내수의류(패션)

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1 종합상사 김동혁평가5실수석연구원 김광수평가5실평가전문위원 한국기업평가 ( 이하 KR ) 의종합상사평가방법론은신용등급결정을위해고려되는주요평가요소에대한당사의고유한의견과분석의틀을반영하고있다. 이를통해신용등급의예측가능성과논리적설명력을제고하고, 다양한시장참여자의입장에서 KR 신용등급이보다객관적으로인식될수있도록하는데그목적이있다. 본평가방법론은종합상사의신용등급결정논리에대한이해도를높이고자평가요인별구체적인측정치와가이드라인을제시하였다. SUMMARY OF CRITERIA UPDATE 금번평가방법론은 2013 년 12 월 31 일자로공시되었던종합상사업평가방법론을대체하며, 공시시점부터유 효하다. 종합상사평가방법론의핵심평가요소와등급별가이드라인은종합상사의특성과영업환경변화를반 영하여수정되었으며, 금번평가방법론에서변경된평가요소는다음과같다. 우수한사업성을보유한무역외사업부문이장기존속가능성을견인하고있는점과계열을통한 Trading 물량확보가매출및사업안정성에큰영향을미치고있는점을감안하여사업 품목다각화와고정거래처비중지표의가중치를종전 10% 에서 15% 로확대하였다. 반면, 내수유통등타사업부문비중증가와자원개발사업축소, 매체 통신발달과지역정보서비스의활성화등을감안하여영업자산규모와지역 거래처다각화지표의가중치는종전 10% 에서 5% 로조정하였다. ( 매입채무 +Nego)/ 매출채권은매출채권과매입채무가전체재무제표를설명하는비중이낮고타지표의개선없이운전자본이증가되는것은부정적인영향도존재하는점을감안하여비교가능성과기업의생존가능성에대한설명력이높은 EBIT/ 금융비용지표로대체하였다. 또한, ( 순차입금-Nego)/OCF 지표는비교가능성과이해가능성을감안하여 OCF 대신 EBITDA 를도입하였다. 한편, Nego는이용규모의축소, 회사정책에따른변동성, 상사이외의사업부문의증가등을감안하여제외하였다. 순차입금의존도는종합상사의영업부채활용도와높은영업부채비중, 금융부채와영업부채간의대체관계등을감안하여부채비율로대체하였다. 또한, 단기적인상환부담에대해초점을맞춘수정부채상환계수는대체자금조달능력등을감안하여개별기업의원리금상환능력평가에보다적합한지표인재무정책과융통성으로대체하였다. 한편, 수정되거나신규로도입된재무지표는각각의지표가충분한중요도를가지고있는바, 과거와같이동일한가중치가유지되도록하였다. 1

2 본종합상사평가방법론을적용하고있는기업은 2015년 12월말기준총 3개기업이며, 모델등급과신용등급과의차이가발생하는업체는대우인터내셔널로 1 notch 차이가존재한다. 대우인터내셔널은기존평가방법론을적용해도 1 notch 차이가발생하고있으며, 이는미래실적개선전망에따른영향을별도로반영한점에기인한다. 금번종합상사평가방법론개정으로개별기업들의신용등급이즉각적으로조정되지는않는다. 본종합상사평가방법론을적용하는개별기업신용등급의변동여부는추가적인검토과정을통해향후 6개월이내에공시될예정이다. 한편, 금번종합상사평가방법론개정에서는이전평가방법론에서사용되었던평가방법론등급과독자신 용등급을각각모델등급 (model rating) 과자체신용도 (stand-alone rating) 로용어를변경하며, 이는향 후 KR 이공시하는모든평가방법론에표준적으로적용된다. METHODOLOGY 본평가방법론은주요업체에공통적으로영향을미치는거시환경분석을기초로하여개별기업들의사업및 재무위험을결합하여분석하는체계이다. PART1 에서는종합상사업의특성과동향분석을통해모든종합상사업체에영향을미치는환경변수를설 명하고있다. PART2 에서는종합상사업고유의특성을고려한사업및재무평가요인을통해개별종합 상사업체들의신용등급결정과정을제시하고있다. 사업평가요인은크게매출규모, 영업자산규모, 사업및품목다각화, 지역및거래처다각화, 고정거래처 비중등 5 개세부항목으로구성되어있으며, 재무평가요인도 EBITDA/ 영업자산, EBIT/ 금융비용, 순차입 금 /EBITDA, 부채비율, 재무정책과융통성등의 5 개세부항목으로구성되어있다. 사업평가요인에대해서는평점 (scoring) 가중치를평가요소의상대적중요도에따라상이하게적용하였 으나, 재무평가요인은동일가중치를적용하고있으며최근 3 개년재무지표의금액가중평균치를적용 하고있다. LIMITATIONS 본평가방법론은종합상사들의신용등급을결정하는기본적인근거가되지만, 최종신용등급의유추에있어서는일정한한계하에서해석되어야하며, KR의모든신용등급은신용평가일반론과산업별평가방법론에근거한분석결과를토대로최종적으로는평정위원회를통해결정된다. 특히본종합상사평가방법론에서제시하고있는사업및재무평가요소의상대적가중치, 시계열반영기준또한과거실적이나향후전망을고려함에있어평정위원회를통해서는개별기업의특별한상황에따라별도로적용될수있다. 본종합상사평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR 의최종신용등급 (Public Ratings) 결정을위한 기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 개별기업에한정하여영향 을미치는다양한평가요소 ( 향후전망, 미반영사업부문, 경영관리 / 유동성리스크, 계열지원가능성, 개별 2

