금: ‘애완용 돌멩이’인가, 유용한 포트폴리오 분산 수단인가?

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탐희 감
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에릭놀랜드 (ERIK NORLAND), 시니어이코노미스트겸이그제큐티브디렉터 CME 그룹 금 : 애완용돌멩이 인가, 유용한포트폴리오분산수단인가? 본보고서의모든예시는특정상황들의가정에근거한해석이며오로지설명의목적으로사용하기위한것입니다. 이보고서에담긴시각은저자의것이며반드시 CME 그룹이나그계열기관의시각은아닙니다.

1 에릭놀랜드 (ERIK NORLAND), 시니어이코노미스트겸이그제큐티브디렉터 CME 그룹 금 : 애완용돌멩이 인가, 유용한포트폴리오분산수단인가? 본보고서의모든예시는특정상황들의가정에근거한해석이며오로지설명의목적으로사용하기위한것입니다. 이보고서에담긴시각은저자의것이며반드시 CME 그룹이나그계열기관의시각은아닙니다. 이보고서와이안에담긴정보를투자자문이나실제시장경험의결과로고려하여서는안됩니다. 주식과금만큼변동폭이크면서열광적인투자수단은없습니다. 우선, 주식투자자들은낙관론자입니다. 이들은향후의성장가능성에주목하며주식자산을경제성장으로부터수익을창출할수단으로간주합니다. 이들과는달리금본위제지지자들은비관주의자입니다. 이들은가령금융위기나전쟁, 무엇보다도인플레이션의형태로발생가능한위험에주목합니다. 또주식과금은또다른주요자산군인채권에서는찾아볼수없는 높은변동성 이있습니다. 채권의경우 ( 특히인플레이션을고려한다면항상플러스라고할수없지만 ) 꾸준한수익성을기대할수있습니다. 채권은지금까지꽤만족스러운리스크조정수익률을창출해왔고상당한관심을끌었음에도좀처럼투자열풍을일으키지는못했습니다. 이와는달리주식과금이공통적으로지닌두가지특징은다음과같습니다. 그림 1: 서로다른시기에서로다른요인으로부터영향을받은 USD 대비주식과금의상승세 1. 주식과금모두보통미국달러 (USD) 가치로환산가능합니다. 2. USD 기준, 주식 ( 배당금제외 ) 과금은 1928 년이후매우유사한가격수익률을보여왔습니다. 단, 두자산의가격이상승한시기는서로엇갈렸습니다 ( 그림 1 참조 ). 1

2 전통적으로투자자들은금과주식을별개의것으로간주하며, 미국달러화로가격을표시하고있지만비율로도표시가가능합니다 ( 그림 2 참조 ). 이비율은투자자의낙관론과두려움의척도가됩니다. 그림 2: 주식 ( 배당금제외 ) vs. 금 갈수록과도한정부규제와더불어노동시장의경색이복합적으로작용함으로써통화완화정책에의해고삐가풀린고인플레이션여건이마련되었습니다 년닉슨대통령은미국의금보유고가감소하는가운데달러화에대한금태환을중단했습니다 과 1980 년사이금값은온스당 35 달러에서 800 달러이상으로오른반면주식가치는별다른변화가없었습니다 ~2000. 디스인플레이션, 미국주식시장거품붕괴 : 해당기간동안금대비주식가치는 4,000% 또는매년약 20% 씩올랐습니다 년카터대통령은폴볼커를미연준의장으로임명했습니다. 볼커의장은다소공격적인금리인상을단행함으로써인플레이션상승을성공적으로억제했습니다. 레이건대통령은일련의감세안을미의회에제출하였고전임자카터대통령이시작한규제철폐에속도를냈습니다. 뿐만아니라적어도민간부문대부분의노동조합을무력화시켰습니다. 이같은정책들은생산성증대, 임금정체, 저인플레이션, 주식투자자의막대한수익이라는결과를낳았습니다. 한편, 금은생산량증가와저인플레이션압력으로인해고전했습니다. S&P 500 지수 / 금값비율은매우오랜기간에걸쳐큰폭으로변화를보여왔습니다. 특히 1920 년대이후다음의 7 개단계를거쳐왔습니다 년대부흥기 : 1920 년대성장기동안미국주식은성과상회를기록했습니다. 2. 대공황, 세계 2 차대전초기 : 주식시장이절정에달했던 1929 년부터여러차례바닥을친 1932 년과 1933 년, 나아가추축국들의군비확장이절정에달했던 1942 년사이에주식가치는금대비 86% 하락했습니다. 