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진희 범
5 years ago
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1 EVA 를활용한임원보상제도와자본비용 -A 그룹사례 -* 황이석 서울대학교경영대학교수 1. 사례개요 국내 A그룹은경제적부가가치를의미하는 EVA(Economic-Value-Added) 개념을도입하여임원보상제도를운영하고있다. EVA란투하자원에대한기회비용, 즉자본비용을초과하여창출된이익을의미한다.A그룹이 EVA 개념을임원보상제도에서강조하는이유는투하자본으로부터의기대수익을초과하는이익만이기업의본질가치를창출하는데공헌한다고생각하기때문이다. EVA를임원보상제도에효율적으로사용하기위해서는자본비용의수준을적절하게결정하여야한다. 여기서자본비용은영업및투자활동에필요한재원을주주가제공하는자기자본과채권자가제공하는타인자본의형태로조달한경우이들자본의사용대가로고려하여야할가중평균자본비용을의미한다. 가중평균자본비용이란자기자본과타인자본의구성비율에따라주주가요구하는자기자본비용과채권자가요구하는타인자본비용을출자비율에따라가중평균함으로써결정된다. 가중평균자본비용의개념을이용하여 EVA를나타내면다음과같다. EVA = 영업이익 - 가중평균자본비용 투자금액 ( U 만일영업이익이 120, 투자금액이 1,000, 그리고가중평균자본비용이 10% 라면, EVA = % x 1,000 = 20 이된다. 따라서 EVA 를임원보상의기준으로삼는기업의경우, 임직원은기 * 본연구는서울대학교경영대학경영사례센터의연구비지원에의해수행되었음. 125

2 업의본질가치를향상시켰다는긍정적인평가를받게되며, 창출된 EVA 금액의일정부분을임원보상의기본재원으로활용하게된다. 영업이익대신투자수익률 (= 영업이익 / 투자금액 ) 을사용하여식 (1) 의표현을약간변형시키면다음과같이나타낼수있다. EVA = ( 영업이익 / 투자금액 - 가중평균자본비용 ) x 투자금액 = ( 투자수익률 - 가중평균자본비용 ) x 투자금액 (2 ) 식 (2) 을이용하면 EVA 를높이기위한다음과같은세가지전략을파악할수있다. 투자수익률을가중평균자본비용이상으로높인다. 이는부가가치가높은사업부문은강화하고수익성이낮은사업이나자산은구조조정하거나합리화하는방안을고려하여야함을의미한다. 투자금액을늘려야할뿐만아니라한정된투자재원을효율적으로배분해야한다이는투자수익률이자본비용을초과하는투자대안을적극적으로발굴하여이에대한투자를확대하여야함을뜻한다. 가중평균자본비용을낮추어야한다. 동일한투자수익률이창출된다고하더라도자본비용이높다면 EVA는작아지기때문이다. 본사례는위세가지기업가치를높이는전략중세번째인가중평균자본비용의감소방안에대 해초점을맞추고자한다. 2. EVA 를이용한경영자보상제도 A 그룹의임원보상제도는 EVA 를기반으로한단기성과급제도와장기경영성과를보상하기위한 장기성과급으로구성되어있다. 본사례는이가운데 EVA 를이용한단기성과급제도에관하여살 펴보고자한다 A 그룹이초기에도입한단기성과급제도에서가장기본이되는단계는임원보상을 위한기본재원의산출과정이다. 임원성과급의기본재원은당해연도의 EVA 와전년도대비 EVA 증가분을더한금액의일정비 율만큼으로결정된다이를간단하게표현하면다음과같다. ( 성과급기본재원 = (EVA + LlliVA) x p% 여기서 p% 는그룹최고경영층이전략적요소들을고려하여결정한다. 위표현에서 EVA는재무회계기준으로산출하며따라서예외적인사항들을최소화하도록노력한다. 즉, 현행기업회계기준에의해작성된재무제표정보를가능하면그대로사용한다. 따라서관계회사나자회사에대한 126

