Table of Contents [Industry Analysis] 간편결제사업을쉽게이해하는방법, 플랫폼 으로바라보기 ⅰ. 간편결제플랫폼이생산자와소비자를한공간에모으는전략 ⅱ. 국내간편결제플랫폼은아직초기단계, 신용카드거래액의 3% 수준 ⅲ. 거래금액만증가한다고해서간편결제

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1 인터넷애널리스트박건영 ( 인터넷 게임 통신담당 ) 센터장김장열 간편결제의虛 ( 허 ) 와實 ( 실 ) ㅇ : 수수료보다는혁신이가치상승의열쇠 Executive Summary 2Q17 간편결제일평균거래금액증가율이눈에띈다 (YoY 2배증가 ). 국내대표간편결제사업자 ( 삼성페이, 네이버페이, 카카오페이, 페이코 ) 모두활발한제휴와투자로인해간편결제거래금액이지금보다더증가할것으로전망한다. 간편결제거래금액이증가하면서향후우리가주목해야할점과 ( 거래수수료 vs 파생된비즈니스모델구축 ), 간편결제플랫폼의현재가치에대해분석했다. 골든브릿지투자증권리서치센터 1

2 Table of Contents [Industry Analysis] 간편결제사업을쉽게이해하는방법, 플랫폼 으로바라보기 ⅰ. 간편결제플랫폼이생산자와소비자를한공간에모으는전략 ⅱ. 국내간편결제플랫폼은아직초기단계, 신용카드거래액의 3% 수준 ⅲ. 거래금액만증가한다고해서간편결제가치가높아지는것은아니다 간편결제의虛 ( 허 ) 수수료를통해단기간매출성장가능? ⅰ. PayPal 과국내간편결제사업자의다른시작점 ⅱ. 국내간편결제사업자, 거래수수료외 +@ 가더필요하다 간편결제의實 ( 실 ) 수수료외 Business Model 존재한다 ⅰ. PayPal 자산간소화 (Asset Light), 매출채권 Pooling ⅱ. Alipay Yu Ebao 세계에서가장큰규모의 MMF 지분투자유치와거래액증가를통해바라본간편결제가치 페이코주목 - 1 온 오프라인결제데이터확보, 2 추가지분투자유치 [Company Analysis] NHN 엔터테인먼트 ( KS): Something New 를보여줄수있는페이코 NHN 한국사이버결제 ( KQ): 꾸준함이매력입니다 골든브릿지투자증권리서치센터 2

3 인터넷 Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) ky.park@goldenbridgefg.com Recommendations NHN 엔터테인먼트 투자의견 : BUY ( KQ) 목표주가 : 86,000 원 간편결제의虛 ( 허 ) 와實 ( 실 ) ㅇ : 수수료보다는혁신이가치상승의열쇠 간편결제사업을쉽게이해하는방법, 플랫폼 으로바라보기 간편결제사업을 ( 삼성페이, 네이버페이, 카카오페이, 페이코등 ) 가장쉽게이해하는방법은간편결제를하나의 플랫폼 으로이해하는것이다. 오늘날플랫폼사업자는같은걸원하는사람들이 ( 생산자, 소비자구분없이 ) 한공간에뭉칠수있도록도와주고, 그속에서 NHN 한국사이버결제 ( KQ) 투자의견 : BUY 목표주가 : 23,500 원 네트워크효과를극대화시켜서로가치가교환되면서더큰가치가창출될수있도록도와준다. 이런유형의사업을 다면플랫폼 이라한다. Google과 Naver와같이검색엔진을제공하는웹사이트부터시작해서 Uber와카카오의 O2O 택시서비스모두다면플랫폼이다. 플랫폼도하나의제품처럼라이프싸이클이존재한다. 플랫폼초기단계에서는해당플랫폼사용에대한매력을느낄수있도록생산자와소비자양쪽모두에게 Incentive를제공해야한다. 따라서초기단계에서는많은투자비용이발생한다. 생산자와소비자가플랫폼에정착하게되면플랫폼사업자는 Monetization을하게된다. 해당플랫폼에프리미엄서비스를추가하거나또는플랫폼이용에대한수수료지불을요구하는것이 Monetization의예시이다. 그렇다면간편결제가플랫폼으로서생산자와소비자에게어떤역할을하고있는지앞서언급한내용을적용해보고간편결제가플랫폼으로서현재플랫폼라이프사이클에서어느단계에있는지살펴보겠다. ⅰ. 간편결제플랫폼이생산자와소비자를한공간에모으는전략 간편결제플랫폼을이용하는사람들을생산자와소비자로구분하면다음과같다. 생산자는간편결제사업자와제휴를맺은가맹점이될것이다. 소비자는간편결제를사용해서재화를구매하는소비자가될것이다. 따라서간편결제플랫폼을생산자와소비자가동시에많이사용하게만들려면간편결제를사용했을때기존결제수단인현금과신용카드보다훨씬더많은이점이있어야한다. 간편결제플랫폼이가맹점과소비자를한공간에뭉칠수있도록유인하는전략은 [ 그림1] 과같다. [ 그림 1] 간편결제플랫폼이생산자 ( 가맹점 ), 소비자를한공간에모으는전략과유인책 가맹점 소비자 간편결제사업자들이가맹점대신프로모션진행함으로써가맹점의매출증가에기여 : 가맹점입장에서는간편결제사업자들과제휴할 Incentive 증가 (ex. 커피숍에서아메리카노구입시 20% 할인 ) 1 간편결제사업자들이진행하는프로모션을통해할인혜택을받음, 2 편리성증가 ( 소비자는간편결제플랫폼에하나이상의신용카드를등록, 온라인결제시공인인증과같은복잡한절차생략 ) : 간편결제사용 Incentive 증가 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 1

