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민형 해
7 years ago
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1 (월) Strategy Idea 그때를 기억하십니까? 25년 & 27년 주간 Calendar 국내외 주요 경제 및 실적발표 일정 Key Drivers 신용위험을 판단하는 Key Indicators 기업이익전망을 판단하는 Key Indicators 칼럼의 재해석 유로는 환율전쟁에서 승리하기 위한 준비에 착수한 것으로 보인다 Kenneth Rogoff ᆞ 동 자료는 211년 1월 16일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. Strategy Idea

Rogoff ᆞ 동 자료는 211년 1월 16일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 Strategy Idea 그때를 기억하십니까? 25년 & 27년 현 주식시장에 대해서 한마디로 부담스럽다 는 투자자들이 많아졌다. 투자자들은 KOSPI가 2,1P를 돌파할 만큼 국내외 경기상황이 좋아진 것인가에 대해 의심하고 있고, 눈치채지 못한 악재가 있는 것은 아닐지에 대해서 긴장하고 있다. Strategist 오태동 2) 그래서 필자는 KOSPI의 신고가 경신으로 화제가 되었던 27년 및 25년과 현재 주 식시장 환경을 비교해 보며, 현재 상승흐름의 지속성을 판단해 보았다. 27년 주식시장: 27년의 2,P 돌파는 전형적인 버블 장세 였다. 1 국내외 경기모멘텀은 27년 1월 이전에 이미 고점을 통과했지만 물가 상승세는 지속되었다. 특히 국제유가(WTI 기준)는 28년 7월까지 상승하며 15달러에 근 접했었다. 2 신흥국 증시의 12개월 예상 PER은 13.4배까지 상승하며 직전 3년이래 최고 수준 을 기록했다. 한국도 12.4배까지 상승했는데, 27년 7월에는 3년이래 고점인 13.4배까지 상승할 정도로 밸류에이션 과열이 컸다. 한편 주가 고점 당시 KOSPI 시가총액은 1,29조원인데 반해 394개 기업을 대상으로 한 27년도 영업이익은 52.4조원에 불과했다. 3 외국인은 27년도에 27.2조원을 순매도 했다. 특히 한국 증시의 12개월 예상 PER이 12배를 넘어서면서 집중 매도에 나섰다. 외국인은 12배를 넘어선 27년 6월부터 주가 고점을 기록한 1월까지 불과 5개월 동안 21조원을 순매도 했다. 25년 주식시장: 25년은 지금과 매우 유사하다. 1 특히 그 이전 6개월 동안의 경기와 주가의 괴리 현상까지 닮아 있다. 24년 하반 기에 KOSPI는 상승한 반면 한국 경기선행지수는 하락하면서 괴리가 컸는데, 21 년 하반기에도 비슷한 상황이 재현되었다. 2 24년 하반기에 나타난 경기와 주가의 괴리는 25년도에 들어서 경기 상승으로 해소되었는데, 그 때 역시 기업이익전망은 크게 개선되지 않았다. 그래서 주식시장 의 상승은 밸류에이션 상승으로 나타났다. 이러한 밸류에이션의 상승은 경기회복 기대감 때문에 가능했다고 생각한다. 211년에도 기업이익은 크게 개선되지 않지 만, 경기회복 기대감 때문에 주식시장이 상승할 것이라고 기대하고 있다. 25년과 유사한 패턴의 지속 여부는 미국 물가가 가장 큰 변수 종합하면, 현 주식시장은 27년과 같은 버블 장세는 아니며 25년과 유사한 패턴이 진행될 가능성이 더 높다. 25년과 같이 주식시장 상승 & 밸류에이션 상승 구도를 염두에 둔다면, PER 12배까지는 외국인의 매수기조가 변화하지 않으며 상승흐름을 이 어갈 가능성이 높다. 다만, 주의해서 볼 것은 25년도는 전세계 물가가 매우 안정적이었다는 점이다. 물가 안정이 주 식시장의 밸류에이션 상승을 가능케 했다고 판단된다. 그래서 향후 주목할 변수는 미국 인플레이션 압력이다. 미국 물가는 미국 정책스탠스의 변화뿐만 아니라 미국 가계의 실 질 구매력을 감소시키고, 주식시장의 할인율을 높임으로써 단순한 부담이 아니라 부담 x 멀티플 의 과정을 통해서 주식시장에 악영향을 미칠 가능성이 높다. 다행이도 아직은 이상무이다. 2

1 국내외 경기모멘텀은 27년 1월 이전에 이미 고점을 통과했지만 물가 상승세는 지속되었다. 특히 국제유가(WTI 기준)는 28년 7월까지 상승하며 15달러에 근 접했었다. 2 신흥국 증시의 12개월 예상 PER은 13.4배까지 상승하며 직전 3년이래 최고 수준 을 기록했다. 한국도 12.4배까지 상승했는데, 27년 7월에는 3년이래 고점인 13.