루즈벨트정권당시 행정명령 6102 하에서시행된 금몰수 ( 보석, 산업용으로 5 온스이하의금소유는면제 ) 정책으로의해금대비주식의성과는더욱악화되었습니다 년과 1971 년사이에미국달러로표시한금값은온스당약 35 달러로일정수준을유지했습니다. 따라서 S&P 500 지수 / 금값비율은주식가격이움직일때만변동을보였습니다 ~1967. 세계 2 차대전승리, 전후성장기 : 미국이세계 2 차대전에서승리를거두고전후미국경제가저인플레이션에돌입, 성장을시작하면서금대비주식가치는 1,048% 또는연평균약 10% 씩상승했습니다 ~1980. 베트남전, 워터게이트사건, 유가파동및인플레이션 : 금대비주식가치는 95% 또는매년약 22% 씩하락했습니다. 린든존슨대통령의 위대한사회 (Great Society) 정책과베트남전쟁, 강성노동조합, 높은한계세율, ~2011. 기술주붕괴, 테러와의전쟁, 금융위기및양적완화 : 금대비주식가치는 89% 또는매년약 18.5% 씩하락했습니다. 이기간은여전히모든이의기억속에생생하게남아있기때문에자세히언급할필요까지는없지만, 적어도소비자물가지수 (CPI) 와 GDP 디플레이터에따르면소비자물가상승률은단한번도증가하지않았습니다. 사실 CPI 와 GDP 디플레이터는 1990 년대초부터그때그때필요에따라대체효과를점차적극적으로이용해왔습니다. 상품가격 ( 에너지, 금속, 농산물 ) 은금값과함께급등한반면노동비용은정체하였고전산처리비용은큰폭으로하락했습니다 년 ~ 현재, 양적완화축소, 번영으로의회귀또는거짓주식시장회복? 2011 년 9 월이후금대비주식가치는 225% 올랐습니다. 소제목에물음표를붙인것은주식이금에비해언제까지고성과상회를유지할수있을지확신이서지않기때문입니다 년과 1976 년주식시장에강력한역추세랠리가나타났다는점에주목할필요가있습니다. 당시투자자들은베트남전쟁과제 1 차석유파동이후상황이다시정상화될것이라고생각했습니다. 하지만 1970 년대말제 2 차대규모인플레이션에주식투자자들은크게실망했고금투자자들은반색했습니다. 어쩌면주식투자자들은스스로에게다음과같은질문을해야할지도모릅니다. 이전금융위기의원인이실제로해결되었을까? 불평등은여전히예전만큼높은수준입니다. 소비자부채는 GDP 대비 100% 에서 80% 수준으로감소했으나공공부문과기업의부채는오히려급증했습니다. 주식가치가적어도 2014 년까지상승할동안금값은 1,900 달러에서 1,100 달러로떨어졌습니다. 2

3 공통주제는금이인플레이션과전쟁, 경기침체의수혜를입는다는사실입니다. 반면, 주식은경기안정과성장의수혜를입습니다. 금 : 훌륭한투자수단인가, 애완용돌멩이 인가? 과거수익률비교분석을이용한연구결과 위의분석은지금까지마음내키는대로투자해온이들과추세추종자들에게는흥미로울지모르나 금은정말로훌륭한투자수단인가? 라는질문에는제대로된답변을하지못합니다. 실생활에서투자자는주식과금중에서선택을내리기보다는주식과채권중에서한가지선택을내립니다. 뿐만아니라실제로주식은배당금이지급됩니다. S&P 500 지수 / 금값비율의단점한가지는주식에서배당금을고려하지않았다는사실입니다. 연 2% 의배당금은그리대단해보이지않을지몰라도가령 87 년동안복리로계산할경우약 460% 의수익으로불어나기때문에결코간과할만한수치가아닙니다. 한편, 금의경우에는이자의형태로돌아오는수익이랄게없습니다. 금은훌륭한투자수단일까? 라는질문에명백한근거를들어확신을갖고답하긴어렵습니다. CME 가확신을갖고평가하는게있다면그것은과거에금이포트폴리오에유용했느냐의여부입니다. 이를위해 CME 에서는금의리스크조정초과수익률을주식과채권의리스크조정초과수익률과비교합니다. 먼저, 초과수익률이가격수익률에배당금이나이자를더하고 리스크프리레이트 (risk free rate: 미국채수익률 ) 을뺀값으로정의내립니다. 그다음은금과미국채의리스크를주식과동일한수준으로늘립니다. 이는선물을이용하면간단합니다. 마지막으로, 두차례서로다른기간동안 (1928~2015, 1985~2015) 세가지자산군사이에서최적의리스크배분방법을찾습니다. 더긴기간의경우 (1928~2015), NYU 경영대학원과세인트루이스연준에서제공한연간데이터를사용합니다. 