지분투자형크라우드펀딩 의 규제체계수립에대한연구 성희활 목차 서론 지분투자형크라우드펀딩에대한규제법제 지분투자형크라우드펀딩에대한특례필요성 규제법제의선택 자금수요자 기업 의범위와규제수준 개인기업에크라우드펀딩허용여부 발행증권의형태 크라우드펀딩허용기업의업력내지규모 크라우드펀딩허

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1 지분투자형크라우드펀딩 의 규제체계수립에대한연구 성희활 목차 서론 지분투자형크라우드펀딩에대한규제법제 지분투자형크라우드펀딩에대한특례필요성 규제법제의선택 자금수요자 기업 의범위와규제수준 개인기업에크라우드펀딩허용여부 발행증권의형태 크라우드펀딩허용기업의업력내지규모 크라우드펀딩허용업종 조달금액한도 공시등제출서류와공시매체및업무처리지원 크라우드펀딩중개업자의범위와규제수준 중개업자에대한규제원칙 진입규제 건전성규제 영업행위규제 투자자보호문제 크라우드펀딩투자자의특성과투자자보호에대한접근방식의전환 투자자보호장치 자금공급자 투자자 의범위와투자금액한도등의규제수준 전매제한내지중간회수시장의문제 결론 * 인하대법학전문대학원부교수, 법학박사 뉴욕주변호사

2 서론 크라우드펀딩이란제도권금융에접근하기어려운창업초기기업이아영세중소기업 예술가 사회운동가등이특정사업의수행을위하여소비자 후원자등불특정일반대중 으로부터소액의자금을십시일반으로웹사이트등인터넷을통하여모집하는행위를말한다 통상자금의모집자와제공자간거래가온라인상에서페이스북 트위터 인터넷카페등소셜미디어에의한쌍방향소통을바탕으로한관계지향적이고집단지성적속성 이있어서 소셜펀딩 이라고도한다 크라우드펀딩 특히지분투자형크라우드펀딩은 미국에서잡스법 이제정되면서세계적으로큰관심의대상이되고있다 잡스법의주요내용은지분투자형크라우드펀딩에대한증권신고서면제등중소기업에대한연방증권규제의대폭완화를중심으로하고있다 잡스법에따르면일정한조건을충족하는크라우드펀딩에대해증권신고서를 1) 크라우드펀딩의개념에대하여, 이동근 ( 국회산업통상자원위원회전문위원 ), 중소기업창업지원법일부개정법률안검토보고서, 에따르면 소셜네트워크를통해대중과의직접소통이가능해짐에따라특정한목적의정치자금모집이나영화, 공연등프로젝트에필요한자금모집, 나아가소규모창업기업의자금모집등다양한분야에서대중에게서직접자금을모집하는행위가이루어지고있으며, 이를 크라우드펀딩 (Crowd Funding) 이라칭하고있음 이라고하고있다. 우리나라에서크라우드펀딩에대하여몇편의논문을발표한바있는윤민섭박사는크라우드펀딩의개념을 자금수요자가자신의프로젝트나사업을인터넷및 SNS 를통하여공개및홍보하고, 불특정다수각자로부터소액을지원받아원하는금액의자금을모집하는행위 로정의하고있다. 보다자세한개념정의에대해서는윤민섭, 자금조달수단으로서 Crowdfunding 에관한연구, 企業法硏究第 26 卷第 2 號 ( 通卷第 49 號 ), 2012, 189 면 ( 이하논문 1 로칭한다 ). 혹자는온라인상대중으로부터다양한아이디어나서비스등을구하는크라우드소싱중금융에특화된것이크라우드펀딩이라고도한다. Jonathan Barrett, Crowdfunding: Some Legal and Policy Considerations, New Zealand Business Law Quarterly, December, 2012, 296 면참조. 2) 천창민, 한국형크라우드펀딩제도의구축방향과과제, 창조경제를위한한국형크라우드펀딩제도도입방안정책토론회, , 30 면. 3) 김영도, 크라우드펀딩관련규율체계의마련및향후과제, 금융연구원, 주간금융브리프, 21 권 42 호, ( 가장일반적인형태의크라우드펀딩은인터넷웹사이트를기반으로하는중개회사를통해대중이각종소액대출이나소액투자가필요한프로젝트를직접검토하고, 이에대한자금지원을집행하는과정에서소셜네트워크서비스를활용한다는의미에서사회적자금모집 (social funding) 이라고도한다 ). 4) 크라우드펀딩에펀드또는펀딩이라는명칭이붙어있으나통상펀드로지칭되는자본시장법상의 집합투자 (Collective investment scheme) 와는별관계가없다. 자본시장법상 집합투자 란, 2 인이상의투자자로부터모은금전등또는 국가재정법 제 81 조에따른여유자금을투자자또는각기금관리주체로부터일상적인운용지시를받지아니하면서재산적가치가있는투자대상자산을취득 처분, 그밖의방법으로운용하고그결과를투자자또는각기금관리주체에게배분하여귀속시키는것 을말한다 ( 자본시장법 65). 즉집합투자의경우자금모집주체가적극적으로자금을유치하여본인의독자적인판단에따라그자금을운용하여과실을배분하는데반해, 크라우드펀딩의경우는중개업체가자금수요자와자금공급자를연결하여자금의조달이이루어지게하는구조이다. 만약크라우드펀딩중개업체가집합투자방식으로투자금을모집하고운용한다면이는자본시장법상엄격한집합투자규제를받는것이마땅할것이다. 그리고외형은비슷하게생겼으나전혀다른의미를가진용어로서클라우드펀딩 (Cloud funding) 이있다. 본래클라우드 (Cloud) 서비스또는컴퓨팅이라고함은중앙서버에저장된자료를이용자가어디서나접근할수있도록하는기술을가리키는 IT 용어로서크라우드펀딩과는전혀관계없는데발음이비슷해서오용되는경우가많다. 5) 126 STAT. 306, Public Law , April 5, 이정수, 미국자본시장접근개혁법 (ʻ 잡스법 ʼ) 의제정과우리나라에의시사점, 증권법연구, 제 14 권제 1 호, 2013, 3 면, 각주 1) 에따르면잡스명의명칭은일자리를의미하는 Jobs 와애플의창업자스티브잡스 (Steve Jobs) 의이름을중의적으로표현함으로써법제정의목적인중소 벤처기업육성을연결하고자하는의도였다고한다

