본질적으로온라인상의가상공간을통해창의적아이디어나사업계획을가진기업들의사업자금조달을원활히하기위하여도입된증권형크라우드펀딩제도는증권신고서금융당국제출대신투자자보호를위한증권의발행조건, 재무상태, 사업계획서등 ( 이하발행조건등 ) 을중개업자의홈페이지에게재하며, 이경우구체적게재사항은증

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1 증권형크라우드펀딩발전을위한제도개선제언 장정은변호사 1) Ⅰ. 서론 크라우드펀딩은 Microfinance를전신으로하여어려운사람들을십시일반으로도와주던방식에서 2000년대온라인과의결합, 이후 2010년대 SNS로탄력을받아시장이크게확대되었다. 해외에서는 2009년시작된 Kickstarter의보상품제공형 ( 이하 리워드형 ) 크라우드펀딩이크게발전하여초기기업뿐만아니라아이디어의실현을위하여대중으로부터자금을조달하는모델이자리잡았다. 이후기업금융형모델이영국을필두로신생기업이나벤처기업에대한지분증권형크라우드펀딩을통한중요자본조달수단으로성장하였고, 증권형크라우드펀딩은소액의투자금액에비례한지분취득을목적으로신생기업에자금을투자하는유형으로각국가별법체계내에서다른모습으로나타나고있다. 미국의경우 JOBS 법이 SEC 의 Regulation Crowdfunding( 이하 Reg CF ) 의형태로제정됨에따라제도정비가완료되었고, 부터 시행됨에따라본격적으로규제를받기시작하였다. 우리나라의경우에는 개정되어 부터시행되고있는현행자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법 또는 법 ) 및 자로개정되어 부터시행되고있는자본시장법시행령에따라온라인소액투자중개업제도가출범한지한해가지났다 2). 1) 와디즈주식회사 2) 까지지난 1 년간증권형크라우드펀딩을통해자금조달을시도한기업은총 263 개, 금액은 억원이고, 이중 46% 인 121 개사가펀딩에성공하여총 억원을조달하였다

2 본질적으로온라인상의가상공간을통해창의적아이디어나사업계획을가진기업들의사업자금조달을원활히하기위하여도입된증권형크라우드펀딩제도는증권신고서금융당국제출대신투자자보호를위한증권의발행조건, 재무상태, 사업계획서등 ( 이하발행조건등 ) 을중개업자의홈페이지에게재하며, 이경우구체적게재사항은증권신고서에비해대폭간소화되었다. 그리고게재된투자정보에관하여투자자들의의견교환이이루어지도록하면서자율적이고혁신적인새로운금융으로대두되고있다. 그럼에도불구하고개방적구조, 자금공급자의적극적참여, 온라인을통한홍보기능과같은크라우드펀딩고유의특성들에반하는증권형크라우드펀딩제도상의문제점이다수존재하는바, 본발표문에서는현행크라우드펀딩제도의대표적입법과제와방향성에대하여다루고자한다. Ⅱ. 크라우드펀딩정책추진방향에대한의견 1. 크라우드펀딩산업활성화를위한추진체계구축필요 크라우드펀딩의발전은핀테크산업의발전과궤를같이한다. 금융산업의경쟁이심화되고금융서비스가기능별로분화되면서, 지급결제및송금, 대출서비스를비롯하여, 금융데이터분석에관한핀테크산업이급부상하고있다. 그흐름의일환으로크라우드펀딩이기업의새로운자금조달수단으로역할을하면서, 현재금융투자업의형태로온라인소액투자중개업이이루어지고있다. 그렇다면크라우드펀딩에대한접근도금융산업의거시적변화차원에서논의가이루어지고, 그에맞게통일성있는정책추진과제도정비가필요하다. 특히크라우드펀딩산업육성은혁신스타트업을육성하는정책과맞물려궤를함께한다는측면에서일관성있는해석이필요하다. 그럼에도개별적입법논의와각담당부처간소통의부재또는불협화음에따라정책추진력을상실하는경우가다수발생하고있다

3 대표적으로크라우드펀딩중개회사에게기존대규모금융투자회사에게적용되던금융규제가별다른여과없이그대로적용되고있는현실과, 국내크라우드펀딩을기존규제틀안에서해석하는관행들은크라우드펀딩의본질과장점을제도권내에서감퇴시키는문제점으로지적된다. 따라서크라우드펀딩산업이기존산업에모두포섭되기어려운고유색채를가진신사업이라는관점과높은이해를가지고, 보상형, 증권형, 대출형크라우드펀딩을담당하고있는각기관뿐만아니라스타트업정책육성의기조에맞는정책과법해석이이루어질수있도록이끌어주는추진체가간절하다. 2. 규제차익을최소화하는법체계구축 증권형크라우드펀딩의긍정적효과가충분히드러나고있음에도불구하고, 투자 한도, 발행인적격및업종제한등의문제로인하여유망한기업들이증권형크라 우드펀딩을이용하려는수요가제한적이다. 이와같은상황에서대출형크라우드펀딩에대한규제논의가뒤늦게이루어지고있는바, 같은크라우드펀딩이라는테두리안에서투자자들의인식과체감위험도는크게다르지않음에도불구하고규제차이가현격하다. 특히증권형크라우드펀딩의채무증권 ( 회사채 ) 발행시장과사실상중첩되어있는대출형크라우드펀딩의법인대출시장과의관계설정과투자자들의체감위험도에대한구체적논의가이루어지지않는경우양자의규제차익발행으로인한시장혼란이야기될가능성이높다. 따라서증권형크라우드펀딩과대출형크라우드펀딩양자의발전을위하여형평에맞는법체계구축이필요하다. 물론이두가지에대한규제관점은리스크최소화방안에대해초점을두고, 가능한발전과확장을가로막는과도한규제들은최소화하는방향이바람직할것이다. 특히새로운제도도입에따라, 기존법체계와의관계설정이구체적으로규정되지않으면, 오히려다른법률상규제가제도활성화를가로막는장애물로작용할수있다

