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정학 이
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1 COMPANY REPORT 두산 ( KS) 지주회사 / 스몰캡담당정규봉 Tel. (02) jung.kyu-bong@shinyoung.com 116 년기업의더기대되는미래 매수 A( 신규 ) 현재주가 (3/7) 목표주가 (12M) 130,500원 175,000원 매수A, 목표주가 175,000 원으로분석개시자체사업을영위하는지주회사두산에대한커버리지를시작하며, 투자의견으로매수 A, 목표주가로 175,000 원을제시함. 목표주가는 SOTP방식으로산정하였으며상장자회사는 20% 할인적용하였음. 현재두산의주가는 NAV 대비 33% 할인되어거래되고있음. 두산에대한매수추천이유는 1) 두산그룹은소비재그룹에서 ISB(Infrastructure Support Business) 그룹으로성공적으로변신하여산업기반시설, 건설, 기계장비등선진국경기회복과이머징시장성장의수혜가가능하다고판단, 2) 두산 NAV 의 28% 를차지하고있는자체사업강화를통하여지속적인두산의기업가치개선이이루어지고있으며 3) 이를통하여확보된현금으로재무구조개선과지속적인신성장동력을창출가능하기때문. 4) 자회사리스크의감소로주가할인요인또한점진적으로해소될전망. 리스크는감소하고자체사업모멘텀은부각그동안두산의주가할인요인으로두산건설의미분양 PF문제와 DII( 밥켓 ) 관련재무이슈가지속적으로주목받아왔으나 Global 경기회복과자회사실적개선을통하여그룹전반적인리스크가감소하고있기에주가의할인요인도해소될전망. 또한중국의서부대개발사업으로인하여두산의자체사업인모트롤사업부의매출은 27% 이상증가할전망. 최근 Bad News로인하여주가부진했으나과도한우려로판단최근중동민주화사태로인한두산중공업의주가부진과중국의부동산규제로인한두산인프라코어의주가부진이두산의주가하락요인. 장기적으로중동의민주화는전력에대한수요증가로이어질전망이고실질적으로중공업의매출은사우디와 UAE 에서발생. 또한중국은전략적으로서부지역개발을지속적으로추진하고있기에두산의주가하락은단기적인이슈에그칠전망. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1, KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 억원 ) 32,721 발행주식수 ( 천주 ) 25,073 평균거래량 (3M, 주 ) 202,184 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 29,825 52주최고 / 최저 ( 원 ) 170,000 / 80,100 52주일간 Beta 1.3 배당수익률 (10F,%) 1.5 외국인소유지분율 (%) 0.0 주요주주지분율 (%) 박용곤외 37.1 자사주 27.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 두산 Relative to KOSPI 20, /3 10/5 10/7 10/9 10/11 11/1 (%) 결산기 (12월) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 ( 십억원 ) 1,501 1,203 1,531 2,102 2,304 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 3,613 7,598 7,182 11,291 13,834 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) , SHINYOUNG RESEARCH

2 기업분석 I 두산(000150) Contents Summary... 3 I. 투자의견 요약 및 Valuation... 6 투자의견 매수A, 목표주가 175,000원 제시 II. 상전벽해 - 10년간의 드라마틱한 변화... 9 소비재 그룹에서 ISB 전문 그룹으로 성공적인 변신 신용스프레드를 보면 두산이 보인다 III. 두산의 자체사업 육성은 새로운 성장동력 모트롤 사업부 2. 전자 사업부 IV. 자회사 리스크 검토 두산건설 2. DII(밥캣) V. DIP 홀딩스 가치

3 Summary ( 억원 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 국내기업 중국현지기업 AS 매출등 81% 10% 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 74% 15% 70% 16% 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 63% 29% 65% 28% 64% 28% ( 백만 $) 매출액 ( 좌 ) EBITDA( 우 ) Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct 자료 : 두산인프라코어, 신영증권리서치센터 ( 억원 ) 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 매출액 수주 20, A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 자료 : 두산중공업, 신영증권리서치센터 3

4 I. 투자의견요약및 Valuation 자체사업을영위하고있는지주회사두산에대한커버리지를시작하며, 투자의견으로매수A, 목표주가로 175,000 원을제시한다. 두산에대한매수추천이유는, 1) 두산그룹은소비재그룹에서 ISB(Infrastructure Support Business) 그룹으로성공적으로변신하여산업기반시설, 건설, 기계장비등선진국경기회복과이머징시장성장의수혜가가능하다고판단되며, 2) 두산 NAV 의 28% 를차지하고있는자체사업강화를통하여지속적인두산의기업가치개선이이루어지고있으며 3) 이를통하여확보된현금으로재무구조개선과지속적인신성장동력을창출가능하기때문이다. 4) 그동안두산의주가는 Bad News 에대한변동성이컸으나, Global 경기회복과자회사실적개선을통하여그룹전반적인리스크가감소하고있기에주가의할인요인도해소될전망이다. Valuation : 현주가수준은 NAV 대비 33% 할인 두산의목표주가를 175,000 원으로산정하는데두산의영업가치는 SOTP(Sum Of the Part. 부분합 ) 방식으로평가하였으며, 상장자회사가치는 20% 할인하여산정하였다. 두산은지속적으로자체사업비중을강화하고있으며, 핵심자회사인두산중공업의신규수주가크게증가하고있기에자회사가치도증가할것으로전망되어두산의투자매력이높다고판단된다. ( 단위 : 십억원 ) 구분 Valuation EBITDA 78.7 모트롤적정 EV/EBITDA 전자 글로넷 정보통신 순이익 67.0 Target PER EBITDA 6.9 적정 EV/EBITDA EBITDA 28.1 적정 EV/EBITDA 영업가치 (A) 1,532.5 상장자회사가치 20% 할인 2,712.3 비상장자회사가치 DIP홀딩스가치 부동산가치 브랜드가치 자산가치 (B) 3,963.2 순차입금 (C) 이자성부채-현금자산 적정 NAV (D=A+B-C) 5,344.5 주식수 (E, 백만주 ) 보통주와우선주의합계 30.8 주당 NAV (F=D/E, 원 ) 173,454 현재주가 130,500 적정 NAV대비할인율 24.8% 목표주가 175,000 상승여력 34.1% 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 4