3 면제하도록하고있는데 그조건은 브로커나펀딩포탈의중개에의한자금조 달 펀딩포탈의 등록의무및개인투자자대상위험설명의무등부여 기업의자금조달한도와투자자의투자한도설정 등이다 잡스법의영향으로세계여러나라에서유사한법제 개정을추진하고있다 이 부분에서선두에서있는이탈리아를비롯하여영국 일본 등이그러하고 우리 나라도금융위원회와중소기업청이각각의원입법 을통하여지분투자형크라우드 펀딩도입을위한법률개정에나서고있다 이논문은지분투자형크라우드펀딩에 대한우리나라에서의규제체계수립방안을주제로하기때문에제도소개로서의외 국사례에대한개괄적인설명은앞에서소개한자료들에미루고 논점별로필요한 부분에서관련외국사례를자세히다루기로한다 크라우드펀딩의유형은대체로기부형 후원형 또는선구매형 대출형 그리고지 분투자형이렇게 가지로구분할수있다 그런데 자본시장과금융투자업에관 한법률 이하자본시장법이라칭함 상의공모규제가직접적으로적용되는지분투 자형은말할것도없고 나머지유형들도자본시장법아닌다른법에의한법적저 촉이있을수있어크라우드펀딩의전체적인발전을위한법적규제체계의정비가 시급하다 첫째 반대급부없이순수하게자금을공여하는기부형의경우법적으로증여에 해당되어별로문제되지않을것처럼보인다 그러나모집금액이 천만원이상이 되는경우 기부금품의모집및사용에관한법률 에저촉될여지가있다 이경우 사전등록의무 법제 조 사후감사보고 법제 조 및검사 법제 조 대상이된다 둘째 후원형의경우금전제공의대가가영화나공연티켓등비금전적현물제 공일경우자본시장법상의 투자 가아니라 소비 로해석되어적어도증권규제차 원에서는문제가없다 그러나현물제공만이아니라현물에이익배분의명목으 6) 기업의연간모집총액한도는 1 백만불이고, 투자자 1 인으로부터의연간모집한도는투자자의연소득또는순자산이 10 만불이하일경우는 5% 상한, 그이상일경우는 10 만불상한으로 10% 이내이다. 세부사항은본문중투자자부분에서자세히다루기로한다. 7) 잡스법중크라우드펀딩에관한상세한내용은윤민섭, 앞의논문 1, 면에걸쳐자세히소개되고있으니이를참조바람. 8) 이탈리아와영국의사례에대해서는이동근, 앞의검토보고서, 면참조. 9) 일본의경우금융청이 2014 년부터크라우드펀딩을도입하기로방침을세우고추진하고있다고한다. 크라우드산업연구소, 일본금융청, '14.1 크라우드펀딩제도도입방침발표, 자세한내용은 참조. 10) 금융위원회는정무위원회신동우의원 ( 발의 ) 을통하여, 중소기업청은산업통상자원위원회전하진의원 ( 발의 ) 을통하여각각자본시장법과중소기업창업지원법개정안을추진하고있다. 11) Crowdsourcing, "CROWDFUNDING INDUSTRY REPORT", 면. Available at ding-industry-report1.pdf. 윤민섭박사는크라우드펀딩유형을기부형, P2P 금융형, 증권매매형 3 가지로분류하고있다. 윤민섭, 앞의논문 1, 192 면. 한편미국에서이분야에선도적인연구를수행한 Bradford 교수는 Donation, Reward, Pre-purchase, Lending, Equity Model 이렇게 5 가지로분류하기도한다. C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 2012 Colum. Bus. L. Rev. 1, 2012, 면. 12) 자본시장법상투자계약증권등금융투자상품은투자목적의자금수수가요건이다. 소비나상업적목적으로자금의수수가이루어진경우는투자목적이없는것으로보아금융투자상품에해당되지않는다. 이에따라원본손실가능성이있음에도부동산이나미술품등은금융투자상품에속하지않는다고해석한다

4 로금전이제공될경우는자본시장법상의 투자계약증권 에해당되어엄격한규제대상이될수있다 셋째 대출형의경우자금모집자와자금제공자간직접거래의경우원칙적으로민법상금전소비대차에해당되어금융법등특별한법적문제는없어보인다 그러나자금모집자의행위가계속적 반복적으로이루어지는경우는 업으로 이러한행위를하는것이되어 유사수신행위의규제에관한법률 이하유사수신행위규제법이라함 상문제가될수있다 그런데이러한금전소비대차도 다수의투자자들을대상으로하기때문에사채발행과유사한것으로 채무증권 으로인정될위험이있게된다 면서자본시장법적용이될수도있다는의견이있다 일리가없지않으나자본시장법상채무증권의정의가 국채증권 지방채증권 특수채증권 사채권 기업어음증권 그밖에이와유사 한것으로서지급청구권이표시된것 법제 조제 항 으로되어있어서 일반적으로유통성이보장되는유가증권이아닌금전소비대차에따른채무증서는자본시장법상채무증권에해당된다고보기어렵다고생각한다 만약중개업체가자금제공자로부터모은자금을 하여자금을필요로하는자에게자신이거래당사자가되어자금을대여하는경우에는이는은행법상전형적인은행업에해당되거나적어도대부업에해당될수있어심각한규제상의문제를야기할수있다 이논문은지분투자형크라우드펀딩이주제이므로대출형크라우드펀딩에대한더이상의자세한논의는생략한다 마지막으로지분투자형의경우모든형태의지분은자본시장법상지분증권이나투자계약증권에해당되어자본시장법의규제가전면적용된다 즉자본시장법상의공모규제 공시규제 불공정거래규제가엄격히적용되게되므로영세한기업이일반대중으로부터지분투자형으로자유롭게자금을조달하는것은사실상불가능하다 이논문은지분투자형크라우드펀딩이초기창업기업이나영세중소기업이일반 13) 본인의금전지급과타인의노력에따라창출된이익의배분약정이투자계약증권의핵심적요소이다. 14) 문제는현재국내뿐만아니라전세계적으로도이러한직접대출중개업무만하는업체는없고대부분의대출형크라우드펀딩은중개업자가은행처럼중개를하는간접대출형이라고한다. 윤민섭, 앞의논문 1, 194 면. 15) 유사수신상품과자본시장법상채무증권의차이는원본손실가능성여부이다. 원본손실가능성이없으면유사수신행위이고, 원본손실가능성이있으면채무증권이된다. 유사수신행위는기본적으로원금보전의약속이요건으로되어있어서원본손실가능성이없는것으로본다. 채무증권도원금과이자를약속하지만유사수신행위의대상인채무증서와달리유통과정에서투자한사람이원본손실을볼수도있기때문에금융투자상품으로분류되고일반적인채무증서에의한자금조달은유사수신행위로규제된다. 16) 정치인들이선거에즈음하여펀드라는이름으로선거자금을모집하는경우가있는데그법적실질은금전소비대차로서금융법등특별법이적용될여지가거의없다. 그런데이러한금전소비대차도계속적 반복적으로행하면 업 에해당되어유통성이없는채무증서라할지라도유사수신행위규제법위반이될수있다. 17) 김연미, 벤처창업과크라우드펀딩 (Crowdfunding), 정보법학, 제 16 권제 2 호, 2012, 11 면. 18) 김건식 정순섭, 資本市場法, 두성사, 2009, 30 면도 일반사법상의거래에서발생하는채권은설사증서에표창된경우에도 유사성 을갖추지못하여채무증권에해당하지않는것으로보아야할것 이라고하고있다. 19) 본문에논의된대출형크라우드펀딩에대한추가적인법적규제문제는김상만, 자본시장법을통한크라우드펀딩제도설계방안, 창조경제를위한한국형크라우드펀딩제도도입방안정책토론회, , 5-8 면참조

5 대중으로부터자금조달을할수있는혁신적인수단이라고생각하여 현재자본시장법상의엄격한규제로인하여활용이거의불가능한지분투자형크라우드펀딩의활성화를도모하고자바람직한규제체계수립방안의도출을위하여작성되었다 이하 장에서는지분투자형크라우드펀딩에대하여현행법상특례필요성과특례인정시바람직한규제법제에대해서논의한다 장에서는크라우드펀딩의특례를인정받을자금수요자인기업및발행증권의적격성에대해서논의하고 장에서는크라우드펀딩규제체계에서핵심적역할을하게될중개업자에대해서논의하며 장에서는크라우드펀딩에서투자자의특성과투자자보호장치에대해서논의한다 지분투자형크라우드펀딩에대한규제법제 지분투자형크라우드펀딩에대한특례필요성 기업의자금조달측면에서는대출형 채권투자형포함 과지분투자형이상당규모의자금을모집할수있게한다 특히담보나보증이어려워제도권금융에접근이쉽지않은초기창업기업에게는대출형보다는만기도없고이자도없는지분투자형이가장이상적인모델이라고할수있다 그러나지분투자형은어떤형태의지분도거의대부분자본시장법상지분증권또는투자계약증권 에해당되어자본시장법규제대상이되기때문에 창업초기기업이나영세중소기업으로서는그규제비용을감당할수없다 지분발행을통한자금조달관련자본시장법상의규제에대해서살펴보면다음과같다 발행의경우 인이상에게청약의권유 청약이아님 를하면공모가되어원칙적으로증권신고서라는방대한문서를제출해야하고이신고서의부실기재에는형사 행정 민사책임이엄중히부과된다 만약 인미만에게전화나방문등으로권유를하는진정한사모를하면증권신고서는면제되지만자본시장법상불공정거래규제는별도로부과된다 한편지분증권이나투자계약증권의매매를중개하는행위는자본시장법상투자중개업에해당하고동행위를하기위해서는금융위원회인가를받아야하는데높은인가기준을감안하면크라우드펀딩을중개하는영세업체들이인가를받는것은거의불가능하다 금융위원회인가없이투자중개행위를하면형사처벌대상이된다 20) 인터넷이나언론등대중매체를사용하면실제몇사람이청약했느냐에관계없이무조건공모가된다. 그리고전화나방문등개별접촉수단으로권유하더라도 50 인이상에게권유하면청약결과 50 인미만이되더라도여전히공모가된다. 21) 자본시장법제 444 조 ( 벌칙 ) 다음각호의어느하나에해당하는자는 5 년이하의징역또는 2 억원이하의벌금에처한다. 1. 제 11 조를위반하여금융투자업인가 ( 변경인가를포함한다 ) 를받지아니하고금융투자업 ( 투자자문업및투자일임업을제외한다 ) 을영위한자 - 5 -