3 채무특성등 ) 가존재하는등실제신용평가과정에서개별기업의최종신용등급결정시고려되는모든 신용평가요소를반영할수없기때문에종합상사평가방법론을적용한모델등급과개별기업의신용등 급간에는차이가발생될수있다. 신용등급은미래지향적 (forward-looking) 분석결과를최종적으로반영하는반면, 본종합상사평가방법론을통한모델등급은개별기업의과거실적 (historical results) 에주로기초하고있기때문에, 제시된평가요소들이특정신용등급의조건을충족하는경우라도그즉시신용등급조정으로이어지지않는다는점에도유의해야한다. 3

4 평가요소와신용등급간 Mapping 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 매출규모 30 조원 15 조원 7 조원 2 조원 5 천억원 < 5 천억원 사업항목 시장영업자산규모지위 ( 매출채권 + 재고자산 + 5조원 3조원 1조원 3천억원 1천억원 < 1천억원무형자산 ) 무역외사업부문다수, 매출또는이익의일정비중을사업및품목다각화구성하는 Trading 품목다수로사업안정성최고수준 무역외사업부문보유, 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목다수로사업안정성매우우수 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목다수로사업안정성우수 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목 3 개이상으로사업안정성양호 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목 2 개이상으로사업안정성열위 사업부문및 Trading 품목단독 지역및거래처다각화 해외네트워크 90 개이상보유 60 개이상의해외 네트워크보유 해외네트워크 30 개이상보유 해외네트워크 20 개이상보유 해외네트워크 10 개이상보유 해외네트워크 10 개미만보유 계열등 Captive 계열등 Captive 계열등 Captive 계열등 Captive 계열등 Captive 계열등 Captive 계열사거래비중 (Captive 신용도 & 비중 ) 거래비중이 40% 이상이고, 거래대상업체의신용도가 거래비중이 30% 이상이고, 거래대상업체의신용도가 거래비중이 20% 이상이고, 거래대상업체의신용도가 거래비중이 10% 이상이고, 거래대상업체의신용도가 거래비중이 5% 이상이고, 거래대상업체의신용도가 거래비중이 5% 미만이고, 거래대상업체의신용도가 최고수준 매우우수 우수 양호 열위 미흡 수익성 EBITDA/ 영업자산 12.0% 6.0% 3.0% 1.5% 0.5% < 0.5% 재무항목 커버리지레버리지 EBIT/ 금융비용 10.0 배 5.0 배 2.5 배 1.5 배 1.0 배 < 1.0 배 순차입금 /EBITDA 0.5 배 1.5 배 3.5 배 7.0 배 10.0 배 > 10.0 배 부채비율 50% 110% 170% 240% 340% > 340% 재무정책과융통성최고수준매우우수우수양호열위미흡 4

5 PartⅠ. 종합상사업의특성및동향 1. 종합상사업의개요 제품수출입관련서비종합상사는해외각지역에구축된네트워크를통한글로벌정보망과판매기반을보유스를제공하는전문기업하면서이를바탕으로다양한제품의수출입과관련서비스를수행하는전문기업을지칭한다. 수출진흥정책을효과적으로수행하기위하여고시된 종합무역상사지정등에관한요령 (1975년, 상공부 ) 에의거총 13개사가종합상사로지정되었다. 종합상사는단기간내수출규모의확대, 수출시장다변화, 수출구조의고도화등에상당한성과를거두며수출증대에크게기여하여왔으나외환위기이후제조업체들의독자적인판로확보, 선진국경기침체장기화, 세계경제블록화등대외환경변화로수출관련역할은크게축소되었다. 2002년이후국가수출액에서차지하는종합상사의기여도가무의미한수준에달함에따라, 2009년 10월 23일대외무역법개정과함께종합무역상사제도는폐지되었다. 현재, 크게 7개회사 ( 삼성물산, LG상사, SK네트웍스, 대우인터내셔널, 현대종합상사, GS글로벌, 효성 ) 가여전히산업용원자재및상품의수출입사업을영위하고있다. 다만, 삼성물산, SK네트웍스등상당수업체가합병, 사업다각화등을통해건설 유통 자원개발등타사업에주력하고있으며, 상사부문이주력인업체는대우인터내셔널, LG 상사, 현대종합상사, GS글로벌등 4개사에불과하다. 종합상사의주요기능구분 - 수수료수취를위한중장기상품거래 - 매입 / 매출가격차이 (spread) 를활용하여이익을창출하는일회성상품거래 - 운송및보관관련수익 - 운전자본공급 - Coil Center 등을통한중간가공 - 최종소비자를대상으로하는리테일사업 - 일부제품의생산혹은서비스직접제공 - 자산 ( 유 / 무형자산혹은관계사지분이나개별사업부 ) 거래 5

