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1 SK 하이닉스 (66) 싸도너무싸다 반도체 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 64, 현재주가 (15/3/13, 원 ) 44,1 상승여력 45% 영업이익 (15F, 십억원 ) 5,839 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 6,1 EPS 성장률 (15F,%) 8.8 MKT EPS 성장률 (15F,%) 26.1 P/E(15F,x) 6.9 MKT P/E(15F,x) 1.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 32,15 발행주식수 ( 백만주 ) 728 유동주식비율 (%) 78.2 외국인보유비중 (%) 5.6 베타 (12M) 일간수익률.15 52주최저가 ( 원 ) 36, 52주최고가 ( 원 ) 51,9 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 반도체 ] SK 하이닉스 황준호 j.hwang@dwsec.com 장준호 joonho.jang@dwsec.com KOSPI Q15 실적전망 : 매출액 4.7 조원, 영업이익 1.44 조원 (+36% YoY) 1 분기실적은매출액 4.7 조원 (-8% QoQ, +26% YoY), 영업이익 1.44 조원 (-14% QoQ, +36% YoY) 으로시장기대치에부합할전망이다. 비수기진입으로전기대비영업이익은 감소하겠지만여전히전년동기대비큰폭의실적개선을이어나가고있다. DRAM: 1분기출하량은전기대비 6% 감소, ASP( 평균가격 ) 는 4% 하락을예상한다. 부진한 노트북수요로 PC DRAM 가격이 2 월까지하락했지만 3 월부터안정화될전망이다. 3 월부 터 mobile DRAM 비중증가가본격화되면서 PC DRAM 생산량은상대적으로감소할것으 로예상하기때문이다. 동사는 25nm 의생산비중을지속적으로확대하고 2 분기부터 LPDDR4 양산을본격화할전망이다. NAND: 1분기출하량은전기대비 7% 감소, ASP는 6% 하락을예상한다. 2분기부터 128Gb TLC 제품양산에들어갈전망이다. 단품으로는이미일부생산하고있었지만스마트폰용 embedded 제품은 2 분기부터공급이예상된다. 하반기에는 TLC 기반의 SSD 제품도출시 해 NAND 부문의수익성이크게개선될전망이다. PC 판매부진 Mobile DRAM 전환으로 PC DRAM 가격안정화전망 PC 판매부진으로미국 PC 관련업체 (Intel, HP, Micron, Western Digital, Seagate) 들의 주가가연초대비평균 17% 하락했다. PC DRAM 가격도 1 월에 6% 하락, 2 월에 3% 하락 했다. 반면 mobile 과 server DRAM 가격은안정적으로유지되고있다. DRAM 산업에서 PC DRAM 의존도는지속적으로낮아지고있다. 지난해전체 DRAM 에서 PC DRAM 의비 중은 31% 수준이었지만올해에는 25% 까지하락할전망이다. 반면 mobile DRAM 비중은 지난해 35% 에서올해 41% 까지늘어날것으로예상한다. 올해출시되는전략스마트폰모델 ( 삼성 Galaxy S6, Note 5, LG G4, Apple iphone 6S 등 ) 은대부분성능과전력소모가개선된 LPDDR4 를채택할전망이다. 64-bit AP(Application Processor), 디스플레이해상도확대등으로 DRAM 용량증가가예상되는반면 LPDDR4 의 die penalty, 2nm 공정전환의어려움으로 LPDDR4 는연말까지타이트한수급이예상 된다. 특히 Micron 의 2nm 공정전환지연으로올해 LPDDR4 공급은삼성전자, SK 하이닉 스에집중될것으로예상한다. 투자의견매수, 목표주가 64, 원유지 저가매수시점 최근동사의주가는노트북판매부진, PC DRAM 고정가격하락등으로전고점대비 12% 하락했다. 현주가는 12M-fwd 기준 P/E 6.6 배, P/B 1.3 배에불과하다. P/B 1.3 배는과거 212 년적자국면수준이며올해 ROE 23% 를감안하면과도한저평가구간으로판단된다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 1,162 14,165 17,126 18,892 19,91 2,983 영업이익 ( 십억원 ) ,38 5,19 5,839 6,366 6,768 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) ,872 4,195 4,629 5,18 5,687 EPS ( 원 ) ,99 5,842 6,358 7,115 7,812 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : SK하이닉스, KDB대우증권리서치센터

