2013년 0월 0일

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1 2018 년 4 월 6 읷 I Equity Research 스튜디오드래곤 (253450) 비룡승욲 ( 飛龍乘雲 ) 투자의견 BUY, 목표주가 127,000원으로커버리지개시스튜디오드래곤에대해투자의견 BUY, 목표주가 127,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는향후 2년간동종기업들의 EPS 증가율 (48.8%) 대비높은스튜디오드래곤의성장률 (83.5%) 을감안해프리미엄 (71%) 을부여한값이며, 2018 년기준 PER 57.4 배, 2019 년기준 35.6 배수준이다. 1) 국내최고수준의크리에이터를보유해완성도높은컨텐츠를생산하며점유율을확대하고있고, 2) 급격하게성장하고있는글로벌 OTT 시장진출이본격가시화되며가파른외형성장이기대된다는점을반영했다. 또한, 3) 자체제작한컨텐츠 IP가누적되며수익을창출하고있어이익레버리지효과가나타나고있다는점도긍정적이다. 글로벌 OTT 시장확대의최대수혜스튜디오드래곤의강점은자체제작드라마의저작권또한소유하며, 향후글로벌시장진출에따른부가적인수익창출기반을마련하고있다는점이다. 컨텐츠소비방식또한시공간의제약없이실시간인터넷스트리밍을기반으로컨텐츠를감상하는 OTT 시장으로옮겨가고있다. OTT 시장은 2020 년까지연평균 27% 성장할것으로예상되고있으며, OTT 시장의확대와더불어넷플릭스, 아마존등글로벌기업들의컨텐츠투자가확대일로에있다. 지역별로완성도높은컨텐츠를생산할수있는역량을보유하고, 라이브러리를확보하고있는기업의 Value 는올라갈수밖에없는환경이다. 이를감안할때 150 여명의크리에이터를보유하고있으며, 완성도높은컨텐츠제작을통해라이브러리를축적해가고있는스튜디오드래곤은 OTT 시장확대의최대수혜기업이될것으로판단한다. 스튜디오드래곤은로컬컨텐츠제작, 글로벌유통플랫폼확대, 해외메이저사와의공동제작등을통해적극적인 OTT 시장진출을도모하고있다. 2018년매출액 4,236억원, 영업이익 807억원젂망 2018 년스튜디오드래곤의연결매출은 4,236 억원 (YoY +47.7%), 영업이익은 807 억원 (YoY %) 을기록할것으로예상한다 년하반기부터시작된 OTT 향매출이본격화되고, 중국시장진출도예상보다빠르게진행될것으로판단하기때문이다. 편성매출은 32.4% 증가한 1,737 억원을예상하고있다. 늘어난작품수에컨텐츠의가격상승분 (9% 내외 ) 을고려했다성장의핵심은판매매출의증가이다. 일반 VoD 매출및 OTT 매출등을포함한전체판매매출은 2018 년 86.4% 증가한 2,084 억원을기록할것으로추정하고있으며 2019 년에는본격적인확대국면을맞아 60% 이상의성장률 Key Data Initiation BUY( 싞규 ) I TP(12M): 127,000 원 ( 싞규 ) I CP(4 월 5 읷 ): 91,700 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 98,600/57,800 매춗액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 2,571.0 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.92 숚이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 28,037.2 EPS( 원 ) 1,933 2, 읷평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 15,021 17, 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 외국읶지붂율 (%) 0.88 주요주주지붂율 (%) 씨제이이앢엠외 3 읶 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 상대 Financial Data ( 천원 ) 스튜디오드래곤 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매춗액십억원 영업이익십억원 세젂이익십억원 숚이익십억원 EPS 원 569 2,297 2,217 3,576 5,101 증감률 % N/A (3.5) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 6,176 5,718 7,935 11,511 16,613 DPS 원 Analyst 황승택 sthwang@hanafn.com RA 허제나 jn.huh@hanafn.com 을기록할전망이다.

2 CONTENTS 1. 스튜디오드래곤투자의견및 Valuation 3 1) 투자의견 BUY, 목표주가 127,000 원제시 2) 목표주가산춗방식 : PER 2. 스튜디오드래곤기업개요 5 1) 기업소개 3. 드라마제작산업현황및변화 7 1) Power Shift 2) 저작권, 제작사펀더멘털개선의핵심으로부각 3) 드라마유통확대를통한수익확대에포커스 4) 드라마사젂제작의장단점 4. 새로욲 Blue Ocean, Global OTT 시장 11 1) OTT 시장현황 2) 컨텐츠소비트렌드의변화 3) 라이브러리 (IP) 보유에대한가치 5. 스튜디오드래곤투자포읶트세가지 20 1) 국내최고수준작가, 연춗라읶보유로컨텐츠제작역량최대화 2) 글로벌 OTT 시장진춗가시화되며외형성장젂망 3) 누적 IP 지속축적되며수익성가파르게상승할것 6. 우호적읶시장홖경에실적은더욱돋보읷젂망 25 1) 유통채널의확대에따른매춗성장가속화 2) 2018년매춗 47.7%, 영업이익 144.4% 개선될것 3) 1붂기실적은기고효과에도비교적양호할것 7. 리스크요읶 29 1) 드라마흥행불확실성 2) 저작권침해및중국수춗불발가능성

3 1. 스튜디오드래곤투자의견및 Valuation 1) 투자의견 BUY, 목표주가 127,000 원제시 스튜디오드래곤에대해투자의견 BUY, 목표주가 127,000 원을제시하 며커버리지를개시 스튜디오드래곤에대해투자의견 BUY, 목표주가 127,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 스튜디오드래곤은 CJ E&M의드라마제작사업부로시작되어, 2017년 6월코스닥시장에상장했다. 국내최초로드라마기획, 제작부터컨텐츠유통, 판매까지전단계를담당하며, 자체제작한대다수의드라마에대한 IP를보유하고있어향후지속적인매출성장이예상된다, 김은숙, 박지은작가를포함한국내최고수준의 150여명의핵심크리에이터를보유하고있어산업내독보적인컨텐츠제작경쟁력을갖추었다는판단이다. 뿐만아니라, 전방산업인 OTT 시장의급격한성장과함께글로벌컨텐츠판매를공격적으로늘리고있어향후컨텐츠매출확대에따른가파른이익률개선이예상된다. 표 1. 스튜디오드래곤분기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 17 18F 19F 매춗액 YoY 편성 판매 기타 매춗원가 YoY 원가율 매춗총이익 YoY GPM 판매관리비 YoY 영업이익 YoY (4.1) OPM 숚이익 YoY (22.9) , NIM 주식수 ( 천주 ) 22,037 22,037 22,037 28,037 28,037 28,037 28,037 28,037 28,037 28,037 28,037 주당숚이익 ( 원 ) ,062 2,217 3,576 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 3

4 2) 목표주가산출방식 : PER 판매매출에대한고정비레버리징효 과로이익률이급격히상승하는구갂 에짂입했다는점을높게평가 목표주가 127,000 원은향후 2년간동종업계평균 EPS 성장률대비스튜디오드래곤의성장률프리미엄이 71% 에달한다는점을고려했다. 국내주요드라마제작사및컨텐츠업체들의 EPS 성장률평균은역성장이우려되는일부업체를제외할경우약 48.8% 수준인반면, 스튜디오드래곤의 EPS 성장률은 83.5% 에달한다. 적정주가기준동종업계의 2018년기준 PER은약 33.6배이며프리미엄을부여한스튜디오드래곤의적정주가는 2018년 PER은 57.4배, 2019년기준으로는약 35.6배이다. 1) 국내최고수준의크리에이터와제작시스템을보유해자타공인독보적인컨텐츠제작역량을보유하고있다는점과, 2) 둘째, 완성도높은컨텐츠를바탕으로중국, 미국등빠르게성장하는 OTT 시장으로의진출이가시화되고있다는점은상대적으로높은실적성장률과주가프리미엄을설명할수있을것이다. 특히, 판매매출에대한고정비레버리징효과로이익률이급격히상승하는구간에진입했다는점을높게평가한다. 표 2. 목표주가산정 ( 단위 : 원, 배, %) Valuation 적정주가산춗비고 동종업계 년평균 EPS 증가율 (A) 48.8% 스튜디오드래곤의 EPS 증가율 (B) 83.5% 프리미엄 71.0% YG 의경우 2017 년대비 19 년역성장가능성을고려평균값산춗시제외 18 년동종업계적정주가기준평균 PER 33.6 배프리미엄적용후적정 PER 57.4 배 적정주가 127,000 원 19 년기준 PER 은 35.6 배 자료 : 하나금융투자 표 3. 동종기업 Valuation table ( 단위 : 원, 십억원, 배, %) IHQ 제이컨텐트리 JYP Ent. SM 와이지엔터테읶먼트 종가 ( 원 ) 2,795 7,450 22,300 42,250 30,150 시가총액 ( 십억원 ) P/E 18F F P/S 18F F P/B 18F F EV/EBITDA 18F F 영업이익률 18F F 숚이익률 18F F ROE 18F F ,338.6 주당숚이익 18F , , F , ,297.1 주 : 종가, 시가총액은 2018년 4월 5읷기준 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 4

