기업개요 다우기술은 1986 년설립되어 IBM, Vmware 등의기업용소프트웨어를국내에도입, 서비스하기시작함 2 년에는키움증권을설립. 25 년에는온라인취업포탈 사람인 을인수 다우데이타가최대주주로 38.8% 지분보유, 그외특수관계인포함 39.3% 지분보유 제품및매출비중

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아현 제갈
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(2359.KS) 자체사업에햇빛이든다 Company Note 218. 9. 11 다우기술은 218 년상반기기준본사모든부문 ( 메시징, E-Commerce, IDC, ITO 주 ) ) 에서고른매출액성장과높은영업이익를 ( 평균 23%) 을기 록.

215 년부터 217 년까지본사영업가치는 NAV 의 2% 안팎에불과했던반면키움증권지분가치는 6% 에가까운비중을차지. 그러나 218 년기준본사영업가치비중이 3% 까지상승하면서키움증권주가와연계성감소전망 이는본사 E-Commerce 부문에서드라이브를걸고있는 사방넷 과메시징서비스의안정적이고지속적인성장때문.

1 (2359.KS) 자체사업에햇빛이든다 Company Note 다우기술은 218 년상반기기준본사모든부문 ( 메시징, E-Commerce, IDC, ITO 주 ) ) 에서고른매출액성장과높은영업이익를 ( 평균 23%) 을기 록. 그동안키움증권이주가에미치는영향지대했으나향후에는본사영 업가치상승과스튜어드십코드도입이리레이팅의키포인트가될것 본사영업가치전년대비급증 다우기술본사는뿌리오 ( 문자서비스 ), 사방넷 ( 쇼핑몰관리 ), IDC(Internet Data Center) 등비즈니스를영위. 한편키움증권의지분 47.7% 보유한최대주주로이지분가치가다우기술의순자산가치 (NAV) 좌우. 215 년부터 217 년까지본사영업가치는 NAV 의 2% 안팎에불과했던반면키움증권지분가치는 6% 에가까운비중을차지. 그러나 218 년기준본사영업가치비중이 3% 까지상승하면서키움증권주가와연계성감소전망 이는본사 E-Commerce 부문에서드라이브를걸고있는 사방넷 과메시징서비스의안정적이고지속적인성장때문. 다우기술은올해초쇼핑몰통합관리서비스 사방넷 제공자한국에이에스피를합병. 218 년사방넷의매출액으로 85 억원 (+46. y-y) 영업이익률 3~ 4% 예상. 합병이후바이럴마케팅확대하고있어올하반기와 219 년도매출액고성장예상 218E PER 5.8 배, 국내 IT 서비스기업중가장저렴 연기금포함주요국내외기관투자자비중이최대주주지분율에근접하는수준으로스튜어드십코드도입시직접적수혜예상. 다우기술은 217 년기준 1.4% 의시가배당률, 12% 의배당성향 ( 연결 ) 기록한바있음 218 년본사및키움증권의실적호조로매출액 2 조 1,28 억원 (+53.% y-y), 영업이익 4,3 억원 (+21. y-y), 지배기업순이익 1,73 억원 (5.3% y-y) 예상. 올해기준 PER 5.8 배로국내 IT 서비스기업중밸류에이션가장저렴. 키움증권이 NAV 에서차지하는비중지속감소하고있어현재 47% 에달하는 NAV 대비주가할인율개선기대됨 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 22,35 원 업종 서비스업 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,2.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 44.9백만주 52주최고가 ('18/5/14) 26,8원 최저가 ('17/9/25) 17,5원 평균거래대금 (6일) 2,255백만원 배당수익률 (218E) 1.34% 외국인지분율 28.3% 주요주주 다우데이타외 8 인 39. 국민연금 9.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 1,391 2,128 2,334 2,494 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,554 3,853 3,969 4,35 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 N/A N/A N/A N/A 단위 : 십억원, %, 원, 배주 1: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준주 2: 순차입금은금융사연결로인해제외자료 : NH 투자증권리서치본부전망 주 ) ITO: 정보기술아웃소싱본사영업가치증가로 NAV 대비할인율축소예상 8% NAV 할인율 6% 본사비중 4% 2% % -2% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부전망 3 3% 2 2% 1 1% % Analyst 백준기 2) , jack.baek@nhqv.com