5 평가에적용된주요산출방식과가정은다음과같다 자체사업 1) 모트롤사업부 : 두산인프라코어 EV/EBITDA Multiple 적용. 모트롤사업부는중국건기시장에굴삭기용유압기를납품하고있으며 ( 인프라코어는중국건기시장에서굴삭기를판매하고있으며, 두산모트롤사업부는인프라코어외에도중국현지굴삭기업체에도납품중 ), 중국굴삭기시장은연평균 42% 의고성장을지속한시장으로높은성장성을반영하여두산인프라코어의 EV/EBITDA Multiple 을적용함. Global Peer 업체들의 EV/EBITDA Multiple 평균은 10배수준. 2) 전자사업부 : IT소재업체평균 Target PER을보수적으로 20% 할인적용. 전자사업부는독점에가까운 PCB관련소재점유율을갖고있으므로 IT소재업체평균 Target PER의 20% 할인은보수적인견해로판단됨. 3) 글로넷 : 무역업의특성상낮은이익율을감안하여 EV/EBITDA Multiple 3배적용 4) 정보통신 : 주요그룹사의정보통신계열사 EV/EBITDA Multiple 할인적용 자회사및자산 1) 상장자회사 : 2개월평균시가총액의 20% 할인적용. NAV 의 49% 를차지하는상장자회사는대부분두산중공업의비중이차지하고있음. 두산중공업의 2010 년말수주잔고가 19.2 조원에달하며, 수직적계열화와원천기술확보로경쟁력이증가하고있음을고려하여할인율 20% 적용함. 2) 비상장자회사 : 장부가치반영 3) DIP 홀딩스, 부동산가치 : 세후매각가치적용 4) 브랜드가치 : 10년간성장율 2%, WACC 12.8% 적용. 두산중공업, 두산인프라코어등핵심자회사의매출이지속적으로증가하고있으며, 매출액의일정비율을수취하는브랜드로열티수입을감안할때보수적인가정으로판단됨. 5

6 II. 상전벽해 -10 년간의드라마틱한변화 소비재그룹에서중공업그룹으로성공적인변신 1896 년한국최초의근대적상점인 박승직상점 을기원으로출발한두산그룹은 116년역사를자랑하는한국최고 ( 最古 ) 의기업이다 년대부터맥주사업과무역업으로사세를확장하여전형적인소비재기업의모습을유지하던두산그룹은 1990 년대중반과감히그룹의주력계열사인오비맥주를매각하고중공업그룹으로변신하게된다 년발전, 담수사업을주력으로하는두산중공업을필두로 2005 년두산인프라코어를인수하면서산업기반시설및건설, 기계장비를아우르는 ISB(Infrastructure Support Business) 기업으로변신을성공한다. 두산 자체사업부 : 전자, 모트롤, 글로넷, 정보통신 10 년말기준 상장회사, 비상장회사 DIP 홀딩스 100% 중공업 41.3% 오리콤 69.2% 생물자원 : 100% 두산타원 : 100% 두산동아 : 100% DST 50.9% KAI 10.5% ( 주 1) ( 주 2) ( 주 3) SRS 50.9% 삼화왕관 24% ( 주 4) 건설 72.8% 인프라코어 72.8% 엔진 69.2% 캐피탈 20.0% ( 주 5) ( 주 6) DPS : 100% Babcock & Skoda 2010 년 10/29 매각 Babcat 자료 : 두산, 신영증권리서치센터주1) DST : Defense System & Technology 주2) SRS : System Restaurant Service 주3) KAI : Korea Aerospace Industries ( 한국항공우주산업 ) 자회사간소액지분보유현황표시는생략 주4) 11/1 일메카텍흡수합병주5) 캐피탈은중공업외인프라코어가 20% 소유주6) Doosan Power Systems 지난 10 년의부침은 ISB 기업변화과정의성장통 ( 成長痛 ) 지난 10여년간두산의주가는관련뉴스에따라서부침을반복하였다. 이는레버리지를통하여그룹의외형을성장시키는과정에서필연적으로발생하는성장통과같은현상인데, 인수합병에필요한자금을외부차입과기업공개를통하여조달하면서변동성이상대적으로크게반영되기때문이다. 6