상대적으로짧지만여전히긴기간의경우 (1985~2015) 에는 CME, CBOT, COMEX 에서거래되며만기를 5 일앞두고이월된선물의일일데이터를사용합니다. 선물은이미 초과수익률에배당금과누적이자, 보관비용을모두고려하여편리한측면이있습니다. 그결과는다음과같습니다. 포트폴리오에금을포함시키면긴기간과짧은기간모두조금이라도도움이됩니다. 이상적인금배분은포트폴리오리스크의약 10~15% 에해당합니다 (10~15% 의달러배분과는효과가다릅니다 ). 금은시간이경과할수록국채나주식에비해훨씬낮은리스크조정초과수익률을보입니다. 금의매력은주식과국채모두에대하여낮은상관관계를지니고있다는점, 그로인해유용한포트폴리오분산수단이된다는점입니다. 그림 3: 낮은상관관계 = 효과적인포트폴리오분산 상관관계표 1928~2015 연간데이터 1985~2015 선물일일데이터 미국채 & S&P 지수 미국채 & 금 S&P 500지수 & 금 출처 : 세인트루이스연준, NYU 경영대학원, 블룸버그프로페셔널 (TY1, SP1, GC1) 에서원데이터제공. CME 이코노믹리서치에서 계산작업수행 세자산군사이의상관관계는 0 에가깝습니다. 리스크조정시주식과국채는지금까지금에비해훨씬높은수익률을거둬왔습니다. 3

4 그림 4: 과거에는주로주식과국채를이용하여포트폴리오분산효과를거뒀으나금을이용하는것도효과적임 S&P 500 지수리스크로조정된전체자산 (1928~2015 연간 ) S&P 500 지수 국채대비연평균초과수익률 리스크 = 표준편차 ( 조정전 ) 정보비율 5.38% 19.30% ( 평균수익률 / 표준편차 ) 미국채 4.13% 19.30% (from %) 금 1.30% 19.30% (from %) 혼합 1* 6.77% 19.30% (from %) 혼합 2** 7.02% 19.30% (from 11.81%) * 혼합 1은주식 55% + 국채 45% 리스크 ; ** 혼합 2는주식 47.5% + 국채 37.5% + 금 15%. 국채와금은리스크등가방식으로주식의리스크수준으로조정하였기때문에달러가아닌리스크를기반으로배분하였습니다. 출처 : 세인트루이스연준, NYU 경영대학원에서원데이터제공. CME 이코노믹리서치에서계산작업수행. 장기간분석에대해서는논란의소지가많습니다 년대말까지는국채선물이존재하지도않았고사전에국채의수익률을주식수준의리스크로조정하는것도쉽지않았거나심지어불가능했을것입니다. 금선물은 1975 년이후에나등장했고 1933 년과 1971 년사이에는미국내에서일반인이금을거래할수없었습니다. 장기간분석이지닌장점은서로다른경제기간동안세가지자산군의성과가어떠했는지를보여준다는사실입니다 년 1 월 1 일부터현재까지약 31 년간의일일선물데이터를이용한비교적단기간분석역시금배분에관해서는어느정도상당히유사한결론이도출되었습니다. 분명한차이점이있다면그것은주식과국채의상대적인배분입니다 년부터현재까지는리스크조정시주식이국채보다수익률이높았지만 1985 년부터현재까지는정반대의결과가나왔습니다. 채권은대규모디스인플레이션과금융위기로부터가장큰수혜를입었습니다. 그림 5: 혼합 2( 금포함 ) 이혼합 1( 금미포함 ) 에비해소폭더나은성과기록 S&P 500 지수리스크로조정된모든자산의선물 (1985~2015 일일 ) 연평균선물수익률 리스크 = 표준편차 ( 조정전 ) 정보비율 ( 평균수익률 / 표준편차 ) S&P 500지수 6.45% 19.61% 미국채 13.65% 19.61% (from %) 금 2.25% 19.61% (from %) 혼합 1* 15.27% 19.61% (from %) 혼합 2** 15.51% 19.61% (from 10.49%) * 혼합 1은주식 31% + 국채 69% 리스크 ; ** 혼합 2는주식 26.5% + 국채 62.5% + 금 11%. 국채와금은리스크등가방식으로주식의리스크수준으로조정하였기때문에달러가아닌리스크를기반으로배분하였습니다. 출처 : 블룸버그프로페셔널 (TY1, SP1, GC1) 에서원데이터제공. CME 이코노믹리서치에서계산작업수행. 4