3 지분법투자자산도투자자산에포함된다. 식 (3) 과같이당해연도의 EVA뿐만아니라 LlliVA도동시에고려하는이유는당해연도의 EVA 수준만을성과급기본재원으로하는경우, 사업특성또는자산구조에따라서그룹기업중일부는 EVA를창출하기가상대적으로쉬운반면, 다른기업들은반대로 EVA를창출하기가매우어렵기때문이다. 예를들면, 대규모투자가수반되는사업을수행하는기업은자본비용부담이상대적으로크기때문에 EVA를높이기어려우며, 임원성과급의기본재원도작아지게된다. 이와같은단점을보완하기위해 A그룹경영층은당해연도의 EVA뿐아니라직전연도대비 EVA 증가분을동일한비중으로고려하기로결정하였다. 그런데최근 A그룹은 EVA의증가분만을고려하는새로운임원성과급재원산정방안을도입하기로결정하였다. 새로운방법을표현하면다음과같다. 성과급기본재원 = LlliVA x p% (4) 새로운방안은 EVA 증가분만을고려함으로써경영자의노력에의한성과개선정도를강조하고있는것이특정이다. 따라서이방안은사업환경이나자산구성이서로다른그룹기업들간입원성과급재원산정에서형평성문제를해소할수있는장점을갖고있다. 또한 EVA 증가분만을임원보상재원의산정기준으로삼기때문에, 임원들은 EVA를지속적으로증가시키기위한전략을자발적으로실행할경제적유인을갖게된다. 그러나성과급산정기준이다소달라졌지만 EVA 측정에사용할가중평균자본비용을사용하는것은동일하다. 3. 타인자본비용산출 주주가제공한자기자본과는달리채권자가제공한타인자본은원금과이자수익을통한투하자본의회수가상대적으로안전하다고할수있다. 기업이파산또는청산을하더라고채권자는우선적으로투하자본을회수할수있기때문이다. 물론파산이나청산시기업재산이채권자의투하자본에미치는못하는경우에는어쩔수없이손실을입을가능성은있다. 그러나대체로타인자본비용은자기자본비용에비해낮을것이라는것은쉽게납득할수있다. 또한부채사용에대한비용인이자비용은손익계산에서비용으로처리되어순이익을줄이게된다. 이자비용으로인해세금차감전이익이줄게되면그만큼세금부담도적어진다. 따라서이자비용가운데세금이줄어드는금액만큼이자비용부담이적어지는효과가생기게되고, 이를타인자본비용의법인세효과라고한다. 예를들면, 부채의원금이 10, 000 원, 이자율이 5% 라면, 1 년동안의이자비용은 10, 000 원 x 5% = 500원이다. 500원만큼법인세차감전이익이감소하게되면법인세도법인세율에해당하는만큼감소한다. 법인세율이 30% 라면, 순이익은 500원이감소하는것이아니라, 500원 x (1 30%) = 350 원만감소한다. 127