2 표 1. SK 하이닉스실적추정변경내역 ( 십억원,%) 수정전 F 수정후 216F F % 변경률 216F F 216F 변경근거 주요가정 DRAM (1Gb eq) 출하량 ( 백만개 ) 14,99 16,989 2,85 14,99 16,989 2,85... ASP ( 달러 ) Operating cost ( 달러 ) NAND (16Gb eq) 출하량 ( 백만개 ) 3,17 4,483 6,126 3,17 4,483 6, TLC 양산본격화로수익성개선 ASP ( 달러 ) Operating cost ( 달러 ) 원 / 달러환율 1,53 1,81 1,78 1,53 1,81 1,78... 실적매출액 17,126 18,776 19,777 17,126 18,892 19, 영업이익 5,19 5,798 6,378 5,19 5,839 6, 당기순이익 4,195 4,678 5,266 4,195 4,629 5, EPS( 원 ) 5,841 6,426 7,233 5,842 6,358 7, 영업이익률 순이익률 표 2. SK 하이닉스실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 매출액 3,743 3,923 4,312 5,148 4,731 4,651 4,837 4,672 14,165 17,126 18,892 19,91 DRAM 2,992 3,65 3,277 3,936 3,62 3,565 3,743 3,596 1,246 13,269 14,57 15,117 NAND ,83 1, ,392 3,346 3,841 4,24 매출비중 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% DRAM 8% 78% 76% 76% 76% 77% 77% 77% 72% 77% 77% 76% NAND 17% 19% 21% 21% 21% 21% 2% 2% 24% 2% 2% 21% 영업이익 1,57 1,84 1,31 1,667 1,436 1,47 1,523 1,472 3,38 5,19 5,839 6,366 DRAM 1,66 1,165 1,298 1,627 1,44 1,357 1,459 1,371 2,819 5,156 5,59 5,788 NAND 영업이익률 28.2% 27.6% 3.2% 32.4% 3.3% 3.3% 31.5% 31.5% 23.9% 29.8% 3.9% 32.% DRAM 35.6% 38.% 39.6% 41.3% 39.% 38.1% 39.% 38.1% 27.5% 38.9% 38.5% 38.3% NAND -3.2% -12.2% -.7% 2.5% 2.5% 4.% 5.3% 9.4% 15.4% -2.7% 5.2% 12.5% 당기순이익 ,95 1,624 1,97 1,116 1,226 1,19 2,873 4,195 4,629 5,18 순이익률 21.4% 17.2% 25.4% 31.5% 23.2% 24.% 25.3% 25.5% 2.3% 24.5% 24.5% 26.% EBITDA 1,882 1,917 2,175 2,579 2,387 2,4 2,536 2,55 6,458 8,553 9,828 1,77 EBITDA 마진 5.3% 48.9% 5.4% 5.1% 5.5% 51.6% 52.4% 53.6% 45.6% 49.9% 52.% 53.8% % QoQ 매출액 11% 5% 1% 19% -8% -2% 4% -3% DRAM 22% 2% 7% 2% -8% -1% 5% -4% NAND -2% 2% 23% 19% -7% -5% -1% -1% 영업이익 35% 3% 2% 28% -14% -2% 8% -3% DRAM 51% 9% 11% 25% -14% -3% 8% -6% NAND 적전 적지 적지 흑전 -7% 48% 32% 77% 당기순이익 2% -16% 63% 48% -32% 2% 1% -3% EBITDA 2% 2% 13% 19% -7% 1% 6% -1% % YoY 매출액 35% % 6% 53% 26% 19% 12% -9% 39% 21% 1% 5% DRAM 51% 7% 11% 6% 2% 16% 14% -9% 44% 3% 9% 4% NAND -11% -22% -7% 4% 62% 29% 4% -13% 33% -1% 15% 9% 영업이익 233% -3% 12% 112% 36% 3% 17% -12% 흑전 51% 14% 9% DRAM 336% 28% 36% 13% 32% 16% 12% -16% 흑전 83% 8% 4% NAND 적전 적전 적전 -61% 흑전 흑전 흑전 221% 6,539% 적전 흑전 161% 당기순이익 349% -29% 14% 16% 37% 66% 12% -27% 흑전 46% 1% 12% EBITDA 73% 2% 13% 64% 27% 25% 17% -3% 117% 32% 15% 9% 16F 2 KDB Daewoo Securities Research

3 PC 판매부진 Mobile DRAM 전환으로 PC DRAM 가격안정화전망 Intel 은지난주 1분기매출액가이던스를 137억달러에서 128억달러로 7% 하향조정했다. 가이던스를하향조정한이유는기업용 PC 판매부진, 유럽경기둔화와달러강세가지속되고있기때문이라고밝혔다. 특히올해들어노트북출하량이예상보다저조하다. 월간노트북출하량은지난 2월에전년동월대비 5% 감소해 213 년 1월이후가장큰폭으로감소했다. PC 판매부진으로미국 PC 관련업체 (Intel, HP, Micron, Western Digital, Seagate) 들의주가가연초대비평균 17% 하락했다. PC DRAM 가격도 1월에 6% 하락, 2월에 3% 하락했다. 반면 mobile 과 server DRAM 가격은안정적으로유지되고있다. 3월에도 PC DRAM 은추가적인가격하락압력이있겠지만점진적으로하락폭이축소되면서가격은안정화될전망이다. 3월부터 mobile DRAM 비중증가가본격화되면서 PC DRAM 생산량은상대적으로감소할것으로예상하기때문이다. 올해출시되는전략스마트폰모델 ( 삼성 Galaxy S6, Note 5, LG G4, Apple iphone 6S 등 ) 은대부분성능과전력소모가개선된 LPDDR4 를채택할전망이다. 