2 기업개요 다우기술은 1986 년설립되어 IBM, Vmware 등의기업용소프트웨어를국내에도입, 서비스하기시작함 2 년에는키움증권을설립. 25 년에는온라인취업포탈 사람인 을인수 다우데이타가최대주주로 38.8% 지분보유, 그외특수관계인포함 39.3% 지분보유 제품및매출비중 - 18 년상반기매출액기준사업부문별비중 ( 연결 ) 은키움증권 87%, 시스템구축 ( 메시징등 ) 9%, 기타 4% 임 시스템구축, 9% 콘텐츠사업, 3% - 본사에서는 1) 뿌리오, 엔팩스등마케팅커뮤니케이션, 2) 사 방넷을비롯한이커머스플랫폼, 3) IDC 및키움증권 ITO( 정보 기술아웃소싱 ) 서비스, 4) 영화등콘텐츠제작을영위 키움증권, 87% 건물관리, 1% 주 : 218 년상반기기준 영업실적추이 - 218년상반기본사메시징서비스호조, 자회사키움증권영업수익증가로매출액 1조76억원 (+68.9% y-y), 영업이익 2,18억원 (+25.3% y-y) 기록 - 18년매출액 2조1,28억원 (+53.% y-y), 영업이익 4,3억원 (+21. y-y), 지배기업순이익 1,73억원 (5.3% y-y) 예상 - 키움증권의지배기업순이익비중은지난 2년간평균 9 에달했음. 218년에는 81% 로감소할전망. 이는키움증권증익속도보다본사부문의이익성장속도가더욱가파르기때문 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 3% 2 2% 1 1% % 전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 은산분리규제로 4, 인터넷전문은행참가보류 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 '18.7 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 인터넷전문은행추진기대감으로주가급등 한국에이에스피흡수합병기대감 9

다우기술의본업을볼때 캐시카우역할을하는 메시징서비스가 꾸준히성장중 다우기술의본사매출중가장비중이큰부문은메시징서비스부문이다. 문자메시지, 음성메시지, 팩스등다양한형태의메시지를인터넷이나전용선으로연결된클라이언트의컴퓨터와이동통신망을통해사용자에게전송하는시스템을구축했다. 이서비스솔루션중에서매출액비중이가장큰뿌리오는대량문자발송서비스 이다.

3 다우기술의본업을볼때 캐시카우역할을하는 메시징서비스가 꾸준히성장중 다우기술의본사매출중가장비중이큰부문은메시징서비스부문이다. 문자메시지, 음성메시지, 팩스등다양한형태의메시지를인터넷이나전용선으로연결된클라이언트의컴퓨터와이동통신망을통해사용자에게전송하는시스템을구축했다. 이서비스솔루션중에서매출액비중이가장큰뿌리오는대량문자발송서비스 이다. 특히 218 년상반기에는지방선거라는호재가있었고비용면에서는통신원 가가인하되어영업이익이증가했다. 문자서비스에이어 217년말에비즈메일러가추가된점도이익증가요인이다. 단체메일링서비스인비즈메일러는자체개발대신영업양수를한것으로, 뿌리오서비스와더불어 1% 대이상의영업이익률을기록하고있는캐시카우이다. 문자서비스가통신요금을지불해야하는것과달리메일서비스는매출원가부담이상대적으로낮아이익률제고에긍정적이다. 본업중주목할 사업부는사방넷 사방넷은온라인쇼핑몰아이디를입력하면자동으로상품등록, 주문수집, 재고관리서비스를제공하는솔루션이다. 사용자입장에서편의성극대화라는장점을보유하고있다. 연동쇼핑몰에따라과금수준이달라지나평균월 2만원대에서형성되어있다. 합병당시기준으로고객사는 2,5개였으나현재 4,개로고성장중이다. 경쟁사로는플레이오토라는기업이있는데고객사 4,여개로 2위였던사방넷이많이뒤쫓아온상태이다. 유사한기업으로는공구폼이있고공구폼은포털카페등에서쇼핑몰없이주문및배송을가능하게하는솔루션으로사방넷과는차이가있다. 사방넷의올해매출액 85억원 (+46. y-y), 영업이익 27억원 (OPM 31.8%) 예상되며, 219년매출액은 11억원 (+29.4% y-y) 으로예상된다. 그림 1. 대량메일서비스도이익개선기여 ( 메시징서비스 ) 그림 2. 사방넷은상품등록, 주문수집, 재고관리포털 메시징매출액 ( 좌 ) 메시징영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) % 12% 1% 8% 6% 4% % E % 1

스튜어드십코드도입시주주가치제고예상 배당정책은아직 눈높이대비부족함 다우기술의또다른투자포인트는스튜어드십코드도입시직접적수혜가예상된다는점이다. 당사는다우기술에대해스튜어드십코드가도입될경우지배구조개선, 배당성향상승이가능할것으로기대한다. 국내와해외기관투자자비중이높은데다시가배당률 (1.4%), 배당성향 ( 연결 12%) 이 KOSPI 평균인 1.9%, 16.