6 물론증권회사등기존의투자중개업자들이크라우드펀딩을중개하면법적저촉없이가능하다 그러나크라우드펀딩이용기업이워낙영세하고공모금액도적어서중개의실익이별로없어서적극적으로나설지는의문이다 증권회사가중개를하면투자중개업자문제는해결되지만발행인인크라우드펀딩이용기업의부담은여전히남아있다 즉앞에서언급한바와같이증권신고서내지소액공모공시서류를제출해야하는데이에따른부담은영세소기업으로서는상당히부담스러운수준이라는것이다 따라서투자중개업인가와발행인의부담문제모두를해결하지않으면크라우드펀딩의활성화는지난하다 크라우드펀딩이현행법상어렵다면대신자본시장법상의소액공모제도를적극활용하는방안도고려해볼수있다 소액공모는연간자금모집한도가 억원으로서그리크지않지만영세한중소기업에게는큰도움이될수있고 무엇보다규제비용이큰증권신고서제출의무가면제되고법적책임도크게완화되어있어서크라우드펀딩의대안이될수있다 그러나소액공모의규제비용이작다고하더라도감사보고서를제출하게되어있고 증권신고서는면제되지만그에준하는공시서류를작성해야하는부담이있으며 한번공모한후에는계속하여결산후 일이내에재무서류 재무상태표 손익계산서 이익잉여금처분계산서 감사보고서 를제출해야하고 또한공모를중개 모집주선 하는업체가인가받은투자중개업자이어야하는점등을고려하면여전히영세중소기업에는만만치않은부담이다 이상에서살펴본바와같이자본시장법의규제를대폭완화하지않는한창업초기기업이나영세중소기업이지분투자형크라우드펀딩을이용하거나자본시장법상소액공모를이용하는것은거의불가능하다고판단된다 결론적으로자본시장법상증권의발행규제와투자중개업인가규제를대폭완화해야만이들이지분투자형크라우드펀딩을이용하여모험사업을활발히추진할수있을것이다 규제법제의선택 지분투자형크라우드펀딩의활성화를위해서자본시장법상규제의완화가절대적으로필요하다는것을위에서충분히논의했는데 여기서는어떻게완화할것인지를규제법제의선택을중심으로논의한다 자본시장법상일반적인증권규제를지분투자형크라우드펀딩에대하여자본시장법내에서특례로서완화하는것이좋을지 중소기업창업지원법 이하창업지원법이라함 과같은특별법을통하여특례제도를도입하는것이바람직한지검토가필요하다 규제법에따라서관할부처도자본시장법의경우금융위원회 창업지원법의경우중소기업청으로달라질수있다 크라우드펀딩에대한자본시장법규제의당위성과장점 22) 대표이사와신고담당이사의서명이면제되는등법적책임은완화되어있지만, 내용면에서는증권신고서와큰차이가없다. 23) 다만사업보고서및분 반기보고서등의정기공시와주요사항보고서 ( 비정기공시 ) 는면제된다

7 자본시장법에서크라우드펀딩에대한규제체계를수립해야할당위성내지장점을살펴본다 먼저규제의일관성측면인데 자금조달을위한증권의공모는전통적으로도그렇고현행법체계에서도자본시장법이규율하는증권규제의핵심영역이다 그리고자본시장법상규제는창업초기기업부터대규모상장기업까지증권발행을통한자금조달에통일적이고일관된규제법리를적용할수있다는장점도있다 투자자보호강화측면에서는 일반대중으로부터공모방식으로자금을조달하는크라우드펀딩의특성상투자자보호가무엇보다중요한문제가되는데자본시장법은투자자보호에중점을두고설계된법이라투자자보호에보다만전을기할수있다 규제의국제정합성측면에서는 외국은대부분증권규제당국이증권관련법령으로크라우드펀딩을규율하고있다는점을들수있다 미국은잡스법을제정하여크라우드펀딩을도입하였는데 잡스법은독립된단일법이아니라연방증권법률등관련법을일괄하여개정하는조문들의집합체이므로크라우드펀딩에대한규제법은결국연방증권법률이다 영국도크라우드펀딩중개업체인 가금융감독청 으로부터영업허가를받았으며 이탈리아도증권규제기관인 에서크라우드펀딩을규제하고있다 일본도금융청이 년부터크라우드펀딩을도입하기로방침을세우고추진하고있다 크라우드펀딩에대한자본시장법규제의문제점 크라우드펀딩제도에서기본적구성요소들은다음과같이자본시장법상규제대상과본질적으로달라서자본시장법규제체계로일관성있게편입되기곤란하기때문에별도의특별법이아닌자본시장법을통한규제체계수립은문제점도많다 첫째 기업측면에서보자면 자본시장법의규제대상기업은대부분창업후상당한업력과매출및이익규모를갖추어자본시장법상의발행시장과유통시장을활용하는것이가능하다 이에반해크라우드펀딩을도모하는기업은 인창조기업 소규모기업 신생기업및창업후수년이내의영세중소기업으로서매출이나이익이미미하여자본시장법상의발행시장이나유통시장에는진입하기어려우나장래성있는사업계획을보유한기업이라는점에서기업의본질이다르다 둘째 중개업체측면에서보면 자본시장법상중개업체등금융투자업자는상당한규모의자본 인적 물적기반 사회적공신력등을갖춘법인으로서엄격한진입 건전성 지배구조 영업행위규제를받고있다 그러나크라우드펀딩중개업체는거의대부분소규모의한정된인적 물적기반과미미한지명도및공신력을갖춘영세업체로서자본시장법의기본적인업자규제를수용하기어렵다는점에서중개업체의본질이다르다 셋째 투자자측면에서 자본시장법상투자자는일반적으로단순한투자목적만보유할뿐그기업에대한후원자적관점은미미하다고볼수있다 반면에크라우드펀딩투자자는투자목적이외에특정기업에대한후원과그기업의상 - 7 -

8 품에대한소비등복합적목적을가지는경우가많다는점에서투자자의성격이다르다 이러한기본구성요소들의차이를배경으로구체적으로자본시장법에의한규제의문제점을살펴본다 무엇보다도우선지적될수있는것은자본시장법의기본취지인투자자보호이념과크라우드펀딩제도의근본취지간부정합성을지적할수있다 자본시장법은증권의발행과유통관련투자자보호를최우선시하는증권규제법으로서 증권규제법의제 차적목적은투자자보호라는것이대부분의증권법교과서의통일된의견이다 이에따라소규모기업의창업이나발전지원으로경제활성화를도모한다는크라우드펀딩의기본취지가규제법리에압도되어원활한정책추진이어려울수도있다 다음으로자본시장법규제체계상의문제를들수있다 자본시장법은기본적으로중 대형법인의대규모증권의발행과유통을규제하는법인데 인창업기업등극히소규모인기업까지자본시장법체계로가져올경우규제체계의복잡 다기화를초래하여법적규제의단순명료성을훼손할우려가있다 예를들어소액공모기업과비교를하면 크라우드펀딩은소액의공모라는점에서는소액공모기업으로분류될수도있어현행규제체계편입에큰문제가없어보이나 크라우드펀딩제도가우선적으로의도하고있는 인창조기업등소규모창업초기기업은소액공모에대한현행자본시장법규제도감당하기쉽지않아추가적인규제완화가불가피하다 이경우일반공개기업에대한예외인소액공모기업에비해또한단계더완화된규제수준이필요하여규제체계가너무복잡해지게된다 정부당국의본질적차이와금융당국에의한규제집행의한계도지적되어야할문제이다 일반적으로금융당국이아닌일반정부당국은관할산업에대한지원을통하여경제성장에초점을둔다 금융규제당국의경우산업지원적인기능도수행하지만 시장질서와투자자보호를우선적으로고려해야하는것이금융규제내지금융감독기능의본질이다 이에따라지원과규제를한기관이동시에수행할경우정책목표의충돌및이해상충으로업무추진의효율과효과가저하될수도있다 그리고금융위원회 금융감독원에의한금융감독은현재도규제자원이부족하여유사금융업자 유사투자자문업자 대부업자 선물계좌대여업자 유사수신업자 등규 24) 임재연, 자본시장법, 2013 년판, 박영사, 3 면 ; 김정수, 자본시장법원론, 서울파이낸스앤로그룹, 2011, 22 면 ; 김건식 정순섭, 앞의책, 11 면등. 25) 현행자본시장법 ( 지배구조규제는상법회사편 ) 은규제대상이되는기업의규모에따라규제를달리적용하고있다. 먼저자산 2 조원이상의대규모상장기업의경우엄격한지배구조요건 ( 사외이사과반수, 감사위원회설치등 ) 을적용하며소수주주권행사요건을완화하는한편, 정기공시및비정기공시 수시공시의무등을부과하고있다. 다음으로일반상장기업 ( 코스피와코스닥 ) 의경우상법상일반기업보다엄격한지배구조요건을부과하고있고 ( 자산 1 천억원이상일경우 ), 정기공시및비정기공시 수시공시의무를지우고있다. 다음으로증권을공모했거나자산 100 억 주주수 500 인이상인비상장공개기업 ( 사업보고서제출대상법인 ) 의경우상장기업과동일한공시의무 ( 정기공시및비정기공시. 거래소수시공시의무는당연히없음 ) 를부담한다. 마지막으로소액공모기업의경우부실공시에대하여자본시장법상엄격한민사책임을적용하지않고, 정기공시및비정기공시의무도면제한다. 다만계속적의무로서결산후재무제표만제출토록하고있다

9 제사각지대에대한실효성있는규제집행이제대로이루어지지않고있는데 크라 우드펀딩기업과중개업체에대한추가적인규제범위확대는규제비용의증가와규 제효율성의저하를초래할수있다 자금수요자 기업 의범위와규제수준 개인기업에크라우드펀딩허용여부 크라우드펀딩을법인이아닌개인기업에도허용하는것이가능하며또그럴필요성이있는가 우선개인사업자와같은비법인기업이주식과같은증권을발행할수있는지를보면 현행자본시장법상으로는법인외에개인도증권발행을할수있다 즉개인도개인사업체나익명조합 합자조합형태의비법인기업을만들어채권이나지분증권을발행할수있는것이다 과거증권거래법시절에는증권의종류가법인이발행하는증권으로한정되어있어서개인의증권발행이불가능했지만자본시장법에는이러한제한이없어졌기때문이다 다음으로개인기업에크라우드펀딩을허용할필요성을보면 우리나라중소기업중법인사업자는약 에불과하고대부분이개인사업자이며 크라우드펀딩이용자가대부분창업초기기업인점을감안하면개인기업에도허용하는것이원칙적으로타당할것이다 그러나뒤에서논의하는바와같이발행증권의관리문제등을고려하면법인만 그중에서도주식회사에한정하는것이적어도초기단계에서는현실적인방안으로판단된다 주식회사로할경우영세중소기업의비용부담이문제될수있지만 현행상법에의하면과거와달리주식회사의경우도 인에의한설립이가능하고최저자본금요건도없어서설립비용이크지않다는점을고려하면별문제없다고본다 발행증권의형태 발행기업의형태와별도로크라우드펀딩을허용할발행증권의형태도논란이있을수있는데 주식과같은전형적인지분증권외에투자계약증권형태도인정할것인지여부이다 기업의다양한영업활동중특정프로젝트만을대상으로투자를하고자할때투자계약증권의필요성이주로제기되는것같다 그러나다음과 26) 2011 년통계청자료에따르면중소기업의 89.8% 가개인사업자이며, 10.2% 만이법인사업자라고한다. 또한 2011 년 10 월중소기업청과창업진흥원이조사한 창업기업실태조사결과보고서 에따르면 2009 년부터 2011 년의창업조직형태는개인사업자가 1,308 개 (57.8%), 법인사업체가 954 개 (42.2%) 라고한다. 윤민섭, 투자형크라우드펀딩의제도화를위한입법적제언, 증권법연구, 제 14 권제 1 호, 2013 ( 이하윤민섭논문 2 로함 ), 219 면에서재인용. 27) 윤민섭, 위의논문, 220 면도같은의견. 윤민섭박사는개인사업자외에사회적기업, 협동조합, 기타비영리법인에게도허용되어야한다는의견이다. 28) 윤민섭, 위의논문, 214 면

10 같은이유에서투자계약증권에대해서는크라우드펀딩을인정할필요가없다고생각한다 첫째 투자계약증권은원래전형적이고유형화된증권이아니라비전형적인자금조달구조에대하여투자자보호차원에서증권규제를적용하고자고안된개념이다 투자계약증권개념수립의효시가된미국연방대법원의 를보면 오렌지농장의필지분할매각과위탁영농계약에대하여각각의행위는증권규제대상이라고보기어렵지만두행위가결합되는경우투자위험이있고이에따라투자자보호차원에서외형상부동산거래에가까운데도증권규제를적용하였다 이와같이투자계약증권은증권규제를회피하고자하는탈법적인자금조달행위에대한규제가본질적기능이다 둘째 기업의다양한프로젝트중특정프로젝트만을대상으로하는지분증권이란존재하기어렵다 당해프로젝트를자회사를설립하여그리로영업양도를하든지기업분할을통하여분리하든지 아니면자기신탁을설정하는등법에서허용된구조를통하여당해프로젝트위험과수익을기업자체로부터분리 절연하지않고서는특정프로젝트만을대상으로투자를한다는개념은성립되기어려운것이다 일부에서는지분증권적성격을배제하고당사자간계약에의하여발행인의특정프로젝트에만투자하고이익을배분받기로하는투자계약이성립할수있음을주장하면서 이경우오히려지분증권적성격이없어서의결권행사에의한경영권간섭이나주주총회등의사무업무가없다는장점이있다며투자계약증권도크라우드펀딩대상으로하자는의견이있다 그러나이렇게되면프로젝트간정확한손익의산정이어려울뿐아니라 투자자로서는실질은지분증권임에도발행인의영업을감시하거나정당한이익배분을보장받기가어렵다 또한증권으로서의유통성이거의없어서투자금의회수가사실상불가능하다 따라서지분증권성이없는투자계약은투자수단으로서장점보다는단점이많다고생각한다 그리고자회사설립이나기업분할 자기신탁등투명하고법적으로인정되는독립적인영업수행방식이있는데굳이그렇게불투명한방식을써서크라우드펀딩에의한자금을조달하는것이바람직한지는의문이다 셋째 증권의권리행사와양도등효율적관리를위해서는예탁결제대상이되어야하는데 현재예탁결제대상이되는증권은정형화되고양도가능한지분증권과채무증권에한정되어있다 따라서증권의발행 유통 관리의표준화와효율성을위해서도투자계약증권은배제하고지분증권만으로제한해도충분하다고본다 지분증권중유통성이보장되는등일반적인지분증권의개념에가장부합하는것은사실상주식회사밖에없으므로최소한크라우드펀딩초기에는발행증권의형태를주식회사의주식으로한정하는것이바람직하다고본다 주식중에서는경영 29) SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 30) 윤민섭, 위의논문, 214 면. 31) 윤민섭, 위의논문, 면은상법상기업형태별로크라우드펀딩적합성을검토하고결론적으로익명조합과주식회사가가장적합하다고한다

11 권안정을중시하는기업의현실을고려하여무의결권우선주를적극활용할필요가있다 이경우무의결권에상응하는혜택은발행인의재량에맡기되 불확실한배당우선권보다는일정기간이나조건이충족되는경우보통주로전환할수있는전환권이부여되는것이투자유치에보다적합할것이다 상환권을부여하는것은지분증권의채권화로인해생존여부가불확실한창업초기기업에는큰부담이될수도있다 크라우드펀딩허용기업의업력내지규모 크라우드펀딩허용대상기업으로는대체적으로업력이 년내지 년이하인중소기업에한정하는것이어떨까한다 창업지원법에서는창업기업을사업개시후 년이내의중소기업으로규정하고있다 법제 조제 호 이문제는특별한통계적확증이없다면정책적판단의문제라고본다 대형기업중심의자본시장법상규제체계와의조화를꾀한다는관점에서가급적업력이나매출요건을제한하여초창기창업기업에한정하는것이바람직하다고본다 따라서설립후 년내지 년이하로서직전년도매출액이 억원미만인중소기업으로한정하고 업력이나매출규모가그이상되는기업은자본시장법상소액공모등을이용하도록하는것이어떨까한다 그리고거래소상장기업 코넥스기업포함 과프리보드등록기업은배제하는것이합리적이라고본다 이들기업은기존제도상으로도자금조달채널이용이가능하므로한정된크라우드펀딩시장에대한잠식을방지하기위하여크라우드펀딩을이용하지못하도록하는것이필요하기때문이다 크라우드펀딩허용업종 크라우드펀딩은기술형벤처를최우선적으로우대하면서창업지원법상창업제외업종이아닌업종으로규정하는것이간단명료해보인다 수익창출이목적이아닌사회적기업과불건전업종은배제하고 집합투자기구나대부업체등이크라우드펀딩을이용하여자금을모집하는행위를방지하기위하여금융업 대부업도배제할필요가있다 조달금액한도 32) 윤민섭, 앞의논문 2, 218 면은대기업이크라우드펀딩시장에참여하면홍보효과와충분한정보제공등긍정적인면을인정하면서도중소기업에보다많은기회를주기위해초기에는중소기업으로제한하자는의견이다. 33) 창업지원법령상창업제외업종은, 1. 금융및보험업, 2. 부동산업, 3. 숙박및음식점업 ( 호텔업, 휴양콘도운영업및상시근로자 20 명이상의법인인음식점업은제외한다 ), 4. 무도장운영업, 5. 골프장및스키장운영업, 6. 기타갬블링및베팅업, 7. 기타개인서비스업 ( 산업용세탁업은제외한다 ), 8. 그밖에제조업이아닌업종으로서산업통상자원부령으로정하는업종이다. 창업지원법시행령

12 크라우드펀딩에의한자금조달과소액공모와의관계를설정할필요가있다 양자를중복하여활용할수있도록하는중복적이용관계로할지 어느하나만활용하도록하는배타적이용관계로하는것이바람직한지검토한다 결론부터말하면 자본시장법과의규제중복을방지하는차원에서소액공모와크라우드펀딩을배타적으로이용하도록하는것이타당하다고본다 즉크라우드펀딩을이용하는영세중소기업은일정기간소액공모를불허하는것이다 물론이들이자신의선택에따라소액공모를이용하는것은상관없다 다만소액공모를이용한기업에게는일정기간크라우드펀딩을이용하지못하도록할필요가있다 이러한배타적이용관계는소액공모와크라우드펀딩의시장을구분하자는취지이다 소액공모를이용할수있는기업은소액공모시장으로가서한정된크라우드펀딩시장을잠식하지않도록하고 거기에가기어려운기업은크라우드펀딩을이용하도록하여영세중소기업에자금조달기회를확대하는것이바람직하다는것이다 이렇게제한하지않으면소액공모로자금을조달한기업이이어서크라우드펀딩시장에서자금을추가로조달하는경우도가능한데 이경우크라우드펀딩시장의자금은영세중소기업보다상대적으로규모가있는소액공모이용기업으로쏠릴수있기때문이다 다음으로기업이크라우드펀딩으로모집할수있는금액을어느정도로제한할것인가하는문제가있다 일단소액공모금액보다는적은금액으로하는것이마땅해보인다 크라우드펀딩은소액공모에비해 인당투자한도가설정되어최소한의투자자보호장치가마련되어있다는점에서위험성이낮다고볼수있으나 소액공모를이용하는기업에비해크라우드펀딩이용기업의규모가훨씬작을것으로상정하고있기때문에위험성이훨씬높을수도있다 따라서소액공모보다조달금액을하향하여연간 억원내지 억원정도로하는것이어떨까한다 앞에서논한바와같이크라우드펀딩을소액공모와배타적이용관계로설정할경우는문제가없으나 중첩적이용을허용할경우에는합산여부를고려할필요가있다 중첩적이용을허용할경우연간공모금액을제한하면서소액공모금액도합산하는것이소규모기업에대한투자위험을방지하는차원에서바람직할것이다 발행가액에대한규제문제는원칙적으로자율에맡기는것이타당하다고본다 크라우드펀딩에의한자금모집시에는높은가격으로증권을발행한후벤처캐피탈유치시에는낮은가격을제시할경우투자자간형평의문제와일반투자자의지분가치희석문제가있을수있다 따라서발행가액을규제할필요도있어보이지만투자유치를원활히하기위해서는어느정도차등화도불가피하다는점에서발행가액은자율에맡기는것이바람직하다 발행가액이높더라도조달금액의한도가있어서투자자수가적어지고보다위험감수능력이높은투자자들만취득하게되므로투자자보호를위한위험방지는가능하다

13 공시등제출서류와공시매체및업무처리지원 크라우드펀딩의도입취지를감안할때공시부담은소액공모보다완화되는것이마땅하다 크라우드펀딩이허용되는기업이나조달금액제한은소액공모의경우보다이전단계의자금조달구조를상정하고있고 투자자보호에있어서도 인당투자한도가있어서투자자보호장치가어느정도있으므로소액공모보다공시의무를완화하는것이타당하다 공인회계사의의견이표시된결산재무제표제출로충분하지않을까한다 공시매체는두가지방안을생각해볼수있는데 하나는펀딩중개업체사이트나자체사이트를통해서하는것이고 다른하나는정부당국에서신고를받아공시하는것이다 전자는비용이나부담은작지만공신력이나일관된관리가어렵고 후자는부담이상대적으로크지만공신력과일관된관리가가능하다는장단점이있다 만약금융위원회가아닌정부당국에서신고를받는경우에는별도의공시매체를구축하여야하는부담이있으므로이경우금융감독원의 시스템을이용할수도있겠다 시스템은금융위원회의관할하에있기는하나이미공정거래위원회의대규모기업집단계열사 비상장 수시공시가 시스템을통해이루어지고있음을감안하면관할부처가다르다고하더라도국가의인프라시설을활용하는것에별다른문제가없을것이다 지분투자형크라우드펀딩을통해자금을조달한창업초기기업의경우주주총회 명의개서대행등의업무는상당히부담스러울수있으므로 이들이발행한지분증권의권리행사및회사사무관리지원을위한인프라가필요하다 이에대해서는기존관련업무를수행하고있는한국예탁결제원을적극활용할필요가있다 크라우드펀딩중개업자의범위와규제수준 중개업자에대한규제원칙 크라우드펀딩에있어서는중개업자의역할이매우중요하다 크라우드펀딩이용기업은기업의존속이상당히불확실할만큼투자위험이큰데도투자에필요한정보의생산과제공이어렵다 그정보비대칭의공백을중개업자가채울것이요청된다 따라서중개업자를통해서만크라우드펀딩에의한자금모집이허용되는것이일반적이다 그런관점에서크라우드펀딩중개업자는인가받은금융투자업자보다영세하더라도금융규제의 가지요소 즉진입규제 건전성규제 영업행위규제가다적용되는것이타당하다 금융규제의 가지요소중에서진입규제는완화하여민간의창발성을존중하되 금융시스템과투자자보호를위해서는건전성규제와영업행위규제를강화하는것이보다바람직하다 크라우드펀딩중개업자에대해서도진입규제는가급적완화하고

14 건전성규제는크라우드펀딩중개업자의영세성을감안하여부담을줄여줄필요가 있다 다만영업행위규제는투자자보호를위하여인가받은금융투자업자수준으로 강화하는것이합리적이라고본다 진입규제 자본시장법상으로는지분증권만을대상으로투자중개업을영위하더라도 억원의자기자본및인적 물적설비요건등이필요하다 크라우드펀딩중개업자의영세성을감안할때현행금융투자업자들과의차별화차원에서진입요건을낮출필요가있다 따라서진입요건으로는 억원정도의자본금요건만두고별도의인적 물적설비요건은두지않는것이적절하다고본다 영세중개업자외에기존금융투자업자를크라우드펀딩중개업자로허용할것인지가논란이될수있다 크라우드펀딩제도도입에있어서최우선고려사항은기업의자금조달원활화와투자자보호이고 크라우드펀딩중개업자체의육성은상대적으로중요성이높지않다 투자자보호와자금조달활성화차원에서는보다공신력있는기존금융투자업자들을배제할이유는없다 다만이경우크라우드펀딩에특화된영세중개업자들의활동공간이축소될수있는데 금융투자업자에대한진입을허용하더라도비용 수익분석에따라초기에크라우드펀딩중개업에참여할금융투자업자들이많지는않을것으로전망된다 다만중개업자의육성이곧크라우드펀딩활성화에결정적인요소라고판단되면적어도일정기간은금융투자업자의크라우드펀딩시장참여를제한하는것도고려해볼만하다 건전성규제 건전성규제의기본적취지는작게는특정금융업자의파산위험을방지하여개별금융소비자를보호하는것이고크게는시스템리스크를초래하는것을방지하여전체투자자보호와금융 경제시스템의건전성을유지하고자하는것이다 크라우드펀딩중개업의경우기본적인영업행위가단순한중개에불과하여기업및투자자와의법적계약관계가없고 청약자금등의관리도제 자에의한에스크로제도를이용할경우파산에따른투자자보호필요성이그리높지않다 따라서일반적인금융투자업자에적용되는영업용순자본비율 경영건전성기준등재무건전성유지를위한규제는필요성이크지않을것이다 영업행위규제 크라우드펀딩중개업자의기본적영업행위양태는중개로하는것이바람직하다 자본시장법은중개와대리 주선은투자중개업으로분류하고 인수는투자매매업으

15 로분류하여규제수준을달리한다 중개에서는기업과투자자가직접적인법률관계를가지는것이고중개업자는그거래의성사를지원하는사실행위만을한다 이점에서기업이나투자자를대신하여그들의이름으로거래를성사시키는대리와도다르며 기업을위하여중개업자자신의명의로투자자와의거래를 차적으로체결하는모집의주선과도다르다 인수의경우기업과의관계에있어서는중개업자자신이매수계약의당사자가되고 투자자와의관계에서는자신이매도계약의당사자가된다는점에서중개와는전혀다르다 인수는말할것도없고대리나주선의경우도계약관계에있어서법률적인당사자가되거나사실적인당사자가되기때문에투자자보호차원에서문제가있을수있다 따라서중개업자의영업행위를중개로제한하는것이투자자보호에는가장도움이될것이다 크라우드펀딩중개업자가집합투자형식으로투자자로부터자금을모집한다면복잡한문제가생긴다 집합투자형식이되려면중개업자가신탁계약체결또는주식회사등집합투자기구 를설립하고당해집합투자기구의수익증권이나지분증권을발행해야한다 이경우에는중개업자는우선집합투자업자인가를받아야할것이고 기타자본시장법상의수많은집합투자규제를받아야한다 이러한규제부담을감안할때거의대부분의중개업자는집합투자보다는단순한투자중개업을하고자할것이다 그러나법적규제에어두운투자자를기망하여집합투자방식의자금모집이일어날수도있으므로투자자보호차원에서아예법령으로크라우드펀딩중개업자는단순한투자중개업만영위할수있다는것과이러한사실을공표토록명시하는것이바람직하다 중개업자의영업행위규제와관련하여투자자보호차원에서필수적으로요구되는사항들을살펴보면다음과같다 먼저투자권유와관련하여 크라우드펀딩중개업자는적극적인투자자문을할수없도록하는것이필요하다 즉금융투자업자에비해전문성이낮고취급상품은위험성이크므로 소극적인안내만수행하도록하여과장 오도성투자권유를방지하자는것이다 그리고투자정보공시의무를부여하여기업의재무서류를중개업자가공시하도록하는것도필요하다 크라우드펀딩이용기업의속성을감안할때투자위험성에대한투자자교육이매우중요하다 이를위해서투자자에대한위험고지의무를부여하여온라인상실질적인위험고지가이루어지도록자세한절차를설정할필요가있다 투자를위한참고자료제공에있어서는크라우드펀딩에대한장밋빛소개자료보다는투자위험에대한교육자료를중심으로게시하도록하고일정한투자자교육절차를거친경우에만청약단계로진행하도록하여야할것이다 청약자금의관리를위해서는중개업자의영세성과관리자원의한계를감안할때제 자를통한에스크로제도가투자자보호에필수적이라고본다 광고규제의경우중개업자의영세성을감안할때대중매체를통한광고가능성이크지않으므로원칙적으로자율에맡겨도무방할것이다

16 투자자보호문제 크라우드펀딩투자자의특성과투자자보호에대한접근방식의전환 크라우드펀딩의투자자는일반증권투자자와사뭇다르다 일반적인주식투자자는시세차익 이나배당등투자목적위주로투자하는데반해 크라우드펀딩투자자는당해기업의경영에깊은관심을갖는실질적인주주이자후원자이며 당해기업이생산하는제품에대한열렬한소비자로서당해기업에대한각별한애정과관심을가지는자가많다 이와같이투자자의성격이일반지분투자자들과는상이할뿐더러 투자자피해를근원적으로방지하기위하여미국과같이 인당투자한도를소액으로제한할수밖에없으므로크라우드펀딩은투자자보호필요성이일반지분투자에비해상대적으로높지않다고할수있다 증권의발행에대한엄격한규제체계하에서는소수의고액투자자보호는가능할지모르나 창업활력이상대적으로활발하지못하여경제발전이더디고이에따라전체국민이보다풍요한경제생활을누릴수있는기회를놓칠수도있다 크라우드펀딩은투자자에게수익성있는투자상품을제공한다는측면보다는창업기업이다양한동기를가진열성투자자를모집하여자금을조달할수있게하자는것이근본적인취지이다 크라우드펀딩투자자는투자이익획득을도모하는투자목적도있겠지만 당해기업에대한기부내지후원 생산물에대한장기안정적인소비등다양한목적을보유할수있다 이러한다양한동기를배경으로특정기업에대한투자위험을감수하는열성적인투자자들의자금을동원하여창업을적극지원함으로써경제활성화를도모한다는프레임웍으로전환하는것을모색할필요가있다고본다 결론적으로투자자보호는소액의투자한도설정과투자교육과위험고지강화로원천적으로낮추고 일반적인투자자보호장치는대폭완화하여소수의위험투자자들의자발적위험감수하에활발한창업지원환경을조성할필요가있다 투자자보호장치 크라우드펀딩에서투자자보호문제는앞에서논한바와같이일반적인증권공모의경우보다는크지않다하더라도여전히투자자보호문제는중요한문제다 특히자금조달을하는기업이상당히리스크가큰영세중소기업이고 초기에투자사기나연속적인투자실패가있을경우크라우드펀딩의발전에큰저해가될수있을것이다 따라서크라우드펀딩에의한자금조달자체를억제하지않는범위내에서투자자보호장치를다각적으로강구할필요가있다 우선투자중개업자를통한투자위험의적극적고지와실질적인투자자교육이절실히요구된다 크라우드펀딩에따른투자는조기에 손실이날가능성이상대

17 적으로높다는점 유통성이제한되어자금회수가곤란한점등에대한고지가명확하게이루어져야할것이다 투자중개업자를통한심도있는투자자교육또한이루어져야한다 청약절차에있어서투자자보호를위해서는 크라우드펀딩의공모기간을최소한 주이상을두도록하고 당해공모건에있어서는모든청약자에게동일한발행가액을적용하도록하여투자자들의조급한청약을방지하여야할것이다 그리고공모기간종료시까지는투자자가언제라도조건이나불이익없이청약을철회할수있도록하여야한다 투자자의청약자금관리를엄격히하여청약자금을공모기업이나중개업자와같은이해당사자가아니라금융회사등공신력있는제 의기관을통한에스크로제도를통하여관리하는것이바람직하다 한편자금조달기업의사기적행위나부실표시등에의한부당한손해에대하여민사구제를어느정도인정할것인지를검토할필요가있다 투자자보호를위해서는자본시장법제 조 부실한발행공시에대한민사책임 를준용하는것이바람직하겠으나 동조는소액공모의경우에도적용되지않는엄격한책임이다 소액공모기업보다영세한초기창업기업에게이를묻는것은소송제기가능성만으로도과도한부담이될수있다 따라서민사구제보다는고의내지중과실에의한사기적행위에대해서형사처벌을통하여예방효과를도모하는것을고려할필요가있다 자금공급자 투자자 의범위와투자금액한도등의규제수준 크라우드펀딩의투자자범위는전문투자자뿐아니라일반투자대중에게도별다른제한없이개방하는것이마땅하다 앞에서논한바와같이크라우드펀딩의투자자는당해기업의열성적인후원자 실질적주주및상품의소비자라는속성이있기때문에투자목적위주의전문투자자보다일반투자자가오히려크라우드펀딩에더적합할수있기때문이다 크라우드펀딩에서투자자보호를위한핵심장치이자크라우드펀딩이일반자금조달과가장큰차이점을보이는것이바로투자자의투자금액에대한한도설정이다 즉크라우드펀딩을통한자금조달기업은영세중소기업내지창업초기기업으로서일반적인증권공모기업에비해투자위험이현저히크기때문에아예일반투자자의투자금액을일정수준이하로제한해야한다는것이다 지분투자형크라우드펀딩에관한최초의입법인미국의잡스법이이러한접근방식을취하면서투자금액한도규제는크라우드펀딩규제에서핵심적인사항이되었다 우리나라에서크라우드펀딩의투자한도를얼마로할것인가를논하기전에먼저미국잡스법상의투자한도규제와미국에서의논란을살펴본다 미국잡스법은투자자 인당투자한도를규정하고있는데문제는관련되는 개조항이상충되는듯보인다는점이다 이로인하여총투자한도의존재여부에대하여논란이있다

18 먼저잡스법 에따르면 연소득또는순자산이 만불미만일경우투자자의소득이나순자산에비례하되연간 천불을상한으로하여 범위내에서투자할수있다 그리고연소득또는순자산이 만불이상일경우는소득이나순자산에비례하여연간 범위내에서투자가능하되 만불을상한으로하고있다 즉이조항에따르면투자자 인당투자한도는투자자 인이모든발행기업을합산하여연간투자할수있는총투자한도가아니라 투자자 인이특정기업에투자할수있는연간한도만설정하고있는것이다 이와달리잡스법 을보면 크라우드펀딩중개업자로하여금투자자가 모든발행인으로부터 총합산하여 매입한것이 에따른투자한도를넘지않도록확인할것을요구하고있다 일부에서는이조항의취지를 투자자연간모든발행인 수요자 으로부터총합산하여주식등을매입할수있는한도를중개인 크라우드펀딩포털 이관리해야하는의무를부여하는것으로해석하여 에도불구하고투자자 인당모든기업으로부터의매입을합산하는연간총투자한도가있다는주장을펴고있다 증권거래위원회 는크라우드펀딩에관한규칙을 년말까지제정하도록법에서요구되었음에도불구하고아직까지규칙을발표하지않고있어서 투자한도를놓고잡스법상의상충되는조항이어떻게정리될지현재로서는알수없다 현재우리나라국회에계류중인 개의관련법률개정안은이점에서큰차이를보이고있다 정무위원회신동우의원안은연간총투자한도를두고있는반면 산업통상자원위원회전하진의원안은총투자한도를두지않고개별기업별한도만두고있다 이에따라신동우의원안은모든발행인에대한누적투자한도를검증하기위한중앙기록관리기관을설치하도록하고있지만 전하진의원안은그러한한도체크가필요없기때문에중개업자로하여금당해기업에대한투자한도초과를방지하도록하고있다 이러한논란에대한검토를위하여미국증권거래위원회가크라우드펀딩에관한규칙제정을위한의견수렴에접수된코멘트를개략적으로살펴보면 대부분의코멘트에서연간총투자한도에대한언급이없는가운데일부에서연간총투자한도가있다는의견도보인다 그러나유력한반대의견도있는데 전미변호사회기 34) JOBS ACT SEC. 4A. REQUIREMENTS WITH RESPECT TO CERTAIN SMALL TRANSACTIONS. (a) Requirements on Intermediaries- A person engaged in the business of effecting transactions in securities for the account of others pursuant to section 4(6) shall-- (8) make such efforts as the Commission determines appropriate, by rule, to ensure that no investor in a 12-month period has purchased securities offered pursuant to section 4(6) that, in the aggregate, from all issuers, exceed the investment limits set forth in section 4(6)(B); ( 각주는필자가추가함. 이하생략 ). 35) 소득증명이가능한투자자는모든발행인에대한연간누적투자금액한도가 2 천만원이하이고, 소득증명이없는투자자는 1 천만원이하로되어있다. 36) 구체적인투자금액한도는대통령령에위임하고있는데신동우의원안과같은모든발행인에대한누적투자금액한도는없고동일자금수요자에대한투자한도초과금지규정만두고있다. 37) 참조. 38) The Ohio Department of Commerce Division of Securities Comments, January 9, 2013, 16 면