6 2. 산업의특성 가. 저마진의단순대행매출비중이높은구조 단순수출대행으로 낮은수익성 국내종합상사는상품을매입하여판매하는순수한의미의상사역할보다는계열사제품의단순수출창구 ( 대행 ) 역할을하는비중이높다. 이에따라종합상사들의주요거래품목은그룹내계열사의생산품인경우가많으며, 단순대행매출성격상마진도매우낮은수준이다. 종합상사의주요수출품목구분 소속그룹 주요취급품목 대우인터내셔널 포스코 철강, 석유화학등 SK네트웍스 SK 화학, 철강, 에너지등 LG상사 LG 산업재, 비철, 석유 석탄 화학등 현대종합상사 현대중공업 철강, 기계 플랜트, 자동차등 GS글로벌 GS 철강, 석유화학등 나. Captive 시장및조달처의규모와경쟁력이차별화요소 Captive 거래처가종합상사의중요한차별화요소중하나는 Captive 거래처의보유여부와그 Captive 사업안정성을제고거래처제품의경쟁력 거래규모이다. Captive 거래처는매출안정성, 사업역량, 수익성등영업실적전반에걸쳐큰영향을미치고있으며, Capitve 거래물량을기반으로규모의경제를구축하고이를사업역량에활용함으로써 Non-Captive 부분까지경쟁력을확장할수있다. SK네트웍스는내수시장지배력이매우우수한 SK텔레콤과 SK에너지와의밀접한영업관계를통해계열내핵심사업품목과관련한유통업을수행하고있으며, 이를기반으로안정적사업구조를확보하고있다. SK텔레콤의핸드폰유통을주로하는통신마케팅사업부와 SK에너지의석유제품유통을주로하는 Energy&Car 사업부에서 2015년각각 5.1조원, 7.6조원의매출을시현하면서계열관련한직간접거래규모가전체매출의 70% 수준을보이고있다. LG상사도계열사거래비중이높은수준으로 IT회사인 LG전자 LG디스플레이와큰규모의거래를지속하고있어, 다른종합상사들에비해 IT 등산업재거래비중이높은수준이다. 대우인터내셔널은 2010년 9월포스코계열에편입된이후포스코철강제품의취급비중이확대되어철강재의매출규모가크게나타나고있다. 종합상사의주요특수관계자거래현황 (2014년연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 SK네트웍스대우인터내셔널 LG상사현대종합상사 GS글로벌매출 (A) 224, , ,722 53,668 27,700 계열거래 (B) 123,075 63,573 66,873 15,575 6,994 SK에너지 LG전자현대중공업주요거래대상포스코 GS칼텍스 SK텔레콤 LG디스플레이현대오일뱅크계열거래비중 (B/A) 54.9% 31.2% 58.8% 29.0% 25.2% 6

7 다. 매출확대를위해해외네트워크가필요 해외네트워크는 사업기회확대에기여 국내종합상사는해외네트워크를영업자산으로활용하고있다. 해외네트워크를통해주요상품의수요와공급을파악하고거래를성사시켜무역거래를수행하며, 이과정에서마진을확보한다. 대규모거래를진행하며상대적으로낮은마진을시현하는종합상사의특성상사업기회확대와수익증대를위해서해외네트워크를통한수급정보의파악이필요하며, 어느수준의매출을달성했는지여부가차별화요소로작용되고있다. 다만, 최근매체및통계정보, 지역정보제공서비스의발달로지역정보에대한접근성이과거대비향상되어해외네트워크의중요성은일부약화되었으며, 실제로대부분업체들의해외네트워크수는감소되고있다. 주요상사별로는대우인터내셔널이국내최대규모인 76여개해외네트워크 ( 영업망및투자법인등 ) 를확보하고있으며, 현대종합상사 49개, LG상사가 43개, SK네트웍스가 37개, GS글로벌이 30개내외의해외네트워크를확보하고있는것으로파악된다. 국내주요종합상사해외네트워크현황 (2015년 9월말기준 ) 구분주요취급품목대우인터내셔널 32개지사, 44개법인 ( 총 76개 ) SK네트웍스 9개사무소, 28개해외법인 ( 총 37개 ) LG상사 43개해외법인및지사현대종합상사 49개해외법인및지사 GS글로벌 14개법인, 13개지사, 3개연락사무소 ( 총 30개 ) 자료 : 각사 2015년 9월말분기보고서 라. 거래관계에서금융서비스의제공 금융서비스를종합상사의중요한역할중한가지는판매자와구매자사이에서금융서비스를제공하동시에제공는것이다. 판매자는종합상사와거래함으로써판매이후보다빠르게판매대금을회수할수있으며구매자는상대적으로긴시간적여유를가지고구매대금을결제할수있어, 종합상사와거래시금융서비스도동시에제공받는효과를볼수있다. 즉, 종합상사의경우운전자본을활용하여거래를성사시키며, 운전자본은일종의제조업의생산기반과같은역할을하고있다. 따라서종합상사가거래과정에서금융서비스를제공하는데필요한자본을얼마나확보하고있는지, 자기자본이외에직간접금융시장에서의자금조성능력은어떠한수준인지등은해당업체의경쟁력을판별하는데중요한요소이다. 종합상사의금융서비스제공역할은수신기능없이여신업무만을취급하는여신전문금융회사와유사하다. 종합상사는자기자본이외에은행을포함한금융기관등으로부터자금을조달하여거래상대방에게금융서비스를제공한다. 따라서금융서비스제공역할을수행하는종합상사의신용위험을분석할시에는영업수익성보다는자산의건전성과자본적정성, 재무융통성및유동성등이보다중요한재무지표로활용된다. 한편, 종합상사의자산건전성은보유매출채권과재고자산등의연령현황과추이, 이와관련한대손충당금설정현황을통해대체적인현황을파악할수있다. 7