4 만약크라우드펀딩유형이개별법률체계로규제되는경우에는, 외형이아닌거래 의실질을파악하여각유형별규제차익이발생하지않도록부처간조율을통한 통일성이있는정책실현이필요하다. Ⅲ. 제도개선방향에대한의견 입법당시해외입법사례가많지않던상황에서낯선크라우드펀딩의제도화에관한여러가지우려가제기됨에따라증권형크라우드펀딩제도자체가혁신금융이라는기조에맞지않게소극적인형태로규정되었다. 그과정에서권한과책임의불균형, 온라인거래현실에맞지않는규정들, 다른법령사이와의관계에서여러모순점이발견되고있다. 이는미국 JOBS(Jumpstart Our Business Startup, 신생기업육성법 ) 의탄생배경과미국의자산운용등간접투자시장의특색에관한배경과맥락에대한구체적고찰없이, 상당부분미국 JOBS법내용을참고함에따른예상된부작용이라할수있다. 현재이러한문제해결을위하여개정법안들 3) 이여럿발의된상황인바, 향후개정과해석을통한개선이요구되는주요사항들은아래와같다. (1) 자본시장법상특례로규정된온라인소액투자중개업의업무및권한의범위를 고려하여다른법률과의관계에서법적지위를분명히함으로써, 형평에맞는책임 및규제체제를구비할필요가있다. (2) 온라인거래현실에맞지않는투자광고규제로인해프로젝트정보제공의제 약을완화하기위하여, 투자광고규제완화를위한법개정이필요하다. (3) 크라우드펀딩을통해자금을조달한대부분회사의경우펀딩이후성장관리 가필요한바, 스타트업의안정적성장을위한온라인소액투자중개업자의경영자문 3) 2017 년 6 월현재를기준으로투자광고규제완화, 투자및발행한도상향, 발행인의범위확대, 전매제한기한 6 개월단축에관한법안이발의된상황이다

5 업영위가허용되어야한다. (4) 크라우드펀딩의성공률을높이고투자활성화를위하여발행한도및투자한도 를상향조정할필요가있다. (5) 신사업이나새로운사업계획을시행하기위해서자금조달이필요한중소기업 들도업력과업종의큰제약없이증권형크라우드펀딩을통한자금조달을하도 록길을열어줄필요가있다. (6) 초기창업기업의경우크라우드펀딩을받은이후자유로운후속투자유치를통해성장동력을얻을수있다는점에서발행인과대주주를제외한일반투자자의경우증권의 1년간전매제한을 6개월로단축할필요가있다. 또한투자계약증권의대안으로활용되고있는이익참가부사채등특수사채의발행에대한예탁제도의적극적활용이투자자보호를위해필요하다. Ⅳ. 제도개선방향에대한구체적사항 1. 온라인소액투자중개업자의권한과책임의균형 가. 현행법상의규정내용 법제9조제27항에서는온라인소액투자중개업자를 이법에서 " 온라인소액투자중개업자 " 란온라인상에서누구의명의로하든지타인의계산으로다음각호의자가, 대통령령으로정하는방법으로발행하는채무증권, 지분증권, 투자계약증권의모집또는사모에관한중개를영업으로하는투자중개업자를말한다 고규정하고있다. 법문언상온라인소액투자중개업자는투자중개업자의일종으로서, 온라인소액투자중개업자의업무범위가본래투자중개업자와동일하면서도일부제한또는추가되는형태로규정되어있다

6 나. 온라인소액투자중개업자에대한규제현황 위법상정의조항외기타다른법령의적용여부에대한특례가마련되지않음에따라, 자본시장법과함께개정되지않은다수의금융관계법령에서온라인소액투자중개업자는투자중개업자와동일한법적지위를가진것으로간주되고있다. 이로인해구체적형평에맞지않는온라인소액투자중개업자에대한과잉규제가존재한다. (1) 자본시장과금융투자업에관한법률 금융투자업이외에부수업무를영위하고자하는경우금융위원회에신고 ( 법 41 조 ), 금융투자업업무의일부를제3자에게위탁하는경우금융위원회에보고의무 ( 법 42조 ), 임직원에게금융투자상품매매제한 ( 법 63조 ) 등금융투자업자로서투자중개업자들에게적용되는일반조항들이상당부분적용되고있다. (2) 금융산업구조개선에관한법률 ( 이하 금산법 ) 금산법제 2 조 4) 제 1 호다목에따라법상의금융기관중투자매매업자, 투자중개 4) 금융산업구조개선에관한법률제2조 ( 정의 ) 이법에서사용하는용어의뜻은다음과같다. < 개정 , > 1. " 금융기관 " 이란다음각목의어느하나에해당하는것을말한다. 가. 은행법 에따라설립된은행나. 중소기업은행법 에따른중소기업은행다. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른투자매매업자 투자중개업자라. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른집합투자업자, 투자자문업자또는투자일임업자마. 보험업법 에따른보험회사바. 상호저축은행법 에따른상호저축은행사. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른신탁업자아. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른종합금융회사자. 금융지주회사법 에따른금융지주회사차. 그밖의법률에따라금융업무를하는기관으로서대통령령으로정하는기관 생략 [ 전문개정 ] - 6 -