19 업법분과연방증권소위원회 가제출한코멘트를보면 의기업별한도를규정함에 따라 에서중개업자로하여금한도를체크하라는것은기업별한도이지모 든기업을포괄한총투자한도를체크하라는것이아니므로 은 의 기업별한도와별도 의총투자한도를부과하는것으로보지않는다고 명백히밝히고있다 그리고여타많은설명자료등이기업별한도만언급하고있지총투자한도에대 해서는언급이없는데 총투자한도를인정한다면이는매우중요하므로반드시언 급되어야할것임에도언급이없다는것은대체로기업별한도로인식하고있다는 반증이될수도있다 또한영문해석상으로도이것이모든기업을포괄한총투자 한도를말하는것인지는논란의여지가있다 즉기업별한도를체크할때그저모 든기업에대해서체크하라는것이지 꼭모든기업에투자한것을합계해서그이 상투자하는것을금지하라는것으로해석하지는않을수도있다는것이다 투자자 인당연간총투자한도를설정하는것은다음과같은이유에서타당하지 않다고본다 먼저개인의자유와재산권행사에대한국가의과도한개입이될수 도있다 모든기업을포괄하는 인당연간총투자한도를제한하는것은개인의자율 적위험감수결정에대한국가의과도한후견적개입이될수있다는것이다 예를들 어로또복권이나마권등도박상품이나향정신성의약품등사행적이거나위험한 상품에대하여피해예방을위하여 회구매한도는정하여도일정기간 인당총투 자한도에대한규제는없다 이는총투자한도규제가비용면에서큰부담이될뿐 만아니라개인의자유와재산권행사에대한과도한억제가될수도있기때문이 다 그리고 인당연간총투자한도를설정하는경우검증을위한인프라구축에상당 한비용이소요되고 개인정보의과도한집중에따른사생활침해가초래될수도 있다 총투자한도를제대로준수하기위해서는모든크라우드펀딩중개업자및소 액공모를중개 주선한모든금융투자업자들이보유하고있는개인별투자정보를 합산하여야하는데이경우동정보교환및집중을위한인프라구축에상당한비 용과업무부담이초래될것이다 또한개인의투자정보가종합집계되어사생활 에대한과도한개입이될수있고정보누출시큰피해가우려된다 Available at ("Section 4A(a)(8) makes clear that the maximum amount of securities that an investor can purchase from all crowdfunding issuers, regardless of the type of security or manner in which those securities were offered to the investor, may not exceed the dollar limits established in Section 4(a)(6)(B)"). 미국증권업협회 (Financial Industry Regulatory Authority: FINRA) 도자세한설명은없지만같은의견이다. FINRA, Regulatory Notice 12-34, July 2012, 각주 5) ("These aggregate amounts limit an investor s total crowdfunding purchases from all issuers in a 12-month period"). 한편두조항이상충되어입법의도가불명확하다는중립적인코멘트도있다. Navid More( 변호사 ) Comment, June 24, Available at 39) 각주 9). 40) 신동우의원안은크라우드펀딩증권의발행한도및투자한도의관리업무, 투자자명부의작성과관리업무등을대통령령으로정하는중앙기록관리기관에서하도록하고있다

20 총투자한도규제가없더라도투자자피해는근원적으로차단내지감소가가능하다 즉발행기업의모집가능금액이소액공모보다적은소규모로제한되어투자자들의큰피해가원천적으로차단되고 총투자한도가아니라공모건별내지발행기업별투자금액제한으로도그한도가크지않아투자자들의피해는상당히방지되기때문이다 결론적으로미국 의규칙이최종발표되어야총투자한도의존재여부가확실해질것이지만 설령 가총투자한도를인정하더라도 의성격이투자자보호에치중하는기관임을감안하면굳이우리법에그대로수용하여야할필연성은약하다고본다 따라서투자자 인당총투자한도는인정하지않고개별기업별투자한도만규정하는것이바람직하다 기업별투자한도는소득이나자산규모에따라투자금액을차별화하는것이합리적이다 다만입증의비용을고려하여공모건별또는발행기업별최소투자한도를설정하고동한도내의투자금액일경우입증을면제하도록하면효율적일것이다 예를들어공모건별로소득증빙없는투자의경우 만원 만원과같은최저금액만투자할수있도록하고 소득증빙을하는경우투자금액의상향을허용하는것이다 물론전문투자자는투자한도제한없이허용하는것이마땅하다 투자자 인당기업별연간투자한도는소득에따라차별화하되발행기업별최대 천만원정도로설정하면적당하지않을까한다 전매제한내지중간회수시장의문제 미국의경우원칙적으로 년내에는전매를제한하나 투자자보호와투자활성화를위해서는자유로운양도를보장하는것도고려할필요가있다 초기창업기업에대한과도한투기적관심을억제하고 당해기업에대한열성적인후원자로서단순한투기자가아니라는투자자속성을감안할때 일정기간전매제한은크라우드펀딩의기본취지및투자자속성을고려할때합리성이있다 그러나계속적인전매제한은바람직하지않으므로결국자유로운양도가가능한유통채널을둘필요가있다 크라우드펀딩기업의지분증권유통을위해서는크라우드펀딩중개업자를통한장외거래방식이현실적인대안이라고본다 기업과의긴밀한관계 중개업자의수익원창출지원등의면에서이들을통한장외거래가바람직하기때문이다 또한금융투자업자의중개를통한장외거래도대안이될수있다고본다 크라우드펀딩 41) 앞에서언급한 전미변호사회기업법분과연방증권소위원회의코멘트에서는개별기업에대한투자한도를체크하기위하여중앙집중 DB(central database) 의필요성을인정하면서도, 개인정보보호나비용문제등을고려하여투자자의투자한도준수확약서 (self-certification from investors) 로대체하는것도고려할필요가있다고하였다. ABA, 앞의코멘트, 각주 10). 42) 잡스법에따르면크라우드펀딩을위해발행된증권의매수자는매수일로부터 1 년동안타인에게양도할수없다. 다만, a) 해당증권의발행자, b) 전문투자자, c) 매수자의사망 이혼등에따라증권을양도하여야할매수자의가족구성원에게는양도할수있다

21 중개업자또는금융투자업자의중개방식은자본시장법상무허가시장개설금지 준수를위하여단순중개방식 즉거래당사자간직접결제방식이되어야할것이다 거래소나조직화된장외시장이용은현실적으로가능하지도않고크라우드펀딩이용기업의높은위험성을감안할때이들시장이위험증권의유통에직접관여하는것은정책적으로도바람직하지않다 결론 크라우드펀딩 특히지분투자형크라우드펀딩은창업지원에의한경제활성화와투자자보호라는대립되는가치가첨예하게부딪히는문제이다 사실이러한대립과이에대한조화의모색은크라우드펀딩이전부터현대증권법의기본과제이기도하다 경제활성화만도모하면버블로이어지기쉽고버블이터진후에는일반투자자의눈물과한숨만남는다 투자자보호에만치중하면창의적이고혁신적인금융이출현하기어렵다 양자의균형과조화야말로현대증권규제체계의수립과발전에가장핵심적고려사항일것이다 역사속에서우리는자본시장이라는새는기업과투자자라는두개의날개가제대로그역할을할때활기차게날수있다는것과 어느한시기에한쪽으로치우칠수는있어도자본시장에대한규제체계는경제활성화와투자자보호라는대립되는 개의가치사이에서끊임없이균형점으로회귀하려한다는것을알수있다 지분투자형크라우드펀딩은기업중가장연약한영세중소기업이나창업초기기업이 투자자는자기보호능력이떨어지는일반투자자가서로직접대면하는금융수단이라는점에서그어떤금융수단이나기법보다경제활성화와투자자보호라는상반되는가치의조화가어려워보인다 이논문은그양대가치의조화와균형을모색하면서우리나라에지분투자형크라우드펀딩의도입방안내지규제체계수립방안을제시하였다 경제활성화를위해서는위험기업이라할지라도널리일반대중으로부터증권발행에의한자금조달을할수있도록현행자본시장법상의엄격한규제를대폭완화하자고하였다 투자자보호를위해서는기업별자금모집한도및투자자별투자한도를설정하여원천적인투자자보호장치를취하자고하였다 또한정보비대칭을해소하기위하여중개업자를통해서만자금모집을허용할것과중개업자에게투자자에대한위험고지와교육실시등핵심적역할을하도록하자고하였다 아무쪼록지분투자형크라우드펀딩제도가잘도입되어 년 년의벤처기업의영광이이번에는투자자의눈물과한숨없이도다시한번재현되기를희망한다 43) 자본시장법제 373 조 ( 무허가시장개설행위금지 ) 누구든지이법에따른거래소허가를받지아니하고는금융투자상품시장을개설하거나운영하여서는아니된다. 44) Bradford 교수도이러한조화와균형을강조한다. 만약 SEC 가투자자보호만신경쓴다면크라우드펀딩은고비용구조로인해유명무실해질것이며, 그렇다고투자자보호를무시한다면크라우드펀딩에대한강력한역풍이불것으로우려한다. Bradford, 앞의논문, 8 면