7 이제는결실을거둘시기가눈앞에와있다 두산은그동안 ISB관련원천기술확보와사업경쟁력확보에역량을집중해왔다. 밥켓인수관련차입금, 두산건설미분양 PF 등아직해결되지않은이슈들이존재하지만중요한점은두산의 ISB 기업으로의변신이결실을거둘단계에와있다는점이다. 수직적계열화와원천기술확보로세계적인경쟁력을보유한두산중공업의수주잔고는 2010 년말기준으로 19.2 조원에달하며전년대비 52% 증가하였다. 두산인프라코어역시중국굴삭기시장에서점유율 1~2위를보이며높은성장을보이고있다. 최근중동지역민주화운동으로인한유가급등우려, 중국부동산긴축에대한주가하락은단기적인이슈는될수있겠지만결국장기적인두산의성장스토리는여전히유효하다고판단된다. [1996 년 ] [2009 년 ] ISB 사업 26% 기타사업 11% 기타사업 74% ISB 사업 89% 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 ( 억원 ) 140,000 ( 억원 ) 55,000 건기매출공기매출엔진매출기타매출 120,000 매출액 수주 50,000 45, ,000 40,000 80,000 35,000 30,000 60,000 25,000 40,000 20,000 15,000 20, A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 10, A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 자료 : 두산중공업, 신영증권리서치센터 자료 : 두산인프라코어, 신영증권리서치센터 7

8 신용스프레드를보면두산이보인다최근중국부동산긴축정책에대한우려와밥켓인수에따른재무안정성에대한부정적인시각이일부존재하는것은사실이다. 이와같은우려들은단기적으로는주가에영향을미칠수있는변수지만장기적인펀더멘털의훼손요인은아니라고판단된다. 사업부분의분할매각과개선된영업가치로인하여안정적인현금흐름을보유하고있으며, 보유자산가치를감안하면시장의재무안정성에대한우려는과도하다고판단된다. 두산의자체사업인모트롤, 전자의실적호전과자회사두산중공업, 두산인프라코어의실적개선으로인하여두산의신용스프레드는지속적으로감소하고있으며, 이는조달비용의절감과같은선순환효과를가져올것으로판단된다. 최근이슈가되고있는두산중공업의중동민주화사태에대한우려는기우로판단되는데첫째, 두산중공업의중동지역매출은사우디아라비아와 UAE 에한정되어있으며, 둘째, 중동지역민주화가진행될경우결국소비증가로연결될것이므로전력과물에대한수요가더욱증가할것으로판단된다. 리스크요인검토는 IV. 자회사리스크검토 에서후술하겠음 두산 두산중공업 두산인프라코어 /2 09/6 09/10 10/2 10/6 10/10 자료 : 본드웹, 신영증권리서치센터 8

9 III. 두산의자체사업육성은새로운성장동력 자체적인현금창출능력을보유한두산의성장가능성높아 지주회사는크게사업형지주회사와순수지주회사로구분된다. 두산과같이자체적인사업부분을보유한지주회사를사업형지주회사로구분하고, LG와같이자체사업은거의보유하지않고자회사를통해서사업을운영하는지주회사를순수지주회사로구분한다. 사업형지주회사인두산의성장성이매우높다고판단되는데, 이는두산의자체적인현금창출능력이점차증가하고있기때문이다. 자체사업인두산모트롤, 두산전자, 정보통신, 글로넷등자체사업만으로도 2011 년기준연간 EBITDA 가 2,200 억원에육박할것으로전망된다. 이외에도자회사로부터연간수취하는배당금현금유입이연간 330억원수준이예상되며, 자회사들의매출액에따라일정부분을수취하는로열티수수료수입도매년 360억원이상예상된다. ( 억원 ) 3,000 자체사업 EBITDA 배당금 + 로열티 2,500 2,000 1,500 1, A 2010E 2011E 2012E 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 자체현금창출능력의강화는추가적인 M&A 등기업가치증가기회 우리가두산의자체적인현금창출능력에주목하는것은첫째, 우수한현금창출능력으로재무안정성이유지되며, 둘째, 지속적인신규성장동력발굴이가능하다는점이다. 특히지속적인신규성장동력창출은지주회사로서의두산의매력외에도두산의자체적인기업가치를증대시킬가능성이매우높기때문에향후두산의추가적인성장에주목해야할것이다. 지금까지두산은모트롤사업부인수, 전자사업부인수등자체성장동력을지속적으로추가시켜온경험이많기에, 확보된현금은 M&A나설비투자를통한추가적인성장동력발굴의원동력이될것으로판단된다. 9

10 ( 단위 : 백만원 ) 2008A 2009A 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q E 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q E 2012E 모트롤매출액 243, ,358 89,082 99,102 93, , , , , , , , ,700 증가율 (yoy) 9% -6% 25% 11% -6% 31% 77% -2% 2% 5% 11% 27% 9% 영업이익 13,988 17,248 13,113 15,602 13,803 16,911 59,429 16,394 18,533 17,820 18,533 71,279 77,419 영업이익율 5.7% 7.6% 14.7% 15.7% 14.8% 13.8% 14.7% 13.7% 15.1% 13.9% 13.0% 13.9% 13.8% 전자매출액 522, , , , , , , , , , , , ,895 증가율 (yoy) 1% 9% 10% 21% -8% -11% 28% 20% 8% -4% -8% 12% 5% 영업이익 6,700 73,800 24,200 35,400 22,000 5,200 86,800 19,641 24,929 23,571 20,205 88,346 91,467 영업이익율 1.3% 12.9% 14.3% 17.2% 11.6% 3.1% 11.9% 9.8% 11.5% 11.3% 10.5% 10.8% 10.6% 글로넷매출액 180, ,300 53,700 52,900 61,100 72, ,300 59,294 61,817 64,340 66, , ,165 증가율 (yoy) 32% 9% 5% -1% 16% 19% 22% -18% 4% 4% 4% 5% 4% 영업이익 6,000 6,100 1, ,400 2,400 6,200 1,482 1,236 1,673 1,916 6,308 6,316 영업이익율 3.3% 3.1% 3.5% 0.9% 2.3% 3.3% 2.6% 2.5% 2.0% 2.6% 2.9% 2.5% 2.4% 정보통신매출액 116, ,200 33,700 43,700 43,100 54, ,400 39,640 49,551 50,542 58, , ,004 증가율 (yoy) 46% 15% -9% 30% -1% 27% 31% -28% 25% 2% 16% 13% 11% 영업이익 12,100 19,500 4,100 5,900 4,900 6,200 21,100 3,805 5,996 6,166 7,421 23,388 27,281 영업이익율 10.4% 14.5% 12.2% 13.5% 11.4% 11.3% 12.0% 9.6% 12.1% 12.2% 12.7% 11.8% 12.4% 자체영업합계매출액 1,736,300 1,218, , , , ,405 1,381, , , , ,178 1,817,968 1,947,375 증가율 (yoy) -8% -30% -17% 21% 26% 7% 13% 2% 7% 0% 2% 32% 7% 영업이익 53,400 86,800 24,000 35,000 34,903 9, ,614 41,323 50,694 49,230 48, , ,483 영업이익율 3.1% 7.1% 9.3% 11.2% 8.9% 2.3% 7.5% 9.7% 11.0% 10.7% 10.2% 10.4% 10.4% 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 10