7 업자, 그집합투자업자, 투자자문업자또는투자일임업자는적용대상이다. 그결과온라인소액투자중개업자는금산법상대부분의규정을투자중개업자와같이적용받고있으며, 투자중개업자로서다른회사의주식소유한도가제한되며, 금융회사와의합병및전환시금융위승인필요 ( 금산법제3조, 제4조및제24조 ) 하다. (3) 금융실명거래및비밀보장에관한법률 ( 이하 금융실명법 ) 금융실명법제 2 조 5) 제 1 호바목에따라, 자본시장법의투자매매업자, 투자중개업 자, 집합투자업자, 신탁업자, 증권금융회사, 종합금융회사및명의개서대행회사가 금융실명법의적용대상이다. 이경우에도온라인소액투자중개업자를투자중개업자 5) 금융실명거래및비밀보장에관한법률제2조 ( 정의 ) 이법에서사용하는용어의뜻은다음과같다. < 개정 > 1. " 금융회사등 " 이란다음각목의것을말한다. 가. 은행법 에따른은행나. 중소기업은행법 에따른중소기업은행다. 한국산업은행법 에따른한국산업은행라. 한국수출입은행법 에따른한국수출입은행마. 한국은행법 에따른한국은행바. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른투자매매업자 투자중개업자 집합투자업자 신탁업자 증권금융회사 종합금융회사및명의개서대행회사사. 상호저축은행법 에따른상호저축은행및상호저축은행중앙회아. 농업협동조합법 에따른조합과그중앙회및농협은행자. 수산업협동조합법 에따른조합과그중앙회및수협은행차. 신용협동조합법 에따른신용협동조합및신용협동조합중앙회카. 새마을금고법 에따른금고및중앙회타. 보험업법 에따른보험회사파. 우체국예금 보험에관한법률 에따른체신관서하. 그밖에대통령령으로정하는기관 2. " 금융자산 " 이란금융회사등이취급하는예금 적금 부금 ( 賦金 ) 계금 ( 契金 ) 예탁금 출자금 신탁재산 주식 채권 수익증권 출자지분 어음 수표 채무증서등금전및유가증권과그밖에이와유사한것으로서총리령으로정하는것을말한다. 3. " 금융거래 " 란금융회사등이금융자산을수입 ( 受入 ) 매매 환매 중개 할인 발행 상환 환급 수탁 등록 교환하거나그이자, 할인액또는배당을지급하는것과이를대행하는것또는그밖에금융자산을대상으로하는거래로서총리령으로정하는것을말한다. 4. " 실지명의 " 란주민등록표상의명의, 사업자등록증상의명의, 그밖에대통령령으로정하는명의를말한다. [ 전문개정 ] - 7 -

8 로동일하게취급하여, 이법상의모든규제를적용받도록하고있는바, 투자중개업자로서금융실명거래의무및금융거래의비밀보장의무를부과하고있다 ( 금산법제3조및제4조 ). 이로인해온라인소액투자중개업자는실제계좌를개설하는등의고객자산을보관, 관리하지않음에도불구하고금융실명법제3조에의거금융실명거래에대한실명확인의무를부담하여중복적이고과도한업무부담을안고있다. (4) 금융회사의지배구조에관한법률 ( 이하 금융지배구조법 ) 금융지배구조법제 2 조 6) 제 1 호나목에따라금융투자업자및종합금융회사가이 6) 금융회사의지배구조에관한법률제2조 ( 정의 ) 이법에서사용하는용어의뜻은다음과같다. 1. " 금융회사 " 란다음각목의어느하나에해당하는회사를말한다. 가. 은행법 에따른인가를받아설립된은행나. 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른금융투자업자및종합금융회사다. 보험업법 에따른보험회사라. 상호저축은행법 에따른상호저축은행마. 여신전문금융업법 에따른여신전문금융회사바. 금융지주회사법 에따른금융지주회사사. 그밖의법률에따라금융업무를하는회사로서대통령령으로정하는회사 2. " 임원 " 이란이사, 감사, 집행임원 ( 상법 에따른집행임원을둔경우로한정한다 ) 및업무집행책임자를말한다. 3. " 이사 " 란사내이사, 사외이사및그밖에상시적인업무에종사하지아니하는이사 ( 이하 " 비상임이사 " 라한다 ) 를말한다. 4. " 사외이사 " 란상시적인업무에종사하지아니하는이사로서제17조에따라선임되는사람을말한다. 5. " 업무집행책임자 " 란이사가아니면서명예회장 회장 부회장 사장 부사장 행장 부행장 부행장보 전무 상무 이사등업무를집행할권한이있는것으로인정될만한명칭을사용하여금융회사의업무를집행하는사람을말한다. 6. " 대주주 " 란다음각목의어느하나에해당하는주주를말한다. 가. 금융회사의의결권있는발행주식 ( 출자지분을포함한다. 이하같다 ) 총수를기준으로본인및그와대통령령으로정하는특수한관계가있는자 ( 이하 " 특수관계인 " 이라한다 ) 가누구의명의로하든지자기의계산으로소유하는주식 ( 그주식과관련된증권예탁증권을포함한다 ) 을합하여그수가가장많은경우의그본인 ( 이하 " 최대주주 " 라한다 ) 나. 다음각 1) 및 2) 의어느하나에해당하는자 ( 이하 " 주요주주 " 라한다 ) 1) 누구의명의로하든지자기의계산으로금융회사의의결권있는발행주식총수의 100분의 10 이상의주식 ( 그주식과관련된증권예탁증권을포함한다 ) 을소유한자 2) 임원 ( 업무집행책임자는제외한다 ) 의임면 ( 任免 ) 등의방법으로금융회사의중요한경영사항에대하여사실상의영향력을행사하는주주로서대통령령으로정하는자 - 8 -