64-bit AP(Application Processor), 디스플레이해상도확대등으로 DRAM 용량증가가예상되는반면 LPDDR4 의 die penalty, 2nm 공정전환의어려움으로 LPDDR4 는연말까지타이트한수급이예상된다. 특히 Micron 의 2nm 공정전환지연으로올해 LPDDR4 공급은삼성전자, SK하이닉스에집중될것으로예상한다. 최근 PC 수요약세로 DRAM 가격이예상보다크게하락했지만, 모바일부문의신제품출시와용량증가, 공정전환의어려움에따른생산차질로 PC DRAM 가격도안정화될전망이다. 그림 1. 월간노트북출하량추이 그림 2. 월간마더보드출하량추이 ( 백만대 ) 2 월간노트북출하량 (L) YoY 성장률 (R) (%) 4 ( 백만대 ) 14 월간마더보드출하량 (L) YoY 성장률 (R) (%) F F -4 자료 : DRAMeXchange, KDB 대우증권리서치센터 자료 : DRAMeXchange, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. DDR3 4Gb 512Mx8 16MHz 가격추이및전망 그림 4. 64Gb 8Gx8 MLC 가격추이및전망 (USD) (%) 5 Spread(R) Spot Price(L) 6 Contract Price(L) 대우증권추정 (USD) (%) 8 Spread(R) Spot Price(L) 5 Contract Price(L) 7 대우증권추정 KDB Daewoo Securities Research 3

4 12M-fwd P/E 6.6배, P/B 1.3배 바겐헌팅 (Bargain Hunting) 가격대진입 SK하이닉스의주가는노트북판매부진, DRAM 고정가격하락등으로전고점대비 12% 하락했다. 현주가는 12M-fwd 기준 P/E 6.6배, P/B 1.3배에불과하다. P/B 기준으로 1.3배는 212 년적자국면수준이며올해 ROE 23% 를감안하면과도한저평가구간이다. 이익의변동성이과거보다크게감소했기때문에 P/E 기준으로비교해도 6.6배는동종업체들대비크게할인된가격대이다. 메모리반도체산업은사이클을넘어구조적인성장국면에진입했다. 치열했던구조조정이마무리되고생존자들의파티가지속되는국면이다. 미세공정전환이날이갈수록어려워지고막대한투자자금을요구하기때문에과거의경쟁적인증설이재현될가능성은매우낮다. 메모리업체들이점유율확대보다는가격방어를통한이익극대화전략을이어갈가능성이높은이유다. 동사의투자의견매수, 목표주가 64, 원을유지한다. 반도체산업은과거에비해리스크가감소하고이익의변동성이축소되고있는국면이다. 과거보다벨류에이션이낮아질이유는없다고판단된다. 적정주가는 12M-fwd BPS( 주당순자산 ) 32,4 원에 P/B 2.배이며 12M-fwd EPS( 주당순이익 ) 6,6 원에 P/E 9.7배수준이다. 저가매수 (Bargain Hunting) 시점으로판단된다. 그림 5. 미국 PC 관련업체주가추이 그림 6. SK 하이닉스분기영업이익추이및전망 (215.1=1) 11 1 Intel HP Micron WD Seagate ( 조원 ) 분기영업이익 PC 관련업체주가연초대비평균 17% 하락 새로운반도체국면 1 조원이상의분기영업이익지속될전망 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 F 16F 그림 7. P/E 밴드차트 그림 8. P/B 밴드차트 x 9.x 8.x 7.x 6.x 5.x x 1.6x 1.4x 1.2x 1.x.8x KDB Daewoo Securities Research

5 표 3. 글로벌메모리업체밸류에이션비교 ( 십억원, %, x) 시가총액 매출액영업이익영업이익률 P/B P/E ROE EPSG EV/EBITDA 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F 15F 16F SK하이닉스 32,15 18,892 19,91 5,839 6, 삼성전자 214, ,96 218,889 26,891 29, Micron 35,179 2,172 21,993 4,58 5, SanDisk 2,34 7,583 8,174 1,754 2, Toshiba 19,38 63,541 65,93 3,881 4, Inotera 1,251 2,915 3,177 1,431 1, Nanya 6,767 1,784 1, 평균 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 9. SK 하이닉스주가및컨센서스추이 그림 1. SK 하이닉스 12M-fwd P/B 평균및표준편차 ( 십억원 ) 6,5 6, 215F OP 컨센서스 (L) 주가 (R) ( 원 ) 55, 5, (x) M FWD P/B 평균 +1 표준편차 -1 표준편차 5,5 45, 2. 5, 4, ,5 35,.5 4, 3, 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 11. SK 하이닉스 12M-fwd BPS 와주가 그림 12. SK 하이닉스글로벌동종업체 P/B-ROE 비교 (15F) 6 4 (P/B, x) 3. SanDisk Micron Inotera Toshiba SK 하이닉스 자료 : KDB대우증권리서치센터 1. 