11 III-1. 모트롤사업부 중국건기산업성장으로 생산능력 = 모트롤매출액 상황 두산은 2010 년 7월 100% 자회사였던두산모트롤홀딩스 (2008 년 3월인수함 ) 를흡수합병하였다. 모트롤사업부는건설기계용유압기계생산과방위산업을영위하고있는데, 유압기는굴삭기등건설기계에들어가는핵심부품으로굴삭기의미세조정을가능하게하는고도의기술력이필요한부품이다. 특히중국건설시장의특징은굴삭기를 24시간 3교대로운행하는가혹한운행환경이므로유압기의품질과 A/S가매우중요하다. 따라서신규진입자의시장진입이어렵고, 수십년간의업력이필요하다. 중국유압기업체無 중국유압기수요를현재설비로는감당하기어려운상황 無 유압기는주로두산인프라코어와같은굴삭기업체에납품하고있으며, 중국건설기계시장의폭발적인성장으로인하여지속적인매출성장을이루고있다. 특히중국시장에는굴삭기제조업체는다수존재하나핵심부품인유압기생산업체는존재하지않기에두산모트롤사업부의성장전망은더욱밝다고판단된다. 두산인프라코어중국점유율하락에대한우려는杞憂 ( 기우 ) 모트롤의중국내굴삭기업체에대한매출비중은 2007 년 10% 수준에서 2010 년말 29% 까지증가하였으며, 2011 년에도중국건기업체들의매출은 30% 이상증가할것으로예상되므로지속적인성장이가능하다고판단된다. 따라서최근두산인프라코어의중국시장내점유율이하락하면두산모트롤사업부의매출이감소할수있다고보는일각의부정적인시각은옳지않다고판단된다. ( 백만위안 ) 70,000 三一重工 (SANY) 山河智能 (SUNWARD) 柳工 (LIUGONG) yoy 90% 60,000 80% 50,000 70% 60% 40,000 50% 30,000 20,000 10, A 2010E 2011E 2012E 40% 30% 20% 10% 0% 자료 : 國都證券, 長江證券, 신영증권리서치센터 11

12 지난 1월중국굴삭기시장에서두산인프라코어의점유율이소폭하락한것은점유율집계방식의변경에서발생한일종의오차에기인한것이고, 오히려두산인프라코어는 2011 년굴삭기생산능력을 23% 이상증가시킬계획을갖고있으므로두산모트롤의수혜가예상된다. 현재두산모트롤사업부의생산능력은밀려오는주문을감당하기어려운상황이고, 이에대응하기위하여현재모트롤사업부의생산능력을매년지속적으로증가시키고있으므로모트롤사업부의성장성은매우밝다고판단된다. ( 천대 ) 중국굴삭기판매량 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E yoy 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 자료 : 중국공정기계공업협회, 신영증권리서치센터 ( 억원 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 국내기업중국현지기업 AS매출등 64% 65% 63% 74% 70% 28% 28% 81% 29% 10% 15% 16% 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 품목 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 매출액 2,437 2,284 4,036 5,131 5,607 영업이익 영업이익율 5.7% 7.6% 14.7% 13.9% 13.8% 연간생산능력 165, , , , ,000 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 12