9 법의적용대상이다. 이경우온라인소액투자중개업자를일반다른금융투자업자들과동일하게간주하여, 이법의관련규정을모든적용받고있다. 투자중개업자로서위험관리기준제정및위험관리책임자임면의무부과 ( 금융지배구조법제27조및 28조 ), 위험관리책임자임면의무 ( 금융지배구조법제28조 ) 등이가장대표적인제한사항이다. 다. 개정의필요성및그근거 법상의온라인소액투자중개업자는투자중개업자와진입요건, 업무범위, 법적권한 등의측면에서명백히구분되며, 입법당시에도이점이반영되어법제 5 장특례 로규정되어있다. 온라인소액투자중개업자와투자중개업자는실질적으로역할과업무범위에있어큰차이가있을뿐만아니라, 무엇보다도투자중개업자와달리투자자의금전, 증권, 그밖의재산의보관, 예탁등을할수없다. 법상온라인소액투자중개업자가수행하는중개업무는투자자에게그증권의취득에관한청약을권유하는행위, 그밖에직접또는간접으로온라인소액증권발행인과그증권의모집또는사모를분담하는행위, 또는투자자로부터그증권의취득에관한청약을받아온라인소액증권발행인에게전달하는행위를의미한다 ( 법시행령제14조의4 제2항 ). 즉, 투자중개업자의핵심업무인계좌개설, 일일정산업무와증거금관리, 거래종결업무를수행할수없고, 직접증권과금전을취급하거나관리, 보관할수없다. 온라인소액투자중개업자는투자중개업자가수행하는투자중개행위가아닌, 청약의권유와투자정보게시, 투자자들의의사교환이이루어질수있는장을마련함으로써, 청약의접수를받고, 예탁결제원과발행회사, 증권금융과사이에서교신역할을수행하는것에있기때문이다. 이와같은본질적차이로인하여, 법은영업행위를하기위한요건을투자중개업 을인가제로, 온라인소액투자중개업은등록제로구분하여달리규율하고있는것 7. " 금융관계법령 " 이란대통령령으로정하는금융관계법령및이에상당하는외국의금융관계 법령을말한다

10 이다 7). 온라인소액투자중개업자의경우등록요건을살펴보더라도, 최저자기자본의기준을 5억원으로정하는등기존투자중개업자보다큰차이로완화된물적요건을요구하고있다. 온라인소액투자중개업자로등록하려는자가등록신청을하는경우금융위원회는법제117조의4 제2항에서규정하는형식요건을충족하는경우등록을거부할수없을뿐만아니라 2개월이내에심사를완료하도록결정하도록하고있다 ( 법제117조의4 제4항부터제6항 ). 이는투자중개업자가영위하는업무상책임이훨씬크기때문에, 법은투자중개업인가를받기위하여사업계획뿐만아니라투자자보호에관한조치를충분히취할수있을정도의인적및물적설비요건을보다엄격하게구비할것을요구하고있는것이다. 이와같이투자중개업자와온라인소액투자중개업자는문언상으로만 " 투자중개 " 라는용어를동일하게사용하고있을뿐, 본질적으로전혀다른금융거래를중개하고있으며전혀다른위험을부담하고있다. 따라서법상온라인소액투자중개업자에관한정의조항에서 " 투자중개업이다 " 라는법문상의정의로인하여, 투자중개업자중에서온라인소액투자중개라는특수한업무를특별히수행하는업자중하나로간주되어부당한규제를받지않도록개정할필요성이있다. 만약법체계혼란을방지하기위하여금융투자업자중하나로계속규정하여야할필요성이있다면, 적어도다른기타법령에서특별히정함이없는한온라인소액투자중개업자를투자중개업자로보지아니한다는내용을통하여다른법률과의관계에서심각한권한과책임의불균형문제가발생하지않도록문제를해소할필요가있다. 7) 자본시장법은금융투자업자의무인가영업행위를금지하고있는바, 투자자문업과투자일임업을제외한금융투자업을영위하려면금융투자업의인가를받도록의무화하고있으며 ( 법제1조 ), 투자중개업자와달리온라인소액투자중개업자의경우등록제를채택함으로써진입규제를완화하였다. 또한금융투자업의위험과투자자보호의필요성등이적정하게반영될수있도록인가업무의단위및금융투자상품내지는투자자별로세분화하여많게는 200억원이상의최저자기자본요건을충족하도록하고있다 ( 법제12조제2항, 시행령제16조참조 )

