Company Brief 표 Earnings Review 기대치소폭하회 ( 십억원 ) 416P 415 (% YoY) 316 (% o) 메리츠 (% diff.) 컨센서스 (% diff.) 매출액 % %

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1 NHN 엔터테인먼트 Payco Way 인터넷 / 게임 nalyst 김동희 donghee.kim@meritz.co.kr R 윤을정 euljeong.yun@meritz.co.kr Buy 적정주가 (12 개월 ) 현재주가 (2.10) 71,000 원 57,500 원 상승여력 23.5% KOSPI 시가총액 발행주식수 2,075.08pt 11,250 억원 1,957 만주 유동주식비율 50.84% 외국읶비중 7.84% 52 주최고 / 최저가 69,200 원 / 44,800 원 평균거래대금 주요주주 (%) 36.0 억원 이준호 제이엓씨 제이엓씨파트너스 9.81 국민연금기금 5.01 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) NHN 엒터테읶먼트주가 코스피지수 ( 우 ) (pt) 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1, ,700 '16.2 '16.6 '16.10 ' 실적, 기대치대비소폭하회했으나전분기대비개선 4 분기매출액과영업이익은각각 2,347 억원 (+7.8% YoY), 45 억원 (+ 흑전 YoY) 기록 NHN 페이코주식회사설립발표. 페이코 ( 결제서비스 ) 및광고사업을 100% 지분보유하는물적분할결정. 향후전략적제휴및투자유치로기업가치제고에나설전망 투자의견 Buy 유지, 밸류에이션방법변경에따라적정주가 65 천원에서 71 천원으로상향조정. 적정주가의 2017E Target PER 은 25.0 배수준 416 실적, 전분기대비개선 4 분기매출액과영업이익은각각 2,347 억원 (+7.8% YoY), 45 억원 ( 흑전 YoY) 을기록, 당사추정치 ( 매출액 2,210 억원, 영업이익 89 억원 ) 대비소폭하회하였으나전분기 대비개선에는성공하였다. 사업부문별로는웹보드매출액은 318 억원으로전분기 대비 16.1% 증가하며계절적성수기효과를만끽하였다. 반면퍼블리싱매출액은 188 억원 (-4.8% o) 으로하락세지속, 모바일게임매출액은 677 억원 (+1.1% o) 으로 프렌즈팝 for Kakao 는감소했으나 라인디즈니쯔무쯔무 는재성장하였다. 영업이익률은 1.9% 로 0.8%p o 소폭개선되는데그쳤는데영업비용증가에기 인한다. 참고로 4 분기인건비와마케팅비는각각 722 억원 (+14.4% o), 192 억원 (- 10.1% o) 을기록하였다. NHN 페이코주식회사설립 지난 2 월 9 일 NHN 페이코주식회사의설립을발표하였다. NHN 엔터테인먼트가지 분 100% 를소유하는단순물적분할로주주총회는 2017 년 3 월 24 일, 분할기일은 2017 년 4 월 1 일이다. 분할의목적은 1) 전문화된사업영역에특화된의사결정으로 경영효율및위험분산, 2) 책임경영체제확보, 3) 기업가치및주주가치제고이다. 페이코는카드사및은행등금융기관제휴, CU 등오프라인가맹점확보로거래 금액및이용자확대에나서고있다. 1 월기준페이코의누적결제금액은 1.1 조원, 월결제금액 1,100 억원, 누적결제자수 540 만명을돌파하였다. 페이코주식회사의설립은 NHN 엔터테인먼트주가에긍정적이슈이다. 그이유는 1) 경 영효율화, 즉향후주요마케팅비용과동글등의비용부담이외부파트너와의전략 적제휴및적극적투자유치로감소될수있다는점, 2) 게임사업과페이코서비스, 기타자회사들의가치가분리, 재평가됨에따라기업가치제고된다는점때문이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITD ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) ,624-55, , , P , E , , E 1, , ,

2 Company Brief 표 Earnings Review 기대치소폭하회 ( 십억원 ) 416P 415 (% YoY) 316 (% o) 메리츠 (% diff.) 컨센서스 (% diff.) 매출액 % % % % PC % % % - - 웹보드 % % % - - 퍼블리싱 % % % - - 모바읷 % % % - - 기타 % % % - - 영업이익 흑젂 % % % 세젂이익 적젂 6.8 적젂 13.9 N/ - - 순이익 적젂 1.5 적젂 10.5 N/ 18.2 N/ 자료 : NHN엔터테인먼트, Fnguide, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 NHN 엒터테읶먼트분기별실적 -17 년하반기광고사업수익화기대 ( 십억원 ) P 117E 217E 317E 417E P 2017E 매출액 PC 웹보드 퍼블리싱 모바읷 기타 영업이익 세젂이익 순이익 자료 : NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 프렌즈팝 for Kakao 매출순위 그림 2 디즈니쯔무쯔무매출순위 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 ' '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 ' 위 위 ( 위 ) 30 ( 위 ) 주 : 구글플레이국내게임매출기준자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 구글플레이일본게임매출기준자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