4 ⅱ. 국내간편결제플랫폼은아직초기단계, 신용카드거래액의 3% 수준 간편결제거래금액증가추이는 빠르지만신용카드거래금액 대비여전히낮음 (3%) 국내에서간편결제가출시된지 2 년이넘어간다 ([ 표 2] 참고 ). 한국은행에서분기마다 발표하는 전자지급서비스이용현황 을통해일평균간편결제사용금액분기추이를 보면빠르게증가하는것을확인할수있다 ([ 표 1] 참고 ). 하지만분기일평균간편결제 금액은 ( 한국은행일평균추정치 * 90일기준 ) 분기전체신용카드거래액의 ( 온 오프라인, 개인 법인모두포함 ) 2.9% 수준이고개인신용카드거래액의 ( 온 오프라인 ) 3.8% 수준이다. 따라서간편결제플랫폼사업자들의 [ 그림1] 과같이생산자와 ( 가맹점 ) 소비자에게더많은 Incentive를제공하여간편결제거래액을높여야하는상황이다. [ 표 1] 신용카드거래액, 간편결제거래액비교 간편결제거래액증가추이는빠르지만여전히신용카드거래액의 3% 수준 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 신용카드거래액 1 ( 온 오프라인, 개인 법인포함 ) 신용카드거래액 2 ( 온 오프라인, 개인만포함 ) 간편결제거래액 3 ( 일평균거래액 * 90 일 ) 간편결제거래액증가율 (QoQ) 157, , , , , , , , , , , ,180 1,217 1,865 2,653 3,610 4,019 5, % 42.2% 36.1% 11.3% 26.9% 1 / 3 0.8% 1.1% 1.6% 2.0% 2.3% 2.9% 2 / 3 1.0% 1.5% 2.1% 2.7% 3.1% 3.8% 자료 : 통계청, 한국은행, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 2] 국내주요간편결제사업자비교 페이코삼성페이네이버페이카카오페이 국내출시일 2015 년 8 월 2015 년 9 월 2015 년 6 월 2014 년 9 월 누적거래액 ( 17 년 7 월기준 ) 2 조원 6.5 조원 4.8 조원 1.7 조원 온라인 : 100,000 수준온라인 : n/a 온라인 : 130,000 수준온라인 : 1,800 수준 제휴사, 가맹점수 오프라인 : 120,000 수준 오프라인 : n/a 오프라인 : - 오프라인 (Alipay) : 38,000 수준 결제방식 지문, 비밀번호 지문, 비밀번호, 홍채 ( 갤럭시 S8) 비밀번호 비밀번호 자료 : 각사자료, 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 2