11 2. 투자광고규제완화 현행법은투자광고및청약의권유의주체를온라인소액투자중개업자와발행인에한정하면서, 중개업자의인터넷홈페이지에서만투자광고와청약의권유를허용하고, 예외적으로기타광고수단 ( 포털사이트, SNS 등 ) 에서도투자광고가게시된해당중개업자의인터넷홈페이지주소를안내하거나링크제공만이허용하고있다. 이는당초크라우드펀딩제도도입시발행인및중개업자등이중개홈페이지외에금융당국의관리 감독이미치지않는영역에서무분별한광고를실시에따른과장광고, 다른사업자에대한비방등을통한투자과열과사기행위등으로부터투자자를보호하기위하여마련된장치이다. 그러나이러한광고규제는투자자보호를위하여필요하지만, 투자에관심이있는예비투자자의경우투자에관한충분한정보를다른매체를통해사실상거의공유하지못하게된다는점에서규제의적정성에관한문제가제기되고있다. 특히중개홈페이지밖에서는중개홈페이지의주소및링크만을제공할수있도록하고있는바, 특별히중개홈페이지를찾는경우가아니면관련소식을접하기어렵다. 발행인이인터넷을통하여자금을모집한다는사실을알리는데있어발행인 중개업자의명칭이나중개홈페이지주소외에간단한정보를제공하는것조차어렵기때문에광고규제가과도한측면이있다. 그런데인터넷매체의다양성및변화무쌍함으로인하여실제매체에서어떻게 발현되는것까지허용되는지여부가불분명하여사실상광고로서의기능과역할 을다하기어려운상황이다. 따라서기존단순광고표준안가이드라인및투자광고의규제취지에입각하여, 각 온라인매체의특성을고려한탄력적인기준을마련할필요성이있다. 해외사례를 살펴보더라도, 미국의경우발행인은원칙적으로모집조건에대한광고를할수없

12 으나다만펀딩포털을안내하는내용으로 1 발행인이크라우드펀딩을실시하고있다는사실과중개기관의명칭및링크, 2 증권의발행금액 증권의성격 발행가격 모집마감일등모집관련기초사항, 3 발행인의법적신분 사업소재지 명칭 주소 연락처 웹사이트 사업에대한간단한설명등에대해서는예외적으로광고를허용하고있다. 8)9) 영국 일본등다른나라의경우에도, 중개업체에대하여기존의금융투자업자에대한기본적인광고규제 ( 투자에따른위험의고지, 근거없는비교광고나손실보전과이익보전약속금지등의제한 ) 외에는별도의추가적광고규제를하고있지않다. 10) 이와같이크라우드펀딩광고규제현황과해외사례를살펴볼때, 중개홈페이지이외에다양한온라인매체를활용하여정확한모집정보를알리고, 홍보를활성화하되무분별한광고를제한하기위한장치를마련하는방향으로개정이이루어질필요가있다. 무엇보다도청약의권유및직접모집관련내용게시사례를포털사이트나 SNS( 트위터, 페이스북등 ) 등의각광고매체별로적용하였을때, 투자자보호및합리적인의사결정보조라는차원에서어떠한유형이적절한지에대한구체적인고찰이필요하다. 결국크라우드펀딩광고규제를기존금융투자광고와동일한잣대로획일적규제를하는것은오히려투자자보호에역행한다는점을주지할필요가있다. 11) 명확한정보의제공없이중개업자홈페이지주소를안내하고링크만이제공된상태의메시지를전달받는경우수신인입장에서스팸으로오인될정도로그내용이불완전하기때문이다. 더욱이이와같은메시지전달을받은수 8) 천창민, 미국의증권형크라우드펀딩규제와시사점, ( 자본시장연구원, ) 9) JOBS 법 (Jumpstart Our Business Startups Act) 의시행규정인 Regulation Crowdfunding (b) 10) 현행국내자본시장법에서도온라인중개업자와발행인은자본시장법상일반적인투자중개업자에게적용되는광고규제 ( 법제 57 조 ) 및 표시 ᆞ 광고의공정화에관한법률 을준수하여야한다 ( 법제 117 조의 9). 이에따라온라인중개업자의명칭과투자상품의내용포함, 투자에따른위험의고지, 근거없는비교광고나손실보전과이익보전약속금지등의규제를적용받으며, 거짓 과장, 기만, 부당한비교, 비방등부당광고에따른소비자피해발생시손해배상책임의무를부담하고있다 ( 표시 광고의공정화에관한법률제 3 조 ). 11) 개정안은온라인소액투자중개업자또는온라인소액증권발행인이할수있는현재의투자광고에더하여, 중개업자가개설한홈페이지 ( 이하 중개홈페이지 ) 이외에다른매체를이용하여 1 온라인소액투자중개를한다는사실및온라인소액투자중개업자 온라인소액증권발행인의명칭, 2 그밖에온라인소액투자중개와관련하여금융위원회가정하여고시하는사항을제공할수있도록추가하려는것이주된내용이다 ( 안제 117 조의 9 제 1 항제 3 호및제 4 호신설 )