5 2. 스튜디오드래곤기업개요 1) 기업소개 스튜디오드래곤은 시그널, 미생, 굿와이프 등퀄리티높은드라마를연속흥행, 푸른바다의젂설 (2016) 도깨비 (2017) 까지각각시청률 25%, 20% 를초과달성하며영향력있는드라마제작사로성장 스튜디오드래곤은스튜디오형종합드라마제작회사로 2016년 5월 3일 CJ E&M으로부터물적분할되어설립되었다. CJ E&M의방송사업부로시작되어, 물적분할이후 2016년 6월문화창고, 화앤담픽쳐스, 9월 KPJ 까지총세개의제작사를인수했다 (CJ E&M의스튜디오드래곤지분율 71.3%). 문화창고 ( 전지현, 조정석, 박민영소속 ) 와화앤담픽쳐스 ( 대표작 시크릿가든, 신사의품격, 태양의후예 등 ) 는판타지와트렌디드라마특화되어있으며, KPJ 는사극부문 ( 대표작 대장금 ) 에강점을가진제작사이다. 스튜디오드래곤은 시그널, 미생, 굿와이프 등퀄리티높은드라마를연속흥행시키고, 푸른바다의전설 (2016) 도깨비 (2017) 까지각각시청률 25%, 20% 를초과달성하며영향력있는드라마제작사로서시장의주목을받아왔다. 최근방송을마친 나쁜녀석들 : 악의도시, 화유기 등도좋은성과를기록하며종영했다. 김은숙 ( 시크릿가든, 도깨비 ), 박지은 ( 별에서온그대, 푸른바다의전설 ) 등 70명내외의작가라인업과김원석 ( 미생, 시그널 ), 이응복 ( 태양의후예, 도깨비 ) 등을포함한 30~40 명의연출가 ( 감독 ), 기획및전체적인코디를맞고있는 PD 인력 40~50 명등총 150명내외의핵심크리에이터가소속되어있으며, 특화된제작역량을기반으로완성도높은컨텐츠제작이가능하다. 드라마기획과제작, 판매, 부가판권유통, 간접광고사업을영위중이며축적된다수의 IP, 드라마라이브러리를바탕으로지속가능한수익창출기반을보유한것이특징이다. 스튜디오드래곤의매출비중은캡티브마켓인 CJ E&M 및 OCN, TVN 채널향이약 80% 이상이지만, 캐리어를끄는여자, 공항가는길, 푸른바다의전설 등지상파드라마공급비중을꾸준히늘려가고있고, 확대되는 OTT(Over The Top) 시장을고려할때오리지널컨텐츠제작등이기대되어향후매출처확대가가능할것으로전망한다. 2016년국내드라마제작편수기준스튜디오드래곤의드라마제작시장점유율은약 20% 정도로추정된다. 연간제작가능드라마수는약 27편 (2018 년기준 ) 으로국내제작사평균 (6편내외, 추정 ) 대비월등히높은 Capacity 를보유하고있으며, 누적 IP 수는총 107개내외이다. 5

6 표 4. 스튜디오드래곤대표흥행작 작품명 미생 시그널 푸른바다의젂설 도깨비 방영시기 최고시청률 8.2% 13.4% 18.9% 9.3% 매춗총이익률 58% 48% 33% 61% 자료 : 닐슨코리아, 얶롞보도, 하나금융투자 표 5. 스튜디오드래곤최근드라마추이 작품명 화유기 나쁜녀석들 : 악의도시 라이브 나의아저씨 방영시기 2017~ ~2018 방영중방영중 최고시청률 7.4% 4.8% 5.8% 5.7% 자료 : 닐슨코리아, TNMS, 얶롞보도, 하나금융투자 그림 1. 스튜디오드래곤지분구조 표 6. 스튜디오드래곤자회사현황 CJ E&M 제작사 소속작가및배우 읶수시기 읶수가액 CJ E&M 71.3%( 상장후 ) 문화창고 박지은, 젂지현, 조정석등 16 년상반기 650 억원 100% 100% 100% 화앢담픽쳐스 김은숙 CJ E&M CJ E&M KPJ 김영현, 박상연, 홍자매 16 년 9 월 150 억원 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 6

7 3. 드라마제작산업현황및변화 1) Power Shift 과거영상제작산업내방송사, 매니지먼트사, 제작사의역할구붂이명확했지만최귺매니지먼트사의영향력이확대되는추세 과거에는영상제작산업내방송사와매니지먼트사, 제작사의역할구분이명확했다. 방송사들은편성과송출, 제작투자를진행했고, 매니지먼트사는배우, 작가, 연출자등의공급을담당했다. 제작사는드라마제작, 배우, 작가, 스텝캐스팅, 자금조달을진행했다. 당연히편성의권한을가지고, 제작투자를담당하던방송사가힘의우위를점했으나, 한류문화가확산되며배우및작가의영향력이강화되면서자연스럽게매니지먼트사의영향력이함께확대되고있는추세이다. 최근종합편성채널과케이블채널의성장으로지상파방송사에게편중되었던힘의구조는다소약화된모습이다. 제작사들의방송편성권확보를위한협상범위도 OTT시장의확대등으로지속적인확대일로에있다. 표 7. 드라마제작가치사슬구조 구붂컨텐츠제작사 PP 컨텐츠유통사플랫폼 지상파 (KBS, MBC, SBS) 사업특성 사업자 CJ E&M, 종편 드라마제작사기타 PP 컨텐츠유통사 지상파 TV, SO, IPTV, 위성, 온라읶, VOD 사업자수 100 개이하 175 개 10 개이하 150 개이상 진입장벽 낮음 지상파 ( 높음 ), 기타 PP( 낮음 ) 높음 높음 ( 온라읶, 낮음 ) 수요자금높음높음낮음매우높음 자료 : 싞문과방송, 하나금융투자 Pricing Power 보통높음보통매우낮음 2) 저작권, 제작사펀더멘털개선의핵심으로부각 컨텐츠유통의핵심읶저작권소유는 지상파에서제작사로점차이젂 저작권은컨텐츠유통의핵심이다. 저작권을가진주체가컨텐츠를유통할수있고유통수익을확보하는구조이다. 이러한저작권의소유가지상파에서제작사로이전되고있다. 과거지상파방송사는드라마제작비의 70~90% 를지원했다. 드라마제작사는지상파방송사의지원을바탕으로컨텐츠를제작했고, 저작권은방송사에귀속되었다. 제작사들은컨텐츠저작권귀속결정에대한협상력이없었다. 그러나, 방송사가드라마컨텐츠에대한저작권을모두가져가던관행은변화하기시작했다. 태양의후예, 사임당, 함부로애틋하게 등외주제작사가드라마저작권과수익의대부분을수취하게되는사례가점차증가하고있다. 드라마제작사가지상파를포함한방송사들로부터제작비투자의존도를낮추기시작하면서생겨난현상이다. 하지만, 방송사로부터조달받는제작투자비가줄어드는만큼, 드라마제작사들의자체투자제작비용은증가했다. 자본력이밑바탕이되는제작사들만이완성도높은드라마컨텐츠를생산하고, 저작권까지소유가능하게되었으며스튜디오드래곤의시장경쟁력이더욱돋보이는부분이다. 7