5 ⅲ. 거래금액만증가한다고해서간편결제가치가높아지는것은아니다 간편결제거래금액은신용카드거래금액대비 3% 수준, 거래액을증가시키는가운데새로운비즈니스모델을찾지못하면간편결제플랫폼의가치에의문이생김 간편결제거래액은신용카드거래액대비현저히낮은수준이다. 간편결제사업자들은생산자와소비자를한공간에뭉칠수있게여전히많은비용을투자해야하는상황이다. 하지만반대로해석하면간편결제거래금액이증가할수있는룸은많이남아있다는것을의미한다. 따라서간편결제사업자들은적절한투자를통해가맹점과이용자확보후거래금액을증가시키는것이중요하다. 나아가완벽한 다면플랫폼 으로발전 하는과정에서증가하는거래금액을활용한다양한비즈니스모델을구축해야한다. 신용카드결제금액대비 3% 수준밖에못미치는상황에서기존결제수단인신용카드사와차별화된비즈니스모델이없다면 ( 단순히거래수수료를통해매출창출하는비즈니스모델은매력적이지않음 ) 간편결제플랫폼의가치를높게볼이유가있는지에대한의문을가져야한다. 우리는해외간편결제사업자인 PayPal과 Alipay의성공사례를통해어떻게간편결제사업자들이결제금액을파생시켜새로운비즈니스모델을창출했는지확인할수있다. 해외사례, 국내간편시장상황을분석하여현재간편결제의虛 ( 허 ) 와實 ( 실 ) 을구분하고미래성장성이기대되는플랫폼사업자를이어서소개할예정이다. 간편결제의虛 ( 허 ) 수수료를통해단기간매출성장가능? PayPal 이거래수수료를통해매출을창출할수있었던것은당시온라인결제인프라가구축이안되었기때문, 국내간편결제사업자와다른시작점 간편결제사업을통해발생하는주요매출은거래수수료로생각할수도있다. PayPal 의경우 16년전체매출 108억달러중 88% 가거래수수료를통해발생된매출이다. 또한 12년부터매출성장률도 YoY +15% 수준을꾸준히이어가고있으며영업이익률은 15% 수준이다 ([ 표3] 참고 ). 그렇다면, 국내간편결제사업자도 PayPal과같이거래수 수료만으로매출성장과수익성개선을빠른시일내로기대할수있을까? 아니라고 판단한다. 이유는다음과같다. ⅰ. PayPal과국내간편결제사업자의다른시작점 PayPal은 1998년에설립되었다 (vs 국내간편결제사업자 15년에시작 ). PayPal이사업에공격적으로투자했을때는인터넷인프라도구축이안된상태였다. 나아가온라인쇼핑의초기에는온라인신용카드결제과정이매우복잡했다. PayPal은 One Touch 를전략으로세워복잡한온라인신용카드결제과정을단순하게구축하고신용카드사와수수료배분협상과정에서우위를점할수있었다. 국내간편결제사업자는다르다. 간편결제사업이시작될때이미온라인신용카드결제에필요한인프라가갖춰진상황이었다. 또한 15년에신용카드거래액대비간편결제거래액은 0.5% 수준이었기때문에신용카드사입장에서는굳이간편결제사업자와수수료를배분하고싶지않았을것이다. 국내간편결제사업자가다양한유인책을 ( 프로모션진행등 ) 펼쳤기때문에간편결제거래금액대비신용카드거래금액비중이 3% 수준까지올라왔지만여전히수수료를통해매출성장을하는것은힘든상황이다. (ex. 소비자가 100 을주고물건을구입 100 중신용카드수수료 1~3% 3% 라고가정, 3 중 Low single % 를간편결제사업자와 PG 사업자가가져가는것으로예상 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 3

6 [ 표 3] PayPal Revenue Breakdown ( 12 년 ~ 16 년 ) 페이팔홀딩스 (PYPL US) 단위 : USD 백만 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 매출 5,662 6,727 8,025 9,248 10,842 Transaction Revenues 5,028 5,992 7,107 8,128 9,490 Other Value Added Services ,120 1,352 매출 ( 비중 ) 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Transaction Revenues 88.8% 89.1% 88.6% 87.9% 87.5% Other Value Added Services 11.2% 10.9% 11.4% 12.1% 12.5% 매출증가율 (YoY) - 19% 19% 15% 17% 영업이익 899 1,087 1,269 1,534 1,586 OPM 18% 18% 18% 19% 17% 자료 : Bloomberg ⅱ. 국내간편결제사업자, 거래수수료외 +@ 가더필요하다 결국거래수수료외 +@ 가더필요함. 21년 E-Commerce 결제시간편결제사용률이 20% 까지증가한다고가정해도간편결제거래금액 12조원중 2~5bp 가거래수수료매출 결론적으로국내간편결제사업자가 PayPal과같이거래수수료만으로단기간에외형성장을하는것은한계가있다고판단한다. 따라서거래수수료외다른비즈니스모델이필요하다. 국내간편결제사업자들에게긍정적인것은간편결제거래금액은계속증가할것으로예상하기때문에거래수수료외비즈니스모델을구축할수있을것으로판단한다. 한국은행이발표하는간편결제일평균추정치를살펴보면 2Q17 기준으로 간편결제이용건수, 이용금액모두 YoY 2 배이상증가한것을확인할수있다 ([ 표 4 참 고 ]). 향후 E-Commerce 시장성장, 국내간편결제들의가맹점확대등을통해간편결제 금액또한증가할것으로전망한다. [ 표 4] 간편결제서비스 ( 일평균 ) 이용실적 단위 : 천건, 백만원 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 이용건수 ( 일평균 ) ,011 1,264 1,333 1,872 ICT 유통 / 제조 ,414 이용금액 ( 일평균 ) 13,519 20,723 29,477 40,106 44,657 56,652 ICT 7,205 9,696 11,166 13,664 14,268 14,960 유통 / 제조 6,314 11,027 18,310 26,442 30,389 41,692 자료 : 한국은행 주 ) ICT 는카카오페이, 네이버페이, 페이코와같은간편결제사업자, 유통 / 제조는삼성페이와같은간편결제사업자 골든브릿지투자증권리서치센터 4