13 신인이중개업자의홈페이지로링크를통하여접속할가능성은거의없을뿐만 아니라, 오히려수신인의알권리가제대로보장되지못하는문제가있다. 3. 경영자문금지규제완화 온라인소액투자중개업자는증권형크라우드펀딩을진행하는기업들에게경영자문이금지될뿐만아니라이들기업들의신용또는투자여부에대한투자자의판단에영향을미칠수있는자문을할수없다 ( 법제117조의7 제3항 ). 이와같은규정은발행기업과중개인사이의이해상충을방지하고, 발행기업에대한공정한사실확인에근거하여중립적입장에서객관적정보를전달하도록하기위하여마련된것으로보인다. 해당법문을보면, 증권형크라우드펀딩을진행하는기업에대한경영자문금지를예정하는것으로볼수있다. 그런데아직그해석기준이불명확한바, 현행법에대한해석을크라우드펀딩을진행중이거나크라우드펀딩을위한계약체결직전단계에있는기업에한정되지아니하고광범위하게경영자문을금지할경우사실상모든회사에대한컨설팅업금지라는결론에이르게된다. 그러나실제크라우드펀딩을수행하는기업들이초기창업기업으로서크라우드펀딩을통해사업자금을조달받은이후에도지속적인성장관리가필요하고, 오히려경영 / 법적지식이부족한초기기업들이적절한자문을받지못함에따라안정적성장의기회를가로막는방해요소가되고있으며, 이로인해투자자들의이익에반하는결과가초래되고있다. 이는부당하게중개업자의영업권을과도하게규제하는것으로서, 스타트업의생태계발전을위한산업확장을가로막을수있다. 해외입법례를보더라도, 투자자문에대한금지조항은있지만경영자문자체를명문으로금지하고있지는않다. 따라서온라인소액투자중개업자와의이해상충방지를통한투자자보호의이념은 다른규제를통해실현할수있는바, 중개업자의영업권을과도하게제한하지않 는방향으로법해석및해석의명확성을확보하기위한개정이필요하다

14 4. 투자한도및발행한도의상향조정 법제117조의10 제6항 12) 은, 투자자 ( 전문투자자등대통령령으로정하는자를제외 ) 가온라인소액투자중개를통하여투자하는금액의한도를일반투자자의경우연간발행인별로 2백만원, 연간누적한도를 5백만원, 현행법상소득등대통령령으로정하는요건을갖춘자 ( 소득요건구비개인투자자 ) 에대해서도동일발행인 1천만원, 연간총투자한도 2천만원이하로설정하고있다. 이와같은일반투자자의투자한도를설정한것은상대적으로높은위험성을가진증권에대한투자라는점을고려하여, 연간건별투자와총액투자자체를직접적으로이중제한하는방식을택한것인바, 자본시장법상투자자의연간한도를규제하는것은최초이다. 그러나개인의소득에따라투자한도를정액으로제한하는것은금융법체계내에서매우이례적이다. 다른금융제도에서유례를찾기어렵게투자자의재산권을투자자보호라는법률상의이념으로강력하게제한하고있는것이다. 그렇다면강력한투자자보호를전제로시행된제도라는점을감안할때제도활성화를위한다른규제들에대해서는보다탄력적인법해석과운용이필요하다. 실제미국에서도법시행을위한오랜준비기간에도불구하고, 시행기간동안발 행기업이 Reg CF 제도를통해자금을모집하기위해부담해야하는높은비용과 12) 제117조의10 ( 증권모집의특례 ) 6 투자자 ( 전문투자자등대통령령으로정하는자를제외한다 ) 가온라인소액투자중개를통하여투자하는금액은다음각호의한도를초과하여서는아니된다. 1. 소득등대통령령으로정하는요건을갖춘자가. 최근 1년간동일온라인소액증권발행인에대한누적투자금액 : 1천만원이하로서대통령령으로정하는금액나. 최근 1년간누적투자금액 : 2천만원이하로서대통령령으로정하는금액 2. 제1호의요건을갖추지못한자가. 최근 1년간동일온라인소액증권발행인에대한누적투자금액 : 200만원이하로서대통령령으로정하는금액나. 최근 1년간누적투자금액 : 500만원이하로서대통령령으로정하는금액