3 Strategy Idea 그때를 기억하십니까? 25년 & 27년 가격 부담을 느끼는 투자자들이 많아지고 있다 한마디로 부담스럽다 는 투자자들이 많아졌다. 연초 이후 투자자와 주식시장에 대해 논의해보면, 조정을 받을 시점이 되지 않았는가 라는 질문을 자주 받는 다. 심적으로 연일 신고가를 경신하는 주가 흐름이 부담스럽고 그래서 쉬었으면 하는 바램을 엿볼 수 있다. KOSPI는 지난해 12월 첫 주부터 상승하기 시작해서, 지난주까지 7주 연속 올랐다(그림1 참조). 같은 기간 상승폭은 2P를 넘어섰다. 부담을 느낄만하다. 유럽의 재정위기는 꺼진 불이 아니고, 중국의 긴축도 지속되 고 있다. 지난주 말 인민은행은 대형은행 기준 지준율을.5%포인트 다시 인상했다. 투자자들은 KOSPI가 2,1P를 돌파할 만큼 국내외 경기상황이 좋아진 것인가에 대해 긴장을 풀지 못하고 있고, 눈치채지 못한 악재가 있는 것은 아닐지에 대해서 경계할 수 밖에 없는 상황이다. 주식시장은 두려움의 벽을 타고 오른다 는 격언을 생각해보면, 지금처럼 투자자들의 심리가 낙관적이지 않다 면 주식시장의 과열은 크지 않다고 짐작해 볼 수 있다. 그렇지만, 좀더 객관적으로 판단해 볼 시점이다. 그래서 현재와 유사한 과거 주식시장 환경을 찾아서 현재 상황과 비교해 보고자 했다. 필자는 KOSPI의 신고 가 경신으로 화제가 되었던 27년과 25년을 비교 대상으로 삼았다. 그림1 KOSPI, 7주 연속 상승하며 신고가 경신을 이어가고 있음 자료: 토러스투자증권 리서치센터 27년 주식시장은 분명한 버블 장세 다음 페이지 <표1>에 27년과 현재 상황을 정리해 보았다. 비교 대상은 주가, 경기 모멘텀, 물가, 밸류에이 션, 수급이다. 27년도 주식시장 환경을 분석해 보면, 27년에 KOSPI가 2,P를 돌파하던 시점은 전형적인 버블 장세 였다 고 판단 내릴 수 있다. 3

지난주 말 인민은행은 대형은행 기준 지준율을.5%포인트 다시 인상했다. 투자자들은 KOSPI가 2,1P를 돌파할 만큼 국내외 경기상황이 좋아진 것인가에 대해 긴장을 풀지 못하고 있고, 눈치채지 못한 악재가 있는 것은 아닐지에 대해서 경계할 수 밖에 없는 상황이다.

4 Strategy Idea <27년도 주식시장 환경의 특징> 1 국내외 경기모멘텀은 27년 1월 이전에 이미 고점을 통과했지만 물가 상승세는 지속되었다. 특 히 국제유가(WTI 기준)는 28년 7월까지 상승하며 15달러에 근접했었다. 2 신흥국 증시의 12개월 예상 PER은 13.4배까지 상승하며 직전 3년이래 최고 수준을 기록했다. 한 국도 12.4배까지 상승했는데, 27년 7월에는 3년이래 고점인 13.4배까지 상승할 정도로 밸류에 이션 과열이 컸다. 한편 주가 고점 당시 KOSPI 시가총액은 1,29조원인데 반해 394개 기업을 대 상으로 한 27년도 영업이익은 52.4조원에 불과했다. 3 외국인은 27년도에 27.2조원을 순매도 했다. 특히 한국 증시의 12개월 예상 PER이 12배를 넘 어서면서 집중 매도에 나섰다. 외국인은 12배를 넘어선 27년 6월부터 주가 고점을 기록한 1월 까지 불과 5개월 동안 21조원을 순매도 했다. <27년과 비교한 현재 주식시장 환경의 특징> 1 국내외 경기모멘텀은 바닥권을 통과하고 있다. 물가 상승압력은 신흥국에서 높아지고 있지만, 전세 계 소비자물가는 3% 중반에서 계속 횡보 중이다. 경기회복 기대는 높고, 물가 부담압력은 아직 우 려스러운 수준이 아니라고 평가할 수 있다. 2 신흥국 증시의 12개월 예상 PER은 11.8배, 한국은 1.4배로 직전 3년이래 고점과 비교하면 아직 까지 여유가 있다. 21년도 영업이익은 83.2조원에 달할 것으로 전망되고 있다. 참고로 211년 영업이익 전망은 94.9조원이다. 표1 KOSPI가 2P를 돌파했던 27년과 현재 비교 KOSPI 경기 선행지수 물가 비교 대상 (27년 고점) 현재 고점 (p) 시가총액 (조원) OECD (% YoY). 급락 직전 1.3 하락 지속 미국 (% YoY) 고점 6.2 상승 전환 중국 (% YoY) 고점 -3.7 상승 전환 한국 (% YoY) 고점 2. 하락 지속 국제유가 (달러) 94.5 상승 91.4 상승 FED 금리 (%) 4.5 금리인하 시작.25 제로금리 26개월 지속 전세계 CPI (% YoY) 4.5 상승 3.5 횡보 미국 CPI (% YoY) 3.5 상승 1.1 하락 중국 CPI (% YoY) 6.5 상승 5.1 상승 영업이익(394개 대상, 조원) 52.4(27년 기준) 83.2(21년 추정), 94.9조원(211년 추정) 12M Fwd PER(배) 6개월 누적 매매동향(조원) 종합 판단 전세계 14.3 직전 3년 고점 직전 3년 고점 14.6 신흥국 14.3 직전 3년 고점 직전 3년 고점 13.3 한국 12.4 직전 3년 고점 직전 3년 고점 12.4 외국인 -2.9 추세적 매도 14.2 추세적 매수 기관 11.6 추세적 매수 -7.3 추세적 매도 개인 4.4 추세적 매수 -4. 추세적 매도 버블 징후 뚜렷 경기둔화, 밸류에이션 부담, 외국인 매도, WiseFn, Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 버블 징후 없음 경기 저점, 밸류에이션 정상, 외국인 매수 향후 체크 포인트: 글로벌 물가 상승 속도, 밸류에이션 과열여부 4

특히 한국 증시의 12개월 예상 PER이 12배를 넘 어서면서 집중 매도에 나섰다. 외국인은 12배를 넘어선 27년 6월부터 주가 고점을 기록한 1월 까지 불과 5개월 동안 21조원을 순매도 했다. <27년과 비교한 현재 주식시장 환경의 특징> 1 국내외 경기모멘텀은 바닥권을 통과하고 있다.

5 Strategy Idea <27년도와의 비교에 따른 시사점> 1 국내외 경기의 턴어라운드가 지속되지 못할 수 있는 변수를 체크하는 것이 중요하다. 지금 글로벌 경기는 미국 경기회복 모멘텀이 상대적으로 강한 편이며, 미국의 경기회복은 정책효과로 인한 수요 유발, 비용 안정에 기인하고 있다. 따라서 미국의 모멘텀 둔화 여부가 중요하다. 2 KOSPI의 PER이 직전 3년이래 고점에 진입할 경우, 외국인의 차익실현을 염두에 두어야 한다. 대 략 12배가 기준이다. 모든 외국인이 한국을 포함하여 신흥국의 구조적인 성장성만을 보고 있지는 않을 것이다. 가치지향적 투자자의 경우, PER 12배에서는 차익욕구가 높아질 것이라고 생각한다. 3 밸류에이션이 높아지는 과정은 주가가 상승하거나, 대내외적인 변수가 우호적이지 못해서 이익전망 이 낮아질 때이다. 이익전망의 하향 조정은 수요부진을 야기하는 변수가 발생하거나 또는 원/달러 환율의 급격한 하락과 같이 경쟁력과 원화 환산 이익을 저하시키는 변수가 발생할 때이다. 211년은 25년과 닮은 꼴. 물가가 가장 큰 변수 25년과 비교해 보면, 그 이전 6개월 동안의 경기와 주가의 괴리 현상까지 닮아 있다. 24년 하반기는 KOSPI 상승 & 한국 경기선행지수는 하락 국면이었는데, 이러한 패턴은 21년 하반기에도 비슷했다. 다만 경기와 주가의 괴리 이유는 달랐는데 24년 하반기에는 중국 경착륙 우려 완화, 미국 대선효과, 국내 수급호전 등이 작용했다. 반면 지난해 하반기의 괴리는 미국의 강력한 경기부양정책과 외국인의 순매수에 기 인했다. 그림2 211년 주식시장 환경은 25년과 유사 (P) 2,5 2, KOSPI(좌) 한국 경기선행지수(우) (% YoY) ,5 1, 중국경제 경착륙 우려 완화 미국 대선과 달러약세 국내자금 주식 매수 PER 7배 미만의 절대저평가 미국의 강력한 경기부양적책 외국인 주식순매수 PER 평균 9.5배로 저평가 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 ' , 토러스투자증권 리서치센터 24년 하반기에 나타난 경기와 주가의 괴리는 25년도에 들어서 경기 상승으로 해소되었는데, 그 때 역 시 기업이익전망은 크게 개선되지 않았다. 그래서 주식시장의 상승은 밸류에이션 상승을 통해서 진행되었다. 이러한 밸류에이션의 상승은 경기회복 기대감 때문에 가능했다고 생각한다(그림3 참조). 211년에도 기업이익은 크게 개선되지 않을 것이라는 전망이 지배적이다. 따라서 주가 상승은 밸류에이션 상승 여부가 중요한데, 이와 관련해서 경기회복 기대감이 지속되는 것이 중요하다. 5

3 밸류에이션이 높아지는 과정은 주가가 상승하거나, 대내외적인 변수가 우호적이지 못해서 이익전망 이 낮아질 때이다. 이익전망의 하향 조정은 수요부진을 야기하는 변수가 발생하거나 또는 원/달러 환율의 급격한 하락과 같이 경쟁력과 원화 환산 이익을 저하시키는 변수가 발생할 때이다. 211년은 25년과 닮은 꼴.

6 Strategy Idea 밸류에이션 상승과 관련해서 주의해서 볼 것은 25년에는 전세계 물가가 매우 안정적이었다는 점이다. 물가가 안정적이면, 무위험 이자 수익률의 상승이 제한적이고, 비용 상승에 따른 실적의 변동 우려가 작아지며, 밸류 에이션 디스카운트 요인이 완화된다. 따라서 25년과 유사한 패턴이 예상되는 211년 주식시장에서 주목할 변수는 물가 전망일 것이다. 아직까 지 글로벌 물가 상승률은 안정된 수준에 머물고 있지만, 물가 상승세가 가팔라진다면 밸류에이션 디스카운트 요인이 커져서, 당초 예상했던 밸류에이션 목표까지 주가의 상승세가 지속되지 않을 수도 있음을 염두에 둘 필요가 있다. 그림3 25년과 27년 비교: 이익개선 보다 경기회복에 따른 밸류에이션 상승측면에서 매우 유사 (Index, % YoY) 한국 12개월 예상 EPS 한국 경기선행지수 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 (배, % YoY) 12개월 예상 PER 전세계 물가 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11, 토러스투자증권 리서치센터 물가가 변수 물가는 미국 물가 동향이 중요. 미국 인플레 압력이 높아지기 전까지는 상승 지속 전망 종합하면, 현 주식시장은 27년과 같은 버블 장세는 아니며 25년과 유사한 패턴이 진행될 가능성이 더 높다. 25년과 같이 주식시장 상승 & 밸류에이션 상승 구도를 염두에 둔다면, PER 12배까지는 외국인의 매수 기조가 변화하지 않으며 상승흐름을 이어갈 가능성이 높다. 대신 물가는 지속적으로 체크할 변수이며, 특히 미국 물가가 중요하다. 지난주 말 중국 인민은행은 또 지준율을 인상했다. 이는 실물 경제가 안정적인 국가들은 물가상승 압력이 높다는 것을 의미한다. 한국도 마찬가지이다. 그러나 지난해 하반기 이후 주가와 경기의 괴리를 발생시킨 원인을 다시 한번 생각해 보자. 미국 때문이다. 미국이 돈도 풀고, 경기도 조기에 회복되고 있기 때문이다. 미국이 돈을 풀기 어려워지거나 오히려 거두어 들 여야 하는 경우가 발생하는지, 또는 미국의 경기가 다시 둔화되는지 여부가 중요하다. 그래서 필자는 관련변수로 미국 인플레이션 압력을 예의주시하고 있다. 미국 물가는 미국 정책스탠스의 변화 뿐만 아니라 미국 가계의 실질 구매력을 감소시키고, 주식시장의 할인율을 높임으로써 단순한 부담이 아니라 부담 x 멀티플 의 과정을 통해서 주식시장에 영향을 미칠 가능성이 높을 것이다. 아직은 이상무이다. 6