7 [ 표 5] 국내 E-Commerce 시장전망 단위 : 백만 USD 70,000 Retail e-commerce sales in South Korea 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 '16 '17 '18E '19E '20E '21E '22E 자료 : Statistia [ 표 5] 16 년기준 E-Commerce 이용자 10 명중 1 명은 (10.4%) 간편결제사용 21 년까지 E-Commerce 이용자중간편결제사용하는비중치변동에따른민감도분석 ( 단위 : 십억원 ) '16 '17E '18E '19E '20E '21E 간편결제예상거래금액 ( 온라인 ) 3,756 4,238 4,724 5,182 5,590 5,939 간편결제거래금액 ( 온라인 ) / E-Commerce 거래금액 '16 년기준비중 10.4% 유지가정 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 간편결제예상거래금액 ( 온라인 ) 3,756 4,475 5,441 6,466 7,511 8,550 간편결제거래금액 ( 온라인 ) / E-Commerce 거래금액 '21 년까지비중 15% 까지확대가정 10.4% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 간편결제예상거래금액 ( 온라인 ) 3,756 5,289 6,802 8,455 10,194 11,971 간편결제거래금액 ( 온라인 ) / E-Commerce 거래금액 '21 년까지비중 20% 까지확대가정 10.4% 13% 15% 17% 19% 21% 자료 : 한국은행, Statistia, 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 5

8 간편결제의實 ( 실 ) 수수료외 Business Model 존재한다 거래수수료만을가지고외형성장을하는것은한계점이있음, PayPal 과 Alipay 가간편결제거래금액을통해파생된비즈니스모델구축에성공 국내간편결제사업자가거래수수료만을가지고외형성장을하는것은한계가있다고앞서전망했다. 다만, 간편결제거래금액은계속증가할것으로예상하기때문에증가하는거래금액을가지고다양한비즈니스모델을구축해야한다. PayPal과 Alipay 의비즈니스모델을 ( 거래수수료제외한 ) 통해국내간편결제사업자의미래를예측해본다. ⅰ. PayPal 자산간소화 (Asset Light), 매출채권 Pooling PayPal의경영진은 16년 KBW Payment 컨퍼런스에서자산간소화신용전략을공개했다. 이후주가는지속적으로상승해서신고가를갱신했다 (PER기준). 자산간소화전략은간단한신청과승인절차를통과한 PayPal의고객들에게 99 달러이상의상품구매시 6개월동안무이자로대출을해주는서비스이다. 전통적대출사업자와달리이자와거래수수료를주수입원으로삼지않고일반고객뿐만아니라비즈니스고객의이용률을높이는것이목표이다. 장기적으로소비자들의참여도와가입점주의수용도를늘리고유지하는데에서발생하는파생수익을노리는것으로예상한다. 경영진에따르면 PayPal의신용을쓰는고객들은신용을쓰지않는고객들보다 2배이상소비를한다고발표했다. 또한플랫폼내결제금액을 35% 이상증가시키고, 신용을수용한제휴사또는가입점주들은 PayPal을통한매출이약 20~30% 이상상승했다고밝혔다. PayPal은대출뿐만아니라신용으로인해발생한매출채권으로도수익을창출하고있다. 과정은다음과같다. 소비자들이구매를하기위해 PayPal의신용을사용하면인가받은금융기관이거래가이루어지는시점에서신용을공급해주고 물건판매자들에게소비자대신금액을지급한다 그대가로매출채권을인가받은금융기관으로부터매출채권을인수 대신매출채권에대한이자, 원금, 계정관리등에대해발생할수있는 Risk를가져간다 인수한매출채권을 Pooling 하여이자지급권리를금융기관들에게재판매한다. [ 표 6] 온라인쇼핑시선호되는결제수단순위 ( 글로벌기준 ) Credit Cards ( 신용카드 ) 42% Electronic Payment (PayPal if available), ( 간편결제, PayPal 이가능시 ) 39% Debit Cards ( 직불카드 ) 28% Cash on Delivery ( 상품수령시현금결제 ) 23% Bank Transfers ( 계좌이체 ) 20% Gift Card or vouchers ( 기프트카드, 쿠폰 ) 15% Mobile Payment ( 휴대폰소액결제 ) 14% Cryptocurrencies (BitCoin) ( 가상화페, 비트코인 ) 3% Other ( 기타 ) 3% 자료 : Statistia 골든브릿지투자증권리서치센터 6