8 마. 사업안정성을제고하는사업포트폴리오가중요 제품포트폴리오와함께종합상사 ( 무역 ) 의주요품목은철강, 화학, IT, 기계 / 플랜트등으로대별되며, 취급품목사업포트폴리오가중요이다양할수록해당품목의물동량, 상품가격등의변동에따르는실적변동성을완화하면서안정된수익창출을유지할수있게된다. 그러나사업특성상수익성이낮은가운데 Trading 품목의가격변동이큰편으로매출 수익에상당한부침이존재한다. 상당수의종합상사는이를보완하기위해다각화된사업포트폴리오구축또는장기공급계약체결등을통해사업기반의안정화를꾀하였으며, 안정적수익실현이가능한신규사업을지속적으로발굴하고있다. 실제로 KR이등급을보유한종합상사들의경우상사이외에자원개발을포함한다양한사업을영위하고있다. SK 네트웍스는단말기 유류유통, 상사, 렌터카, 패션 의류, 호텔, 자원개발, 차량경정비등다양한사업을영위하고있다. 2015년말기준상사부문의매출 영업이익비중은각각 27%, 11% 수준에불과하며단말기 유류유통의매출 영업이익비중이 60~70% 수준을보이고있다. 유류 단말기유통은계열기반사업으로일정수준수익성이보장되고관련계열사들이수위의시장지위를견지하고있어사업안정성이높다. 대우인터내셔널은무역부분이 80% 이상의비중을차지하고있어주요 Trading 품목의가격하락에따른영향이큰편이나영업이익의대부분이석유가스부문에서발생하며, 석유가스부분은장기고정판매계약에의해안정적인수익이창출되는바, 전체사업안정성은우수한수준이다. 영업이익의절대비중을차지하는미얀마가스전의제품판매단가는유가 (40%), 소비자물가지수 (40%), 기본 Base상수값 (20%) 에의해결정되고있어수익변동성도제한적이다. LG상사는 IT제품등을거래하는산업재부문에서계열사기반보유등으로안정적수익이창출되고있으나자원 원자재부문은 Trading 품목의가격변동에따른영향을크게받고있다. 특히자원 원자재중알루미늄등비철 Trading 의경우가격변동에대한헷지가완전하지못해변동성이큰편이다. 8

9 3. 종합상사동향 사업구조에따라 실적차별화 주요종합상사는대기업계열사로서의지위를유지하고이를통해거래물량을확보하 여성장했다. 특히, 대우인터내셔널의포스코계열편입, 현대중공업그룹의현대종합상 사인수그리고 GS 그룹의 GS 글로벌 ( 舊 쌍용 ) 인수등종합상사관련 M&A 가활발 히진행되면서계열과종합상사간의영업긴밀도는보다강화되었다. 최근종합상사는철강 비철 화학 유류등주요 Trading 품목의가격하락과업황저하로 매출이감소되는추세를보였다. 신규자회사인수등으로일부업체의매출은증가되 기도하였으나유가 원자재가변동의영향을크게받는산업특성상 5 개사합산기준종 합상사의매출은 2012 년 67 조에서 2015 년 57 조로 14.6% 축소되었다. 한편, 수익성은 상사부문의변동성을완화할수있는사업 거래구조의보유여부에따라차별화되었으 며, 종합상사 5 개사합산기준영업이익규모는 2012 년대비유사한수준을보이고있다. 미얀마가스전의본격적인생산으로수익기반이강화된대우인터내셔널은과거대비 개선된영업실적을보였으며, 수익기반이안정적인 SK 네트웍스도매출축소에도불구 하고영업실적저하는크지않았다. 반면, LG 상사는자원 원자재부문의업황변동에따 른수익변동성이높은가운데 2015 년에는석유관련자산의손상차손발생으로수익성 이크게저하되었다. 재무적으로는대부분의종합상사들이무역금융을통해중개행위를지속하고있어부채 비율등레버리지지표가타산업대비다소열위한모습을보였다. 주요상사들은수익 기반다변화, 성장동력구축등을위해상당한투자를지속하였으며, 이로인해재무안 정성은과거대비저하되었다. 낮은수익성및현금창출력등을감안할때향후에도재 무부담은지속될것으로판단된다. 5 사합산영업실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 (E) 매출 671, , , ,305 영업이익 6,687 5,338 8,147 6,957 당기순이익 5,320-2,869 2, 영업이익률 1.0% 0.9% 1.3% 1.2% 부채비율 245.6% 236.7% 246.0% 순차입금의존도 25.7% 26.8% 29.9% 자료 : 감사보고서, 2015 년수치는 IR 자료주 : SK 네트웍스, 대우인터내셔널, LG 상사, 현대종합상사, GS 글로벌등 5 개사합산수치 KR이등급을보유한주요업체를살펴보면, SK네트웍스는유류유통 상사부문이함께유가하락의영향을받으면서전체매출은감소되었다. 그러나영업이익률은일정수준의수익성이보장되는유류유통과단말기유통부문의높은사업비중에힘입어과거수준을유지하였다. 특히, 2015년에는단통법시행이후위축되었던단말기의판매증가, 상사부문의교역량증가, 렌터카사업의양호한성장등으로영업이익률이전년수준이상에서유지되었다. 한편, 외환손실감소, 투자자산처분익발생, 종속 관계사주식관련손실축소등영업외수지개선으로당기순이익은증가하였으며, 이로인해전반적인현금흐름도원활한모습을보여재무안정성도개선되었다. 9