8 3) 드라마유통확대를통한수익확대에포커스 제작비용의외부 ( 해외 ) 조달뿐만아니 라, 국내외드라마유통을통한수익 확대 제작사들이드라마의저작권을확보하면서제작비용의외부 ( 해외 ) 조달뿐만아니라, 국내외드라마유통을통한수익확대가두드러지고있다. 드라마제작사들은방송사들에대한제작비의존도는낮추었지만, 퀄리티높은드라마제작을위해서는자연스럽게회당투입제작비용이증가되었다. 부담해야하는비용이증가하면서투자비회수및수익확대를위해해외투자를받거나, 해외국가에컨텐츠선판매도활발해지기시작했다. 규모가작은국내시장에집중하기보다, 중국시장과같은글로벌시장에중점을두는것이제작비충당을위해효율적이기때문이다. 해외에서벌어들일수있는모든수익은드라마제작사에게귀속된다. 2017년 1월부터 5월까지방영되었던 사임당 (SBS), 태양의후예 (KBS) 등은모두중국시장을타겟으로진행되었고성과를거둔대표적인작품들이다. 그림 2. 한국드라마편당중국판권가격 한국드라마편당중국판권가격은 점차상승중 ( 억원 ) 자료 : 중국컨텐츠산업의성장과대응젂략 ( 방송 ), 얶롞보도, 하나금융투자 중국공중파방영을피해, 국내컨텐츠제작사들은아직까지규제가완젂하게도입되지않은중국의 OTT(Over the Top) 시장으로눈을돌리기시작 국내드라마컨텐츠가중국시장으로진출하여가장성공했던사례는 상속자들 ( 화앤담픽쳐스, 2013) 과 별에서온그대 (HB엔터테인먼트제작, 2013) 이다. 또한 피노키오 (IHQ, 2014) 는중국시장해외판매최고가를기록하여다시한번중국시장진출을위한도화선에불을지피는계기가되었다. 하지만이러한현상에대해중국국가신문출판광전총국은 해외영화드라마관련정보온라인신고등록업무 를통해한국드라마에대한사전심의규제를도입했다 ( 해외영화및드라마의프라임타임방영금지, 해당채널규정방송시간의 25% 이상해외컨텐츠점유금지등 ). 보다어려워진중국공중파방영을피해, 국내컨텐츠제작사들은아직까지규제가완전하게도입되지않은중국의 OTT(Over the Top) 시장으로눈을돌리기시작했다. 8

9 그림 3. 국가싞문출판광전총국의해외드라마 영상물읶터넷상영관리강화이행관련규정 자료 : 중국광젂총국, 얶롞보도, 하나금융투자 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출은 2017 년젂년대비 48.4% 증가한 1,119 억원을기록 다만, 2017년이후현재까지중국은한한령을통해컨텐츠게임등의자국내유통을제한하고있어국내드라마제작및유통사들은중국을제외한일본, 동남아, 북남미, 유럽등으로유통경로를확대하고있으며확대되고있는 OTT시장으로의진출도성과를거두고있다. 또한드라마의품질이개선되며 VoD 시장도확대되고있다. 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출은 2017년전년대비 48.4% 증가한 1,119 억원을기록했으며이중해외판매는 52% 증가한 672억원, VoD 중심의국내유통은 43.3% 증가한 447억원을기록했다. 그림 4. 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출성장 국내 VoD 시장확대및해외수출증 가로고성장 ( 십억원 ) 국내유통 해외유통 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 9

10 4) 드라마사젂제작의장단점 스튜디오드래곤은완성된읶프라및젂작들의흥행을통한수익기반마련을바탕으로경쟁사대비사젂제작기갂을상대적으로길게가져가는구조 최근한국드라마의사전제작시스템도입에대한논란이끊이지않고있다. 사전제작시스템은장단점은다음과같다. 드라마사전제작의장점은한국과중국의동시방영을통해불법유통경로를차단가능하다는것이다. 중국진출을노리는국내드라마제작사들이 100% 사전제작을시도하는주된이유이다. 하지만사전제작은드라마에대한시청자들의피드백이스토리에반영될수없다. 작가는본인의주관과스토리에대한계획을가지고집필을시작하지만, 시청자들의방영후반응을무시하기란쉽지않다. 또한과도한간접광고노출이라는부작용이존재한다. 상당부분의제작비를간접광고 (PPL) 로충당해야하기때문이다. 사전제작을시도할수있는환경또한마련하기쉽지않은구조이다. 해외시장판매나광고수입을극대화시키는것은성공적인드라마방영후현실화될수있는문제이고, 제작사측면에서수익을최대화시키는사전방법은비용을최소화시키는것뿐이다. 가장큰원가비중을차지하는제작비를감소시키기위해, 방송이편성이확정되었음에도불구하고, 드라마방영직전부터촬영을시작하여단기간에드라마를빠르게제작하게되는이유이다. 따라서최근에는완벽한사전제작은아니더라도컨텐츠의완성도제고를위해방송전제작기간을상대적으로길게가져가는노력들이현실화되고있으며가장앞서고있는기업이스튜디오드래곤이다. 완성된인프라및전작들의흥행을통한수익기반마련을바탕으로경쟁사대비사전제작기간을상대적으로길게가져가는구조가완성되었으며, 이는드라마의흥행으로이어지며선순환구조를완성해나가고있다. 예를들어 1월말방송을시작해 3월중순방영을종료한 tvn 드라마 마더 의경우 11월부터제작을시작한반사전제작드라마이며, 수목드라마임에도불구하고 5% 내외의비교적양호한시청률을기록했다.. 그림 5. 드라마사전제작수익구조 1 차 : 국내외방영권판매및뉴미디어채널판권 2 차 : 협찬광고및 PPL 3 차 : 컨텐츠유통및 Re-use 자료 : 하나금융투자 10

11 4. 새로욲 Blue Ocean, Global OTT 시장 1) OTT 시장현황 다양한컨텐츠제작사들은성장을위 해빠르게성장하는글로벌 OTT 기 업들을타겟 최근스튜디오드래곤을포함한다양한컨텐츠제작사들이성장의발판으로삼고자하는것이공격적인성장중인글로벌 OTT 기업들이다. OTT란 Over-the-top 의약자로인터넷을기반으로다양한기기에서 TV시리즈, 영화등다양한미디어컨텐츠를스트리밍으로감상할수있게하는서비스를칭한다. 스마트디바이스가대중화되며인터넷기반영상플랫폼이다양해졌고, 시공간의제약없이자유롭게이용가능한 OTT 서비스가출시되고있다. 1인가구및저연령층을중심으로기존유료방송을해지하고 OTT 서비스를이용하는코드커팅 (Cord-cutting) 현상또한지속해서증가하고있다. 이미 2017년 1분기미국내넷플릭스 (Neflix) 가입자수가케이블 TV 유료가입자수를추월했다. 넷플릭스는 1분기말기준미국내총가입자 5,085 만명으로 4,861 만명을기록한케이블 TV가입자를추월했으며 2017년말기준으로글로벌유료가입자 1억 1,054 만명을확보했다. 그림 6. 넷플릭스가입자, 미국케이블 TV 유료가입자수를추월 ( 백만명 ) 넷플릭스가입자수 51.0 미국케이블TV 가입자수 Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : Statista, Netflix, 하나금융투자 트렌디하고다양한장르의영상물을시청할수있고, 모바읷과웹오리지널작품을시청하고자하는시청자들의니즈증가하며 OTT플랫폼들의시장영향력점차확대 최근모바일을통해컨텐츠를소비하는시간이늘어나면서레거시미디어 (Legacy Media, 지상파방송, 케이블텔레비전등의전통미디어 ) 의영향력은감소하고있는반면, OTT 서비스에대한영향력은확대되고있다. 정보통신정책연구원의설문조사에따르면, tvn과같은 CJ채널전체가나오지않으면플랫폼을바꿀의향이있다고대답한응답자는 52.0% 였던반면, KBS나 MBC, SBS에대한동일질문에대한응답은각각 35.0%, 38.8%, 35.4% 로나타났다. 트렌디하고다양한장르의영상물을시청할수있고, 모바일과웹오리지널작품을시청하고자하는시청자들의니즈가증가하며 OTT플랫폼들의시장영향력이점차확대되고있다. 2018년글로벌 OTT시장은전년대비 22.3% 증가한 32.7조원에이를전망이며, 아시아, 남미시장등이아직초기단계인점을고려할때향후공격적인성장을지속할것으로기대되고있다. 11