5 그림 6: 15% 금리스크배분시의낮은과거수익률 공급량은계속해서증가할것으로예상되기때문입니다. 채굴공급량에대한 CME 의전망은긍정적이지는않습니다. 상당수애널리스트들은금채굴공급량이향후몇년간크게감소할것으로내다보고있습니다. 만약채굴기업들이감산에들어가게되면금시장은활황을맞게됩니다. 금수요측면을살펴보면, 시간당평균임금이전년동기대비 2.5% 의완만한증가세를보이는가운데인플레이션이중대한문제가될것같진않습니다. 그런데미연준의생각은다른것으로보입니다. 만약인플레이션이아무런문제가되지않을거라고생각했다면아마도금리인상을고려할리가없기때문입니다. 하지만미연준이긴축통화정책을시행하는만큼금시장에는부정적인영향을미치게됩니다. 긴축통화정책이시행되면인플레이션우려가완화되는동시에 ( 사실상 ) 제로금리인금과금리가오르고있는미국채, 그외미국의단기금리상품간의차이점이부각되기때문입니다. 그림 7: 최근까지도낮은수준에머무른금수익률 금 : 훌륭한투자수단인가, 애완용돌멩이 인가? 향후전망. CME 는앞으로도아래두가지사실은변함이없을것이라고봅니다. 1. 주식과금모두채권에비해변동성이훨씬클것입니다. 2. 세자산군사이의상관관계는비록단기적으로는불안정하더라도장기적으로는낮은수준을유지할것으로예상되며금은계속해서포트폴리오분산효과를제공할것입니다. CME 의리서치에익숙한분들이라면아시겠지만 CME 는단기적으로금상품에대해그다지낙관적인견해를갖고있진않습니다. 그건대부분사람들이생각하는것보다훨씬이상으로금시장이채굴공급량의영향을받고있고채굴 CME 입장에서는금에대하여그렇게열광적이지않지만채권이나주식에대해서도열중하기가쉽지않습니다. 10 년만기채권수익률이미국과영국, 스페인, 이탈리아의경우현재 2% 수준에머물러있고프랑스와독일, 일본이 1% 를밑돌고있는상황에서향후 10 년간채권수익률이어떻게변화하던간에지난 35 년간거둬온수익률에버금가는높은리스크조정수익률을달성하기란어려울것입니다. 사실인플레이션이후향후 10 여년에걸쳐채권수익률이 0%, 심지어마이너스로내려가더라도그리놀라운일이아닙니다 년대말과 1950 년대초 중반의미국채권수익률은오늘날의수익률과비슷한수준이었습니다 년대말과 1960 년대, 나아가 1970 년대동안미국 10 년만기국채는인플레이션을감안하지않을경우마이너스수익률을거뒀습니다. 주식의경우상황은더욱복잡합니다. 미국주식은주가수익비율 (P/E) 이수익의약 17.5 배에달하면서완만하거나다소평균을상회하는밸류에이션을보였습니다. 부정적인측면으로는기업이익이매우빠른속도로증가하지않고있고, 미연준의금리인상이가시화된상황에서일단금리는소폭으로오르기시작할것입니다. 유럽과아시아지역의주식은미국주식에비해다소저평가되어있으며향후몇년간특히미달러화가강세를지속한다면 S&P 500 지수대비성과상회를기록할수있습니다. 심지어금또는채권, 주식과같은금융자산모두가투자상품으로서별다른매력이없다하더라도투자자들은보유자금을어딘가에는투자해야할것입니다. 향후 10 여년동안세가지자산가운데한, 두가지가높은수익률을거둘가능성은있습니다. 단, 그중어떤자산의가치가증가할지알수없다는것이문제입니다. 이점이바로포트폴리오분산투자가필요한이유입니다. 앞날의결과를보장할수없던과거에는포트폴리오분산의일환으로금을보유함으로써포트폴리오의장기적인리스크조정수익률을조금이나마높일수있었을것입니다. 금은고인플레이션, 마이너스실질금리, 전쟁, 채굴공급량감소시기동안포트폴리오수익률에기여할것이고그외의대부분시기동안에는포트폴리오성과에부정적인영향을미칩니다. 5

6 선물및스왑거래는모든투자자에게적합한것은아니며원금손실의위험이따릅니다. 선물및스왑은레버리지를이용하는투자이며계약금액의일정비율만으로도거래가가능하기때문에선물및스왑포지션에예치된증거금이상의손실을입을수도있습니다. 따라서거래시손해를보더라도타격을입지않을정도의자금만을이용하는것이바람직합니다. 또한모든거래에서수익을기대할수는없으므로한번의거래에는이러한자금중일부만을투자하는것이좋습니다. 본자료상의모든정보및기타자료들을금융상품에대한매수 / 매도의제안이나권유, 금융관련자문의제공, 거래플랫폼의구축, 예치금의활용또는수취, 관할권과유형을막론한다른어떠한것이든지금융상품또는금융서비스의제공을위한것으로받아들여져서는안됩니다. 