13 III-2. 전자사업부 MCCL, FCCL 등고마진제품수요증가로안정적전망 모든전자제품의핵심부품 PCB의주요원재료인 CCL( 동박적층판 ) 을생산하는전자사업부는국내독점에가까운시장지위를유지하고있다. IT업계의속성상업체간경쟁이치열하고세트업체의가격인하압력이큰산업이므로수익성의변동성이큰편이나, 두산전자사업부의경우기초소재부품에해당되고독점에가까운시장지위를보유하고있기에단가인하의압력은상대적으로작은편이다. LED TV, 스마트폰판매증가로급격한수익성악화는없을전망 전자사업부는 2008 년금융위기로수익구조가악화되면서이익율이 1% 대까지하락한경험을갖고있다. 최근 2010 년하반기에도세트업체의재고소진등으로수익성이악화되는것이아닌가하는의구심을갖게하였으나, MCCL, FCCL 등의고마진제품군의판매호조로안정적인수익성유지가가능함을증명하였다 년 IT업황은큰폭의성장보다는완만한성장이예상된다. 그러나 2010 년말디스플레이업체의재고조정이마무리되면서 LED TV향 MCCL 매출이정상화되고있으며, 패널가격하락으로인한 LED TV의단가하락은가격메리트로인한매출수량의증가를가져올것으로전망된다. 다만두산전자사업부가현재독점하고있는 MCCL 부분에신규진입자가들어올가능성이있는바 MCCL 부분의마진이소폭하락할가능성도상존한다. 그러나 2011 년스마트폰시장의견조한성장이예상되고, OLED 에대한업체들의공격적인투자가계획되어있으며, LCD TV 슬림화경향으로인하여고부가가치제품군의매출은증가할것으로예상된다. 구분 CCL FCCL MCCL 주요매출산업및국내 M/S PCB 기판주요원재료. 대부분의전자부품해당됨. 동박, 유리섬유, 에폭시수지주요원재료. 국내추정 M/S 55% 카메라, 컴퓨터굴곡부위, 스마트폰에사용. 전자제품슬림화에추세에따라수요증가. 국내추정 M/S 63% LED TV, LED 조명에사용. 방열제품의수요증가로인하여매출증가. 국내추정 M/S 100% Display 장치용자체발광유기물질. OLED 소재국내추정 M/S 10% 자료 : 점유율두산추정, 신영증권리서치센터 13

14 ( 백만대 ) 1,200 1,000 스마트폰판매량 yoy 90% 80% 70% ( 십억원 ) 2,500 2,000 MCCL 매출 yoy 90% 80% 70% % 50% 40% 30% 1,500 1,000 60% 50% 40% 30% % 10% % 10% A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 0% A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 0% 자료 : 가트너, 신영증권리서치센터 자료 : 삼성전기, 신영증권리서치센터 ( 억원 ) 10,000 9,000 8,000 7,000 매출액 영업이익율 30% 20% 6,000 5,000 10% 4,000 3, A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 0% 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 14

15 IV. 자회사리스크검토 두산주가는 Bad News 에더민감 냉정한시각으로리스크를바라보자 Bad News 가주가에좋은영향을끼치는적은없었을것이다. 그러나두산의경우타사에비하여유난히악재에대한변동성이크다는점이두산에대한투자를망설이게하는요인이되고있다. 본레포트상단에서언급했듯이두산의주가가변동성이큰이유는레버리지를통하여그룹의외형을성장시키는과정에서필연적으로발생하는성장통과같은현상인데, 인수합병에필요한자금을외부차입과기업공개를통하여조달하면서변동성이상대적으로크게반영되기때문이다. 두산의리스크요인은결국재무적리스크로귀결두산의리스크요인은크게두산건설의미분양PF 관련리스크와밥켓인수관련리스크로구분되는데, 결국두가지요인모두재무적리스크로귀결된다. 투자자어느누구도장기적으로관점에서볼때두산건설과밥캣이두산의기업가치를저해시킬요인이라고보지는않을것이다. 현재리스크요인은장기적으로는모두기업가치상승요인 결국단기재무리스크가문제 밥캣은두산인프라코어가취약한북미, 유럽시장공략의교두보가될것이며, 취약했던브랜드인지도재고와소형건설장비부분에대한확실한대안이될것이다. 두산건설또한 ISB(Infrastructure Support Business) 전문그룹으로서두산그룹에서핵심적인역할을수행할계열사로판단된다. 단기적인재무리스크는결국해결가능할전망문제는장기적인이런비젼도결국단기적인재무리스크를넘어서야만실현가능하다는점이다. 결국현재의높은주가변동성은이러한단기리스크를반영한것으로판단된다. 필자는결론적으로두산의재무리스크는결국해결가능한리스크라고판단한다. 이는첫째, 두산은이미 ISB분야에서확실한자리를잡은상태로서영업현금창출로서영속기업으로서존재유지가가능하며, 둘째, ISB 에서수취하는영업현금흐름 + 재무활동현금흐름 으로위의리스크에대한대응이가능하다고판단되기때문이다. 15