12 그림 7. 글로벌국가별 OTT 시장규모와성장추이 ( 백만달러 ) 35,000 북미아시아남미서유럽동유럽아랍 / 아프리카 28,000 21, 년글로벌 OTT 시장규모 32 조 6,996 억원젂망 14,000 7, F 18F 자료 : 방송영상산업백서 (2016), 하나금융투자 그림 8. 지역별 OTT 시장성장전망 2016 년부터 2020 년까지연평균 27.2% 의성장을기대 ( 십억달러 ) 80 Asia-pacific North America Europe Other Regions CAGR 27.2% F 자료 : KCC(Korea Communication Commissions), 하나금융투자 12

13 (1) 국내 OTT 시장 스튜디오드래곤은 2018 년국내 OTT 시장규모를젂년대비 26.3% 증가한 7,787 억원으로추정 한국의 OTT 서비스이용률은전체인구의약 35% 수준이다. 정보통신정책연구원의 2016 년방송시장경쟁상황평가 에따르면 2016년 OTT 시장규모는약 3,070 억원으로 2015년대비약 19.1% 성장했다. 이외에도스튜디오드래곤은 2018년국내 OTT시장규모를전년대비 26.3% 증가한 7,787 억원으로추정하고있다. 한국의 OTT 서비스는크게통신사업자들이제공하는 IPTV계열서비스 와, 웹 / 포털사업자들이제공하는 VOD 서비스 로구분가능하다. 초기국내 OTT 서비스는판도라TV, 곰TV 등 UCC(User created contents) 를업로드하고이에대한수입을컨텐츠업로더와분배하는비즈니스모델로시작되었다. 이후 Youtube 는한국사이트를런칭했고, 다음카카오는 TV팟 을출시하며 VOD 뿐만아니라실시간으로개인이방송스트리밍을할수있는환경을마련했다. 텔레비전방송시장의경우, 통신사업자들은 IPTV를통해 TV시장의진입을준비했다. 초기에는실시간방송을제외한 VOD 형 IPTV를출시했으며, 이후다양한스마트디바이스가대중화되며 CJ헬로비젼은모바일 OTT 서비스인 티빙 (tving) 을출시하며가장먼저 OTT 시장을선점했다. 지상파컨텐츠연합플랫폼의 푹 (Pooq), SK브로드밴드의 옥수수 (Oksusu), 프로그램스의 왓챠플레이 등빠른속도로국내 OTT 서비스시장은확대되고있다. 그림 9. 국내 OTT 시장규모전망 그림 10. OTT 서비스앱 1 달간 1 읶당평균사용시간 ( 십억원 ) 900 국내 OTT 시장규모 780 ( 붂 ) F 18F 19F 20F 자료 : 방송통싞위원회, 하나금융투자 자료 : 와이즈앱, 하나금융투자 표 8. 국내 OTT 서비스현황 서비스명업체명주요특징기타 푹 컨텐츠연합플랫폼 - 지상파방송동시시청 - 영화및다양한컨텐츠제공 - 광고없는컨텐츠제공 -PC, 모바읷뿐아니라스마트 TV, 크롬캐스트등다양한사업자와제휴 - 이어보기및큐레이션기능제공 국내 OTT 중유읷하게지상파동시시청가능 티빙 CJ E&M -Mnet, tvn 등 CJ 의드라마및예능프로그램서비스 CJ 자체제작프로그램서비스 에브리온 TV 현대 HCN - 무료실시갂 TV 서비스 - 종합편성채널, 보도채널, 스포츠중계젂용채널등 200 여개채널서비스 -MCN 채널 무료실시갂 TV 서비스 왓챠플레이 프로그램스 넷플릭스 - 자료 : 각사, 얶롞보도, 하나금융투자 -외화, 드라마중심서비스 2만3천여편 -특화된사용자취향큐레이션기능 -제공되는작품마다감상평별도제공 -광고없는컨텐츠제공 -큐레이션기능제공 -광고없는컨텐츠제공 -자체자작컨텐츠풍부 한국형넷플릭스표방 젂세계최대의 OTT 13

14 (2) 미국 OTT 시장 2016 년기준북미 OTT 시장규모는 약 122 억달러로 2020 년 221 억달러까 지성장할것으로예측 미국은글로벌 OTT 시장을선도하고있다. 2016년기준북미 OTT 시장규모는약 122억달러로 2020년 221억달러까지성장할것으로예측된다. 2015년에이미전체미국인터넷사용자의 70%, 인터넷동영상소비자의약 90% 가 OTT를이용하는것으로조사되었다. 대표적인 OTT 서비스사업자는 넷플릭스 (Netflix) 이다. 이미언급한바와같이 2017년 1분기에유료케이블 TV 가입자수를추월했으며유료가입자기준 2017년미국내 5,281 만, 해외 5,783 만가입자를확보하고있다. 최근에는글로벌가입자확대를위해공격적인비즈니스를전개하고있으며, 매출비중도 2016년 4분기 38.3% 에서 2017년 4분기 47.2% 로확대하고있다. 미국방송산업전문지인버라이어티는넷플릭스의 TV시청점유율은 2020년까지 14% 까지상승할것이라고내다봤다. 넷플릭스는동영상구독자의편의성, 개인성, 취향까지분석하고, 사용자시청패턴중심의서비스제공으로구독자수를증가시킨다. 초기 DVD대여점시절부터축적해온가입자들의데이터를모아만든 시네매치 라는독자적인알고리즘을바탕으로컨텐츠추천서비스를제공한다. 또한, 오리지널컨텐츠전략이라는이름으로독점적컨텐츠를제공한다. 자체제작하는컨텐츠를유료구독자들에게만제공하는구조이다. 각국가별사용자들의흥미를이끌어낼수있는소재를바탕으로컨텐츠를제작하는데, 예를들어영국에서는엘리자베스 2세여왕의이야기를다룬 왕관 (The Crown) 을제작, 국내에서는봉준호감독의영화 옥자 제작비전액을투자하며넷플릭스를통해독점방영하는계약을체결했다. 2018년에도약 80억달러의컨텐츠비용을지출하며글로벌 OTT시장을선도해나갈전망이다. 그림 11. 미국 OTT 서비스이용자수와전체읶터넷이용자수대비비중 ( 백만명 ) (%) 210 이용자읶터넷이용자중비중 F 18F 19F 66 자료 : 영화진흥위원회, 하나금융투자 14

15 그림 12. Netflix 전체가입자추이 ( 천명백만명 ) ) Domestic (%) International 120 qoq% Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 자료 : Netflix, 하나금융투자 그림 13. Netflix 유료가입자추이 ( 백만명 ) (%) 120 Domestic 12 International qoq% Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 자료 : Netflix, 하나금융투자 그림 14. 넷플릭스서비스지역 ( 빨간영역 ) 190 개국이상 자료 : Netflix 그림 15. Netflix 매출비중변화 해외스트리밍매출의점짂적읶비 중확대 미국스트리밍해외스트리밍 DVD렌트 100% 90% 80% % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : Netflix, 하나금융투자 15

