익율 (ROE) (%) 순이익/매출액 (%) 매출액/총자산 (X) 총자산/자기자본 (평균,%) Stability & Turnover 장기부채비율 (%) 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 총부채/ 자기자본 (%) 순이자비용/ 매출액 (%) EBIT/ 순이자비용 (X) 단기유동성비율 (%) 유동비율 (%) 당좌비율 (%) 현금비율 (%) 자산회전율 (X) 재고자산회전율 (X) 매출채권회전율 (X) 순운전자본회전율 (X) Dividend 배당수익율 (%) 총현금배당금(십억원) 보통주 주당현금배당금(중간+기말) 주식및 주가 Data 총발행주식수 (mn) 보통주 (mn) 우선주 (mn) 가중평균주식수 (보통주) (mn) 가중평균주식수 (FD) (보통주) (mn) 액면가 (W) 5, , , , , ,000.0 * 주: 과거 결산기 주가지표는 해당 결산기말 종가 기준임 21

22 투자의견 및 목표주가 변경내역 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 LG생명과학 KS Buy 54,000원(12개월) Buy 46,500원 (원) 70,000 60,000 50,000 종가 목표주가(6M) 목표주가(12M) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 '04.9 '04.11 '05.1 '05.3 '05.5 '05.7 '05.9 '05.11 '06.1 '06.3 '06.5 '06.7 Stock Ratings (투자등급) - 당사는 종목추천에 있어서 투자등급을 3단계로 구분함 1. 대상기간: 12개월 2. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준 종목의 목표수익률이, Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만 22