투자의견 Buy 유지. 목표주가 600,000 원으로상향 엔씨소프트에대해투자의견 Buy를유지하고, 목표주가를기존 500,000원에서 600,000원으로상향한다. 2019년이후실적추정치를상향하였고신규게임출시가임박한구간에서는실적및 Valuation이상승할수있음을감안하였다.

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1 ( KS) 두번째성공이임박했다 Company Report 엔씨소프트의새로운 IP( 지적재산권 ) 창출이머지않았음. 2~ 4 번째모바 일게임과 6 번째 PC 게임이순차적으로출시될예정이며신규게임출시 에따라큰폭의실적성장기대됨. 제시 다시한번도래한 Big Cycle 2019 년게임업종 Top-pick 으로 엔씨소프트는 2019 년중리니지 2M, 블레이드 & 소울 2, 아이온템페스트등대형모바일게임 3 종을출시할예정 2017 년리니지 M 의성공으로모바일게임시장에서도엔씨소프트의개발력과 IP 파워, 운영능력등이증명되었는데, 또다른모바일게임출시로추가적인 IP 확장국면에진입할것. 특히이번 3 종의게임은리니지 M 과마찬가지로기존인기 IP 의모바일버전임을고려할때쉽게시장에안착할수있을것으로기대함 또한, PC 게임인프로젝트 TL 의 CBT( 비공개테스트, Closed Beta Test) 도예정되어있는데, 빠르면 2020 년에는출시가가능할것으로판단 매력적인 Valuation 과 2019 년큰폭의실적성장기대 엔씨소프트의 2019 년실적으로매출액 2.27 조원 (+31.1% y-y), 영업이익 8,393 억원 (+37.1% y-y), 당기순이익 6,378 억원 (+42.3% y-y) 을전망함 리니지 M 의매출이여전히견고한가운데, 리니지 2M 과블레이드 & 소울 2 출시에따른매출성장이기대됨. 또한, 넷마블의블레이드 & 소울 : 레볼루션출시에따라로열티수익도증가할것으로예상 반면, 2019 년 PER Valuation 은 14.8 배수준에불과하여대형게임사로서프리미엄을전혀인정받지못하고있다는점에서신작성공시실적성장과 Valuation Re-rating 이동시에이뤄질것으로기대됨 Buy ( 유지 ) 목표주가 600,000원 ( 상향 ) 현재가 ( 18/11/01) 431,000원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 9,455.7십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.9백만주 52주최고가 ( 17/12/13) 488,000원 최저가 ( 18/05/11) 332,500원 평균거래대금 (60일) 45.1십억원 배당수익률 (2018E) 2.43% 외국인지분율 50.4% 주요주주 김택진외 8 인 12.0% 국민연금 11.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2019F 2020F 매출액 1,759 1,729 2,266 3,091 증감률 영업이익 ,220 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 20,104 20,438 29,074 41,508 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 -1,394-1,616-1,881-2,377 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 엔씨소프트에대한투자의견 Buy 를유지하며, 목표주가를기존 500,000 원에서 600,000 원으로상향 년게임업종 Top-pick 으로제시 Analyst 안재민 02) , jaemin.ahn@nhqv.com

2 투자의견 Buy 유지. 목표주가 600,000 원으로상향 엔씨소프트에대해투자의견 Buy를유지하고, 목표주가를기존 500,000원에서 600,000원으로상향한다. 2019년이후실적추정치를상향하였고신규게임출시가임박한구간에서는실적및 Valuation이상승할수있음을감안하였다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 6.0%, beta 0.9) 을통해산출하였고, 현재주가대비상승여력은 39.2% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가 600,000원은 2019년 EPS 기준 20.6배수준이다. 표 1. 엔씨소프트잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F Net profit ,018 1,180 1,366 1,580 1,825 2,086 2,384 Shareholder s equity 2,952 3,358 4,026 4,662 5,330 6,075 6,914 7,859 8,919 10,108 11,425 12,882 Forecast ROE (FROE) 15.8% 20.2% 24.7% 20.5% 18.6% 17.9% 18.2% 18.5% 18.8% 19.2% 19.4% 19.6% Spread (FROE-COE) 6.4% 10.8% 15.3% 11.1% 9.2% 8.5% 8.8% 9.1% 9.4% 9.8% 10.0% 10.2% Residual income ,074 1,242 Cost of equity (COE) 9.4% Beta 0.9 Market risk premium (Rm-Rf) 6.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 2,721 PV of forecast period RI 4,289 PV of continuing value 4,847 Equity value (C+P) 11,858 No of shares (common, mn) 21,939 12m TP Fair price (C) 591,289 Current price (C) 431,000 Upside (-downside) 37.2% Implied P/B (x) 4.4 Implied P/E (x) 20.9 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 10 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 48