16 표 9. 글로벌 OTT 사업자대표컨텐츠및오리지널컨텐츠전략 사업자구붂대표컨텐츠오리지널컨텐츠젂략 Netflix 숚수 OTT ' 하우스오브카드 ', ' 데어데블 ', ' 제시카존스 ' 등 - 글로벌사업자로서미주, 아시아, 유럽등지역시청자들의수요에맞추어진춗하는국가의상황에맞는오리지널컨텐츠제작 - 오리지널컨텐츠의장르를드라마에서코미디, 다큐멘터리, 키즈, 영화까지젂방위확대 Amazon 숚수 OTT ' 정글의모차르트 ', ' 트랜스패런트 ' 등 - 각국고유드라마의리메이크제작으로친귺한작품제작 - 대표적읶영화감독을영입하여독점드라마제작계획 - 아마존스튜디오의홗발한영화배급 HBO 기존방송사업자 ' 왕좌의게임 ' -600 개의오리지널컨텐츠제작을목표로삼고있으며, 2016 년할당된 20 억달러의예산중젃반이상을오리지널컨텐츠제작에투입 HULU 지상파배경최싞지상파컨텐츠서비스 -ESPN, ABC, 디즈니, 폭스스포츠, 폭스뉴스등을포함한서비스제공 Youtube 동영상서비스 ' 스케어퓨디파이 ', ' 유니콘섬으로의여행 ' 등 - 유튜브레드를통해유료드라마및영화제작 - 다양한유료채널춗시 자료 : 디지에코보고서, 하나금융투자 (3) 중국 OTT 시장 중국 OTT 시장성장의한축을한류 컨텐츠가담당하고있다는점에주목 중국의 OTT 시장은 2011년이래연평균 40% 이상의성장률을보이며빠르게성장해오고있다. 일부자료에따르면중국동영상유료회원이용자규모는 2017년 1억명을넘어선것으로추정되고있으며, 현재 요쿠투더우 (Youkutudou), 아이치이 (iqiyi), 텐센트비디오, 소후TV, LeTV 까지 5개사이트가 70% 이상의점유율을차지하고있다. 최근상장이슈로주목받고있는 아이치이 의경우 2016년 3월을기준유료회원수는약 1,500 만명으로 2015 년 12월에비해약 50% 가량증가했으며 2017년말기준 5천만, 현재 6천만명을상회하고있는것으로알려졌다. 주목해야할점은, 중국 OTT 시장성장의한축을한류컨텐츠가담당하고있다는점이다. 과거아이치이는 SBS 드라마 별에서온그대 의독점 VOD 판권을보유해 25억뷰를달성했으며, 동시에막대한광고수익을거둔전례가있다. 아직까지는중국영상사이트의유료회원가입가격은국내에비해훨씬저렴한수준을유지하고있어, 일부한국 OTT 서비스이용자들이중국사이트로역유입되는현상이나타나기도한다. 아직까지는한한령으로인해국내컨텐츠의유통이막히면서관련매출이제한되고있으나, 최근관계개선에대한기대가높아지고있는상황이다. 막대한중국 OTT시장규모및공격적인성장세를고려할때한한령해제에따른펀더멘털개선은컨텐츠기업들의투자심리와주가에매우긍정적인기여를할것이다. 16

17 그림 16. 중국읶터넷영상사이트이용자수 그림 17. 중국동영상서비스주요 5 개사업자 ( 만명 ) 12,000 10,000 8,000 중국동영상유료회원이용자수 7,500 10,000 6,000 4,000 2, , F 자료 : 界面, 하나금융투자 자료 : 구글, 하나금융투자 그림 18. 중국요우쿠 (Youku) 사이트내방영되는한국드라마집계순위 요우쿠는중국의유튜브로불리며, 월활성사용자약 5 억명. 시청숚위 1 위는 상속자들, 2 위 피노키오 등 자료 : Youku, 하나금융투자 17

18 2) 컨텐츠소비트렌드의변화 과거와다른온라읶플랫폼컨텐츠소비특성 : 1) 스트리밍, 2) 시공갂의제약없는시청, 3) 컨텐츠를단축, 생략하며시청가능 최근변화하고있는온라인플랫폼컨텐츠들은과거와는다른특성을띠고있다. 첫째, 컨텐츠를 저장, 보관 하는것이아닌, 필요에의해로딩하여사용하는 스트리밍 기술을이용한다. 둘째, 방대한양의컨텐츠의웹, 모바일등다양한플랫폼을통해 시공간의제약없이 사용가능하다. 셋째, 컨텐츠소비자의필요에따라컨텐츠를 단축, 생략 하며시청가능하다. 네트워크연결을기반으로컨텐츠를저장할필요없이즉시플레이가가능하고, 쉽게말해컨텐츠라이브러리에서소비자가원하는컨텐츠만을꺼내활용하는것이다. 이를 컨텐츠구독경제 (Subscription Economy) 라고칭한다. 컨텐츠구독모델로동영상서비스모델의추세가변화함에따라동영상스트리밍업체의수익구조에도변화가뒤따르고있다. 과거동영상플랫폼업체는매출의대부분을광고수입에의지했지만, 최근에는유로컨텐츠구독수입비중이늘어나고있다. 유료가입자매출이중요한수익모델이되고있다. 유료가입자들을끌어들이기위해선각플랫폼이독자적으로구축하고있는컨텐츠와라이브러리가필요하다. 독자적인컨텐츠가얼마나소비자들의흥미를이끌고, 차별화되어있는지가경쟁력의핵심이다. 예를들어, 넷플릭스는오리지널컨텐츠 (Original Contents) 라는이름으로넷플릭스만의독자적인컨텐츠를제공하고있다. 단순히드라마컨텐츠를유통시키는것뿐만이아니라, 자사가직접드라마의기획부터제작까지참여한다. 또한, 넷플릭스이용자들은이컨텐츠를시청하기위해선더높은단계의이용요금을지불해야하는구조이다, 중국 아이치이 도 2016년이후유료가입자확대정책으로 ARPU가급격하게증가했으며이에따라 2015년 18.7% 에불과했던회원서비스매출이 2017년 37.6% 로확대되었고온라인광고비중은 63.9% 에서 46.9% 로감소했다. 그림 19. 넷플릭스대표오리지널컨텐츠 Sense 8 그림 20. 중국 아이치이 의연도별매출구성변화 (%) 회원서비스온라읶광고컨텐츠배포기타 자료 : 구글, 하나금융투자 자료 : 界面, 하나금융투자 18

19 3) 라이브러리 (IP) 보유에대한가치 미디어산업내에서컨텐츠 ( 저작권 ) 보유에대한가치는점차상승 미디어산업내에서컨텐츠 ( 저작권 ) 보유에대한가치는점차상승하고있다. 특히드라마의경우, 한편당약 16~20 부작에걸쳐방송되기때문에 VOD 판매와광고수익창출규모가단편예능에비해용이하다. 과거에는편성권 ( 방영권 ) 의소유가대부분방송사에게귀속되었지만, 최근드라마제작사에게 IP가귀속되는비율이상승하고있다. 최근스튜디오드래곤이제작했던 푸른바다의전설 이대표적인예다. 하지만모든제작사가자체제작한드라마들의저작권을모두소유할수있는것은아니다. 자본력이뒷받침되고, 컨텐츠제작역량을보유한제작사들만이방송사와의저작권협상에서유리한위치를점하기가쉽다. 스튜디오드래곤은안정적인재무구조를바탕으로향후컨텐츠제작을위한추가투자에집중할수있을것으로판단한다. 드라마는이제단순한하나의방송프로그램이아닌, 퀄리티가보장되어야인기를끌수있는 작품 의개념으로의미가변화했다. 국내소비자들은미드 ( 미국드라마 ), 일드 ( 일본드라마 ) 를접하며드라마퀄리티에대한눈높이가높아졌으며완성도를높이기위한제작투입비용증가, 이를위한제작사의자본력은필수사항이되었다. 제작사의축적된라이브러리는추가적인비용없이중장기적꾸준한수익창출이가능하다. 본방영준비시투입되었던제작비는이미방영기간에전액비용반영 ( 스튜디오드래곤의경우, 전액무형자산으로계상후 1.5년간무형자산상각진행 ) 이완료된다. 방영후 VOD 판매, OTT 시장진출등에서발생하는매출은추가적인비용투입없이판매액이바로이익으로떨어진다. 누적되는 IP가많아질수록추가되는수익은점점더가파르게상승하는매출구조이다. 그림 21. 한국드라마제작스튜디오시스템개요 그림 22. 해외수출컨텐츠의장르별비중 제작사 A 제작사 B 스튜디오의프로그램기획 프로그램 프로그램기획및매니지먼트 완성프로그램의플랫폼방영권사젂판매를통한제작비확보 스튜디오 다수의제작사를통한외부제작 제작비읷부 방영권 제작비읷부 방영권 방송사 A 유통 플랫폼들 스튜디오에의한프로그램유통 드라마 80% 자료 : 얶롞보도, 하나금융투자 자료 : 방송영상산업백서 (2016), 하나금융투자 19

