웹젠 ( KQ) 중국게임규제로인한우려 Company Report 년초중국 뮤 : 기적각성 과한국 뮤오리진 2 의성공으로양호한성 장을보였으나, 이후기적각성의매출순위하락에따라실적역성장불 가피. 최근중국정부규제로인하여중국게임시장내신작

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1 ( KQ) 중국게임규제로인한우려 Company Report 년초중국 뮤 : 기적각성 과한국 뮤오리진 2 의성공으로양호한성 장을보였으나, 이후기적각성의매출순위하락에따라실적역성장불 가피. 최근중국정부규제로인하여중국게임시장내신작출시가힘들 어진가운데, 중국의존도가높은동사의경우신규라인업지연우려 뮤 IP 는여전히매력적이지만, 규제로인하여신작출시지연 은과거한국과중국에서인기있었던뮤 (MU) IP 를활용하여 2015 년 전민기적 과 2018 년 뮤 : 기적각성 을중국시장에서성공시켰음. 중국현지특성에맞게중국개발사에게개발을맡기고 IP 대가를받는 Licence Out 비즈니스를선택하여안정적인실적과다양한신작출시를도모하였음 뮤 : 기적각성 이출시된 2018 년 1 분기에는중국애플앱스토어매출순위 Top 10 내외를유지하였으나, 2 분기부터순위가하락 (10 월 31 일기준 44 위 ). 특히중국 뮤 : 기적각성 의경우, 로열티수수료만순매출로인식되기때문에관련매출감소가영업이익감소로직결되고있음 뮤 : 기적각성 의한국버전인 뮤오리진 2 는 6 월출시이후국내앱스토어매출순위 2~ 3 위를유지하고있어 2 분기대비 2018 년하반기에는관련실적이개선될것 하지만, 최근중국정부의게임산업규제와판호 ( 版号 ) 발급부서의재편으로 2018 년 5 월이후중국현지개발자들의판호인내자판호조차발급되지않고있음. 심지어이러한움직임이장기화될조짐이있어연내출시될것으로예상됐던동사신규게임출시가불투명 2019 년실적성장둔화불가피 의 2019 년실적으로매출액 2,573 억원 (+5.0% y-y), 영업이익 651 억원 (-9.6% y-y), 당기순이익 520 억원 (-7.6% y-y) 을전망함. 실적에서중국이차지하는비중이상당히크고, 동사 IP 비즈니스의수익기여도가높은만큼 2019 년실적둔화는불가피할것으로전망 Hold ( 하향 ) 목표주가 17,000원 ( 하향 ) 현재가 ( 18/11/01) 14,700원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 519.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 35.3백만주 52주최고가 ( 18/01/03) 41,700원 최저가 ( 18/10/29) 14,100원 평균거래대금 (60일) 3.3십억원 배당수익률 (2018E) 0.00% 외국인지분율 27.2% 주요주주 김병관외 2 인 27.2% FunGame International Limited 외 1 인 20.2% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2019F 2020F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 857 1,592 1,472 1,613 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 신규게임출시불확실성으로인하여투자의견을 Hold 로하향하고, 목표주가를기존 40,000 원에서 17,000 원으로하향함 Analyst 안재민 02) , jaemin.ahn@nhqv.com

2 투자의견 Hold 및 목표주가 17,000 원으로하향 에대해투자의견 Hold로하향하고, 2019년이후실적추정치하향과시장불확실성을감안해서목표주가를기존 40,000원에서 17,000원으로하향한다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 7.0%, beta 0.8) 을통해산출하였다. 한편, 목표주가 17,000원은 2019년 EPS 기준 11.6배수준이다. 표 1. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F Net profit Shareholder s equity ,024 1,136 1,256 Forecast ROE (FROE) 18.9% 14.8% 14.0% 14.9% 12.1% 12.8% 12.4% 12.1% 11.9% 11.7% 11.6% 11.4% Spread (FROE-COE) 9.7% 5.5% 4.8% 5.7% 2.8% 3.6% 3.2% 2.9% 2.6% 2.4% 2.3% 2.2% Residual income Cost of equity (COE) 9.3% Beta 0.8 Market risk premium (Rm-Rf) 7.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 269 PV of forecast period RI 173 PV of continuing value 106 Equity value (C+P) 548 No of shares (common, mn) 35,311 12m TP Fair price (C) 16,947 Current price (C) 14,700 Upside (-downside) 15.3% Implied P/B (x) 1.9 Implied P/E (x) 11.4 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 10 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 68

3 표 2. 예상게임라인업게임명 장르 개발사 출시시기 뮤레전드 PC RPG 17 년 3 월 23 일 아제라 : 아이언하트 RPG 17 년 5 월 25 일 기적 MU: 최강자 ( 중국 ) RPG 타렌 17 년 12 월 7 일 아크로드어웨이크 MMORPG 천마시공 17 년 12 월 12 일 기적 MU: 각성 ( 중국 ) MMORPG 천마시공 18 년 1 월 3 일 풀타임 스포츠 18 년 1 월 15 일 샷온라인골프 ( 북미 / 유럽 ) RPG 18 년 4 월 2 일 뮤오리진 2 MMORPG 천마시공 18 년 6 월 4 일 뮤온라인 H5 MMORPG 18년 10월 31일 퍼스트히어로 전략시뮬레이션 맥스온소프트 2018년 4분기 큐브타운 경영시뮬레이션 아름게임즈 2018년 4분기 뮤 IP 활용게임 5 종 2019년 자료 :, 언론보도재인용, NH투자증권리서치본부 표 3. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 수정전 변동률 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 857 1,592 1,472 1,613 - 수정전 1,822 1,931 2,333 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 69

4 표4. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F E 2019F 매출액 뮤 R 샷온라인 메틴 Webzen.com 뮤오리진 기타 영업비용 마케팅비용 인건비 지급수수료 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 70

5 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) 857 1,592 1,472 1,613 증감률 (%) BPS(W) 7,624 9,216 10,687 12,300 OP 마진 (%) SPS(W) 4,709 6,942 7,287 7,378 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 주가 (W) 39,050 14,700 14,700 14,700 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1, STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )