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대근 빙
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1 통신시장의투자보수율산정개선방안 김창수 *, 천미림 ** New Method to Calculate Cost of Capital for Telecommunication Market Kim, Changsoo *, Chon, Mi Lim ** 요약투자보수율은통신정책에서사용하는가장중요한원가요소의중하나이다. 본연구에서는현행투자보수율산정방법과산출과정의문제를검토하고, 합리적인투자보수율산정을위한개선방안을제시하고자하였다. 먼저산출방법의개선을위해서는시장프리미엄산출시벤치마크법을사용하여경기변화와인플레인션으로인한결과왜곡을방지하고, 부채프리미엄가산법을사용하여타인자본산출과정에발생하는정확성의문제를개선하며최적자본구조법을적용하여급격한시장변화에의한자본구조변화의문제를줄이도록하는방안을제시하였다. 산출과정을개선하기위해서는투자보수율을산정주기를 1년으로하여시장변화의속도가빠른통신산업의특성이반영되도록할것을제안하였다. 또한투자보수율의산정주체를규제기관이아닌기업으로변경해규제기관과피규제기업사이의정보비대칭으로인한투자보수율산출비용을감소시키고, 기업별투자보수율을산정할것을제시하였다. 본연구에서제시한투자보수율의개선방안은앞으로도지속적으로시장의변화를반영하여개선할필요가있을것이며, 투자보수율산정방법자체에관해서도합리적이고투명한산출기준이마련될수있도록추가적인연구가필요하다. 주제어 : 투자보수율, 회계규제제도, 통신정책, 통신원가 Abstract Cost of capital is one of the key factors of accounting regulation policy for telecommunication market. This paper aims at investigating efficient policy improvements concerning accounting regulation for telecommunication market focused on cost of capital calculation methods and its application. At First, cost of capital estimating method should be improved. In estimating the cost of equity capital, it is necessary to use benchmark method for Equity risk premium. It will reduce analytical errors caused by a rapid economic change and inflation. It is also more desirable to use debt premium adding method for the cost of debt capital. Optimal capital structure method may be considered a better way to estimates capital structure. Secondly, cost of capital estimating process also has to be reformed. Telecommunication industry changes rapidly so it does not reflect fast environmental changes. Therefore, cost of capital should be calculated every year. Cost of capital should be calculated by individual companies. There is information asymmetry between regulators and regulatees. Because of that cost of capital calculating process takes long time and cost a lot. To solve this problem, regulator should legislate on cost of capital calculation and then regulating companies report the calculating result. Lastly, major telecommunication companies are all listed now and it is possible to calculating it separately. We must continuously improve the estimating method and application of cost of capital and due to the fast growing of telecommunication industry. The process of determining the calculating method must be discussed and best method chosen. Key Words : cost of capital, accounting regulation for telecommunication market, telecommunication policy, telecommunication cost 본연구는산학협동재단의학술연구비지원을받아수행된연구임 * 중앙대학교경영경제대학경영학부교수 ** 청주대학교경상대학회계학과전임강사논문접수 : 2012년 4월 30일, 1차수정을거쳐, 심사완료 : 2012년 5월 21일 181

2 디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 1. 서론전기통신산업은현대생활의필수적인서비스를제공하는산업이며, 기술발전이빠른경제발전주도산업이다. 또한전기통신산업은시장진입장벽이높고, 고정비의비중이매우커서비스이용자가많을수록단위당비용이급격하게감소하는규모의경제가나타난다. 이로인해선발기업과후발기업의가격경쟁력의편차가클뿐만아니라다양한서비스에대한결합판매로인해효율성이제고되면서가격차별화와시장지배력의전이현상이발생하는범위의경제도발생한다. 이같은통신산업의특성으로인해기업간공정경쟁을위한규제기관의개입은필수적이다. 우리나라에서는 1990년대초부터독점적성격의전기통신산업에대한경쟁체제가도입되었다. 이후규제기관은기업간경쟁활성화와이용자의효익제고에대한정책에지속적인관심을기울여왔다. 통신기업의투자보수율은요금조정, 접속료산정, 보편적서비스손실보전금산정, 설비제공대가산정등을위한원가핵심요소중하나이며, 기업의수익에도직접적인영향을미치는대표적인요금규제수단이다. 기업은필요한자금을타인자본과자기자본으로조달한다. 이때기업은자본제공자에게투자자본에대한이자혹은투자후이익실현을통한이익을보상해야한다. 투자보수는자본을이용하는대가로발생하는일종의자본비용이자로보통투자자본에투자보수율을곱하여계산한다. 즉, 투자보수율은자본시장의공급자측면에서자본제공자가요구하는최소한의수익률 (the required rate of return) 인동시에자본시장의수요자측면에서는기업이자본사용대가로부담하는자본비용 (cost of capital) 이기도하다 [2]. 초기투자비용이막대하여진입장벽이높고, 추가적인투자가이루어질때역시큰비용이발생하는통신, 전기, 가스등규제산업에서투자보수를고려하는것은이같은기업이투자자본에대한적절한보상을함으로서투자유인을제공하기위해서이다. 투자보수율이과대산정될경우, 투자보수율을통해정책적으로인정되는원가와실제원가의괴리가생기게된다. 이는기업간또는기업과이용자간의부의이전을야기하고, 자원의효과적인재분배를저해하여할뿐만아니라기업으로하여금초과이익을누리게하므로산업발전을저해하는요인이될수있다 [1]. 반대로투자보수율이과소산정될경우, 기업은투자자본에대한회수가불가 능하므로투자를감소시킬유인을갖게된다. 이는통신서비스질을저하시키고결국이용자의혜택을감소시키는결과를초래한다. 그러므로투자보수율은통신서비스의대가를서비스제공에필요한사업비용과투자보수를보상하는수준에서합리적인으로산정할필요가있다. 현재의투자보수율은통신사업자들의원가를최초로산정하기 90년대중반부터큰변화없이유사한방법으로산출되고있다. 통신시장이급격히성장하고기술발전을이루어온것과상반되게과거와동일한방법으로투자보수율을산정하고적용하는것에대하여많은논란이제기되어왔다. 따라서본연구에서는현행규제기관의투자보수율산정방식을검토하고, 최근통신기업들의수익구조변화를분석하였다. 그리고현행투자보수율산정방식과적용에대한문제와개선방안및정책적시사점을제시하였다. 2. 투자보수율규제정책과시장변화 2.1 투자보수율과통신정책투자보수율은동일한자본을비슷한조건의다른투자대상에서투자했을경우에기대할수있는기대수익률이다. 따라서대안이되는투자안보다적은수익을창출할경우에는실질적인투자가이루어지지않을수있다. 통신산업에서자본비용뿐만아니라운영비용에대한수익까지고려하여합리적인수준에서자본비용을인정하고있는것도이런이유에서다. 투자보수율은또한기업의투하자본에대한자본단위당경제적인보상율이다. 실제로규제기관에서합리적인수준의투자보수율을결정하는것은규제대상이되는기업이해당서비스를제공하기위해투하한자본에대한기회비용을보상해주는성격이강하다 [10]. 따라서적절한투자보수율의산정은기업에게투자유인을제공하고서비스이용자에게는적정한요금받을수있도록하는근거가된다. 규제기관에서투자보수율을이용하여다양한통신요금정책을수립하는이유는기업으로하여금운영비용과감가상각비를회수하게하기위함이고, 나아가서는기업의기대수익을실현할수있는요금수준을정하기위함이다. 따라서현재와같이과점적인구조하에서투자보수율을이용한통신요금을규제할경우는과점기업의가격만을규제하면해당기업의수입을효과적으로통제할 182

3 통신시장의투자보수율산정개선방안 수있다는장점이있다 [5]. 즉규제가효율적이라면기업의입장에서는향후수익에관한예측이가능하므로사업의안정성을확보할수있다. 그러나기업의비용이증가할경우이역시요금인상을통해즉시회수가가능해지므로기업의비효율적인운영에대한위험을소비자가부담하게된다는단점이나타날수있다. 정책적으로볼때투자보수율은통신기업의원가보상율, 상호접속원가, 보편적역무손실보전금산정등다양한통신경쟁정책에영향을주는요소이다. 먼저원가보상율과투자보수율의관계를살펴보면, 원가보상율은영업수익을총괄원가로나눈값이다. 총괄원가는기업의사업비용에해당하는영업비용, 출연금, 보편적역무손실보전금, 전기통신관련유형자산처분손익및법인세비용과투자보수로구성되어있다. 따라서투자보수율이감소하면통신설비에대한투자금의자본비용에해당하는투자보수액이감소하고이에따라원가보상률이증가하게된다. 그러나원가보상률이증가한다는것은투입한비용과비교할때얻을수있는수익이크다는것으로기업이적정수준이상의수익을얻고있음을의미한다. 따라서투자보수율을적절히산정하여야원가보상률이제대로산정되고, 나아가기업의수익이적정수준을유지할수있다. 투자보수율과상호접속원가와의관계를살펴보면, 투자보수율이감소할경우자본비용인투자보수가감소하고이에따라통신사간지급하는접속원가가낮게산정되므로상대통신기업으로부터받아들이는접속수익감소로이어진다. 예를들어, 통신사간상호결제가이루어지는접속원가계산시에적용되는원가는감가상각비를포함한접속영업비용과투자보수이므로투자보수율이 1% 변하면기업들의접속수익이작게는수십억원에서많게는수백억원이변할수있다. 뿐만아니라투자보수율은보편적역무손실금에도영향을미친다. 보편적역무제공에따른소요비용의범위는판매촉진비와퇴직가산금을제외한모든영업비용과투자보수이다. 그러므로투자보수율이감소하면투자보수가감소하고, 이에따라보편적역무손실보전금은축소되는효과가나타난다. 2.2 통신시장의수익구조의변화최근몇년간 KT와 KTF, LG Telecom 과 Dacom 등대형통신기업의인수합병이이어져왔다. 유선통신서비스를제공하는기업과무선통신서비스를제공하는기업 의합병뿐만아니라방송서비스를제공하는기업과통신서비스기업간의인수 합병도진행되었다. 합병기업들은통신과방송서비스에대한다양한결합판매를실시하고있으며, 스마트폰의보급으로통신서비스는음성서비스에서데이터서비스까지확장되었고이로인해통신시장은다분화되고복잡성은증가했다. 특히가입자가이미포화상태를넘어서무선통신시장은새로운기술도입과다양한서비스의제공, 나아가음성전화중심의전통적인수익구조에변화가생기면서영업활동과투자활동에도변화가생기고있다. 국내통신시장을주도하는주요통신 4사 (KT, SK텔레콤, SK브로드밴드, LGU+) 의전체매출액은 2011년 46.3조원으로최근 5년간평균 4.8% 의성장세를보였다. 그러나전체시장과달리유선시장과무선시장을구분해볼경우매출액의변화에는차이가있다. 무선시장이지속적인성장세를나타내는반면, 유선시장은매출액이감소하고독점적이던시장구조가 2011년 LGU+ 의유선시장점유율이 20.0% 를넘어서면서 KT, SK브로드밴드, LGU+ 3사의확실한과점시장이형성되었다. 그리고두시장모두세부매출액은큰변화가나타났다. 전통적으로중심이되는서비스인전화관련수익은감소했고, 상대적으로새로운서비스의수익은급격하게증가하고있다. 유선시장매출액의수익중가장큰부분을차지하고있는전화수익과초고속인터넷수익은감소한반면인터넷전화와 IPTV 수익은급격하게증가하였다. 유선전화의대체재라할수있는인터넷전화의보급이집중적으로이루어진 2008년부터유선전화의매출액은실제로급감하고있고, IPTV 는 2006년 20억원에그치던매출액이 2010년에는 4,040억원에이르렀다. 무선시장의경우도역시통화료수익은감소하고데이터수익은증가하는양상을보인다. 무선시장의통화료수익은기업들의초당과금제도를도입과기본료상승으로인한무료통화서비스가실시되면서통화료수익이감소하게되었다. 또한스마트폰의대중화로무선데이터수익은급증하면서스마트폰가입자와 WI-FI 서비스의증가와함께지속적으로증가할것으로기대된다. 이처럼유선과무선시장의새로운서비스의등장과서비스다양화, 서비스간의결합상품의개발과기술발전에따라수익구조자체에도중요한변화가생기고있다. 이같은변화는기업의마케팅비용과투자비지출에도변화를가져오고있다. < 표 1> 은최근 5년간기업의마케팅비용과투자비의 183

4 디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 변화추이를나타낸다. 급격한환경변화와경쟁심화로불한해진기업들의마케팅비용은 2007년의 7조원에서 2009년에는 8.8조원으로급증하였다. 마케팅비용의증가는이용자의요금상승유인이될수있다. 2000년대중반부터지속적으로증가하던마케팅비용은 2007년에이르러전년대비 34.8% 나증가했는데, 2009년마케팅비가약 8조원을넘어서고전체영업비용의 20% 이상을차지하는등시장경쟁이과열되자규제기관에서는기업들의마케팅비용에대한가이드라인을제시하였다 1) < 표 1> 통신기업의마케팅비와투자비변화추이 ( 단위 : 십억원, %) 연평균구분 성장률마케팅비 7,024 7,968 8,797 7,526 6,919 연간 34.8% 13.4% 10.4% -14.4% -8.1% 7.2% 증감률투자비 6,704 6,892 6,513 6,104 7,673 연간 6.9% 2.8% -5.5% -1.7% 19.9% 4.5% 증감률자료 : 주요통신기업의 IR자료와방송통신위원회의보도자료재구성통신기업의투자비는서비스품질개선에필수적인요소이다. 2006년까지는기업의투자비가마케팅비보다적은수준이었으나 2007년부터는마케팅비가투자비보다더많은것으로나타났으며, 이같은차이는 2010년까지점차심화되고있었다. 지나친마케팅비용의지출은시장의경쟁을심화시켜공정경쟁을저해할수있고, 마케팅비용중일부는통신원가의요금기저에포함되어통신요금상승을야기하는요인이되기도한다. 다행이최근기업들이급격하게증가한무선트래픽에효과적으로대응하고안정적인통신서비스를제공하기위한 4G 네트워크증설과 LTE 네트워크품질향상을위한투자를적극적으로함에따라 2011년에는전년대비투자비가약 20% 증가하였다. 규제기관이통신산업을규제하는이유는산업의건전한성장과이용자보호를위해서이다. 통신산업은변화 가빠르고, 투자비용이큰산업이므로기업들의투자비또한규제기관의주요관심대상이다. 2009년과 2010년기업들의투자비가감소한것은영업이익율의감소에따른비용절감과합병이후에증가한감가상각비등의각종비용증가로인해투자비에대한지출을크게확대하지못했던것으로추론할수있다. 그러나스마트폰사용확대에따른데이터사용량의증가와효율적으로운영할수있는새로운망을구축하기위해서는앞으로보다적극적인투자가이루어질것으로전망되는만큼통신기업환경변화를반영하고이용자보호할수있는투자보수율을산출할필요가있다. 3. 투자보수율산정의문제와개선방안 3.1 현행투자보수율산정방법투자보수율은 1996년부터주요통신사업자 (KT, SK텔레콤 ) 에대하여방송통신위원회에서상호접속기준에의거하여가중평균자본비용 (WACC: Weighted Average Cost of Capital) 방식으로결정하고있다. 1993년부터 1995년까지투자보수율은기업들이자체적으로산정하고현재의방송통신위원회인 ( 구 ) 정보통신부가검증기관을통해검증하는방식으로산출되었다. 1993년부터매해산정되던투자보수율은 1998년부터는 2년마다접속원가를산출함에따라현재까지 2년주기로산정하게되었다. 현재방송통신위원회는유선과무선의대표사업자 (KT, SKT) 의투자보수율을산정하고, 다른사업자는대표사업자의투자보수율을준용하도록정하고있다. 이는과거 KT와 LGT가비상장기업인관계로자기자본비용산정을합리적으로산출하는데어려움이있었기때문이다. 현재투자보수율은아래에제시한 ( 식 1) 과같이가중평균자본비용 (WACC: Weighted Average Cost of Capital) 으로산출한다. 가중평균자본비용방식은기업의자기자본비용과타인자본비용을자본총액에서원천별자본이차지하는비율로가중평균하는방식이다. 따라서투자보수율은 ( 식 1) 에제시한바와같이자기자본비용, 타인자본비용, 자본구성비율에의해결정된다. 2) 1) 2010 년 5 월방송통신위원회는통신기업들의소모적인마케팅비를절감하여소모적인마케팅경쟁을자제하고, 콘텐츠와기술개발에투자할수있도록유선과무선을분리하여가각매출액대비 22% 를넘지않는범위에서마케팅비를지출하도록가이드라인을마련하고시행해왔다. 2) 투자보수율산정에는위에제시한 3 가지요소외에도법인세율에의하여영향을받는다. 투자보수율산정시영업보고서상에서는세후투자보수율을적용하며, 접속료산정및보편적역무손실보전금산정시에는세전투자보수율을적용하기때문이다. 184

5 통신시장의투자보수율산정개선방안 WACC = 자기자본비용 ( 자기자본 / 총자본 ) + 타인자본비용 ( 타인자본 / 총자본 ) ( 식 1) ( 식 1) 에제시된자기자본비용은 CAPM(Capital Asset Pricing Model) 모형으로산정된다. CAPM 모형은자본시장이균형상태일때, 자본자산의기대수익과위험의관계를설명하는모형이다. 이러한자기자본비용은아래의 ( 식 2) 와같이계산한다. 즉, CAPM 모형을통해추정된자기자본비용은주식의기대수익률로무위험자산수익률, 시장수익률, 그리고시장위험계수에의하여결정된다. 타인자본비용은최근 2년간실제로발생한이자비용을이자부부채액 3) 으로나눈값 ( 이자율 ) 을이용하여장부가치기준으로산정한다. 자기자본비용 : ( 식2) : 주식 i의기대수익률 : 시장전체의기대수익률 : 무위험자산수익률 : 시장위험프리미엄 : 주식 i의시장위험계수 ( 식 2) 에서사용한무위험자산수익률 ( ) 은 5년만기제1종국민주택채권의 1년의평균수익율을사용한다. 시장수익률 ( ) 은개별주식수익률의가중치가모두동일하다고가정하는동일가중지수방식 (EWI: Equal -Weighted Index) 을사용한다. 시장수익률은일반적으로장기간의평균수익률을사용하는것이바람직하므로자료가확보되고있는 1979년부터최근까지의 EWI 평균시장수익률을사용하고있다 [4]. 시장위험계수 ( ) 는시장수익률변동에따른개별기업의수익률변동에대한민감도로, 최근 5년간월별, 주별, 일별시장수익률과개별회사 (KT, SKT) 의주가수익률을활용하여회귀분석결과유의한값을갖는수익률을이용하여산정한다. 자본구성비율은장부가치를이용하여산정하는데, 최근 2개년도의재무제표상장부가치를기준으로자본구조를추정하여사용한다. 3.2 현행투자보수율산정의문제와개선방안현재사용하고있는투자보수율규제목적중특히중 요한문제는규제효율성의제고이다. 규제기관은기업의비용이변화할때마다즉시투자보수율을재계산해줄수없다. 이로인해규제의지체현상이발생하게된다. 뿐만아니라투자보수율을활용하여접속요율을산정하는과정에서도규제기관의시장전망에따라주관이개입될여지가있으므로기업의실제투자보수율이적시에정확하게요율에반영되기는어렵다. 이로인해기업의이익은항상규제기관이발표한투자보수율의상회또는하회하게되는현상이발생한다. 따라서통신시장의수익구조변화와규제목적을고려할때투자보수율산정의개선방안을제시하기위해서는투자보수율산정방법의문제와적용의문제를분리하여검토할필요가있다 투자보수율산정방법의개선투자보수율을산정하기위해서는자기자본비용, 타인자본비용그리고자본구조에관한추정이필요하다. 먼저, 자기자본비용을추정하는방법으로는배당평가모형 (DCM), 자본자산가격결정모형 (CAPM) 그리고차익거래가격결정모형 (APT) 등이있다. 현재방통위가사용하고있는 CAPM은대부분의규제기관에서사용하고있으며학문적으로도가장많이사용되고있는모형이다. CAPM을구하기위해서는무위험수익률과시장위험프리미엄그리고베타에대한추정이필요하다. 무위험자산수익률을추정하기위해서는무위험자산의종류와수익률추정기간을선택해야한다. 먼저우리나라에서무위험자산의대용치로사용이가능한자산은 1년, 3년, 5년, 10년만기의국고채권과제1종국민주택채권과제2종국민주택채권등이있다. 통신산업은초기투자비용이막대한설비산업으로취득한자산의내용연수가장기이므로만기가 5년혹은 10년인국고채의수익률을무위험자산수익률로사용하는것이바람직하다. ERG(2008) 은유럽의규제기관의 72% 가 10년만기의채권의수익률을무위험자산수익률로사용하고있으며, 5 년만기채권을사용하는국가가 18% 그리고 12년과 3년만기국공채를사용하는기관이각각 5% 라고밝혔다 [6]. 이처럼장기간의무위험수익률을사용하는것이설비투자후장기간동안발생하는감가상각비가발생하는통신자산의특성을고려하여과거의투자에대하여현재의이자율로보상하여발생할수있는왜곡을줄일수있기 3) 부채에는영업목적의투자를위해조달한차입금, 사채등으로자본비용이발생하는모든차입채무를포함시키고, 일시적으로발생하는매입채무, 미지급비용, 선수금, 예수금, 부채성충당금은제외하는것이일반적이다 (Chua et al. 2006). 185

6 디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 때문이다. 현재우리나라의경우는시계열자료가충분하고거래가활발한 5년만기국민주택채권제1종의수익률을무위험자산의대용치로사용하고있다. CAPM은이론적으로미래지향적인모델이므로자본비용산정시에현재의무위험자산수익률을사용하는것이바람직하다. 그러나특정일의수익률을사용할경우의사결정자의주관적선택이이루어질수있고, 단기적인변동을제거하기어려우므로일정기간의무위험자산수익률의평균을사용한다. 일본, 영국, 프랑스등해외주요국의투자보수율산정시사용되는무위험수익률은최근 10년간 1.5% 5.0% 로추정되는반면우리나라의무위험자산수익률을 5.0% 10% 로상대적으로매우높았다. 최근국내자본시장은과거에비해안정적으로유지되고있기는하나무위험자산수익률은투자보수율에직접적인영향을미치는항목이므로변동성에주의를기울일필요가있다. 시장수익률과무위험자산수익률의차이인시장위험프리미엄은과거와동일한위험프리미엄이미래에계속될것이라는가정하에과거의자료를이용하여추정된다. 역사적시장위험프리미엄을추정하기위해서는시장수익률의추정방법과위험프리미엄의추정기간에대한고려가필요하다. 현재규제기관에서사용하는동일가중지수방식 (EWI: Equal-Weighted Index) 은소수의대형주가종합주가지수에영향을크게미치는우리나라주식시장의특성을반영하기에적합한방법이다. 역사적위험프리미엄을추정하기위해서이론적으로장기간의자료를사용하는것이합리적이다. 단기의자료를사용할경우급격한경제상황의변화에영향을받을수있고, 표준오차가커져추정치의정확도가떨어진다는단점이있기때문이다. 장기의자료를활용할경우투자자들의체계적인편의 (bias) 를제거하여시장의다양한변화들이모두반영되도록할수있기때문이다. 그런데이경우시장위험프리미엄이음 (-) 이되는해가있다. 이렇게되면시장위험이증가할수록투자보수율이감소하게되는결과가초래된다. < 그림 1> 에서보는바와같이 1980년부터 2008년까지시장위험프리미엄의변화를살펴보면음 (-) 이되는해도빈번하고, 시장수익률의변화도매우크다는사실을알수있다. 국내시장위험프리미엄을측정시가작취약점은수익률과관련한충분한시계열자료의확보가어렵다는것이다. 따라서기대수익률과실현수익률간의편의가발생할가능성이높다는한계가생긴다. 뿐만아니라외환위기이전과이후의경제환경의변화로해당기간의포함유무에따라결과에차이가발생한다. 그러나이기간을제외하게되면표본기간은더욱단축되는결과를초래한다. [ 그림 1] 시장위험프리미엄의변화 < 표 2> 에따르면 1987년부터 2008년까지의시장위험프리미엄은 5.43%, 외환위기이후로분석기간을조정하는경우 6.38% 로시장위험프리미엄이상승하는것을확인할수있다. 명목주식수익률이감소했음에도불구하고시장위험프리미엄의상승이일어난것은인플레이션이폭의증가로인한실질주식수익률의상승과인플레이션압력완화로이어져국채수익률을포함한전반적임금리수준하락했기때문일것이다. 전체분석기간 (1987.1~ ) 외환위기이후 (2000.1~ ) 자본이득 자료 : 한국은행 ECOS DB < 표 2> 시장위험프리미엄 배당이익 명목주식수익률 물가상승률 실질주식수익률 실질무위험수익률 시장위험프리미엄 과거에는국내주식시장에서시장위험프리미엄은존재하지만주요선진국에비해서크기가작은것으로평 186

7 통신시장의투자보수율산정개선방안 가되어왔다. 그러나최근에는미국이나유럽의 4 6% 대와근접한수준으로변화됨에따라국내주식시장에서투자자의위험자산보유에대한보상이적절하게이루어지고있음을시사한다. 뿐만아니라인플레이션이생기면실질적인구매력이감소하게되므로시장수익률상승하게되는데, 이를보전해주려면자연스럽게무위험이자율과주식수익률이증가하게된다. 최근우리나라의인플레이션이심화됨에따라시장위험프리미엄을계산할때에도물가상승률을고려할필요가있을것이다. 그러나투자보수율을매년산정한다고가정할경우자료수집과분석등에많은시간이소요되며이과정에서의사결정자의편의가개입될가능성도매우높다. 그러므로영국, 이탈리아, 프랑스등의외국과같이 benchmark하는방법으로시장위험프리미엄을사용하는것도합리적인방법이될수있다. 한국의통신시장의주요 3사중 2개기업은이미해외거래소에도상장이되어있으며, 외국자본이우리나라자본시장에서차지하는비중이높을뿐만아니라시장자체가과거에비해많이국제화되어있는만큼 benchmark 법을활용하는것도좋을것이다. Fernandez et al.(2011) 의연구에따르면 56개국의시장위험프리미험에관하여 6,014명의전문가에게설문조사한결과우리나라의 2011년시장위험은평균 6.4% 정도인것으로나타났다 [9]. 또한 Salomons and Grootveld (2003) 의연구에서도 1976년부터 2001년까지의시장위험프리미엄의평균을 6.29% 인것으로추정하였는데이는우리나라규제기관의해당년도추정치보다 5 6% 가량이낮은수준이다 [13]. 4) 벤치마크방법을사용하는경우예상치못한시장변화의따른시장위험프리미엄의변화로발생할수있는투자보수율의급격한변동을예방하고, 예측가능한자기자본비용을산출할수있을것이다. 이경우의사결정과정중에발생할수있는산출시간도줄일수있으며, 중립성이확보되고사전에예측가능성도확보할수있다. 시장위험계수는시장모형으로추정하는데, 이경우추정방법, 시장위험계수의추정기간및수익률의측정간격에대하여고려할필요가있다. 시장위험계수는시장모형을사용하여추정하고있다. 현재규제기관의베타추정방식을검토한결과에따르면 1년 5 년까지월별, 주별, 일별수익률에대한시장모형에따라회귀분석하고 그결과중유의한값을평균을사용하고있다. 현재와같이월별, 주별, 일별수익률의유의값을모두평균하여활용하는것에는문제가있다. 동일한표본에대하여추출방법을달리하여도출한결과를다시평균하여사용하게되므로자료의편의가있는결과치가왜곡될여지가크다. 시장모형에사용되는수익률은관측수에따라추적정밀도 (statistical precision) 에차이가있어, 일반적으로베타의신뢰성을제고하기위하여관측수가충분한일별수익률을가장많이사용한다. 또한베타의추정기간이길어지는경우는기업의특성이변할수있다는단점이있다. 최근통신기업의다양한인수합병과사업부매각등이이루어진만큼월별이나주별수익률보다는일별수익률을사용하는것이안정적인베타를추정하는데적합하다. 통신기업의자산이대부분장기간사용되므로 1 5 년의평균을사용한다는것은설득력이있다. 따라서이론적으로나실증적으로검증이많이되어있고, 실무적으로많이활용되는일별수익률의 1 5 년평균을활용하는것이합리적이다. 통신기업들의영업자산은대부분내용연수가장기이다. 따라서자산의사용기간에기업이부담하는실제의원가를반영하기위해서는타인자본비용도장기로소급하여추정하는것이타당하다. 현재규제기관은타인자본비용을추정하기위해연말장부가액을기준으로하는조달원천별가중평균이자율법을사용하고있다. 이방법은이자율의변동이큰경우원가를왜곡하여기업에게과소또는과대보상을하게될위험이있다. 현행규제기관에서사용하는조달원천별가중평균이자율법은기업의실제자본구조를반영하는방법이라는장점이있다. 그러나이방법을정확하게활용하기위해서는기업의타인자본에대한세부적인자료에대한분석이필요하다. 예를들면, 계열사간의거래나담보부채와무담부부채의구분그리고보증부채와무보증부채, 회계연도중상환이나새로발생한부채를구분하고이를장부상유효이자율로조정해야한다는것이다. 그러나이자부부채에대한세부적인조건을외부이해관계자인규제기관에서일일이추적하는것은현실적으로쉬운일이아니며시간과비용도발생할수있다. 그러나이같은구분을외부이해관계자인규제기관에서일일이추적하여파악하는것은현실적으로매우어려우며추가적인규제비용이 4) 실제로규제기관에서는시장위험프리미엄의추정방법에대한공시를하고있지않으므로구체적인추정방법을직접적으로확인할수는없다. 다만시장위험프리미엄의추정방법은다양하므로추정방법에따라이같은차이가발생할수있다. 187

8 디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 발생할수있다. 이러한문제를해결하기위해유럽의많은국가들은부채프리미엄가산법을사용하고있다. 이방법은무위험수익률에부채프리미엄을가산하여타인자본비용을추정하는방식이다. 가산이되는프리미엄은 S&P나 Moody's 같은외부신용평가기관에서해당기업의시장자본화정보와수익의변동성및영업위험과부채비용을고려하여산출한신용등급에의해결정된다. 이방법은부채를만기에따라구분하고기업의신용등급을고려한부채의프리미엄만을계산하면되므로단순계산법보다신뢰성이높고, 규제기관의검증도간편하게이루어질수있다. 뿐만아니라, 무위험수율을타인자본비용의하한선으로주식위험프리미엄을부채프리미엄의상한선으로이용하게되므로과도하게자본비용이추정되는것도예방할수있다. 마지막으로자본구성비율을산정하기위해서현재규제기관에서는장부가치법을사용하고있다. 장부가치법은재무제표상의장부가치에근거하여자본구조를추정하는방법으로신뢰성이높고간편하다. 그러나이방법은통신사업과관련이없는이익과배당, 충당금설정, 유가증권평가손익등의변동에따른영향을통제할수없다는단점이있다. 현재많은통신기업은통신사업이외의다른사업을영위하고있으며, 부문별재무제표를공시하지않는한통신서비스이외의사업에의한자본구성의변화를구분할수없다. 또한기업의자본구성이라는것이기업의역사와시장점유율등에따라영향을받을수있고사업비용과투자보수를모두원가로인정하고있기때문에선발기업과해당부문의지배적사업자에게유리한현상이생길수있다. 최근우리나라통신시장이성숙기에접어들면서기업들은시장확대를위한다양한사업에진출하였고자기자본비율과이익잉여금도크게증가하였다. 최적자본구조법은이같은장부가치법의문제점을개선할수있다. Ofcom(2009) 의조사에따르면유럽의규제기관의 59% 가자본구성비율을추정하기위해최적자본구조법을사용하고있는것으로나타났다 [11]. 과거장부가치법을많이사용하던것과달리규제기관들이최적자본구조법을활용하는이유는이방법이금융시장의불안정과비효율성에의한주가변동과이자율변동에따른자본구조의변화를최소화하여투자보수율을안정적으로산출할수있기때문이다. 또한최적자본구조법을활용할경우선발기업과후발기업간의차이또는통신사업과비 통신사업에관한충당금설정및외화환산손익등회계정책에따른차이, 기업규모에따른이익잉여금규모와배당정책으로인한자본구조의왜곡현상도줄일수있다 투자보수율산출과정의개선현행투자보수율산출과정문제와개선방안은산정주기, 산정주체, 적용방법의세가지관점에서살펴볼필요가있다. 첫째는투자보수율산정주기의문제이다. 현재투자보수율은기업의과거재무자료를활용하여 2년주기로산정하고있어환경변화에대한적시성이떨어진다는단점이있다. 앞서살펴본바와같이투자보수율은영업보고서, 접속료, 보편손실분담금등중요한통신정책에매우중요한영향을미치고있다. 그러나접속료를제외한영업보고서와보편손실부담금의경우는 1년또는심지어 2년전에산정된투자보수율을적용해야한다. 접속료산정에서활용되는투자보수율은접속료결정이라는정책적목적에부합하도록 2년의산정기간을유지할수있다. 그러나영업보고서와보편적역무손실보전금의경우, 당해영업활동에의해산출된원가가정책적의미를가지므로매년발생하는원가가금융시장의환경변화에대응될필요가있다. 따라서현재 2년에한번산출되는투자보수율은 1년주기로산출할필요가있다. 