그림3 25년과 27년 비교: 이익개선 보다 경기회복에 따른 밸류에이션 상승측면에서 매우 유사 (Index, % YoY) 7 6 5 4 3 2 1-1 16 14 12 1 8 6 4 2 한국 12개월 예상 EPS 한국 경기선행지수 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 (배, % YoY) 12개월 예상 PER 전세계 물가 '4 '5 '6 '7 '8

7 주간 Calendar 경제지표 월 (1월 17일) 화 (1월 18일) 수 (1월 19일) 목 (1월 2일) 금 (1월 21일) 미국 증시 휴장 일본 소비자기대지수 (12월, 전월4.6) 가계 소비자기대지수 (12월, 전월4.4) 한국 백화점 매출_전년대비 (12월, 전월1.1%) 할인점 매출_전년대비 (12월, 전월1.7%) 미국 뉴욕제조업지수 (1월, 예상12., 전월1.57) NAHB 주택시장지수 (1월, 예상17, 전월16) 일본 산업생산_전월대비 (11월, 전월1.%) 산업생산_전년대비 (11월, 전월5.8%) 전국백화점판매액_전년대비 (12월, 전월-.5%) 도쿄백화점판매_전년대비 (12월, 전월.3%) 미국 ABC소비자기대지수 (1월 3주, 전주-4) MBA 주택융자 신청지수 (1월 3주, 전주2.2%) 주택착공건수 (12월, 예상55K, 전월555K) 건축허가 (12월, 예상553K, 전월53K) 주택건설 착공 전월비 (12월, 예상-.9%, 전월3.9%) 건축허가 전월비 (12월, 예상1.6%, 전월-4.%) 유로 경상수지(NSA) (11월, 전월-2.3B) 건설생산량(SA)_전월대비 (11월, 전월.%) 중국 실질GDP_전년대비 (4Q, 예상9.4%, 전분기9.6%) 소비자물가지수_전년대비 (12월, 예상4.6%, 전월5.1%) 생산자물가지수_전년대비 (12월, 예상5.6%, 전월6.1%) 산업생산_전년대비 (12월, 예상13.4%, 전월13.3%) 소매판매_전년대비 (12월, 예상18.8%, 전월18.7%) 미국 신규실업수당청구건수 (1월 3주, 예상425K, 전주445K) 기존주택매매 (12월, 예상4.85M, 전월4.68M) 기존주택매매_전월대비 (12월, 예상3.6%, 전월5.6%) 일본 전체 공업 활동지수_전월대비 (11월, 예상.3%, 전월-.2%) 유로 소비자기대지수 (1월, 예상-12., 전월-11.) 영국 소매매출_전월대비 (12월, 전월.3%) 소매매출_전년대비 (12월, 전월1.1%) 영국 CPI_전월대비 (12월, 전월.4%) CPI_전년대비 (12월, 전월3.3%) 경기선행지수 (12월, 예상.6%, 전월1.1%) 독일 생산자물가지수_전월대비 (12월, 전월.2%) 소매물가지수 (12월, 전월226.8) 생산자물가지수_전년대비 (12월, 전월4.4%) 기업실적 부산은행(4Q, 66.9bnW) Citi Group(4Q, 2,19.455mn$) Delta Airlines(4Q, 29.mn$) Apple(4Q, 3, mn$) IBM(4Q, 5, mn$) KT&G(4Q, bnW) Goldman Sachs (4Q, 2,32.786mn$) Wells Fargo (4Q, 3, mn$) SK에너지(4Q, 371.5bnW) United Health(4Q, mn$) Google(4Q, 2, mn$) LG디스플레이 (4Q, bnW) Bank of America (4Q, 2,65.38mn$) General Electric (4Q, 3, mn$) 주: 1) 국내 실적발표 일정은 시가총액 1조원 이상인 기업을 대상 주: 2) 실적발표 기업 괄호 안의 숫자는 당기순이익 예상치 3) 각국 현지시간 기준 자료: Bloomberg, Briefing.com, 토러스투자증권 리서치센터 7

3%) 미국 ABC소비자기대지수 (1월 3주, 전주-4) MBA 주택융자 신청지수 (1월 3주, 전주2.2%) 주택착공건수 (12월, 예상55K, 전월555K) 건축허가 (12월, 예상553K, 전월53K) 주택건설 착공 전월비 (12월, 예상-.9%, 전월3.9%) 건축허가 전월비 (12월, 예상1.6%, 전월-4.

8 Key Driver 신용위험을 판단하는 Key Indicators 12일(현지시간)에는 그리스, 포르투갈이 13일(현지시간)에는 스페인, 이탈리아가 국채발행에 성공하며 유로존 소버린 리스크 완 화. 이에 따라 남유럽 국가들의 CDS 프리미엄이 큰 폭으로 하락. 원/달러 환율은 유로존 리스크 완화에 따른 유로강세, 달러약 세와 외국인 주식자금의 지속적인 유입으로 전주대비 8.% 하락 씨티그룹 CDS 프리미엄 소폭 상승, 골드만삭스는 하락 (bp) 씨티그룹 CDS 프리미엄 골드만삭스 CDS 프리미엄 자료: Bloomberg 그리스와 스페인의 CDS 프리미엄 큰 폭으로 하락 (bp) 그리스 CDS 프리미엄(좌) (bp) 1,2 스페인 CDS 프리미엄(좌) 2 영국 CDS 프리미엄(우) 18 1, 원/달러 환율 전주대비 8.%원 하락한 1,114.3원 기록 (%) 자료: Bloomberg 한국 CRS 1YR(좌) 원/달러 환율(우) (원/달러) 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, AIG와 AMEX의 CDS 프리미엄 소폭 상승 (bp) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 AIG CDS 프리미엄 AMEX CDS 프리미엄 자료: Bloomberg 포르투갈과 이탈리아의 CDS 프리미엄 큰 폭으로 하락 (bp) 포르투갈 CDS 프리미엄 이탈리아 CDS 프리미엄 '9.1 '9.5 '9.9 '1.1 '1.5 '1.9 '11.1 미국 신용스프레드 소폭 하락, 한국 신용스프레드 동일 (%p) 자료: Bloomberg 미국 신용스프레드(좌) 한국 신용스프레드(우) (%p)

1 자료: Bloomberg 그리스와 스페인의 CDS 프리미엄 큰 폭으로 하락 (bp) 그리스 CDS 프리미엄(좌) (bp) 1,2 스페인 CDS 프리미엄(좌) 2 영국 CDS 프리미엄(우) 18 1, 16 8 6 4 2 9.1 9.5 9.9 1.1 1.5 1.9 11.1 원/달러 환율 전주대비 8.%원 하락한 1,114.3원 기록 (%) 2.5 2. 1.5 1..5. -.

9 Key Driver 기업이익전망을 판단하는 Key Indicators 연말 소비, IT업황 턴어라운드에 대한 기대감으로 전세계 IT업종의 이익조정비율이 1.8배를 기록. 한국은 EPS의 변화는 없는 가 운데 주가가 상승. 이에 따라 12M Fwd P/E가 전주대비.3배 상승하며 1.4배를 기록. 한국의 전체 이익조정비율이 2.2배를 기록했지만 이익을 조정한 건수가 전체 추정건수의 7.1%에 불과해 의미 있는 수치라 보기 힘듦 211년 증가율 : 전세계 14.9% vs. 한국 11.3% 전세계 P/E는 12.4배로 29년 4월 이후 최저 수준 Market P/E EPS Growth Fwd Fwd Market 12M Fwd P/E 12M Fwd EPS Growth 전세계 선진국 EM 유럽 EM Asia EM EMEA Em Latin 미국 중국 한국 전세계 : 12M Fwd EPS 증가율 전주와 동일 전세계 선진국 EM 유럽 EM Asia EM EMEA Em Latin 미국 중국 한국 개월전대비 EPS의 변화율.1%를 기록 Sectors 12M Fwd P/E 12M Fwd EPS Growth Sectors 1개월전대비 EPS의 변화율 Earnings Revision Ratio MSCI AC World 에너지 소재 산업재 경기민감소비재 필수소비재 헬스케어 금융 IT 통신서비스 유틸리티 한국 : 12M Fwd P/E 전주대비.3배 상승 MSCI AC World 에너지 소재 산업재 경기민감소비재 필수소비재 헬스케어 금융 IT 통신서비스 유틸리티 개월전대비 EPS의 변화율은.4%를 기록 Sectors 12M Fwd P/E 12M Fwd EPS Growth Sectors 1개월전대비 EPS의 변화율 Earnings Revision Ratio MSCI Korea 에너지 소재 산업재 경기민감소비재 필수소비재 헬스케어 금융 IT 통신서비스 유틸리티 MSCI Korea 에너지 NA NA 소재 NA 4.5 산업재 경기민감소비재 필수소비재 헬스케어 NA 금융 IT 통신서비스 유틸리티 NA NA NA 9

4배로 29년 4월 이후 최저 수준 Market P/E EPS Growth 21 211 212 12Fwd 21 211 212 12Fwd Market 12M Fwd P/E 12M Fwd EPS Growth 12.16 12.23 12.3 1.6 12.16 12.23 12.3 1.6 전세계 14.5 12.6 11.1 12.4 37.8 14.9 13.2 15.

10 칼럼의 재해석 유로는 환율전쟁에서 승리하기 위한 준비에 착수한 것으로 보인다 Kenneth Rogoff 13일(현지시간) 미국은 11월 무역적자가 1개월래 최저수준인 383억 달러를 기록했다고 발표했다. 여기에는 경기회복의 영향 도 있지만 양적완화정책으로 인한 약달러가 기여한 바도 큰 것으로 분석된다. 211년에도 21년에 이어 환율전쟁은 지속될 것으로 예상된다. 자국통화가치가 상승하는 것을 막고자 하는 각국 정부의 처절 한 노력은 계속될 것이다. 하지만 선진국과 이머징국가의 경제 상황이 다르다. 선진국은 아직 디플레에 대한 우려가 가시지 않 고 있지만, 이머징 국가들은 고성장으로 인한 인플레이션을 걱정해야 하는 상황인 것이다. 이에 따라 무작정 통화가치 하락만을 고수할 수 없다. 한국은행이 지난 목요일 기준금리를 인상한 것도 이런 고민을 반영한 결과일 것이다. 저자가 주장한 것처럼 인플레이션을 걱정해야 하는 상황에서 이머징 국가가 어떤 선택을 할 지가, 올해 외환시장의 가장 중요한 테마가 될 것이다. 번역: Junior Analyst 곽상현 2) 환율은 예측은 물론이고 설명조차 어려운 경제 변수다. 21년은 더욱 그랬다. 외환시장 참여자들은 유럽의 소버린 리스크를 분 석하고 선례가 없는 양적완화정책을 이해하기 위해, 그 어느 때보다 정부정책의 방향에 촉각을 곤두세워야 했다. 예를 들어 유로/달러 환율은 21년 상반기에 1.45달러에서 1.2달러로 하락했다가 11월이 되어서야 1.4달러로 회복했다. 하지 만 최근에 급락해 다시 1.3달러가 되었다. 미국경제에 대한 시각의 변화가 이런 변동성을 일정 부분 설명한다. 하지만 유럽의 엉 터리 같은 은행 스트레스 테스트, 연준의 양적완화정책에 대한 불안감과 같은 구체적으로 입증할 수는 없는 요인들의 영향이 더 컸다고 생각한다. 최근 중국의 유럽국채 매입 소식으로 유로화가 상승하기는 했지만, 유로화가 장기적인 거시경제의 펀더멘탈 측 면에서 상승할 수 있을 것인지에 대한 고민을 해봐야 한다. 211년 들어 환율 시장은 더욱 복잡해져 예측하기 매우 힘든 상황이다. 주요 국가들은 이해할 수 없고 일관성도 없는 매크로 정 책의 함정에 빠져 있다. 미국의 정책은 아예 반대로 가고 있다. 미국은 감세정책을 시행하고 나중에 재정균형을 맞추겠다고 발표 했다. 또한 달러가 인기가 많은 상황이어서 미국은 주저하지 않고 달러를 찍어낼 것으로 보인다. 유로존의 경우 매크로 정책의 일관성 부재는 심각한 수준이어서 어디서부터 분석을 시작해야 할지 모를 정도이다. 기본적인 전략 은 유럽 주변부 국가에 유동성을 공급하되 재정긴축을 진행하는 것이다. 하지만 문제는 그리스, 아일랜드, 포르투갈 그리고 스페 인의 국민들에게 해외 채권자들에 대한 채무상환이 끝날 때까지 경기 침체가 지속되는 것을 요구하기 힘들다는 점이다. 현재 유럽연합은 그리스를 유로존에서 탈퇴시키는 것을 고려하기 보다는, 에스토니아의 유로존 가입을 결정하고 축배를 들고 있 다. 에스토니아는 훌륭한 국가다. 하지만 현 상황에서 유로존에 이머징 국가를 추가하는 것이 과연 옳은 선택일까? 또한 중국의 위안화는 달러에 연동되어 있다. 이런 페깅제도는 한때 중국의 경제상황에 적합한 훌륭한 정책이었다. 하지만 현재와 같이 중국이 고성장하는 상황에서 가치가 낮은 달러화에 위안화가 연동이 되어 있는 것은 심각한 경제왜곡을 초래한다. 생산된 제 품이 수출로만 사용되고 내수시장에서는 사라져 버리게 되는 것이다. 인플레이션 또한 중요한 변수다. 인플레이션을 막기 위해 통화가치를 절상하는 것 외에 별다른 대안이 없는 상황에서, 통화당국 이 보다 과감하게 이를 결정하는 것이 조금씩 추세가 되어 가고 있는 것 같다. 실제로 브라질과 인도와 같은 많은 고성장 이머 징 국가들이 이와 같은 상황에 직면해 있다. 이들 국가는 달러대비 자국통화의 가치가 빠른 속도록 상승하는 것을 원하지 않고 있지만, 또 한편으로는 인플레이션이 통제 범위 밖으로 벗어나는 것을 두려워하고 있다. 이머징 국가가 상충되는 목표를 어떻게 해결할 지가 211년 외환시장의 가장 중요한 테마가 될 것이다. 환율전쟁은 보다 엄격 한 자본통제를 수반하며 지속될 것이다. 1