본자료상의정보는정보전달의목적으로만제공되며자문을제공하고자하는목적이아닐뿐더러자문으로받아들여져서도안됩니다. 본정보는개개인의목표, 재정적여건또는필요를고려하지않았습니다. 본자료에따라행동을취하거나이에의존하기에앞서적절한전문가의조언을구하시기바랍니다. 본자료상의정보는있는그대로받아들여져야하며명시적이든묵시적이든그내용에대하여어떠한종류의보증도하지않습니다. CME 그룹은어떠한오류나누락에대하여도아무런책임을지지않습니다. 본자료는 CME그룹이나또는그임직원, 또는대리인에의하여고안되거나확인또는검증되지않은정보를포함하거나해당정보에대한링크를제공할수있습니다. CME그룹은해당정보에대해어떠한책임도지지않으며, 정보의정확성이나완전성을보장하지않습니다. CME그룹은해당정보또는제공되는하이퍼링크가제3자의권리를침해하지않음을보장하지않습니다. 본자료가외부웹사이트로의링크를포함하고있을경우라도, CME 그룹은어떠한제3자또는그들이제공하는서비스및상품에대하여도지지또는권고, 승인, 보증이나소개를하는것이아닙니다. CME그룹및 芝商所 는 CME Group Inc. 의상표입니다. Globex 로고, E-mini, E-micro, Globex, CME 및 Chicago Mercantile Exchange는 Chicago Mercantile Exchange Inc. ( CME ) 의상표입니다. CBOT 및 Chicago Board of Trade는 Board of Trade of the City of Chicago, Inc. ( CBOT ) 의상표입니다. ClearPort 및 NYMEX는 New York Mercantile Exchange, Inc. ( NYMEX ) 의상표입니다. 이들상표는그소유권자의서면승인없이수정, 복제, 검색시스템에저장, 전송, 복사, 배포또는사용될수없습니다. Dow Jones는 Dow Jones Company, Inc. 의상표입니다. 그외의모든상표는각해당소유자의자산입니다. 본문에서규정및상품명세에대해언급한모든내용은 CME, CBOT, NYMEX의공식규정에따른것이며이공식규정은본문내용에우선합니다. 계약명세와관련한모든경우에있어서현행규정을참고해야합니다. CME와 CBOT 및 NYMEX는각각싱가포르에서 Recognized Market Operator ( 공인시장운영자 ) 로등록되어있으며홍콩특별행정구 (Hong Kong S.A.R.) 의 Automated Trading Service ( 자동매매서비스 ) 제공자로승인을받았습니다. 뿐만아니라본자료상의정보는일본법률제25호금융상품거래법 (1948년, 개정 ) 에의한어떠한해외금융상품시장에대한직접적인접근이나또는해외금융상품시장거래에대한청산서비스를제공하는것으로간주할수없습니다. CME Europe Limited는홍콩, 싱가포르, 일본등아시아의어떤관할권에서도어떠한유형의금융서비스도제공자로서, 또는제공할수있을것으로간주될만한, 등록이나허가를받지않았습니다. CME 그룹산하의어떤기관도중화인민공화국또는대만의어떠한금융서비스에대하여도이를제공하거나제공할수있을것으로간주될만한등록이나허가를받지않았습니다. 본자료는한국및호주에서각각자본시장법제9조 5항및 2001년기업법 (C) 와그관련규정상의정의에의한 전문투자자 에의배포를위한것으로서그에따라배포가제한됩니다. Copyright 2015 CME Group and 芝商所. All rights reserved.

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...... 10...hwp THE FABULOUS DECADE: Macroeconomic Lessons from the 1990s THE CENTURY FOUNDATION The Fabulous Decade: Macroeconomic Lessons from the 1990s, by Alan S. Blinder and Janet L. Yellen. A Century Foundation