현재통신산업이외에도전기와가스서비스등에대하여도규제기관에서투자보수율을산정하고있는데해당산업들은이같은문제를해결하기위해매년투자보수율을산정하고있다. 특히통신시장은환경변화가매우빠른산업이고, 새로운기술의등장으로기업환경이급변하는상황을고려한다면기업의현실과차이가큰투자보수율을적용하는것은매우위험한정책이될가능성이있다. 매년투자보수율을산출할경우기업들은영업보고서검증시에이를반영하여 12월말수정후영업보고서제출시투자보수율을확정할수있다. 이경우산출된투자보수율은가장최근의기업자본구조와수익률을반영하게되므로규제목적에부합하는합리적인투자보수율산출이가능해지기때문이다. 둘째는산정주체에관한문제이다. 현재통신사업자의투자보수율은회계분리기준 36조 3항 5) 에따라방송통신위원회에서정하도록되어있다. 가장최근에산정된 2008년투자보수율의경우, 이용자보호국시장조사과에서산정후산정자료를바탕으로정책적요소에대한고 188

9 통신시장의투자보수율산정개선방안 려과정을거쳐통신정책국통신경쟁정책과에서결정하여해당기업에통보하고있다. 방통위내부에서도산정과결정의주체가상이하다보니산정과결정의시기와방법이효율적이지못하여최종결정시기가늦어지는등기업들에게혼란을초래해왔다. 투자보수율을현재와같이방송통신위원회에서정하게된것은산정과정및결정값에대한신뢰성및정책과의연계성을확보하기위해서이다. 그러나외부이해관계자인규제기관과피규제기관인기업간에는정보비대칭이존재할수있다. 현재의규제제도가효율적으로작동하기위해서는기업의원가정보를정확하게분석하는것이핵심이므로이같은정보비대칭은정책적의사결정에중요한문제가될수있다. 뿐만아니라규제기관의정책적인목적이외에기업의수익에직접적으로영향을미치는접속료정산등의목적으로도활용되는투자보수율산출에대하여규제기관이모든비용을부담하는것은불합리하다. 따라서영업보고서와같이규제기관이투자보수율산정기준을제시하고, 해당기업이직접투자보수율을산정하여제출한후규제기관이이를검증하는방법을제한한다. 이미전기와가스산업에대하여는지식경제부가투자보수율산정기준을마련하고한국전력공사와한국가스공사는해당기준에근거하여산정한투자보수율을해당기관에제출하면규제기관이이를승인하는방식으로투자보수율이결정되고있다 ( 이성우 2006)[3]. 이같은방식으로투자보수율이산정될경우투자보수율산정시까지소요되는시간을단축할수있으며, 규제기관과피규제기관사이에발생하는정보비대칭의문제도해결할수있다. 또한기업간의접속료정산문제가개입됨에따라이해관계자간의견제가심화되어정확한투자보수율의산출이이루어질수있을것이다. 셋째는투자보수율적용방법의문제이다. 최근통신기업들의인수 합병이적극적으로이루어져왔다. KT-KTF의합병, SKT의 SKB 유선전화등재판매및 SK네트워크전용회선사업인수로유 무선통합사업자로재편됨에따라투자보수율을유선과무선의대표투자보수율로적용하는데어려움이생기기시작했다. 뿐만아니라과거에는 KTF와 LGT가코스닥에상장되어있는관계로유가증권시장상장법인이었던 SKT의투자보수율을무선서비스의대표투자보수율로사용했으나, 현재주요통신기업은모두유가증 권시장상장법인이되었다. 즉, 기업별수익률에대한신뢰성이확보되므로대표투자보수율을사용하는것에대한타당성이사라짐에따라변화를고려할필요가있다. 투자보수율은통신기업이투자한자산에대한기회비용으로기업별요금및접속료산정을위한핵심요소이다. 따라서기업의경제실제를최대한반영하기위해개별투자보수율을적용하는것이합리적이다 (Bufka et al. 2004)[7]. 다만투자보수율은주요통신 3사뿐만아니라영업보고서를작성하는기간통신사업자별로산정할필요가있는데, 모든통신기업을대상으로개별투자보수율을산정할경우, 기업의규모나자원의한계로인해산출이용이하지않은경우가발생할수있다. 따라서주요통신 3사외다른기업들에대하여유선사업에는 KT ( 유선 ) 의투자보수율, 무선사업에는 SKT의투자보수율을적용하는대안을활용할수있을것이다. 4. 결론투자보수율은통신정책에서가장중요한원가요소의하나이다. 글로벌금융위기, 지속적인이자율하락과함께통신기업들의인수합병이다각도로이루어지고, 통신서비스의다양성과복잡성이증가함에따라투자보수율산정방식에대한문제가지속적으로제기되어왔다. 본연구에서현행투자보수율에산정의문제를검토하고, 합리적인투자보수율이산정될수있도록산출방법과산출과정에관한다음의개선방안을제시하였다. 먼저투자보수율산정방법에관하여는다음의개선방안을제시하였다. 첫째, 자기자본의추정과관련하여시장위험프리미엄은벤치마크법 (benchmark) 을사용할것을제안하였다. 벤치마크법을사용할경우과거에변동이많았던무위험수익률의소급적용기간설정의문제가없고주식수익률측정에대한객관성과일관성을확보할수있다. 둘째, 타인자본의추정에서는부채프리미엄가산법의활용을제안하였다. 부채프리미엄법을사용할경우규제기관에서는검증이용이하고, 계산이간편하여신뢰성이확보됨과동시에규제비용도절감하는효과가있다. 셋째, 자본구성비율의추정과관련하여서는최적자본구조법의사용을제안하였다. 최적자본구조법은금융시장의불안정이나비효율성에따른주가변동이나이자율변 5) 제 36 조 ( 투자보수 ) 1~2 생략, 3 제 1 항에따른투자보수율은방송통신위원회가다음각호의사항을고려하여정하여야한다. 1. 자본비용의구성, 2. 사업자의경영여건, 3. 법인세부담정도등 189

디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 동에따른자본구조의변화를최소할수있는방법이다. 다음으로는투자보수율산정과정에관한개선사항이다. 첫째는투자보수율을산정하는주기를 1년으로하는것이다. 투자보수율을매년산출함으로서시장변화의속도가빠른통신산업의특성이반영되고기업의실질을보다잘반영하는합리적이고적시성있는투자보수율을산출될것이다.