16 IV-1. 자회사리스크검토 - 두산건설 PF 보증리스크 결국유동성이핵심 두산건설은 2010 년시공능력순위 10위를기록하고있는두산중공업의자회사이다 년 11월석유화학플랜트설비 ( 반응기, 열교환기등 ) 제조업체인두산메카텍을합병하여주택건설위주의매출구조를플랜트, 해외로확장하고있다. 두산메카텍을두산건설과합병시킨이유는두가지로판단되는데, 첫째. 두산건설의취약한플랜트경쟁력, 해외사업경쟁력을강화해두산중공업과의시너지를극대화하고, 둘째. 메카텍합병을통하여두산건설의재무구조개선을동시에실행가능한것으로판단된다 년두산건설은미분양PF 로인하여 09년말 6천억원수준이던순차입금규모가 10년말 1조 4천억원까지치솟았다. 이는일산제니스, 대구제니스, 청주지웰등지방미분양 PF로인한것으로서, 공정진행에따른원가투입과분양대금회수의미스매칭에서기인된다 년은현금흐름상미스매칭발생하지않아 미스매칭이란일반적인 PF의경우시공사인건설사는공사완공이전단계에서많은자금이소요되고 ( 공사관련자금투입 ), 공사완료단계에시공사는분양율에따라서시공대금에대한미수금을수취한다 ( 분양이빨리진행될경우현금회수기간단축 ) 년의미분양 PF의경우공사는완공이되었으나 ( 비용투입 ), 실제로두산건설의현금유입은미진한분양율로인하여현금흐름의미스매칭이발생한것으로판단된다. 상황을정리하면 2010 년약 6천억원에가까운공사대금이소요됐으나실제유입된현금흐름이이에미진한 3천억원대에불과해현금흐름의미스매칭이발생한것으로판단된다 년의상황은 2010 년과반대로일산제니스를제외하면대부분의대형프로젝트가모두공사가종료되고, 미수금회수만남은상황이므로현금흐름상큰어려움이없을것으로판단된다. 미수금회수를보면결국두산건설의미분양 APT의판매가관건으로볼수있는데, 최근해운대제니스가 3.4:1 청약경쟁율로마감하는등생각이상의호조를보이고있다. 가장큰이슈가되는일산제니스현장의경우 11년 2월현재 56% 의분양율을보이며 10년 1월 32% 의분양율로많은우려를낳았던상황보다훨씬긍정적인분양율을보이고있다. 하지만 2012 년에는 2013 년완공예정인일산제니스관련자금투입규모가증가할가능성이높기때문에결국 2011 년말까지일산제니스의분양율이 70% 선에는도달해야현금흐름에차질이없을전망이다. 최근전세난이가중되면서아파트매매가격대비전세가비율이 57% 에육박하는등주택시장이점차살아날기미가보이고있기에일산제니스의분양에도긍정적인효과가예상된다. 16

17 70% 100% 60% 일산제니스분양율 80% 총분양율 50% 40% 60% 30% 40% 20% 10% 20% 0% 09 년 12 월 10 년 6 월 10 년 12 월 11 년 2 월 0% 자료 : 두산건설, 신영증권리서치센터 자료 : 두산건설, 신영증권리서치센터 (%) 전국 30 서울 20 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 자료 : 국민은행, 신영증권리서치센터 (%) 전국 -2.0 서울 자료 : 부동산114, 신영증권리서치센터 비업무용자산유동화로현금유동성선제적으로확보 2010 년의어려움을되풀이하지않기위해서두산건설은선제적인자금확보에주력할전망이다. 이미두산건설은약 5,600 억원의현금을현재확보하고있으며, 보유비업무용부동산, 주식및 SOC지분등을유동화하여추가적으로현금을확보할계획을갖고있다 년에만기가도래하는회사채의경우 4월에 750억원, 8월에 1,500 억원이순차적으로만기가도래하는데, 회사의신용등급 (A-) 과그룹사에대한신용을감안할때차환발행에큰어려움은없을것으로전망된다. 17

18 메카텍합병으로주택매출비중 53% 까지축소 + 그룹사시너지창출가능두산건설이최근어려움을겪은원인을되짚어보면이는결국국내건설위주, 특히국내주택위주의매출구성이주원인으로파악된다 년대초반주택경기가호황국면에있을때에는국내주택위주의사업구조가큰수익을가져올수있었지만, 최근부동산경기침체국면에서는 2010 년과같은위기를가져오게된것이다. 두산건설은이에대안으로서두산메카텍을 2010 년 11월합병하여그동안취약했던플랜트사업과해외경쟁력을강화하였다. 이로인하여 2010 년말기준으로두산건설의주택매출비중은 09년 70% 에서메카택합병으로 53% 수준까지축소된것으로판단된다. 궁극적으로메카텍합병은두산중공업과의시너지창출을통한두산건설기업가치상승효과를가져올것으로전망된다. 두산중공업과의동반진출을통하여그동안취약했던해외플랜트사업경쟁력을강화하고지금까지국내주택에치우친매출구조다변화가가능할것으로판단된다. 18

$IV-2. 자회사리스크검토 DII ( 밥캣 ) DII 리스크 - 비싸게사온것이문제 DII(Doosan Infracore International) 와 DHE L(Doosan Holdings$ DII와 DHEL 은미국 Ingersoll-Rand 사의소형건설중장비부문인 Bobcat 을인수하기위하여 2007 년 9월 17일과 2007 년 9월 24일에설립되었으며 2007 년 11 월

DII와 DHEL 은미국 Ingersoll-Rand 사의소형건설중장비부문인 Bobcat 을인수하기위하여 2007 년 9월 17일과 2007 년 9월 24일에설립되었으며 2007 년 11 월

밥캣은소형건설중장비를주로생산하는법인으로서주력생산품목은 Skid-Steer Loaders(SSL), Compact Track Loaders, Mini-Excators 등이있다.

19 IV-2. 자회사리스크검토 DII ( 밥캣 ) DII 리스크 - 비싸게사온것이문제 DII(Doosan Infracore International) 와 DHE L(Doosan Holdings Europe Limited) ( 이하 밥캣 ) 은두산인프라코아 (DI) 와두산엔진 (DE) 의자회사들로각기미국과유럽지역에기반을두고있는소형건설중장비회사이다. DII와 DHEL 은미국 Ingersoll-Rand 사의소형건설중장비부문인 Bobcat 을인수하기위하여 2007 년 9월 17일과 2007 년 9월 24일에설립되었으며 2007 년 11 월 30일인수대금 49억불이완납되며인수가마무리되었다. 밥캣은소형건설중장비를주로생산하는법인으로서주력생산품목은 Skid-Steer Loaders(SSL), Compact Track Loaders, Mini-Excators 등이있다. 자료 : 두산인프라코어자료 : 두산인프라코어자료 : 두산인프라코어 두산그룹이밥켓을인수한이유는명료하다. 두산인프라코어의주력장비는중형건설중장비에강점을갖고있으나소형건설중장비라인업이약하고, 미주지역과유럽지역에인지도가떨어지므로이에대한대안으로밥켓을인수한것이다. 장기적으로이는두산인프라코어의해외거점확보와기술력확보에대한옳은판단으로보인다. 그러나문제는인수시점이주택경기가정점에가까웠던 2007 년에이루어졌다는것이다. 19

20 부동산경기의정점에밥캣을고가에인수함 인수당시 Global 부동산경기가낙관론이팽배한상황이었으므로두산그룹은당시자기자금의 12.8 배에달하는레버리지를이용하여밥켓을인수하게된다. 물론당시의상황에서는밥캣의인수가격이어느정도타당성을갖고있었지만, 결과적으로상당히비싼가격에인수한것으로판단된다. 조달 조달금액 항목 조달금액 금융기관 Loan 39 억 $ 부채 29 억 $ 재무적투자자 (FI) 8 억 $ 자본 22 억 $ 자체자금 4 억 $ 두산인프라코어 7 억 $ 투자자금계 51 억 $ 두산엔진 7 억 $ Leverage 12.8 배 두산 1 억 $ 재무적투자자 (FI) 8 억 $ 투자자금계 51 억 $ 자료 : 두산, 신영증권리서치센터주1) 인수금융에참여한대주단과 Facility Agreement 체결주2) FI 가보유한전환우선주의경우 2012 년까지미전환될경우 DI 에게 Put Option 행사가능 ( 연복리 9% 적용 ) 주3) 인수자금 51 억 $ 은운영자금 2$ 포함 채권단과 Debt /EBITDA 배수 ( 연도별 5~7 배 ) 등의대출계약체결 인수에는두산인프라코어와두산엔진이주도적으로참여하였으며, 두산과재무적투자자 (FI) 의참여가있었다. 밥캣인수에가장큰리스크로판단되는것은인수당시대출금융기관과맺은재무비율가이드라인이다. 차입금상환을위한안정장치로 Debt /EBITDA 배수 ( 연도별 5~7 배 ) 등의가이드라인이설정되었는데, 인수이후금융위기와부동산경기침체로인하여 Debt /EBITDA 배수가이드라인조항에의하여 10억달러에이르는추가적인유상증자를단행하였다. 다행히두산인프라코어는 2009 년 10억달러의증자를실행하면서채권단과대출계약조건을일정부분완화하는합의를이끌어냈다. 기존계약대로라면 2010 년부터 Debt /EBITDA 배수가 7배에서 5배로축소되어야하나, 회사의자구노력을인정받아 Debt /EBITDA 배수를그대로 7배로유지하게된다 년부터밥캣의영업실적이개선되는뚜렷한징후를보이고있으나 2010 년에는아직 Debt /EBITDA 배수를만족하지못하여일부유상증자 (1.7 억달러 ) 의무는발생할것으로전망된다. 대출계약을충족하는연간 EBITDA 는 3.28 억달러 아직갈길은멀지만, 희망은보인다 현재밥캣의부채는총 23억달러로서 Debt /EBITDA 배수 7배를충족하기위해서는연간 EBITDA 가 3.28 억달러이상이되어야한다. 즉분기당 0.8억달러가되어야하는데, 10년 4분기 EBITDA 는 0.3억달러로 10년 2분기이후로의미있는상승추이를보이고있다. 20

21 이는결국미국경기가살아나면서밥캣의영업상황이호전되고있음을의미한다. 밥캣의수주상황을보면 09년 1분기 2.8억불에불과했던수주액이 10년 4분기 7.1억불까지증가했다. 밥캣의영업은단순히건설경기지표만으로는설명이어려우며, 전반적인경제활동의영향을받는다고볼수있다. 따라서금융위기이후바닥을확인한미국과유럽경기가회복세에들어가면서밥켓의매출도다시상승하는추세로판단된다. ( 백만채 ) 기존주택판매 (p) ISM 제조업지수 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 (P) 독일 (P) 프랑스 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 21

22 재무리스크는축소되겠지만, 아직은아쉬움이... 그러나아직낙관적으로만보기에는갈길이멀다고판단된다. 아직 Debt /EBITDA 배수 7배를충족한것도아니지만, 밥캣이의미있는투자성과를보이기위해서는지금보다훨씬높은매출액과영업이익을달성해야할것이다. 궁극적으로두산이밥캣에과감하게투자를했던이유를만족하기위해서는두산인프라코어의미진했던미주, 유럽시장공략과제품MIX에서시너지를창출해야할것이다. 하지만현재두산의리스크로평가되는밥캣관련재무이슈는밥캣의영업성과가개선되면서점진적으로축소될전망이다. ( 백만 $) 수주액 ( 백만 $) 매출액 ( 좌 ) EBITDA( 우 ) Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct 자료 : 두산인프라코어, 신영증권리서치센터 자료 : 두산인프라코어, 신영증권리서치센터 22

V. DIP 홀딩스가치 DIP 홀딩스매각시약 5 천억원현금유입전망 두산의신규성장동력발굴재원 두산의 100% 자회사인 DIP홀딩스는 2009 년매각을전제로설립된페이퍼컴퍼니다. DIP 홀딩스는현재 DST(Defense System & Technology) 지분 50.9%, SRS(System Restaurant Service) 지분 50.