4 따라서다음과같은두가지이유로인하여타인자본비용은일반적으로자기자본비용보다일반 적으로낮다. 자기자본은배당금이나자사주취득을통한투하자본의회수가불확실한반면, 타인자본은이자와원금지급을통한투하자본의회수에대한불확실성이상대적으로낮다. 배당금은순이익이결정되고난후적립된이익잉여금을주주에게환원하는것이므로기업의입장에서는세금절약효과가없으나, 이자지급은비용으로처리되므로법인세를낮추는효과가있다. 그만큼타인자본비용이낮아진다. 4. 자기자본비용추정 자기자본비용을추정하는가장일반적인방법은투하자본이회수되지못할불확실성에대한위 험프리미엄을고려하는방법이다. 즉, 주주입장에서는미상환위험이없는정부발행채권에투자 하는대신미상환위험이높은주식에투자하게되므로, 무위험채권이제공하는수익률에위험프리미염이가산된높은수준의수익률을기대하는경우에만자기자본을제공할것이다이러한관계는다음과같은자본자산가격결정모형 (C뾰'M, Capital Asset Pricing 'Model) 을통하여쉽게살펴볼수있다. 자기자본비용 (re ) = 무위험정부채권수익률 (risk-free rate, rf) + 위험프리미엄 = 다 + 체계적위험 (beta, ß) x 주식시장위험프리미엄 (rm - rf) (5) 식 (5) 에서 rm은시장수익률을의미하고, 베타 (ß) 는체계적위험을뜻한다. 베타는기업의주가수익률이주식시장전체의수익률변동에얼마나민감하게반응하는지의정도를나타낸다. 기업의주식수익률이시장전체수익률변동에민감할수록시장상황에노출되는정도가높다는의미이므로, 베타는높아지게된다. 다른표현으로는주가가상승할때는베타가높은기업의주가가더빠른속도록올라갈것이나, 반대로주가하락시에는주가가더빨리하락한다는것을뜻한다. 베타가 1.5 인 기업을예로들어보자. 시장전체의수익률 ( 예, 종합주가지수수익률 ) 이 10% 상승 하게되면이기엽의주식은 15% 나올라갈것이다. 그러나, 종합주가지수가 10% 하락하게되면 이기업의주식은오히려 15% 나하락할것이다. 가상기업을예로들어체계적위험 (ß) 과자기자본비용 (re ) 과의관계를나타내보자. 무위험정 부채권의수익률로는만기 5년인국민주택채권의수익률 (4, 58%) 을사용하기로하자. 또한주식투 자시에예상되는추가적인불확실성의대가로시장위험프리미엄 (rm - rf) 은 6% 라고가정한다. 그리고이기업의과거 5 년간윌별주식수익률자료를사용하여추정한체계적위험 (ß) 은 1,1 2 라고 하자. 이기업의자기자본비용은다음과같이추정된다. 128

5 자기자본비용 (re ) = rf + ß x 주식시장위험프리미엄 = 4.58% x 6% = 11.30% (6) 5. 가중평균자본비용 자기자본비용 (re ) 과타인자본비용 ( 돼 ) 이결정되면, 이제는이두비용의가중평균자본비용 (rw, weighted average cost of capital 또는 WACC) 을구해보자. 이를위해서는자기자본의규모 (E) 와타인자본의규모 (D) 를알아야한다. 자기자본과타인자본은시장가격으로측정하는것이논리적으 로타당하나, 시가가없거나그밖의이유로대차대조표에기록된장부금액을이용하기도한다. 특히타인자본은장부금액이시가와매우유사하므로, 어느금액을사용하든큰차이는없을것이다. 그러나자기자본은이두금액이서로매우다른것이일반적이므로어느금액을사용하는가에따라가중평균자본비용이달라진다. 가중평균자본비용 (rw ) = 자기자본비용 ( 다 ) --E-- + 타이자본비용 (rd) x (1- 법이세율 ) x-;::::- 프 ~ (7) (E + D), -, '-"'1,-- '10 Vd/"" tl '-'''11 2/" (E + D) 식 (7) 의두번째항에서타인자본비용에 (1- 법인세율 ) 을곱한것은위에서설명한대로이자 비용의법인세절감효과를고려하기위함이다. 6. 부채사용과가중평균자본비용 부채를늘리면가중평균자본비용 (rw ) 에는어떤변화가일어날까? 우선부채금액이증가하면 rw 는하락하는듯이보인다. 그이유는자기자본비용에비해낮은타인자본비용이더큰비중을차지 하기때문이다. 따라서가중평균자본비용을낮추려면부채를더많이사용할유인이커질것으로 보인다. EVA 개념을이용하여임원성과급재원을산정하고있는 A 그룹에서도이와같은경향을보였다. 계열사의최고경영층이가중평균자본비용을낮추기위해타인자본사용을늘리는현상이발견된 것이다. 또한계열사경영자들은부채사용을적극옹호하기위한근거로 적정부채수준 의개념도 이용하고있다. 적정부채수준이란부채를사용함으로써얻을수있는세금절약효과뿐아니라과잉투자억제및 낭비요인제거효과로인해부채를적정수준까지늘리게되면기업의가치가향상될수있는수준 을뜻한다. 따라서부채를적게사용하는기업은적절한수준까지부채를늘리고자하는유인을갖 129