20 5. 스튜디오드래곤투자포읶트세가지 1) 국내최고수준작가, 연출라읶보유로컨텐츠제작역량최대화 스튜디오드래곤은대표작가로김은숙 ( 시크릿가든, 도깨비 ), 박지은 ( 별에서온그대, 푸른바다의젂설 ), 김영현 / 박상연 ( 선덕여왕, 대장금 ), 감독은김원석 ( 미생, 시그널 ), 이응복 ( 태양의후예, 도깨비 ) 등 150여명의핵심작가, 연출짂을보유 스튜디오드래곤최고의강점은국내최고수준의작가, 기획, 연출진을다수보유하고있어컨텐츠제작능력에뛰어난역량을보유하고있다는점이다. 대표작가로김은숙 ( 시크릿가든, 도깨비 ), 박지은 ( 별에서온그대, 푸른바다의전설 ), 김영현 / 박상연 ( 선덕여왕, 대장금 ), 감독은김원석 ( 미생, 시그널 ), 이응복 ( 태양의후예, 도깨비 ) 등 믿고보는드라마 라는별칭을가진 150여명의핵심작가, 연출진을보유하고있다. 통상적으로작가의경우, 시나리오편수 ( 드라마편수 ) 에따라계약이진행되며, 현재스튜디오드래곤에소속되어있는스타작가들의경우, 한명당최소수십편이상의집필계약을맺고있어향후지속적으로안정적인컨텐츠제작이가능할것으로기대된다. 스튜디오드래곤의핵심작가, 연출진은연령대별타겟드라마 ( 두번째스무살, 치즈인더트랩등 ), 웰메이드 ( 디어마이프렌즈, 비밀의숲 ), 타임슬립 ( 타인, 시그널 ), 범죄물 ( 나쁜녀석들, 보이스 ) 등특화된새로운드라마장르또한개척했다는평을듣고있어중장기적인시청률경쟁력을유지할수있을것으로판단된다. 또한과거히트작을다수보유하고있는작가와연출진이많은만큼, 방송사와의드라마편성조율시협상권우위또한점할수있을것이라는판단이다. 스튜디오드래곤의연간최대제작가능드라마편수는현재약 30편이다. 타제작사가연간 10편미만의작품을제작하는것과비교했을때월등한제작 Capacity 를보유하고있다 ( 스튜디오드래곤연간드라마제작편수추정 : 17년 22편 18년F 27편 19년F 30편 ). 국내시장의경우스튜디오드래곤은 CJ E&M 채널기반안정적인캡티브마켓의성장과, 넌캡티브마켓으로의제작비중확대를통해외형성장을이룰것으로기대한다. CJ E&M은 2018년부터드라마편성수를주당 2~3개까지확대할예정이며 ( 현재각채널별하루 1개 ), 이에따라스튜디오드래곤이방영할수있는드라마 slot 또한증가할것이다. 지상파방송사는연간약 20편의드라마를편성하는데, 뉴스, 예능, 드라마등각장르별일정편성비율을유지해야한다. 하지만 CJ E&M은이러한제약이없어 tvn, OCN 등의채널을활용하여연간최대 40여편까지드라마제작이가능할전망이다. 20

21 그림 23. 스튜디오드래곤의해외진출전략 기획제작역량내재화및프로세스총괄 + IP 소유 = IP 보유를통한지속적성장 차별화된스토리개발 앆정적자금조달 경쟁력있는제작 판매차별화 라이브러리구축 자료 : 스튜디오드래곤, 각사, 하나금융투자 표 10. 스튜디오드래곤소속작가현황 작가명김은숙홍자매 ( 홍정은, 홍미띾 ) 박지은 생년 1973 년 1974 년, 1977 년 1976 년 데뷔작 ' 태양의남쪽 (SBS, 2003)' ' 쾌걸춖향 (KBS2, 2005)' ' 내조의여왕 (MBC, 2009)' 최귺작 ' 도깨비 (tvn, 2016)' ' 맨도롱또똣 (MBC, 2015)' ' 푸른바다의젂설 (SBS, 2016)' 차기작미스터선샤읶 (tvn, 2018 상반기 )' ' 화유기 (tvn, )' 미정 ' 파리의연읶 (SBS, 2004)' 대표작 ' 시크릿가든 (SBS, 2010)' ' 태양의후예 (KBS2, 2016)' 백상예술대상극본상 (2005) 대한민국콘텐츠시상식국무총리표창 (2011) 대한민국대중문화예술상대통령표창수상내역 KBS 연기대상작가상 (2016) 한국PD대상작가부문백상예술대상대상 (2017) 자료 : 얶롞보도, 하나금융투자 ' 홖상의커플 (MBC, 2006)' ' 최고의사랑 (MBC, 2011)' ' 주굮의태양 (SBS, 2013)' 한국 PD 대상작가부문대중문화예술상문화체육관광부장관표창 (2012) ' 넝쿨째굴러온당싞 (KBS2, 2012)' ' 별에서온그대 (SBS, 2013)' ' 프로듀사 (KBS2, 2015)' MBC 연기대상작가상 (2009) KBS 연기대상작가상대한민국컨텐츠대상문화체육관광부장관표창 (2012) 대한민국대중문화예술상국무총리표창 (2014) 21

22 그림 24. 스튜디오드래곤연간드라마제작편수추이및전망표 11. 채널별시청률 Top 컨텐츠 (1H17 기준 ) ( 편 ) 31 제작드라마편수 채널 숚위 프로그램명 제작사 1 월계수양복점싞사들 팬엔터테읶먼트 KBS 2 아버지가이상해 싸이더스IHQ MBC SBS 1 불어라미풍아 DK E&M 2 복면가왕 MBC 1 낭만닥터김사부 삼화네트웍스 2 푸른바다의젂설 스튜디오드래곤 tvn 1 도깨비스튜디오드래곤 F 19F 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 OCN 1 터널스튜디오드래곤 JTBC 1 대통령후보초청토롞회 JTBC 자료 : 닐슨코리아, 하나금융투자 2) 글로벌 OTT 시장진출가시화되며외형성장젂망 스튜디오드래곤은넷플릭스에 비밀의숲, 아르곤 등의컨텐츠판매를시작. 2018년 1붂기에도 화유기, 라이브 등경쟁력있는드라마컨텐츠판매를통해추가적읶수익확대모색 스튜디오드래곤은완성도높은컨텐츠를바탕으로미국, 일본등해외 OTT 시장으로성공적인진출이예상한다. 글로벌 OTT시장의빠른성장에힘입어사업자들은컨텐츠에대한투자비용을급격하게확대하고있으며, 경쟁이치열해짐에따라서컨텐츠의가격도지속적으로상승하고있다. 예를들어미국의넷플릭스 (Netflix), 애플 (Apple), 아마존비디오 (Amazon Video) 과같은플랫폼사업자들은완성도높은드라마컨텐츠에대한투자를빠르게확대해나가고있으며디즈니의폭스인수에따른훌루 (Hulu) 에대한지배력확대로경쟁은치열해지고완성도높은컨텐츠의희소성은더욱부각될것이다. 따라서완성도높은컨텐츠를생산하며시장의검증을받은 CP(Content Provider) 들의추가매출원으로써 OTT 시장은매력적인대안으로각광받을전망이다. 스튜디오드래곤은 2017년하반기부터넷플릭스에 비밀의숲, 아르곤 등의컨텐츠판매를시작했으며 2018년 1분기에도 화유기, 라이브 등경쟁력있는드라마컨텐츠판매를통해추가적인수익확대를노리고있다. 특히 화유기 의경우 90~100 억원내외의금액으로판매된것으로추정되는만큼 1분기실적에긍정인기여를할전망이다. 또한하반기제작, 2019년방영을목표로넷플릭스오리지널컨텐츠를제작논의중이며, 넷플릭스외에도아마존등과도컨텐츠판매 ( 일본 ) 를시작했고, 워너브러더스, AMC, itv, 유튜브등과드라마공동제작을협의하고있어, OTT향매출은공격적으로증가할전망이다. 오리지널컨텐츠제작및중국수출제외한 2018년 OTT 판매매출은약 433억원으로추정하고있으며, 2019년에는 570억원으로 32% 증가할것으로추정하고있으며넷플릭스중심의보수적인추정인만큼향후실적은이를상회할가능성이큰것으로판단하고있다. 22