마지막은상장기업에대하여는기업별투자보수율을산출하고이를적용하는것이다. 통신시장새로운기술이등장하고다양한서비스가제공되는등변화가빠른산업이다. 투자보수율산정기본목적은기업의투하자본에대한기회비용을고려한경제적보상을의미하는만큼개별기업들의특성이반영되고적시성있는투자보수율의산출이필요하다.

10 디지털정책연구제 10 권제 4 호 (2012.5) 동에따른자본구조의변화를최소할수있는방법이다. 다음으로는투자보수율산정과정에관한개선사항이다. 첫째는투자보수율을산정하는주기를 1년으로하는것이다. 투자보수율을매년산출함으로서시장변화의속도가빠른통신산업의특성이반영되고기업의실질을보다잘반영하는합리적이고적시성있는투자보수율을산출될것이다. 또한이를활용한정책적결정이이루어짐으로서기업의실제와규제정책간의차이로인해발생할수있는통신요금과대또는과소의부작용을줄일수있다. 둘째는투자보수율의산정주체가기업이되는것이다. 규제기관은투자보수율의산출에관한기준을정하고, 기업들이직접현재의영업보고서와같이해당기준에부합하도록투자보수율을산출하여제출한후, 규제기관이이를검증하는방법으로투자보수율을결정하는것이다. 마지막은상장기업에대하여는기업별투자보수율을산출하고이를적용하는것이다. 통신시장새로운기술이등장하고다양한서비스가제공되는등변화가빠른산업이다. 투자보수율산정기본목적은기업의투하자본에대한기회비용을고려한경제적보상을의미하는만큼개별기업들의특성이반영되고적시성있는투자보수율의산출이필요하다. 본연구에서제시한투자보수율의개선방안은앞으로도지속적으로시장의변화를반영하여개선할필요가있을것이며, 투자보수율산정방법과산정과정에관한제도및법적검토에관한추가적인연구도필요할것이다. 참고문헌 [1] 강병민 손용석 (2004) 통신시장동향분석및핵심규제연구. 정보통신정책개발연구과제. 03-정책 -11: [2] 고창렬 박지숙 (2005). 영국의투자보수율산정사례분석. 정보통신정책. 제17권 17호 : [3] 이성우 (2006). 전력산업에있어투자보수율요금규제의비효율성개선방안. 규제연구. 제15권제1호 : [4] 정훈 나상우 (2007). 유럽5개국의투자보수율 (Cost of Capital) 산정분석, 정보통신정책, 제19권 16호 : 1-24 [5] 함창용 곽정호 나상우 (2010). 투자보수및원가보상율규제. KISDI 이슈리포트 : 1-45 [6] ERG (2007). Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation. [7] Bufka, J., Kemper, O., and Schiereck, D. (2004). A note on estimating the divisional cost of capital for diversified companies: an empirical evaluation of heuristic-based approaches. European Journal of Finance 10(1): [8] Chua, J., Chang. P., and Wu, Z. (2006). The Full-Information Approach for Estimating Divisional Betas: Implementation Issues and Tests. Journal of Applied Finance. 16(1): [9] Fernandez, P., and Baonza, J. (2010). Market Risk Premium Used in 2010 by Professors: A Survey with 1,500 Answers, Working paper [10] Gordon, M., and Halpern, P. (1974). Cost of capital for a division of a firm, Journal of Finance 29: [11] Ofcom. (2009). A new pricong framework for openreach: Annexes-Statement, [12] Oxera. (2007). eircom s cost of capital, [13] Salomons, R. and Grootveld, H. (2003). The Equity Risk Premium: Emerging vs. Developed Markets. Emerging Markets Review, 4(2): 김창수 1980 중앙대학교경영학학사 1988 Florida International University 경영학석사 1993 Florida International University 경영학박사 현재중앙대학교경영경제대학경영학부교수 관심분야 : 재무회계, 회계감사 kimc@cau.ac.kr 천미림 2000 중앙대학교경영학학사 2003 중앙대학교회계학과경영학석사 2008 중앙대학교회계학과경영학박사 현재청주대학교회계학과전임강사 관심분야 : 통신정책, CSR milim@cju.ac.kr 190

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 조사보고서 2009-8 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 구조화금융의미시적시장구조 2 조사보고서 2009-08 요약 3 Ⅲ. 서브프라임위기의현황과분석 4 조사보고서 2009-08 Ⅳ. 서브프라임위기의원인및특징 요약 5 6 조사보고서 2009-08 Ⅴ. 금융위기의파급경로 Ⅵ. 금융위기극복을위한정책대응 요약 7 8 조사보고서 2009-08