10 SK네트웍스실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 (E) 매출 279, , , ,553 영업이익 2,516 2,409 2,013 1,930 당기순이익 119-5, 영업이익률 0.90% 0.93% 0.90% 0.95% 부채비율 246.6% 246.2% 237.7% 224.6% 순차입금의존도 18.9% 15.6% 17.0% 16.3% 자료 : 감사보고서, 2015년수치는 IR자료 대우인터내셔널은 2013년 7월상업생산을개시한미얀마가스전이 2014년말정상생산 량에근접하면서주요 Trading 품목의업황저하에도매출이유지되었으며, 영업이익률 은개선되었다. 특히, 2015년에는니켈광산지분법손실과환관련손실증가등으로당기 순이익이축소되었으나신규투자축소등으로레버리지지표는 2014년대비개선되었 다. 대우인터내셔널실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 (E) 매출 175, , , ,268 영업이익 1,519 1,589 3,761 3,687 당기순이익 2,155 1,330 1,764 1,086 영업이익률 0.9% 0.9% 1.8% 2.1% 부채비율 241.0% 270.8% 293.4% 232.2% 순차입금의존도 42.1% 45.7% 51.0% 47.1% 자료 : 감사보고서, 2015년수치는 IR자료 LG상사는범한판토스연결매출인식효과를제외하면철강 석유화학등제품시황부 진으로매출이감소되었으며, 영업이익도등락을보이면서감소되었다. 특히, 2015년에 는산업재부문의 IT Trading 물량증가, Project수익증가에도불구하고자원 원자재부문 의비철시황부진, 석유광구이익감소, 재고자산평가감등으로범한판토스의연결효과 에도영업이익이축소되었으며, 대규모석유관련자산손상으로 2,171억원의당기순손실 을기록하였다. 재무부분에서는대규모손실발생에따른자본축소와범한판토스인수 에따른자금유출등으로부채비율이증가되었다. LG상사실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 (E) 매출 127, , , ,245 영업이익 2, , 당기순이익 2, ,171 영업이익률 1.6% 0.8% 1.5% 0.6% 부채비율 206.9% 202.3% 212.9% 248.8% 순차입금의존도 15.8% 23.2% 20.3% 21.8% 자료 : 감사보고서, 2015년수치는 IR자료 10

11 4. 종합상사의전망 단기간내실적개선은 어려우나, 업체별로는 개별요인에의해차별화 Global 경기침체지속과원자재가부진전망등을감안할때, 장기간매출감소를보인종합상사들의실적개선이단기간내진행될가능성은낮을것으로예상된다. 그러나개별업체별로는각업체가지닌긍정적또는부정적요인에따라실적이차별화될전망으로, 주요차별화요인은무역업이외사업부문의사업안정성과매출비중일것으로판단된다. 무역업에집중도가높은대우인터내셔널의경우업황변동에따라매출실적은등락을거듭할전망이나영업이익의대부분을차지하고있는미얀마가스전의수익기반을감안하면, 향후에도안정적인수익이창출될것으로판단된다. SK네트웍스는다각화된사업포트폴리오와내수유통사업의안정적사업기반, 렌터카사업의양호한성장세를감안할때, 향후에도안정적인영업실적을보일것으로판단된다. 한편, LG상사의경우수익변동성이크게나타났으나범한판토스 (2015년 5월 ) 와하이로지스틱스 (2015년 10 월 ) 인수효과, 수익변동성이큰비철부문의사업축소, 해외 EPC프로젝트 ( 투르크메니스탄등 ) 수주주선사업확대등을감안할때, 과거대비변동성은완화될것으로전망된다. 자원개발등고위험 사업은축소, 저위험 사업위주로확대전망 한편, 종합상사들은상당기간자원개발사업위주로신규투자를진행하였으나개발사업이가진고위험 고수익특성으로대규모투자손실이발생함에따라과거대비자원개발의비중이축소되었다. 최근종합상사는호텔 자동차 수주대행 물류등보다사업안정성이높은사업부문으로다각화하는경향을보이고있다. 종합상사의내재된실적변동성을 1 다각화된사업포트폴리오, 2 안정적인신규사업, 3 수익변동성을완화하는장기계약및헷지등을통해통제하는것이필요하며, 실적변동성완화가가능한사업 거래구조를갖추지못할경우부정적영향이장기지속될수있다. 반면, 재무적인차원에서는사업환경변화에중 단기적으로대응이가능한 1 재무수준보유, 2 재무적대응력을향상시키는재무정책견지등이중요한판단요소이다. 즉, 과거일부종합상사의투자실패사례와같이사업성이낮은투자로인해수익기반강화효과는크지않은가운데자산손상차손발생등으로재무구조가저하될경우신인도에부정적으로작용할수있다. 11