3 표 2. 엔씨소프트예상모바일게임라인업 게임명장르개발사출시시기 리니지 2: 혈맹 MMORPG 스네일게임즈 16 년 7 월 28 일 리니지 RK 수집형 RPG 엔씨소프트 16 년 12 월 8 일 Final Blade 횡스크롤 RPG 스카이피플 17 년 2 월 14 일 프로야구 H2 스포츠엔트리브 17 년 3 월 30 일 리니지 M MMORPG 엔씨소프트 17 년 6 월 21 일 블레이드 & 소울 IP 기반웹게임 ( 홍문굴기, 중국 ) 웹게임텐센트 17 년 8 월 8 일 아라미퍼즈벤처퍼즐엔씨소프트 17 년 8 월 17 일 팡야모바일 ( 동남아 ) 스포츠엔트리브 18 년 2 월 8 일 리니지 2M MMORPG 엔씨소프트 2019 년 블레이드 & 소울 2 MMORPG 엔씨소프트 2019 년 아이온템페스트 MMORPG 엔씨소프트 2019 년 프로젝트 TL PC MMORPG 엔씨소프트 2020 년 주 : RPG( 역할수행게임 ), MMORPG( 다중접속역할수행게임 ) 자료 : 엔씨소프트, 언론보도재인용, NH 투자증권리서치본부 그림 1. 엔씨소프트 리니지 M 일매출추정치 ( 한국 ) 그림 2. 엔씨소프트 리니지 M 앱스토어매출순위 ( 한국 ) ( 억원 ) 90 리니지M '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 '18.8 '18.9 '18.10 자료 : WiseApp, NH 투자증권리서치본부 ( 순위 ) '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 '18.6 ' 리니지 M(12)( 애플 ) 리니지 M(18)( 구글 ) 자료 : 구글, 애플, Appannie, NH 투자증권리서치본부 49

4 표 3. 엔씨소프트실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 1,759 1,729 2,266 3,091 - 수정전 1,759 1,729 2,262 3,082 - 변동률 영업이익 - 수정후 ,220 - 수정전 ,211 - 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ,268 ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 20,104 20,438 29,074 41,508 - 수정전 20,483 28,639 40,870 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 4. 엔씨소프트분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F E 2019F 매출액 , , ,265.9 게임 , , ,906.3 PC 리니지 리니지 아이온 B&S 길드워 Mobile ,410.4 리니지RK Final Blade H Lineage M Lineage 2M B&S 로열티 Lineage2:R Lineage M 대만 영업비용 , , ,426.6 마케팅비용 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 자료 : 엔씨소프트, NH 투자증권리서치본부 50

5 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 1,759 1,729 2,266 3,091 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 1,547 1,729 2,266 3,091 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 ,117 1,427 1,871 EV/EBIT(X) 영업이익 ,220 EPS(W) 20,104 20,438 29,074 41,508 증감률 (%) BPS(W) 124, , , ,508 OP 마진 (%) SPS(W) 80,181 78, , ,881 EBITDA ,268 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) ,085.8 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 ,291 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 7,280 10,480 11,180 11,680 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 주가 (W) 447, , , ,000 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 9,818 9,456 9,456 9,456 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 ,096 매출채권 당기순이익 유동자산 1,773 1,993 2,294 2,838 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 1,337 1,331 1,538 1,818 + 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 1,754 1,761 1,996 2,307 Gross Cash Flow ,313 자산총계 3,527 3,755 4,290 5,145 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow ,036 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 ,099 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 1,906 2,137 2,542 3,211 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 2,729 2,962 3,372 4,046 기말순부채 ( 순현금 ) -1,394-1,616-1,881-2,377 51