15 낮은연간발행한도 (100만달러, 약 11억 6천만원 ) 등을개선해야한다는의견이계속되고있다 13)14). 이와같은총액투자한도제한에대한비판결과로총액한도에대하여는간단한확인서만을수령하는등사실상건별투자한도규제만남아있는상황이며, 투자한도를상회하는개별주들도등장하기시작하였다. 또한투자여력을가지고있는투자자들의경우투자의기회를부여하고그참여를활성화할필요성도적지않은바, 한도확대를통해크라우드펀딩의성공률을높이는데기여할수있다. 무엇보다도일반투자자의경우동일기업에연간 200만원, 누적 500만원의투자한도제한이있기때문에약 1~2개회사에투자하면추가투자를할수없다. 이로인해분산투자를통한리스크완화나수익기대의규모에한계가있다. 한편, 연간발행한도가연간 7억원이기때문에성장단계의스타트업들의입장에서는크라우드펀딩만으로는충분한자금모집을하기어려운한계가있으며, 투자자들에게다양한성장단계의기업들에게투자할수있는기회가제약된다. 또한상대적으로리스크가높은초창기기업에투자하게되는역효과가발생한다. 그럼에도불구하고법개정에대한반대의견의주요논거로, 미국의법제도상황을이야기하지만, 그배경과맥락에대한충분한고려가더욱필요하다. 미국의크라우드펀딩제도도입과정에서자산운용업등간접투자시장이워낙강세임에따라개인들의직접투자를방어하는기제가작동하였을가능성을배제할수없다. 현재법제117조의10 제6항 ( 투자한도 ) 및시행령제118조의15( 발행한도 ) 에관하여개정법안발의가이루어진상황 15) 인바, 이후신속한개정법안통과가필요하다. 13) Reg CF (a)(2)(ⅰ) 미국에서는연소득또는순자산이 10 만달러미만인경우투자자 는 2 천달러나연소득또는순자산에서더적은금액의 5% 중더큰금액까지투자할수있다. 14) Reg CF (a)(2)(ⅱ) 그리고투자자의연소득과순자산양자가 10 만달러이상인 경우에는연소득또는순자산중더적은금액의 10% 까지투자할수있되, 10 만달러를초과하 지않는범위내에서투자가가능하다. 15) 법제 117 조의 10 제 6 항 ( 투자한도 ), 시행령제 118 조의 15( 발행한도 ) 개정법안발의가이루어진상황인바, 일반투자자투자한도를건당 500 만원으로증액하고년간누적한도를 1,000 만원으로증액하는안과년간누적한도를없애는개정안이있으며, 발행한도를 10 억원으로증액하는개정안도함께발의되었다

16 5. 온라인소액증권발행인범위의확대 현재법제9조제27항각호에서는증권형크라우드펀딩을할수있는자를, 중소기업창업지원법 제2조제2호에따른창업자중대통령령으로정하는자또는그밖에대통령령으로정하는요건에부합하는자로제한하고있다. 이와같은현행법령에따르면업력 7년이내비상장창업 중소기업이온라인소액투자중개업에발행인으로참여할수있도록하고있는바, 창업기업외에신사업진출이나초기성장동력을갖추려는장기의업력을가진국내대다수의중소기업들의경우크라우드펀딩방식을통한사업자금조달의기회를얻지못하고있다. 그러나현재크라우드펀딩제도는현재한국예탁결제원과한국증권금융을통해투자자금원보관부터펀딩성공이후의결산서류의공시및증권의예탁까지기존소액공모제도에못지않은법상의무들이부과되면서제도적안정성을확보한것으로평가되고있다. 그렇다면오랜기간의준비를통해마련한안전한금융시스템을활용한자금조달의기회를업력이오래되었다는이유로중소기업들에게봉쇄할합리적이유가없을것이다. 실제최근다수중소기업들이온라인공간에서 크라우드펀딩 이라는용어를사용하면서소액공모를진행하는상황에대한명확한투자광고가이드가이루어지지않는현실을감안하더라도, 소액공모를진행하려는중소기업들역시증권형크라우드펀딩제도안으로포섭함이투자자보호의측면에서타당하다. 영국의경우크라우드펀딩이주요자금조달수단으로안착되는단계에서상대적으 로규모가큰기업들도크라우드펀딩을통해자금조달을하고있는바, 평균업력은 3.32 년이지만, 최고 37 년의업력인회사들도자금조달을하고있다. 또한현재증권을발행할수있는발행인의업종이중소기업창업지원법제 2 조제 2 호가준용됨에따라광범위하게제한되어있다 ( 법제 9 조제 27 항 ). 이로인하여

17 숙박업 ( 호텔업, 휴양콘도운영업, 기타관광숙박시설운영업 ), 음식점업 ( 상시근로자 20인이상의법인음식점허용 ), 개인서비스업등을영위하는법인의경우특별한합리적이유없이온라인소액투자중개를통한자금조달을할수없는차별이존재하고있는상황이다. 부동산업의경우에도발행한도의제한등을통해증권의남발을규제할수있음에도불구하고, 크라우드펀딩의특성에대한특별한고려없이일괄적으로금지하고있다. 그러나이와같이열거방식의업종제한은다양한스타트업비즈니스영위의특성에반하여크라우드펀딩을통한다양한신생사업육성이라는취지에반한다. 해외의경우에도상장기업등기업의형태가크라우드펀딩의취지와목적에부합하지않는경우이를제외하는경우는있어도, 업종에근거하여크라우드펀딩자체를하지못하도록하는경우는찾아보기어렵다. 따라서중소기업기본법상의적용대상기업으로발행인의범위규정을준용함으로써부당한업종제한을완화하여, 부당하게자금조달의기회를차별하는조항을개정함으로써불합리를제거할필요가있다. 특히크라우드펀딩을활용하고자하는기업들의경우업력과무관하게신사업에진출하려는기업들인바, 크라우드펀딩이용을위해불필요하게새로운법인을설립해야하는행정낭비를초래한다. 그렇다면기업의업종과업력의제한을보다폭넓게설정하는방향으로법개정이필요하다. 6. 투자자의전매제한기한단축및예탁제도활성화 법제117조의10 제7항은온라인소액투자중개를통하여발행된증권을지체없이예탁결제원에예탁하거나보호예수하여야하며, 그예탁일또는보호예수일부터 1년간해당증권 ( 증권에부여된권리의행사로취득하는증권을포함한다 ) 을법정된일부경우를제외하고매도, 그밖의방법으로양도할수없도록하고있다. 다만, 다음각호의어느하나에해당하는경우에는증권을매도하거나양도할수있도록정하고있다