9 [ 표 6] PayPal 주가추이 90 PayPal 주가 (PYPL US Equity) 자료 : Bloomberg ⅱ. Alipay Yu Ebao 세계에서가장큰규모의 MMF Alipay의 Yu Ebao (Yu Ebao 구조는 [ 그림2] 참고 ) 는 17년 4월기준으로 JP Morgan 의 U.S government market fund (1,500억달러 ) 를제치고세계에서가장큰규모의 MMF(Money Market Fund) 가되었다. Alipay 이용자들이 Yu Ebao 계좌에자금을송금하면송금된자금은 Celestica Fund ( 04년에설립 ) 의 Zenglibao (MMF) 의자금으로사용된다. Alipay 이용자들은소비를하는동시에시중은행보다높은금리혜택을받을수있다. Yu Ebao가기존금융상품 (CMA 등 ) 과다른점은 가입절차가간편하다 는점이다. [ 그림 2] Alipay Yu Ebao 구조 Alipay Company Alipay 계좌 Yu Ebao Zenglibao 고객 Celestica 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 7

10 지분투자유치와거래액증가를통해바라본간편결제가치 국내간편결제거래금액도증가할것이기때문에다양한사업자와제휴, 지분투자유치를통해 PayPal 과 Alipay 와같이파생된비즈니스모델을구축해야국내간편결제플랫폼가치가상승할것 국내간편결제사업자가단기간에거래수수료만으로외형성장을하기힘들다고전망하지만 1 간편결제거래액증가, 2 가맹점증가와지분투자유치 (ex. 카카오페이 &Alipay, 페이코 &GS홈쇼핑, 한화인베스트먼트, [ 표7] 참고 ) 확대로다양한비즈니스모델구축이예상되기때문에가편결제플랫폼의가치는더높아질것으로예상한다. 페이코주목 - 1 온 오프라인결제데이터확보, 2 추가지분투자유치 국내간편결제사업자중 NHN엔터테인먼트의 페이코 에주목한다. 페이코의경우최근삼성페이와제휴로오프라인결제데이터를기존보다쉽게접할수있게되었다. 따라서페이코가계획했던빅데이터를활용한신사업 ( 광고사업 ) 의가치를높여줄것으로예상한다. 나아가향후추가지분투자유치도주목해야한다. NHN엔터테인먼트의자회사 NHN페이코가 GS홈쇼핑과한화인베스트먼트에게각각투자받은 500억원, 250억원과지분 9.5%, 4.8% 를역산하여페이코의 Value를추정하면 5,200억원수준이다. 간편결제거래금액증가와신사업의잠재력을고려하면다음추가지분투자유치시페이코의 Value는 5,200억원이상이될것으로예상한다. [ 표 7] 앤트파이낸셜카카오페이지분율보유시나리오에따른카카오페이 Valuation Table GS 홈쇼핑, 한화인베스트먼트 NHN 페이코지분투자유치에따른 NHN 페이코 Valuation Table ( 단위 : 십억원 ) 카카오 앤트파이낸셜 합계 지분가치 지분율 54% 46% 100% 지분가치 지분율 60% 40% 100% 지분가치 지분율 67% 33% 100% 투자금액 ( 십억원 ) 1 지분율 2 1 / 2 ( 십억원 ) GS 홈쇼핑 % 526 한화인베스트먼트 % 521 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 8