12 PartⅡ. 종합상사평가방법론 종합상사의신용등급은산업전반의영업환경분석, 개별업체수준의사업및경쟁력분석, 재무분석등을종합적으로반영하여결정되기때문에평가시모든업체에적용하는일반적인평가요소뿐만아니라종합상사고유의특성을반영하는항목을필수적으로고려하여야한다. 본방법론에서는종합상사의산업전체에영향을미치는산업요인과개별업체평가에사용되는사업및재무측면의요소를구분하여제시하였고, 이외신용평가에영향을미칠수있는요인을부언하였다. 1. 신용등급분포현황 국내종합상사중당사가평가한업체의신용등급을살펴보면, 2015년말기준대우인터내셔널, SK네트웍스, LG상사등 3개업체가신용등급을보유하고있다. 대기업그룹집단소속의업계선두권의사업지위와다변화된사업포트폴리오등을바탕으로현재유효등급이 A+~AA- 등급에위치하고있다. 종합상사신용등급현황 구분 SK 네트웍스 LG 상사 대우인터내셔널 장기 AA- AA- AA- AA- AA- AA- 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA- AA- AA- 단기 장기 AA- AA- AA- AA- AA- A+ 단기 A1 종합상사별신용등급현황을살펴보면, SK네트웍스는다각화된사업구조와그룹핵심계열사와의높은영업적긴밀도등에기반한우수한사업안정성, 안정된재무구조및매우우수한유동성대응력을반영하여 AA-(S) 등급을부여하고있다. 2013년신규로등급이부여된 LG상사는 LG전자, LG디스플레이, LG화학등주요계열사기반의 Captive Market 을확보하고있는점과무역부문내수위권의사업지위등을반영하여 AA-(S) 등급을부여하였다. 대우인터내셔널은무역부문선두권의사업역량과더불어미얀마가스전의우수한사업안전성및가스전의생산본격화에따른수익개선전망을반영하여 A+(S) 등급을부여하고있다. 12

13 2. 주요신용평가요소 사업및재무측면에서 총 10 개항목을핵심 지표로분석 KR의종합상사신용평가는신용위험을구성하는양대축인사업위험과재무위험에대한분석을토대로이루어진다. 본평가방법론에서는사업 재무측면의핵심지표로각각 5개, 총 10개항목을주요평가요소로분석하고있다. 사업측면에서는시장지위 ( 매출규모, 영업자산규모 ), 다각화 ( 사업및품목다각화, 지역및거래처다각화 ), 수익기반 ( 고정거래처비중 ) 등을나타내는 5개항목을, 재무측면에서는수익성 (EBITDA/ 영업자산 ), 커버리지 (EBIT/ 금융비용, 순차입금 /EBITDA), 레버리지 ( 부채비율 ), 재무정책과융통성등을나타내는 5개항목을주요핵심지표로활용하고있다. Corporate 평가방법론주요평가항목구분평가항목세부평가항목매출규모매출규모 사업측면재무측면 영업자산규모 매출채권, 재고자산등사업관련영업자산규모등 사업및품목다각화 사업포트폴리오및 Trading 품목수, 위험분산정도 지역및거래처다각화 해외네트워크수 고정거래처 고정거래처비중과신인도에따른안정성제고수준 EBITDA/ 영업자산 EBITDA/( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) EBIT/ 금융비용 EBIT/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 순차입금 /EBITDA 부채비율 부채 / 자본 재무정책과융통성 보유자산구성및 Quality, 담보수준등 가. 사업측면의평가요소 1) 매출규모매출 : 규모의안정성을규모지표는단순히크기의정도만을표현하는것이아니라, 사업다각화수준, 시장지나타내는대표적지표배력및거래기반의상대적인수준, 규모 / 범위의경제효과시현여부등을판단할수있는주요평가요소의하나이다. 이를반영하듯기업규모가클수록신용위험이하락하고, 기업규모가작을수록신용위험이상승하는것으로인식하는경향이일반적이다. 기업규모의판단지표로는매출액, 자산총액등이주로활용되고있다. 매출액은개별기업의시장지위및경쟁력을설명하는지표로중요한평가요소가된다. 종합상사의경우매출규모가클수록일반적으로 1 업종내에서의시장지위가우수하고, 2 다수의거래처와다수의품목으로분산되어영업위험의완화가가능하며, 3 규모의경제효과도기대할수있으며, 경영환경변화에대한대응력에서도경쟁력을가지게되는경우가일반적이다. 또한무역업의경우단순중개업특성상영업마진은낮지만업체별수익편차가크지않고일정수준의마진확보가가능하다는점에서거래규모가클수록이익규모도연동해서커지게되는구조이기때문에, 매출규모는이익창출력과도직접적인연관성을갖는다. 13