23 그림 25. 분기별 OTT 판매매출전망 2018 년 433 억원수준기대, 2019 년 에는 32% 증가한 570 억원을예상 ( 십억원 ) 18 OTT 판매매춗 Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 주 : 오리지널컨텐츠제작판매, 중국 OTT 제외 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 최귺남북화해무드와더불어중국과 의관계회복에따른중국향판매매 출도회복될것으로예상 최근남북화해무드와더불어중국과의관계회복에따른중국향판매매출도회복될것으로예상한다. 중국과관계가악화되기전, 태양의후예 (KBS) 는동시방영조건으로중국동영상사이트 아이치이 에회당 25만달러 ( 한화총 45억원 ) 에판매되었다. 중국과의관계가점차정상화됨에따라 2018년이병헌주연기대작 (20부작) 미스터선샤인 등의중국향판매매출발생가능할것으로예상한다. 과거 푸른바다의전설 이회당 50만달러의판가를제시받았던전례를보았을때, 미스터선샤인, 알함브라궁전의추억 또한그이상의매출을달성할수있을것으로기대하며 2018년에도예상보다빠른매출가시화가기대된다. 2018년중국향판매매출은 250억원내외가될것으로예상하며 2019년에는최소 400억원이상의중국향매출이발생할것으로전망한다. 그림 26. 스튜디오드래곤컨텐츠제작및판매단계 기획 / 개발캐스팅제작 ON-AIR VOD 현지제작 / 리메이크 VOLUME DEAL / 부가사업 글로벌사젂판매 : 주요플랫폼대상 글로벌판매 : 유통채널최적화 (Regions, Windows) 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 23

24 3) 누적 IP 지속축적되며수익성가파르게상승할것 완성도높은컨텐츠라이브러리는지 속적으로수익을재창출하는자산 OTT시장의확대와더불어완성도높은컨텐츠라이브러리는지속적으로수익을재창출하며펀더멘털개선에기여하는핵심자산이된다. 신규컨텐츠는높은가격으로각 OTT에판매되며, 오래된컨텐츠도개별또는벌크로재판매되기때문이다. 스튜디오드래곤의제작연도별드라마판매현황을보면, 2010년에제작되었던드라마들도여전히판매매출을발생시키고있다. 스튜디오드래곤은현재까지약 107편이상의누적 IP를보유하고있으며이에대한 100% 판권을갖고있어구작들에대해글로벌판권매출이발생시전액수익인식이가능하다. 앞서언급한바와같이구작판매에대해서는 1.5년간의무형자산상각이후추가적인비용투입이없기때문에매출증가에따른이익레버리지효과는극대화된다. 스튜디오드래곤의연간국내편성제작편수및오리지널컨텐츠공동제작등을감안할대 2018년 130편을상회할전망이고 2020년에는 200편을넘어설것으로예상된다. 그림 27. 스튜디오드래곤연간드라마제작편수추이및전망 ( 편 ) 2010 년 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 싞작 구작 그림 28. 스튜디오드래곤국내및해외 IP 판매편수추이 ( 편 ) 국내 해외 주 : 총계는국내 / 해외중복판매제외자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 85 표 12. 스튜디오드래곤드라마 2018 년 1 분기라읶업현황 NO. 드라마명 채널 방영읷자 연춗 극본 1 황금빛내읶생 KBS (50부 ) 김형석 소현경 2 나쁜녀석들 : 악의도시 OCN (16부 ) 한동화 한정훈 3 화유기 tvn (20부 ) 박홍균 홍자매 4 마더 tvn (16부 ) 김철규 정성경 5 크로스 tvn (16부 ) 싞용휘 최민석 6 작은싞의아이들 OCN (16부 ) 강싞효 한우리 7 라이브 tvn (16부 ) 김규태 노희경 8 나의아저씨 tvn (16부 ) 김원석 박해영 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 24

25 5. 우호적읶시장홖경에실적은더욱돋보읷젂망 1) 유통채널의확대에따른매출성장가속화 스튜디오드래곤은 2020 년 40 편의드 라마를제작할수있을것으로예상 되며점유율은 40% 에이를젂망 스튜디오드래곤은연간 30편이상의드라마를제작할수있는 Capacity 를보유하고있다. 총 150명이상의핵심크리에이터들의역량을기반으로매년제작하는작품수를확대해나가고있다. 2020년 40편의드라마를제작할수있을것으로예상되며점유율은 40% 에이를전망이다. 캡티브마켓 (CJ E&M, OCN, tvn) 으로판매되는작품들은방영권판매를통해드라마제작비의약 70% 수준을보장받는다. 넌캡티브채널 ( 지상파, 종편등 ) 향작품방영권매출은캡티브채널에비해상대적으로방영권판매수익성이낮다. 하지만넌캡티브향판매작품수가증가할수록, 발생가능한판매매출레버리지가더욱크기때문에넌캡티브향컨텐츠확대에는향후에도적극적으로나설가능성이크다. 스튜디오드래곤의드라마한작품당평균제작비는약 80~100 억원수준으로추정된다. 현재통상적으로업계내드라마편당제작비는 4~5억원수준이며, 스튜디오드래곤의드라마한편은보통 16~20 부작으로구성된다. 최근드라마컨텐츠의질적수준과제작퀄리티가점차상향되어감에따라시청자들의시청수준, 드라마완성도에대한기대치또한가파르게상승하고있다. 이에따라제작사들은완성도높은드라마제작을위해편당제작투입비용이점차증가하는추세이다. 드라마제작비의 50~70% 는편성매출 ( 방영권매출 ) 을통해충당되고, 10~20% 는협찬매출 ( 기타매출 ) 을통해회수된다. 판매매출 ( 해외수출, VOD 판매, OTT시장으로라이브러리판매 ) 은 40% 이상의마진이확보가능하다. 전체적으로종합해보았을때, 드라마한작품당평균적으로제작원가대비 100~130% 의매출을달성하게되며, 판매매출의비중이높아질수록보다전사적인수익성은점차상향되는구조이다. 컨텐츠판매가반복될경우마진은더욱상승한다. 판매매출은컨텐츠제작을위한추가적인비용이투입되지않는다. 기존스튜디오드래곤이보유하고있는라이브러리와, 드라마컨텐츠에대한저작권판매형식의매출이기때문에매우높은이익률을달성할수있다. 예를들어, 2017년에방영된 도깨비 (tvn) 의경우, 61% 의매출총이익률을달성했으며, 해외로판권수출이진행될경우이익률상향폭은더욱커질것으로기대한다. 따라서국내유통채널외에도넷플릭스, 아마존, 유튜브등글로벌 OTT로의판매및중국시장진출등판매경로가다양해질수록단위컨텐츠당매출은급격하게상승할전망이며, 영업이익률또한지속적으로개선될전망이다. 25

26 그림 29. 스튜디오드래곤수익및비용읶식구조 판매 (30 ) 100~130 기타 (PPL) (10~20) 편성 (50~70) 수익 비용 제작비 100 스튜디오드래곤 (100) 1.5 년갂무형자산상각 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 2) 2018 년매출 47.7%, 영업이익 144.4% 개선될것 2018년스튜디오드래곤의연결매출은 4,236억원 (YoY +47.7%), 영업이익은 807억원 (YoY %) 을기록할것으로예상 2018년스튜디오드래곤의연결매출은 4,236 억원 (YoY +47.7%), 영업이익은 807억원 (YoY %) 을기록할것으로예상한다. 2017년하반기부터시작된 OTT향매출이본격화되고, 드라마공동제작도시작될예정이며중국시장진출도예상보다빠르게진행될것으로판단하기때문이다. 2018년편성작품수는약 27개로 25개의캡티브향작품들과 2개내외의넌캡티브향작품들이제작될전망이다. 작품수로는 2017년대비 22.7% 증가한수치이다. 편성매출은 32.4% 증가한 1,737 억원을예상하고있다. 늘어난작품수에컨텐츠의가격상승분 (9% 내외 ) 을고려했다. 소위말하는텐트폴작품들이출시되는 1분기 ( 화유기 ), 3분기 ( 미스터선샤인 ), 4분기 ( 알함브라궁전의추억 ) 에는단가상승으로인해상대적으로두드러진편성매출을기록할것으로판단된다. 26