3 NHN 엒터테읶먼트 (181710) 그림 3 NHN 엒터테읶먼트의결제사업부문지배구조 이준호 17.27% 제이엓씨 ( 주 ) 14.05% NHN엒터테읶먼트 ( 이준호지분율 100%) 29.80% 100% 9.81% 제이엓씨파트너스 ( 이준호지분율 100%) NHN 한국사이버결제 ( 자사주 3.2%) NHN 페이코주식회사 100% 100% NHN 디엒티 ( 구 ( 주 ) 어메이징소프트 ) NHN 티엑스 자료 : NHN 엔터테인먼트, 메리츠종금증권리서치센터 표 3 회사분할내용 구분 세부사항 1. 분할방법갂편결제사업부문 ( 페이코사업부문 ) 과광고사업부문을분할하여새로운회사를설립하고, 분할되는회사가설립되는회사발행주식총수를취득하는단순물적분할의방법 2. 분할목적 젂문화된사업영역에특화된의사결정이가능한체제를확립하여경영효율및경영위험분산제고 각사업부문의독립적읶경영및객관적읶평가를가능케해책임경영체제확립 사업부문별로상이한고객특성과요구사항에최적화된운영으로서비스품질및브랜드가치제고, 기업가치및주주가치극대화 3. 분할주요영향및효과분할젂후분할되는회사의최대주주소유주식및지분율변동없음 4. 분할비율설립되는회사의발행주식총수가분할되는회사에 100% 배정되므로분할비율을산정하지않음 5. 분할후존속회사회사명 NHN 엒터테읶먼트주식회사 사업부문분할후재무내용존속사업부문최귺연도매출액분할후상장유지여부 분할싞설회사에이젂되는사업부문을제외한읶터넷서비스등기존사업부문총자산 1조 6,271억원, 총부채 1,158억원, 총자본 1조 5,113억원, 자본금 98억원 2,064억원 6. 분할설립회사회사명 ( 가칭 )NHN 페이코주식회사 사업부문 설립시재무내용 싞설사업부문최귺연도매출액 갂편결제사업 ( 페이코사업 ) 및광고사업부문 총자산 1,890 억원, 총부채 224 억원, 총자본 1,666 억원, 자본금 50 억원 121 억원 재상장싞청여부 7. 주주총회예정읷 2017 년 3 월 24 읷 8. 분할기읷 2017 년 4 월 1 읷 9. 분할등기예정읷 2017 년 4 월 4 읷 10. 이사회결의읷 ( 결정읷 ) 2017 년 2 월 9 읷 주 : 재무제표는 2016 년 12 월 31 일기준자료 : NHN 엔터테인먼트, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 Company Brief 표 4 NHN 페이코주식회사의재무제표 구분싞설회사 ( 백만원 ) 비고 자산 Ⅰ. 유동자산 52,398 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 기타유동자산 45,000 보통예금 7,090 갂편결제사업과광고사업관련매출채권등 308 갂편결제사업과광고사업관련선급비용등 Ⅱ. 비유동자산 136,644 매도가능금융자산종속기업, 관계기업및공동기업투자유형자산무형자산 30,921 갂편결제사업과광고사업관련투자주식 104,687 갂편결제사업과광고사업관련투자주식 1,018 갂편결제사업과광고사업관련비품등 18 갂편결제사업과광고사업관련산업재산권등 자산총계 189,041 부채 Ⅰ. 유동부채 17,267 매입채무및기타채무 기타유동부채 8,596 갂편결제사업과광고사업관련미지급금등 8,670 갂편결제사업관련선수금 Ⅱ. 비유동부채 5,160 확정급여부채 충당부채 이연법읶세부채 2,483 갂편결제사업과광고사업관련확정급여부채 2,511 갂편결제사업과광고사업관련충당부채 166 갂편결제사업과광고사업관련이연법읶세부채 부채총계 22,426 주 : 2016 년 12 월 31 일기준, 분할기일에변경될수있음자료 : NHN 엔터테인먼트, 메리츠종금증권리서치센터 표 5 Valuation 적정주가는 71,000 원으로산출 구분 내용 한게임 ( 십억원 ) E 순이익 ( 십억원 ) 51.3 Target PER ( 배 ) 15.0 페이코 ( 십억원 ) 총가입자수 ( 만명 ) 가입자당가치 ( 원 ) 50,000.0 기타투자자산 ( 십억원 ) 총기업가치 ( 십억원 ) 1,403.9 적정주가 ( 원 ) 71,000 현주가 ( 원 ) 57,500 상승여력 (%) 23.5% 자료 : NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 NHN 엒터테읶먼트 (181710) 컨퍼런스콜 & 페이코분할이후투자를받아서지분율낮추는것에대해고려중인지? 고려중인투자자가있는지? 사업적으로협력이가능한곳과는사업적제휴및자본적제휴고려가능 페이코관련 1,2 분기및 2017 년페이코마케팅비전망? 1 분기 TV 광고진행중, 작년 1 분기대비올해 1 분기마케팅비소폭증가 2 분기마케팅의경우작년과비슷하거나좀더효율화된방법으로진행될것 페이코분할후인력계획은? 페이코와광고사업의인력들이사업부와함께이동하게됨 인력이동과함께연말까지의계획상으로는인력이크게늘것이라고는생각하지않음. 사업부가그대로이동하는것으로생각하면될것 게임라인업중기대작은무엇인지? 게임사업전략은? 기존경쟁이치열한시장내에서한국에만출시되어있는게임들의글로벌확장진행할것 네이버웹툰포함유명글로벌 IP 를활용하여게임출시할것 하반기출시예정인정통 FPS 크리티컬옵스가가장기대작. 모바일게임의경우아직지배적인정통 FPS 게임이시장에없어가능성있다고판단해준비중 4 분기상여금액수는? 인센티브는분기별스프레드가되고있던게아닌지? 4 분기에상여금액수가큰것은일시적인지? 분기별로스프레드를해서인식하고있음 4 분기는게임을비롯성과가좋은팀에특별상여지급, 일회성 페이코물적분할을했을때회사의손익상황은? 추후관련하여공시예정 지난분기에주주환원정책관련하여자사주언급한바있음 분할결정후상당금액의현금이페이코에배정될예정으로당장자사주매입등은어려울것 올해페이코광고사업의목표? 목표가입자수, 목표 GMV 등구체적인목표? 내부적인목표는있으며공격적인목표. 외부공개는조심스러운상황. 많이성장하는것을목표로잡고있음 Meritz Research 5