14 매출규모과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 매출규모 30 조원이상 15 조원이상 7 조원이상 2 조원이상 5 천억원이상 5 천억원미만 해당업체 SK 네트웍스 대우인터내셔널 LG 상사 2) 영업자산규모 자산규모 : 매출의질적 측면의검증의미내포 자산규모가또하나의평가요인으로고려되는이유는매출의질적측면을검증하는의미를갖는다. 생산설비, 영업점포등유형자산이영업자산의핵심인제조 유통 숙박업등과는달리, 종합상사는무역금융 매입채무를활용하여대규모교역을일으키는사업형태이다. 따라서, 업종특성상매출채권과재고자산이실질적인사업규모를의미하는핵심자산이된다. 또한, 일부종합상사의경우자원개발사업확대에따라해외자원개발자산인무형자산의비중이상당한수준에달하고있는바, 이를영업자산으로분류하였다. 다만, 최근종합상사의상당수가 1) 자원개발사업을축소하고물류회사인수등으로타사업부문비중증가하여매출채권과재고자산, 무형자산의중요성이일부약화되었으며 2) 타지표 ( 매출증가율 영업이익률등 ) 의개선없는매출채권 재고자산 무형자산에증가는내재된부실화가능성등으로인해부정적인영향도존재하는바, 동지표의가중치를과거대비축소하였다. 영업자산규모과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 영업자산 규모 5 조원이상 3 조원이상 1 조원이상 3 천억원이상 1 천억원이상 1 천억원미만 해당업체대우인터내셔널 LG 상사 SK 네트웍스 주 : LG 상사의경우범한판토스인수를감안. 3) 사업및품목다각화사업 품목다각화로수요기반의안정성과영업위험의분산을평가하기위한지표로사업 품목다각화를활사업리스크완화용하고있다. 무역업의주요품목은철강, 화학, IT, 기계 / 플랜트등으로대별되며, 취급정도를판단품목이다양할수록해당품목의물동량, 상품가격등의변동에따르는실적변동성을완화하면서안정된수익창출을유지할수있게된다. 이와같은효과는사업다각화에도똑같이적용되는데, 특히 SK네트웍스와같이통신단말기, 유류, 패션등다양한상품의내수유통및수입판매등사업을영위하고있는경우, 글로벌경기변동이나환율변동등에따르는무역업의영업위험을완화하면서보다안정된수익창출을가능하다. 본방법론에서는사업 품목다각화를판단하기위하여무역외사업부문 ( 내수유통, 자원개발등 ) 에대한다각화와무역업중 Trading 품목 ( 철강, 화학, IT 등 ) 에대한다각화 14

15 를사용하고있으며, 매출이나이익규모의일정비중 (10% 내외 ) 을차지하는사업부문 이나 Trading 품목을다각화대상으로하였다. 사업및품목다각화와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 사업및품목다각화 무역외사업부문무역외사업부문다수, 매출또는이보유, 매출또는이익의일정비중을익의일정비중을구성하는 Trading 구성하는 Trading 품목다수로사업품목다수로사업안정성최고수준안정성매우우수 매출또는이익의 일정비중을구성하 는 Trading 품목 다수로사업안정성 우수 매출또는이익의매출또는이익의일정비중을구성하일정비중을구성하는 Trading 품목 3 는 Trading 품목 2 개이상으로사업개이상으로사업안정성양호안정성열위 사업부문및 Trading 품목단독 해당업체 SK네트웍스 LG상사 대우인터내셔널 주 : LG 상사의경우범한판토스인수를감안. 4) 지역 거래처다각화해외네트워크는원활한종합상사의영업위험을완화하는다각화부문에서추가적으로고려할부분은거래지역거래관계의판단지표, 및거래처다각화정도이다. 무역이나자원개발업은업태특성상주요거래국의정치 사업기회의확대에경제상황이나외국자본에대한성향 ( 개방적이거나배타적인 ) 등에따라비교적민감한기여영향을받게된다. 지역및거래처다각화는해외네트워크의규모를통해판단하고있으며, 해외네트워크의규모는다양한거래국, 다양한거래처와의원활한거래관계가유지되고있음을시사한다. 또한, 해외네트워크는상품의수급현황을파악하고원활한거래성사에도움을주며, 사업기회의확대와수익증대에도기여한다는점에서상사의핵심영업자산이된다. 다만, 해외네트워크의수를통해서기업의사업성에대해평가하고있는지역및거래처다각화지표는중요성하락을고려하여가중치를축소하였으며, 실제로대부분종합상사가해외네트워크수를축소하는추세를감안하여등급에대한해외네트워크보유기준도완화하였다. 이는 1) 각각의네트워크의형태및규모등의차이를반영하기어려워표면상나타나는네트워크수를중시하고, 2) 매체및통계정보, 지역정보제공서비스의발달로지역정보에대한접근성이향상되어중요성이일부약화되었으며, 3) 해외네트워크수의긍정적영향은최종적으로매출및수익성에반영되는점등을감안한것이다. 지역 거래처다각화와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 품목 해외네트워크 개이상의해외 해외네트워크 30 해외네트워크 20 해외네트워크 10 해외네트워크 10 다각화 개이상보유 네트워크보유 개이상보유 개이상보유 개이상보유 개미만보유 해당업체 대우인터내셔널 LG상사 SK네트웍스 15