6 게된다. 부채를늘리게되면이와더불어가중평균자본비용도낮출수있으므로부채의사용은매우합리적인재무의사결정인것처럼보인다그런데이와같은결론에는무엇인가빠져있는듯한느낌이든다. 부채를많이사용하면당연히기업의파산위험도증가하며, 따라서타인자본비용도증가하기때문이다. 따라서위논의에서간과된것은부채사용이증가할수록타인자본비용이일정한수준에머물러있는것이아니고빠른속도로증가한다는점이다. 또한타인자본비용뿐아니라, 자기자본비용도함께높아지게된다. 부채사용이증가하면, 그만큼부채의지렛대효과가커지므로경기가악화되면기업의경영성과가더욱빠른속도로나빠질수있다. 그가능성이자기자본비용의상승으로이어진다그러므로부채의증가는타인자본비용뿐아니라자기자본비용도상승시키게되어가중평균자본비용도증가시킨다. 식 (7) 을약간변형해자기자본비용 (re ) 을가중평균자본비용과부채비율을사용하여나타내보면이같은내용을쉽게알수있다. 다 = rw + [rw - rd X (1 법인세율 ) J x 끔 (8) 식 (8) 에서알수있듯이, 자기자본에비해타인자본사용이증가하게되면재무레버리지효과로인해이익의변동성이커지게되어궁극적으로자기자본비용도올라가게된다. 따라서부채사용의증가로가중평균자본비용을떨어뜨릴수있다는생각은옳지않은것으로판명되었다. 그러나그러한오해를한이유는무엇일까? 타인자본비용과자기자본비용이부채사용규모와는관계없이일정한수준으로유지될수있다는오해에서비롯된다. 부채사용이늘면타인자본비용뿐아니라자기자본비용까지도상승하게되어결국가중평균자본비용도상승하게됨을위에서확인할수있었다. 시장가격이아닌장부금액을기준으로자기자본과타인자본의비중을계산하는경우부채의증가로인한위험상승효과를장부금액이적절히반영하지못하는이유도있다. 부채비율을계산할때장부금액을기준으로한것인지시가를기준으로할것인지가중요한이유가바로이때문이다. 시가로측정된자기자본과타인자본을사용한다면, 부채사용으로인해가중평균자본비용이감소한다는오해는생기지않을것이다. 시가는이미부채사용의증가로인한위험증가분을반영하기때문이다. 7. 새로운자본비용 이과같이매우합리적으로보이나실제로는왜곡되어있는재무의사결정에대하여 A 그룹최고 경영층은어떻게대응할것인가? 부채를과도하게사용하면기업의파산위험이높아지므로, 비록 명목상으로는가중평균자본비용이하락하는것같이보인다고하더라도이를계속허용할수는없 130