23 V. DIP 홀딩스가치 DIP 홀딩스매각시약 5 천억원현금유입전망 두산의신규성장동력발굴재원 두산의 100% 자회사인 DIP홀딩스는 2009 년매각을전제로설립된페이퍼컴퍼니다. DIP 홀딩스는현재 DST(Defense System & Technology) 지분 50.9%, SRS(System Restaurant Service) 지분 50.9%, KAI( 한국항공우주산업 ) 지분 10.5% 를보유하고있다. 두산이상기자회사들을매각을전제로보유하고있는것은, 2009 년당시두산인프라코어가 DII 의 Debt /EBITDA 차입금조건을충족시키기위한재원마련을위하여두산이재무적투자자 ( 오딘홀딩스 ) 들과함께상기자회사주식을보유하게되었기때문이다. 두산은재무적투자자와의약정에의하여 2009 년부터 5년내에 DIP 홀딩스의매각을완료해야하며, 상호간에상호Exit를보장하는 Drag Along 조항을갖고있으므로 DIP 홀딩스의매각은기정사실로판단된다. DIP홀딩스의매각이완료될경우두산은약 5천억원의현금이유입될전망이며, 이는두산의재무구조안정과신규성장동력발굴의재원이될것으로판단된다 억원 두산 ( 지주회사 ) 미래에셋 PEF IMM 프라이빗에쿼티 (PE) (PEF) 2800 억원 2700 억원 차입금 DIP 홀딩스 ( 투자회사운영목적회사 ) 오딘홀딩스 ( 투자목적회사 ) 차입금 두산 SDT KAI SRS 삼화왕관 ( 매각완료 ) [ 두산인프라코어 ] [ 두산 ] 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 품목 2010 년 2011 년 Target PER 차입금및세후매각가치순이익 (A) 순이익 (E) ( 배 ) 제세금현금유입 DST ,305 SRS KAI 합계 1,815 1,992 6,996 2,087 4,910 자료 : 두산, 신영증권리서치센터 주1) DST Target PER 은해외방산업체평균 PER 적용 주2) SRS Target PER 은국내음식료업체평균 PER 적용 주3) KAI Target PER 은해외방산업체평균 PER 에서 20% 할인적용 ( 최근해외수주부진감안하여 20% 할인 ) 23

24 두산 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 1,501 1,203 1,531 2,102 2,304 ### 유동자산 증가율 (%) ### 현금및현금성자산 매출원가 1, ,110 1, 단기투자자산 원가율 (%) ### 매출채권 매출총이익 ,128 ### 재고자산 매출총이익률 (%) ### 비유동자산 2,229 2,252 2,430 2,703 3,042 판매비와일반관리비 ### 투자자산 1,712 1,856 2,010 2,261 2,583 판관비율 (%) ### 유형자산 영업이익 ### 무형자산 증가율 (%) ### 자산총계 2,791 2,748 3,019 3,329 3,713 영업이익률 (%) ### 유동부채 EBITDA ### 매입채무 EBITDA마진 (%) ### 단기차입금 영업외손익 ### 유동성장기부채 순금융수지 ### 비유동부채 외화관련손익 ### 사채 지분법평가손익 ### 장기차입금 법인세차감전계속사업손익 ### 부채총계 1, 계속사업손익법인세비용 ### 자본금 계속사업손익 ### 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 세후중단사업손익 ### 이익잉여금 ,266 당기순이익 ### 자본총계 1,566 1,816 2,065 2,365 2,742 증가율 (%) ### 총차입금 순이익률 (%) ### 순차입금 Cash Flow Statement Valuation Indicator 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 영업활동현금흐름 Per Share( 원 ) 당기순이익 ( 손실 ) ### EPS 3,613 7,598 7,182 11,270 13,770 비현금수익비용가감 ### BPS 50,531 58,726 66,655 76,421 88,715 감가상각비 DPS 1,000 2,500 2,000 2,000 2,000 지분법평가손익 Multiples( 배 ) 기타 ### PER 운전자본증감 ### PBR 매출채권감소 ( 증가 ) ### EV/EBITDA , 재고자산감소 ( 증가 ) Financial Ratio 매입채무증가 ( 감소 ) 월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 투자활동현금흐름 성장성 (%) 단기투자자산감소 ( 증가 ) ### EPS증가율 유형자산취득 (CAPEX) ### EBITDA증가율 , 기타 수익성 (%) 재무활동현금흐름 ### ROE 차입금증감 ### ROIC 자본증감 ### WACC 기타 안전성 (%) 순현금흐름 ### 부채비율 기초현금 =70 순차입금비율 기말현금 ### 이자보상배율 자료 : 신영증권리서치센터 24

25 Compliance Notice 투자등급 종목 산업 매수 : 추천일종가대비목표주가 10% ~ 30% 이상의상승이예상되는경우중립 : 추천일종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의등락이예상되는경우매도 : 추천일종가대비목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 리스크등급 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A, B, C 등급으로분류적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) ELW 주식선물 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이해보증 두산 두산 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수

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신영증권 f 현대차 (005380.KS) 매수 ( 상향 ) GENESIS 가이끄는질적성장 현재주가 (6/7) 목표주가 (12M) 140,000원 165,000원 GENESIS 브랜드독립출시 4년, 서서히보이는가능성오는 11월, GENESIS 브랜드의첫번째 SUV GV80 출시예정. 2020년에는 G80과두번째 SUV, GV70가출시될예정 GENESIS 가이끄는 ASP 인상효과가