6 Company Brief 기타매출중커머스매출은 YoY 감소. 마케팅을덜집행해수익성을제고하기위한것인지? 2017 년기타매출전망? 2016 년커머스매출이부진한것은맞음 작년연결기준 1 년치가잡히지않았음, 올해는 1 년치가다잡혀있는상황 커머스매출이크게줄어든것은아니며오히려일본에서의기술사업에서매출이줄어든부분이있음 다만커머스매출은중장기적으로시장상황을보았을때녹록치않음 페이코물적분할은양면성존재. 현재페이코는트래픽도경쟁자보다적고마케팅비도줄어든상황이어서사업호조라고보기는어려운상황. 분할의목적이페이코사업의적극추진일수도있지만페이코사업을드랍하는출구전략도될수있다는생각에대한의견? 페이코비즈니스를드랍할계획은전혀없음 페이코분할의목적은장기전에돌입하는것으로이해하면될것 페이코가속한결제시장은경쟁도치열하고단기간에온라인, 오프라인까지모두포함해서침투하기어려운시장 파트너를찾아함께오래가기위해서분할을결정 단기적으로손익에영향을주지않고장기적으로사업을추진할수있는유연한전략으로이해하면되는지? 시장상황이급변하고있어장기적인예측은어려우나단기적으로는효율적운영을위한것 작년대비급격하게비용이늘거나하는구조는고려하고있지않음 비용의급격한증가가일어날경우외부파트너와협력하여해결할것 6 Meritz Research

7 NHN 엒터테읶먼트 (181710) NHN 엔터테인먼트 (181710) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) P 2017E 2018E ( 십억원 ) P 2017E 2018E 매출액 ,080.4 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산감가상각비 매출총이익 ,080.4 무형자산상각비 판매비와관리비 ,018.2 운젂자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 (%) 유형자산의증가 (CPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) P 2017E 2018E P 2017E 2018E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 35,487 34,725 43,773 50,043 55,219 매출채권 EPS( 지배주주 ) 10,624 8, ,841 4,193 재고자산 CFPS 3, ,216 4,374 비유동자산 , , , ,228.2 EBITDPS 2, ,734 2,849 3,859 유형자산 BPS 55,192 57,215 56,921 58,956 62,299 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 1, , , , ,986.6 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITD 사채 EV/EBITD 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITD 이익률 자본잉여금 , , , ,237.6 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회젂율 (x) 자본총계 1, , , , ,639.5 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 7

8 Company Brief Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2017 년 2 월 13 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2017 년 2 월 13 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2017 년 2 월 13 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김동희, 윤을정 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (2016 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +20% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만매수 92.7% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만중립 7.3% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -20% 미만매도 0.0% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 2016 년 12 월 31 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) NHN 엔터테인먼트 (181710) 투자등급변경내용 추천확정읷자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 산업분석 Hold 90,000 김동희 기업브리프 Hold 70,000 김동희 산업분석 Hold 70,000 김동희 기업브리프 Hold 70,000 김동희 기업브리프 Hold 70,000 김동희 산업분석 Hold 70,000 김동희 기업브리프 Hold 70,000 김동희 산업브리프 Hold 70,000 김동희 기업브리프 Buy 75,000 김동희 기업브리프 Buy 75,000 김동희 산업브리프 Buy 75,000 김동희 기업브리프 Buy 75,000 김동희 산업브리프 Buy 75,000 김동희 기업브리프 Buy 65,000 김동희 산업브리프 Buy 65,000 김동희 기업브리프 Buy 71,000 김동희 ( 원 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 NHN 엒터테읶먼트주가 적정주가 0 '15.2 '15.8 '16.2 '16.8 ' Meritz Research