7 을것이다. 그렇다고부채를너무적게사용하면자기자본비중이상대적으로높아지고가중평균자 본비용이높아지게되어성과급재원결정에대한임원들의불안감도커질수도있다. 이와같은어려움을해결하기위해 A 그룹은다음과같은매우독창적인전략을채택하였다. 자 본비용을전통적인방법인자기자본비용과타인자본비용의가중평균으로산출하지않고, 단순히 타인자본비용을기준으로하여이에일정수준의프리미엄을가산하는방식으로산출하는것이다. 즈 자본비용 = 타인자본비용 x (1 + a) (9) 예를들어, 타인자본비용 = 6%, a = 50% 라면자본비용 = 6% x (1 + 0,5) = 9% 가된다. 물론 Q의수준은그룹의경영전략을고려하여결정할수있으며, 기업상황변화에따라그수준을탄력적으로조정할수있다또한여러사업부를갖는기업의경우사업부의경영전략및환경특성을반영하여 Q의수준을결정할수도있다이와같은자본비용산정방안은전통적인관점에서는특이하다고할수있으나, 다음과같은다양한장점을갖고있다. 자본비용이타인자본비용을기준으로하고, 이에프리미염을가산하는방식으로결정되므로, 기업경영자는타인자본비용을줄이기위한구체적이고도실효성있는정책을실행하게된다. 신용평가기관의평가를잘받기위해, 경영자는경영성과를향상시키는것은물론이고, 비핵심자산이나부실자산을조속히정리하고, 신용평가기관이중시하는기업투명성이나회계정보의신뢰성을높이기위해기업지배구조나회계정보공시의투명성도개선하려는경제적유인을갖게된다. 전통적인가중평균자본비용산정에서는일반적으로장부금액기준으로부채비율과자기자본비율을계산하므로부채의과도한사용을유도하는부작용이있었다. 그러나새로운방안에서는과도한부채사용은기업의부채원금과이자지급능력을떨어뜨리게되어신용평가기관의평가가나빠져결국타인자본비용이상승하게된다. 따라서경영자는과도한부채사용이평균자본비용을상승시킨다는것을쉽게이해하게되어, 자연스럽게부채의사용을억제하는유인을갖게된다. 새로운자본비용산정방안은그룹최고경영층의전략적의지를보다쉽게반영할수있다. 일반적으로기업들은투자재원배분과투자성과평가를담당하는전략부서를두고있다. 이들은투자대안의수익성에대한경영층의전략적판단을고려하여자원을배분한다. 예를들어, 전략적으로투자대안의예상수익률이 15% 를넘는경우에만투자재원을지원하겠다는정책을설정하였다고가정하자. 이때전통적인자본비용산정방안에의한가중평균자본비용이 10% 로계산된경우, 경영진이요구하는 15% 가과도하다고이해할수있다. 그러나새로운자본비용산정방안에서는타인자본비용에일정수준의프리미엄을가산하여자본비용을결정하겠다는최고경영층의전략적의사결정을조직구성원들이보다병쾌하게이해할수있을것이다. 13

8 8. 결론 이와같은새로운자본비용산정방안을사용하는경우는많지않다. 아직도대부분의기업은전통적인방법으로가중평균자본비용을산정하여투자의사결정및경영성과평가에활용하고있다. 공기업이나정부투자기관도자본비용이나투자보수율 ( 투자재원에대한적정수익률 ) 을결정하기위해전통적인방법으로가중평균자본비용을사용하고있다. 그동안전통적인방법이갖는부작용에대해서인식하고있는경영자들조차도자본비용을산정하기위한의미있는대안의부재로인하여전통적인방법을고수해왔을것이다. 그러나본사례를통하여성과보상정책에보다적절하게적용할수있는새로운자본비용산정방안이제시된셈이다. 경영자보상제도를운영하는데있어위에서소개된새로운자본비용산정방법을적절하게사용한다면기업가치를향상시키고자하는최고경영층의전략과의지를조직구성원에게보다효율적으로전달할수있을것으로기대한다 132

9 부록 사례에대한질문 1 경제적부가가치를뜻하는 EVA(Econonllc Value Added) 개념을정의하시오. 2. EVA 를산정하는데필요한자본비용인가중평균자본비용이어떻게결정되는지설명하시오. 3. 타인자본비용이자기자본비용보다저렴하다는것을직관적으로설명하시오. 4. 타인자본사용을늘리면가중평균자본비용을낮출수있다고주장하는경영자가있다면, 어떻 게이논리의부적절성을설명할수있는지기술하시오. 5. 타인자본의사용이늘면자기자본비용도높아진다는것을재무레버리지의개념을사용하여 직관적으로설명하시오. 133

(강의자료)구매단가 절감 전략 및 예상효과

(강의자료)구매단가 절감 전략 및 예상효과 n 손익계산서 대차대조포 노무비 \ 390,000 재료비 \ 3,000,000 (\ 2,850,000) 경비 \ 410,000 재고자산 \ 500,000 (\ 350,000) 외상매입금 \ 300,000 현금 \ 300,000 매출액 \ 5,000,000 빼기 제조원가 \ 3,800,000 (\ 3,650,000) 더하기 SG&A \ 800,000 유동자산