18 이와같은규정은투자자보호및발행기업인스타트업보호라는두가지목적으로마련된것으로서, 초기성장과정이중요한스타트업기업가치에대한섣부른판단을억제함으로써스타트업기업가치가전매투자자들의주식거래로결정되지않도록하는효과가기대된다. 동시에기존투자자들로부터재매수하는투자자들을보호하기위한목적으로투자이후투자대상회사의상태를검증한상태에서거래를하도록하려는것이다. 특히대주주의전매제한규정은사실상대주주와그구성을같이하는스타트업구성원, 즉경영에주요한영향을미치는주요경영진의변동을막음으로써투자자보호를철저히할수있는기대효과가있다. 그러나발행인이나발행인의대주주경우 1년간전매제한을두는것은일응투자자보호에기여하는측면이있으나, 일반투자자들의경우재산권행사에대한제약을가하기에 1년은목적달성을고려하더라도장기이다. 오히려개인간자유로운매매를가로막음으로써투자자의이익에반하는경우가더많기때문이다. 특히미국을제외한해외주요국의경우에는전매제한규정이없는바, 미국특유의제도를굳이우리나라에그대로도입할필요가있는지의문이제기된다. 무엇보다도전문투자자에게전매를예외적으로허용하고있고, KSM 개설로지분증권의경우에는전매가가능하도록예외를두고있는바, 사실상위규정이유명무실한상황이다. 스타트업의특성에따라투자자들의즉시전매에따라기업의주식가치가크라우드펀딩직후유동적으로변화하는것에따라스타트업에게부정적으로작용할수있다는점을고려했을때, 투자자전매제한을즉각폐지하는안보다전매제한을 6개월로축소하여일반투자자들의경우발행후 6개월후부터는자유로운양도를허용하는것이필요하다. 더불어투자계약증권의대안으로활용되고있는이익참가부사채등특수사채에대한예탁제도활용에있어시스템미비로인한다양한실무상제약이존재하고있다. 그러나크라우드펀딩의특성에맞는다양한프로젝트증권의활용이기대되었던당초입법취지를살리기위하여, 이익참가부사채나파생결합사채등에대한예탁제도의활용범위를넓혀증권의일괄적관리와투자금정산과정에서투자자

19 보호를도모할필요가있다. Ⅴ. 결론 크라우드펀딩은기존에없던새로운금융문화이다. 그러나우리는그취지와목적에공감하며제도로받아들였고, 그안정적시행을위하여오랜기간입법작업을하였다. 물론이과정에서미국의 JOBS법제3편에규정된 CROWDFUND Act 16) 의규제내용을참고하였다. 그러나미국보다법이선시행된현실속에서제도성과를먼저살펴보았고, 미국과는다른국내금융환경속에서부조화된규제들도발견하였다. 그렇다면이제더이상미국의법을기준으로국내규제의타당성을논하는것은시대착오적이다. 온라인소액투자중개업자에게라이센스가부여되는조건이나규제를둘러싼관련금융환경과법규체제가전혀다르기때문에분명우리나라의실정에맞게끔재조정할필요가있다. 실제최근자본시장법상의투자광고규제가현실상황에맞게끔개정작업이진행되고있는것도대표적사례라할수있다. 크라우드펀딩을입법화한여느나라보다빠르게시행하여혁신을이끌었고, 그명암을앞당겨확인하고있음을기억할필요가있다. 그렇다면제도개선역시앞장설당위성이있음을의미한다. 시대현실에맞는선도적금융혁신이가능할때, 비로소크라우드펀딩이특정정책의부산물로서장식입법이아닌, 당초입법취지에따라새로운금융문화를만들어가는제도로서제기능을다할수있을것이다. 마지막으로증권형크라우드펀딩은스타트업육성과지원을정부주도의간접적방식이아닌, 대중들이주도권을가지고창업을지원하는문화가조성될수있는기반이될수있다. 이와같은제도도입의기대효과와성과를고려한정책입안이이루어졌을때, 스타트업등을포함한벤처자본에대한지원이단순한구호나트렌드에머물지않고실질적성과로결실을맺을수있을것이다. 16) 이법은 에제정되었지만, 오랜시행령제정작업을거쳐 부터시행되었다

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