4 스튜어드십코드도입시주주가치제고예상 배당정책은아직 눈높이대비부족함 다우기술의또다른투자포인트는스튜어드십코드도입시직접적수혜가예상된다는점이다. 당사는다우기술에대해스튜어드십코드가도입될경우지배구조개선, 배당성향상승이가능할것으로기대한다. 국내와해외기관투자자비중이높은데다시가배당률 (1.4%), 배당성향 ( 연결 12%) 이 KOSPI 평균인 1.9%, 16.% 를각각하회하고있기때문이다. 그림 3. 투자보다는회사에축적해두고있다 그림 4. 다우기술의배당성향은코스피평균을하회 연결당기순이익 Capex 2 2% 1 1% 배당성향 ( 좌 ) 현금배당수익률 ( 우 ) 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 % '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17.% 그림 5. 연기금포함기관투자자와외국인비중이높음 그림 6. 다우기술의 ESG 평가는 C 등급으로개선이필요 최대주주및특수관계인 국민연금 Fidelity 21.19% Grantham International Value Advisers 4% 39% 기타외국인자사주기타기관및개인 11% 6% 8% 자료 : 한국기업지배구조원, NH 투자증권리서치본부 11

5 개선되는 IDC 사업, 순항중인증권시스템운영사업 IDC 와클라우드 사업은 217 년 바닥찍고반등 클라우드와 IDC 서비스는마포와서초의데이터센터를통해운영하고있다. 215 년출시한다우클라우드는가상서버에서할당해사용할수있는스토리지등을제공하고있다. 글로벌가상화전문기업인 VMware의라이선스를취득해서비스를해온경험을통해자체서비스를시작한것으로보인다. 216년상반기까지는 KT, SK로부터 IDC를임대해서재임대하는방식이었으나 216년하반기부터는 4억원을투자해마포 IDC를자체보유하게되었다. 217년에는이관과정에서의이탈및고정비부담으로매출과이익모두감소했으나 218년에는매출 11억원 (+18.3% y-y), 영업이익 14억원 (+225.6% y-y) 으로개선될전망이다. 키움증권 ITO 는 또다른캐시카우 기존다우기술의모태가되었던 SI( 시스템통합 ) 사업은다우데이타로영업양도완료했다. 2년대매출기여도가높았던공공 SI 부문은규제이슈와이익률감소로 216년철수했다. 현재 SI를대체할사업은그룹내 ITO 사업이다. 사람인과키움저축은행등그룹사 ITO 서비스가확대되고있고, 키움증권 ITO는안정적인실적과높은영업이익률기록하고있어메시징서비스와더불어동사의캐시카우역할을담당하고있다. 그림 7. IDC 부문은 217 년저점통과 그림 8. ITO 는성장과이익두마리토끼를모두잡음 IDC 매출액 ( 좌 ) IDC 영업이익 ( 좌 ) 14 영업이익률 ( 우 ) 3% % % % '15 '16 '17 '18E ITO 매출액 ( 좌 ) ITO 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) % 3 2 2% % % '15 '16 '17 '18E 12

6 리스크요인 지배구조불확실성있으나예전과같이다우데이터 Long, 다우기술 Short이라는단순시각은지양해야 다우기술이타 IT서비스기업내지는지주회사대비할인거래되는이유는다우데이터와의지배구조옥상옥구조이다. 지난 SK C&C와 SK의사례에서도보듯최대주주지분율이높은다우데이터가다우기술대비할증거래되고있다. SK C&C의사례와다른점은다우데이터위에최대주주외이머니라는기업이있다는점이다. 이머니는다우인터넷에서금융사업부문이분사한기업으로김익래회장의아들김동준씨가최대주주인기업이다. 자사주보유율이 54.2% 로이를소각할경우현재 26.9% 에불과한최대주주의지분율이 58.8% 로증가해실질적으로승계구도의핵심적인역할을하게된다. 즉이머니 -> 다우데이터 -> 다우기술로이어지는지배형태를갖추게되는것이다. 아직까지위세기업의지배형태변화와관련해서는변수가많다. 예컨대이머니가보유자회사인키움에셋플래너를통해추진중이거나운영중인재무설계사업로보어드바이저사업등이성장할경우이머니는추가적으로성장할가능성이높다. 또한 217년미래테크놀로지지분 29.67% 를매각해그해약 15 억원의현금유입이있었는데, 이현금의투자방향성또한이머니의성장전략을가늠해볼수있는근거가될것이다. 그림 9. 현재 이머니 지분도 그림 1. 자사주소각시 이머니 지분도 김익래, 12.3% 기타, 6.6% 기타, 14. 김동준, 26.9% 자기주식, 54.2% 김익래, 26.8% 김동준, 58.8% 자료 : 이머니, NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 다우데이타 17,182,7 38.3% 모회사 이상주주 국민연금관리공단 4,77, % 기관투자자 FIDELITY INVESTMENT TRUST:FIDELITY SERIE 2,494, 기관투자자 International Value Advisers, LLC 2,271, 기관투자자 우리사주조합 19,.4% - 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 13