삼성전자.5 (ROE, %) 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 SK 하이닉스 (66) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 17,126 18,892 19,91 2,983 유동자산 1,364 12,979 16,94 24,122 매출원가 9,462 1,96 1,581 11,151 현금및현금성자산 437 3,97 6,58 13,591 매출총이익 7,664 8,796 9,329 9,832 매출채권및기타채권 4,578 4,155 4,629 4,832 판매비와관리비 2,554 2,957 2,963 3,64 재고자산 1,498 1,359 1,514 1,596 조정영업이익 5,19 5,839 6,366 6,768 기타유동자산 3,851 3,495 3,893 4,13 영업이익 5,19 5,839 6,366 6,768 비유동자산 16,52 17,783 19,867 16,396 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 14,9 15,536 17,716 14,321 관계기업등투자손익 무형자산 1,337 1,176 1, 세전계속사업손익 5,48 5,584 6,239 6,851 자산총계 26,883 3,762 35,961 4,518 계속사업법인세비용 ,59 1,164 유동부채 5,765 5,395 5,81 5,7 계속사업이익 4,195 4,629 5,18 5,687 매입채무및기타채무 2,147 1,948 2,17 2,287 중단사업이익 단기금융부채 1,755 1,755 1, 당기순이익 4,195 4,629 5,18 5,687 기타유동부채 1,863 1,692 1,885 1,986 지배주주 4,195 4,629 5,18 5,687 비유동부채 3,82 2,921 2,889 2,925 비지배주주 장기금융부채 2,42 2,32 2,22 2,22 총포괄이익 4,143 4,629 5,18 5,687 기타비유동부채 지배주주 4,143 4,629 5,18 5,687 부채총계 8,847 8,315 8,698 7,932 비지배주주 지배주주지분 18,36 22,447 27,263 32,586 EBITDA 8,553 9,989 1,827 1,252 자본금 3,658 3,658 3,658 3,658 FCF 1,66 3,495 2,951 9,128 자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,277 14,687 19,53 24,827 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 18,36 22,447 27,263 32,586 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 5,867 8,93 9,472 9,128 P/E (x) 당기순이익 4,195 4,629 5,18 5,687 P/CF (x) 비현금수익비용가감 4,768 5,14 5,518 4,565 P/B (x) 유형자산감가상각비 3,27 3,989 4,341 3,395 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 5,842 6,358 7,115 7,812 기타 1, ,57 1,81 CFPS ( 원 ) 12,481 13,419 14,695 14,82 영업활동으로인한자산및부채의변동 -2, BPS ( 원 ) 24,775 3,834 37,449 44,761 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -1, DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 ,59-1,164 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 -6,88-5,87-6,91-25 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -4,62-5,434-6,521 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -336 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -1, 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 36 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 ,385 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ,21 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 827 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -315 부채비율 (%) 현금의증가 ,533 2,88 7,534 유동비율 (%) 기초현금 ,97 6,58 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 437 3,97 6,58 13,591 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : SK하이닉스, KDB대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK하이닉스 (66) 매수 64, 원 분석대상제외 매수 57, 원 매수 52, 원 분석대상제외 매수 46, 원 매수 43, 원 매수 38, 원 매수 35, 원 매수 37, 원 매수 42, 원 매수 38, 원 매수 36, 원 매수 33, 원 ( 원 ) SK하이닉스 8, 6, 4, 2, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 7