이에 따라 무작정 통화가치 하락만을 고수할 수 없다. 한국은행이 지난 목요일 기준금리를 인상한 것도 이런 고민을 반영한 결과일 것이다. 저자가 주장한 것처럼 인플레이션을 걱정해야 하는 상황에서 이머징 국가가 어떤 선택을 할 지가, 올해 외환시장의 가장 중요한 테마가 될 것이다.

11 칼럼의 재해석 궁극적으로 캐나다, 오스트레일리아 그리고 뉴질랜드와 같은 선진 상품 수출국들은 이머징 국가의 성장이 지속되는 한 자국통화 가치의 상승을 경험할 수밖에 없다. 결론적으로 211년에는 자국통화의 가치를 하락시키기 위한 치열한 경쟁이 진행될 것이다. 이런 환율전쟁 하에서 희생을 감수 할 국가는 없을 것이다. 이런 점을 고려해보면 금이 매력적일 수밖에 없다. 어떤 국가의 통화가 211년에 통화가치 하락에 성공 할 것인가? 환율을 예측하는 것은 불가능에 가깝다는 것을 알지만 나는 내 돈을 유로화에 투자하고 있다. 나는 어떻게든 유럽이 소버린 리 스크를 완화할 수 있는 방법을 찾을 것이라는 막연한 기대감을 갖고 있다. 하지만 뚜렷한 해결방법이 보이는 것은 아니다. 그리 고 좋지 않은 시기에 어리석은 정치적 행동을 보여줄 가능성도 있다. 미국의 양적완화정책은 전례를 찾아 볼 수 없는 것이고 많은 이들이 이를 걱정하고 있다. 하지만 엄청난 비극이 일어날 가능성 은 낮다. 반대로 유로존은 중간 정도의 위험이 발생할 확률이 높다. 오직 하나의 통화만이 이번 환율전쟁에서 승리하게 될 것이 다. 11

어떤 국가의 통화가 211년에 통화가치 하락에 성공 할 것인가? 환율을 예측하는 것은 불가능에 가깝다는 것을 알지만 나는 내 돈을 유로화에 투자하고 있다.

기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,