7 가장저렴한 IT 서비스기업 본사영업가치부각으로 NAV 대비주가할인율낮아질수있을전망 밸류에이션측면에서는다우기술과같이사업지주회사적특성을보유한기업의경우본사영업가치가증가할수록 NAV 대비주가할인율이감소하는경향이높다. 자회사가상장되어있을경우시장의평가가이미반영되어있다는더블카운팅이슈로인해지주사투자매력이반감되기때문이다. 즉비상장자회사와본사영업가치가상승할때지주격회사의 NAV 대비주가할인율개선이기대된다. 따라서다우기술의본사영업가치가 NAV 에서차지하는비중이올해증가하고있다 는점에서곧주가상승을기대할수있다. 218 년 9 월 1 일기준다우기술의 NAV 는 1.9 조원이며이중본사영업가치는 5,4 억원으로 3% 를차지하고있다. 218 년 PER 5.8 배에 불과해현저한저평가 구간 현재주가기준 NAV 할인율약 47% 로밸류에이션역사적하단에위치하고있다. PER은국내 IT 서비스기업중가장저렴한 5.8배에불과하다. 여기에스튜어드십코드도입에따른배당정책개선가능성까지감안한다면현주가의매력도가높다고판단한다. 그림 % 에육박하는 NAV 대비할인율 그림 12. 키움증권주가와의상관성높으나 NAV 기여감소하고있어향후 NAV 할인율은낮아질것으로판단됨 시가총액 2,5 Total NAV NAV 할인율 2, 1,5 7% 6% 4% 3% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 시가총액 키움증권 1, 2% 1% % -1% 4 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-2% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 14

8 표 2. SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 영업가치 비영업가치 세후영업이익 Multiple 합계 지분율 시가총액 보유지분가치 사람인에이치알 32.21% 키움증권 47.7% 1, ) 상장사 한국정보인증 31.17% 미래테크놀로지 26.66% 한라홀딩스 3% 합계 1,87 지분율 PBR 1배 장부가액 키움이앤에스 49% 다우홍콩 57% ) 비상장사 키다리이엔티 1% 이토마토 27% 투자펀드및투자채권등 합계 97 현금 13 3) 순현금 금융자산 77 차입금 145 순현금합계 -55 4) 투자부동산 172 5) 자사주 지분율자사주가치 3.57% 35.8 NAV 1,877 현재시총 1,3 NAV 대비할인율 47% 자료 : 9/7 종가기준, NH투자증권리서치본부추정 15

9 그림 13. Forward PER Band (won) Price 5.x 7.1x 6, 9.3x 11.4x 13.5x 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 그림 14. Trailing PBR Band (won) Price.65x.9x 5, 1.15x 1.4x 1.65x 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 표 3. Peer Group Analysis ( 단위 : 원, 달러, 십억원, 배, %) 회사명다우기술삼성 SDS 포스코 ICT 민앤지 주가 (9/7, 원 ) 22,35 242,5 7,36 21,85 시가총액 1,2.8 18, , 매출액 217 1,391 9, E 2,128 1,173 1,2 16 영업이익 E 순이익 E PER E PBR E EV/EBITDA 217 N/A E N/A ROE E 배당수익률 (%) 배당성향 (%) 주 : 다우기술은당사전망치자료 : Dataguide, Bloomberg, NH 투자증권리서치본부전망 16

기업개요 신세계 I&C는 신세계그룹 내 SI 및 IT서비스를 담당하는 업체로 관계사 매출 비중은 6~ 7% 수준. 설립 후 꾸준한 매 출 성장을 보여옴 매출 비중은 ITO(IT Outsourcing)사업부 38%, ITS(IT Service)사업부 28%, 유통사업부

기업개요 신세계 I&C는 신세계그룹 내 SI 및 IT서비스를 담당하는 업체로 관계사 매출 비중은 6~ 7% 수준. 설립 후 꾸준한 매 출 성장을 보여옴 매출 비중은 ITO(IT Outsourcing)사업부 38%, ITS(IT Service)사업부 28%, 유통사업부 (3551.KS) 쓱(SSG) 사서 모아야 할 때 Company Note 216. 1. 15 216년 Captive 채널에서 결제 수수료 매출 증가 예상되며 그룹 투자 확대로 IT서비스 성장 기대. 주당 순자산가치 대비 현재 주가는 43% 할 인 거래되고 있음. 동종 대기업 SI업체 대비 가장 저평가된 기업 중 하나 SSG PAY 순항 중인 반면, 비용 부담