11 NHN 엔터테인먼트 ( KS) 애널리스트박건영 ( 인터넷 게임 통신담당 ) 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 86,000 원 / 현재주가 : 73,700 원 ( 상승여력 : 17%) 센터장김장열 PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce Something New 를보여줄수있는페이코 현재까지지분투자를통해바라본페이코가치는 5,200 억원, 추가지분투자에주목 NHN엔터테인먼트의자회사 NHN페이코가 GS홈쇼핑과한화인베스트먼트에게각각투자받은 500억원, 250억원과지분 9.5%, 4.8% 를역산하여페이코의가치를추정하면 5,200억원수준이다. 추가지분투자유치에대한정확한시기와지분투자유치기업에대해서는아직확정된바가없다. 다만, 1 GS홈쇼핑과한화인베스트먼트에게지분투자유치시삼성페이와제휴전이라는점과 2 추가지분투자유치가능성은높고증가하는거래액과신사업잠재력을고려했을때페이코의가치가 5,200억원이하로떨어지지는않을것으로전망한다. 따라서추가지분투자유치에성공시페이코의가치는올라갈것으로예상한다. 삼성페이와제휴의미는? - 거래수수료외비즈니스모델구축 NHN페이코는 17년 11월에삼성페이와전략적제휴를맺었다. 삼성페이의최대장점인오프라인결제범용성을확보하게되었다는의미이다. 온 오프라인결제데이터확보를통해페이코가계획했던 DMP ( 데이터운영플랫폼, 빅데이터분석을통해맞춤형마케팅전략제공 ) 사업구축을더빠르게할수있을것으로전망한다. 국내간편결제사업자들이거래수수료만으로외형성장을하기힘든상황에서증가하는간편결제거래금액과 (2Q17 분기거래액 4,900억원, 당시목표분기거래액 7,000억원 vs 3Q17 분기거래액 8,000억원달성 ) 제휴를통해새로운비즈니스모델을구축하려는움직임에주목한다. 실적이항상변수 NHN엔터테인먼트의주가상승의발목을잡는것은변동성이심한실적이다. 17년의경우공격적인마케팅비용과일시적법인세증가 (NHN페이코분할관련 ), 웹보드게임부진으로컨센서스를하회하는실적을기록했다. 따라서 18년추정치도보수적으로접근할필요가있다. 모바일게임부문에서대형게임사의 MMORPG 대작 (NHN엔터테인먼트는퍼즐게임위주 ) 출시로 Low single 성장률을기록할것으로전망한다. 웹보드게임부문은규제완화가예상되기때문에두자리수이상성장률을기록할것으로예상한다. 18년실적추정치를바탕으로 웹보드가치 + 웹보드제외한게임사업가치 + 페이코가치 ( 지분투자역산 ) 한결과목표주가 86,000원, 투자의견 BUY를유지한다. 86,000원이상주가 Upside는향후페이코가추가지분투자와가맹점, 거래금액증가속도에달려있다고판단한다. 두가지모두긍정적으로전망되기때문에 NHN엔터테인먼트에현재주목할필요가있다. Financial Data 매출액 영업이익 지배주주순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , E , E , 자료 : NHN엔터테인먼트, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 골든브릿지투자증권리서치센터 1

12 NHN 엔터테인먼트 (181710) [ 표 1] NHN 엔터테인먼트실적추정 십억원 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E '16 '17E '18E 매출액 게임매출 모바일게임 PC 게임 웹보드 PC 온라인 기타매출 영업비용 광고선전비 영업이익 OPM 4.5% 4.9% 1.1% 2.0% 4.1% 4.4% 2.5% 2.3% 3.1% 3.3% 4.2% 자료 : NHN 엔터테인먼트, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 2] NHN 엔터테인먼트 Valuation Table, 구분 ( 단위 : 십억원 ) 금액비고 웹보드가치 웹보드 '18 년예상매출 웹보드 '18 년예상순이익 58.5 Target PER ( 배 ) 12 게임빌, 컴투스, 선데이토즈 12M Fwd 평균 PER 적용 웹보드제외한게임사업가치 웹보드제외한게임사업 '18 년예상매출 웹보드제외한게임사업 '18 년예상순이익 48.1 Target PER ( 배 ) 12 게임빌, 컴투스, 선데이토즈 12M Fwd 평균 PER 적용 주 ) 페이코가치 GS 홈쇼핑, 한화인베스트먼트의 NHN 페이코지분투자유치금액역산, NHN 엔터테인먼트지분율 76.2% 적용 목표시가총액 ,679 발행주식수 ( 자사주포함, 단위 : 천주 ) 19,565 목표주가 ( 원 ) 86,000 주 ) GS홈쇼핑, 한화인베스트먼트 NHN페이코지분투자유치에따른 NHN페이코 Valuation Table 참고 투자금액 ( 십억원 ) 1 지분율 2 1 / 2 ( 십억원 ) GS 홈쇼핑 % 526 한화인베스트먼트 % 521 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 2