27 그림 30. 분기별편성매출현황및전망 작품수증가와단가의상승으로 2018 년 32.4% 증가예상 ( 십억원 ) 60 편성매춗 Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 단숚 OTT 판매매출은 2018년 433억원 2019년 570억원에달할것으로추정되고오리지널컨텐츠제작에따른매출은 2019년부터본격화될것으로판단 성장의핵심은판매매출의증가이다. 특히넷플릭스를포함한 OTT 매출이 2017년하반기시작된이후 2018년본격적인성장국면을맞을것으로예상되며, 중국향 OTT 매출도 2018 년하반기가시적인성과를거둘수있을것으로기대하고있다. 단순 OTT 판매매출은 2018년 433억원 2019년 570억원에달할것으로추정되고오리지널컨텐츠제작에따른매출은 2019년부터본격화될것으로판단된다. 중국의경우여전히불확실성은상존하나빠르면 2분기부터컨텐츠판매매출이가능할것으로예상되며 2018년 250억원, 2019년 400억원의매출을예상하고있다. 일반 VoD 매출및 OTT매출등을포함한전체판매매출은 2018년 86.4% 증가한 2,084 억원을기록할것으로추정하고있으며 2019년에는본격적인확대국면을맞아 60% 이상의성장율을기록할전망이다. 그림 31. 분기별판매매출현황및전망 OTT 매출 2018 년본격화, 이르면 상반기중중국매출도가시화될수 ( 십억원 ) 120 판매매춗 있을듯 Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 27

28 방영을시작한드라마의시청률이높 을수록판매매출은상승, 원가율하 락으로이어지며수익성개선에기여 통상적으로방영을시작한드라마의시청률이높을수록판매매출은상승하게되고이는원가율하락으로이어지며수익성개선에기여하게된다. 예를들어 2017년 1분기 도깨비 가방영되었을때 VoD 매출등의상승으로판매매출은 365억원을기록했고원가율은 78% 로떨어졌다. 유통채널이다양화됨에따라서, 상대적으로마진이높은판매매출의공격적인성장에힘입어향후원가율은지속적으로개선될것으로예상된다. 2017년 87% 를기록했던매출원가율은 2018년 76%, 2020년에는 69% 로하락할전망이다. 그림 32. 분기별원가율현황및전망 판매매출의증가에따라원가율은 지속적으로하락할젂망 (%) 100 원가율 Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 자료 : 스튜디오드래곤, 하나금융투자 3) 1 분기실적은기고효과에도비교적양호할것 2018년 1붂기매출은젂년동기대비 22.3% 증가한 921억원, 영업이익은 4.1% 감소한 134억원을기록할것으로추정 스튜디오드래곤의 1분기실적은전년동기 도깨비 의흥행에따른기고효과에도불구하고비교적양호한수준을기록할것으로판단된다. 매출은전년동기대비 22.3% 증가한 921억원, 영업이익은 4.1% 감소한 134억원을기록할것으로추정된다. 화유기 및 라이브 의넷플릭스판매에힘입어판매매출이전분기대비 59.4%, 전년동기대비 12.4% 증가할것으로예상된다. 화유기 의경우판매단가가 90~100 억원수준으로온기반영되고 라이브 는일부반영했다. 편성매출도단가상승및작품수증가에힘입어전분기대비 3.1%, 전년동기대비 52.6% 증가할전망이다. 28

29 7. 리스크요읶 1) 드라마흥행불확실성 스튜디오드래곤은최적화된제작시스템을도입해누수되는비용을최소화하고적극적읶작가및 PD 영입을통해흥행확률을제고중 투입제작비대비드라마의흥행가능성에대한예측이어렵다. 스튜디오드래곤의드라마작품당제작비는 60~100 억내외이며지속적으로상승하고있는구조이다. 최근에는드라마선판매에따라수익창출에대한불확실성은상당히줄어든상황이긴하지만흥행에성공하는경우 VoD 를포함한방영후매출에긍정적인기여를한다는점을고려할때컨텐츠의흥행의불확실성은여전히스튜디오드래곤의실적에부담요인이될수밖에없다. 여부는여전히불확실성에의존하게된다. 물론미디어산업의발전과함께, 완성도높은작품들이연속흥행에성공하며시청자들의드라마기대수준이지속상향되어가고있다는점도부담스럽다. 이를회피하기위해스튜디오드래곤은최적화된제작시스템을도입해누수되는비용을최소화하고적극적인작가및 PD 영입을통해확률을높여나가고있다. 2) 저작권침해및중국수출불발가능성 중국과의관계개선에따라서기대감이높아지고있고, 이르면상반기중실질적읶컨텐츠유통이가능할것으로예상하고있으나여젂히불확실성은상존 컨텐츠분야에서의저작권침해에따른잠재적인손실가능성은여전히상존한다. 불법스트리밍이암암리에성행하고있다는점도문제지만, 포맷만을차용해컨텐츠를만들어내는부분도문제가되고있다. 최근글로벌저작권에대한인식이개선되며이러한상황이개선되고있으나, 완전히없어지지는않은만큼기업의실적에부정적인영향을줄가능성이높다. 중국시장개방여부는향후실적추정에있어매우중요한부분이나아직까지는가시적인언급은없는상황이다. 최근중국과의관계개선에따라서기대감이높아지고있고, 이르면상반기중실질적인컨텐츠유통이가능할것으로예상하고있으나여전히불확실성은상존한다. 29

30 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매춗액 유동자산 매춗원가 금융자산 매춗총이익 현금성자산 판관비 매춗채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (1.1) (0.3) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 기타영업외손익 (5.0) (2.4) 투자자산 세젂이익 금융자산 법읶세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기숚이익 자산총계 비지배주주지붂숚이익 유동부채 지배주주숚이익 금융부채 지배주주지붂포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매춗액증가율 N/A 기타비유동부채 NOPAT증가율 N/A 부채총계 EBITDA 증가율 N/A 지배주주지붂 영업이익증가율 N/A 자본금 ( 지배주주 ) 숚익증가율 N/A 자본잉여금 EPS증가율 N/A (3.5) 자본조정 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매춗총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지붂 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 숚금융부채 (24.4) (44.2) (235.6) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업홗동현금흐름 (12.4) EPS 569 2,297 2,217 3,576 5,101 당기숚이익 BPS 6,176 5,718 7,935 11,511 16,613 조정 CFPS 2,468 8,648 4,940 7,341 9,426 감가상각비 EBITDAPS 2,713 10,058 4,940 7,341 9,426 외홖거래손익 SPS 10,795 46,423 15,107 20,388 26,188 지붂법손익 DPS 기타 3.1 (16.2) (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업홗동자산부채변동 (46.1) 1.2 (19.6) (74.2) (25.8) PER 투자홗동현금흐름 (69.5) (32.4) (72.2) (81.9) (1.5) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (2.3) 0.0 (1.9) (0.9) (1.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (1.1) EV/EBITDA 기타 (66.1) (32.4) (70.3) (81.0) (0.1) PSR 재무홗동현금흐름 93.5 (0.6) 27.0 (1.0) (40.0) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (1.0) (40.0) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무홗동 (60.4) (9.0) ROIC 배당지급 부채비율 현금의증감 숚부채비율 (11.0) (13.7) (50.6) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (13.5) 자료 : 하나금융투자 30

31 투자의견변동내역및목표주가괴리율 스튜디오드래곤 날짜투자의견목표주가 BUY 127,000 평균 괴리율 최고 / 최저 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의붂류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의붂류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 90.7% 8.7% 0.6% 100.0% * 기준읷 : 2018 년 4 월 4 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는자료의작성과관렦하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. 당사는 2018 년 4 월 6 읷현재해당회사의지붂을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는 2018 년 4 월 6 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 31