13 NHN 엔터테인먼트 (181710) 재무상태표 ( 십억원 ) E 2018E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및 기타채권재고자산 기타유동자산 비유동자산 , , , ,221.3 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 1, , , , ,923.4 유동부채 매입채무및 기타재무단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1, , , , ,567.7 자본금 자본잉여금 , , , ,237.6 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1, , , , ,623.4 손익계산서 ( 십억원 ) E 2018E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 2018E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : NHN엔터테인먼트, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 E 2018E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 0.0 적전 흑전 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 3,239 8, ,937 3,127 BPS 65,497 72,935 74,766 76,998 80,125 CFPS 3, ,682 4,717 6,233 DPS 골든브릿지투자증권리서치센터 3

14 NHN 엔터테인먼트 (181710) Stock Data KOSPI(11/24) 시가총액 발행주식수 액면가 2,544.3pt 14,419 억원 19,565 천주 500 원 52 주최고가 / 최저가 84,000/44,800 원 90 일일평균거래대금 75 억원 외국인지분율 13.3% 배당수익률 (17.12E) 0.0% BPS(17.12E) 주가수익률 76,988 원 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 상대수익률 주주구성이준호 ( 외 34 인 ) 47.9% NHN 엔터테인먼트자사주 1.8% 박종근 0.0% Stock Price NHN 엔터테인먼트 KOSPI 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 3,000 2,500 2,000 1,500 1, /11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 골든브릿지투자증권리서치센터 4

15 NHN 엔터테인먼트 (181710) NHN 엔터테인먼트목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 100,000 주가 목표주가 일시투자의견목표가격 목표가격대상시시점 괴리율평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 80, BUY(Initiate) 94,000원 1 년 -24.0% -12.3% BUY(Maintain) 86,000 원 ( 하향 ) 1 년 ,000 ( 담당자변경 ) 40, BUY(Maintain) 86,000 원 1 년 , /11 16/04 16/09 17/02 17/07 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 빅건영 ) 연락처 : / ky.park@goldenbridgefg.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 55.7% ( 기업 ) 투자등급 4 단계 Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 12.1% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 32.8% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 5

16 NHN 한국사이버결제 ( KQ) 애널리스트박건영 ( 인터넷 게임 통신담당 ) 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 23,500 원 / 현재주가 : 18,400 원 ( 상승여력 : 28%) 센터장김장열 PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce 꾸준함이매력입니다 투자포인트여전히유효 외형성장과수익성개선동시에 NHN한국사이버결제의투자포인트는두가지이다. 1 온라인쇼핑결제시모바일기기사용률증가로외형성장을전망하고 (PC 사용과모바일기기사용간의 Cannibalization 현상이일어나는것이아니라 ([ 표1] 참고 ), 오프라인결제금액이감소하면서온라인결제금액이증가하고있음 ), 2 NHN페이코의 ( 최대주주, 지분율 37%) 제휴사증가로인한수익성개선이예상되기때문이다 ( 페이코 의제휴사증가로카드사와수수료 ( 매출 ) 배분협상에서우위, (PG사수익인식과정 : 최종거래금액에서카드사와 PG사가가져갈수있는수수료를매출로인식, 그중카드사가가져가는수수료를매출원가로인식 ). 3Q17 온라인결제거래액 Outperform NHN한국사이버결제의 3Q17 PG사업부문매출은 734억원 (YoY +22%) 를기록했다. 3Q17 온라인결제거래액 YoY 증가율 (+19%) 를 Outperform 했다. 향후분기별온라인결제거래액은 YoY 기준으로 15~20% 수준으로증가할것으로전망하며 NHN한국사이버결제 PG사업부문분기별 YoY 성장률은 18년까지 20% 이상성장할것으로예상한다. 또한 PG 시장 M/S (3Q17 기준 LG유플러스 29%, KG이니시스 28%, NHN한국사이버결게 23%) 가크게변하지않을것으로전망되기때문에 18년까지 NHN한국사이벼결제의꾸준한성장을예상한다 ( 18년예상매출 4,390억원 YoY +25%, 영업이익 240 억원 YoY +31%). 16 년평균 PER 적용타당 15년부터소셜커머스 3사와제휴하면서 16년부터본격적인외형성장을했지만프로모션비용증가로수익성이크게개선되는모습을보이지못했다. 하지만미래성장을위한필수적인밑거름이었다고판단한다. 17년실적으로이를증명했고 18년에도외형성장과수익성개선이이루어질것으로전망한다. 따라서 NHN한국사이버결제의 18년예상 EPS에 16 년평균 PER 22배에적용하여목표주가 23,500원, 투자의견 BUY를유지한다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) E E , 자료 : NHN한국사이버결제, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 골든브릿지투자증권리서치센터 1

17 NHN 한국사이버결제 (060250) [ 표 1] 온라인쇼핑결제시모바일, PC 간 Cannibalization 현상보다는오프라인결제액을잠식 단위 : 백만원 20,000,000 분기별온라인쇼핑몰판매매체별거래액 합계인터넷 (PC) 쇼핑모바일쇼핑 16,000,000 12,000,000 8,000,000 4,000, Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 자료 : NHN 한국사이버결제, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 3] NHN 한국사이버결제분기별 PG 사업 YoY 매출성장률 vs 온라인결제거래액분기별 YoY 성장률, 향후에도 Outperform 할것으로전망 NHN 한국사이버결제분기별 YoY 매출성장률 온라인결제거래액분기별 YoY 성장률 70.0% NHN 한국사이버결제외형성장시기 ( 소셜커머스 3 사외제휴사증가 60.0% 50.0% 40.0% 온라인결제거래액분기별 YoY 성장률 20% 수준으로꾸준히성장할것으로전망, NHN한국사이버결제시장성장률 Outperform 할것으로예상 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 자료 : 통계청, NHN 한국사이버결제, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 4] PG 사사업구조 1. 거래 Data 중소형 온라인쇼핑몰 5. 거래금액 PG 수수료 PG ( 가맹점 ) 2. 거래 Data 4. 거래금액 카드사수수료 VAN 3. 거래 Data 신용카드사 자료 : NHN 한국사이버결제, 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 2

18 NHN 한국사이버결제 (060250) [ 표 6] NHN 한국사이버결제분기별실적 Forecasting ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 3Q17A 4Q17E '16 '17E '18E 매출액 PG VAN 영업이익 OPM 5.2% 3.4% 5.2% 3.2% 4.1% 6.2% 4.4% 5.8% 4.5% 4.2% 5.2% 5.4% 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 7] NHN 한국사이버결제 Valuation Table 항목값비고 '18 년예상 EPS ( 원 ) 2 1,107 적용 PER ( 배 ) 22 '16 년외형성장을위한프로모션비용증가로수익성개선하지못함. 하지만 17 년부터외형성장과더불어페이코제휴사증가로수익성개선할것으로 전망. 따라서 NHN 한국사이버결제 '16 년평균 PER 22 배적용 (Bloomberg 기준 ) 목표주가 ( 원 ) 23, 년 EPS * PER22 배 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 8] NHN 한국사이버결제 12m Fwd PER BAND 단위 : 원 50,000 price x18 x22 x26 x30 40,000 30,000 20,000 10, 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 3

19 NHN 한국사이버결제 (060250) 재무상태표 ( 십억원 ) E 2018E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 손익계산서 ( 십억원 ) E 2018E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 2018E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : NHN한국사이버결제, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 E 2018E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 , n/a (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS ,107 BPS 4,263 4,717 4,842 5,558 6,665 CFPS 1,403 1,171 1,353 1,618 1,595 DPS 골든브릿지투자증권리서치센터 4

20 NHN 한국사이버결제 (060250) Stock Data KOSDAQ(11/24) 시가총액 발행주식수 액면가 792.7pt 3,604 억원 19,588 천주 500 원 52 주최고가 / 최저가 19,900/10,557 원 90 일일평균거래대금 64 억원 외국인지분율 4.2% 배당수익률 (17.12E) 0.0% BPS(17.12E) 주가수익률 5,558 원 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 상대수익률 주주구성엔에이치엔페이코 37.0% 송윤호 ( 외 7 인 ) 4.0% NHN 한국사이버결제자사주 3.0% Stock Price NHN 한국사이버결제 KOSDAQ 30, ,000 20, ,000 10, , /11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 골든브릿지투자증권리서치센터 5

21 NHN 한국사이버결제 (060250) NHN 한국사이버결제목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 30,000 주가 목표주가 일시투자의견목표가격 목표가격대상시시점 괴리율평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 25,000 20,000 15, BUY(Initiate) 23,500원 1 년 ( 담당자변경 ) BUY(Maintain) 24,000 원 1 년 ,000 5, /11 16/04 16/09 17/02 17/07 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 빅건영 ) 연락처 : / ky.park@goldenbridgefg.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 55.7% ( 기업 ) 투자등급 4 단계 Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 12.1% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 32.8% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 6