16 5) 계열사거래비중 (Captive 신용도 & 비중 ) Captive 거래처가종합상사의시장내지위와함께사업의안정성을높여주는영업상주요고려요소는사업안정성에큰영향계열사 ( 관계사포함 ) 거래비중이다. 높은계열사거래비중을가진기업은수요시장내수급및경기상황변화에따른위험을상대적으로완화시킬수있다. 따라서개별업체를평가함에있어서계열사비중을얼마나가지고있는가를평가하는것이필요하다. 계열집단내에소속되어있는기업의경우수직계열화에기반하여 Captive 거래처를확보하고있어상대적으로우수한사업안정성을견지하고있다. 다만, 계열수요기반을확보하고있다고획일적으로사업안정성이높다고분석되는것은아니며, 거래업체의신용도수준을함께고려하여야한다. 따라서, 본평가방법론에서는고정거래처비중과고정거래처신용도를함께고려하여신용등급별 mapping 기준을다음과같이구분하고있다. 고정거래처비중과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 계열사거래비중 계열등 Captive 거래비중이 40% 계열등 Captive 거래비중이 30% 계열등 Captive 거래비중이 20% 계열등 Captive 거래비중이 10% 이 (Captive신이상이고, 거래대상이상이고, 거래대상이상이고, 거래대상 상이고, 거래대상 용도 & 비중 ) 업체의신용도가최고수준 업체의신용도가매우우수 업체의신용도가우수 업체의신용도가양호 LG상사해당업체 SK네트웍스대우인터내셔널 계열등 Captive 거래비중이 5% 이상이고, 거래대상업체의신용도가열위 계열등 Captive 거래비중이 5% 미만이고, 거래대상업체의신용도가미흡 나. 재무측면의평가요소 종합상사평가방법론에서는종합상사의특성을반영한 5개재무지표를사용하여개별업체의재무능력을평가하고있다. 5개의재무지표는수익성지표인 EBITDA/ 영업자산, 커버리지지표인 EBIT/ 금융비용, 순차입금 /EBITDA, 레버리지지표인부채비율, 재무정책과융통성등으로구성되어있다. 본평가방법론에적용하고있는주요재무비율은표준재무지표 1) 를기반으로산출된수치를활용하고있으며, 개별기업의실적은최근 3개년결산실적을금액가중평균한수치를적용하는것을원칙으로하고있다. 다만, 개별기업의특수성을반영하여일부지표산출시조정된방식을적용할수있다. 예를들어기업분할, 합병등으로과거재무실적의 3개년확보가어려운경우 1개년또는 2개년수치를적용할수있다. 또한일부사업지주회사의경우배당금, 로열티등지주회사사업과관련한수익이매출에반영되면서영업수익성이과대평가되는경우에는 Peer group과의비교형평성확보차원에서지주부문수익을제외한수익성지표를산출할수있다. 1) KR은 K-IFRS의본격시행에맞춰과거재무정보 (K-GAAP) 와현재재무정보 (K-IFRS와일반기업회계기준 ) 를조정, 재구성하여표준재무지표를구축하였다. KR이재구성한표준재무지표에대한내용은 2010년 12월 16일발표한 국제회계기준도입에따른비금융기업표준재무지표의변경 보고서를참조하기바랍니다. 16

17 1) 수익성 : EBITDA/ 영업자산 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 수익성은근원적인 원리금상환능력측정 지표의하나 수익성과현금창출력은기본적인영업활동을통해원리금상환재원을확보하는능력으로개별기업의채무불이행위험에대한근원적보호수단으로서의의미를지니고있다. 전형적인비금융기업평가에있어 KR이표준적으로활용하는수익성지표는 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ), EBITDA Margin 그리고 OCF/ 매출액등이있다. K-IFRS 가본격적으로도입되면서대표적인이익관련규모지표인영업이익의비교가능성이현저히약화됨에따라 KR은 GAAP 상의영업이익과동일한의미를갖는지표로 EBIT을별도로정의하여활용하고있다. EBIT/ 매출액은매출액과관련된수익성측정의대표적인지표로인식되고있으며, 기업의전반적생산및영업활동의총체적성과를나타냄과아울러생산과판매효율성및가격변동에대한대응력등을측정하는데사용된다. 하지만특정기업의영업수익성분석에있어서는회계기준적용방법 ( 회계처리방법의표준화 ) 등의정성적요인에대한사전분석이전제되어야만한다. 한편, 종합상사의경우매출액대비영업마진이매우낮은수준으로기존지표는업체별변별력이크지않으며, 무역금융 매입채무를활용하여대규모교역을일으키는사업특성상매출채권과재고자산등영업자산 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 대비수익규모를측정하는방식을사용하고있다. 따라서, 본평가방법론에서는영업자산 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 대비 EBITDA 규모로업체별영업효율성을판단하고있다. EBITDA/ 영업자산과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B EBITDA/ 영업자산 해당업체 12.0% 6.0% 3.0% 1.5% 0.5% < 0.5% SK네트웍스 LG상사대우인터내셔널 주 : LG 상사는범한판토스인수를감안, 2013~14 년실적및 2015 년추정실적을감안한 3 년평균기준. 2) 커버리지 금융비용과차입금지급 능력의여유수준을 나타내는지표 KR은금융비용과차입금 ( 채무원금 ) 지급능력의여유수준및시설투자등소요자금에대응할수있는현금창출능력을측정하는분석항목으로커버리지 (Coverage) 지표를활용하고있다. KR은총 ( 순 ) 차입금 /OCF, EBITDA/ 총금융비용, 순차입금 /EBITDA, 부채상환계수등을커버리지지표로활용하고있다. 1 EBIT/ 금융비용금융비용지급능력 KR은금융비용지급능력에대한기본적인지표로 EBIT 2) 과 EBITDA 규모에기반을두어분석하고있으며, 종합상사는 EBITDA 대신 EBIT을적용하였다. 이는종합상사의경우경제적내용년수가세법상내용년수를크게초과하는장치산업의특성이없고, 자본적지출과감가상각비수준이유사해지는추세를감안한것이다. 따라서, EBIT+ 감 2) EBIT = 매출액 매출원가 판매관리비 17

18 가상각비-경상적자본투자 가현금기준영업이익개념에부합되고있는점을감안할때, 종합상사의경우 EBITDA/ 금융비용보다 EBIT/ 금융비용이금융비용에대한커버리지로서설명력이높다. 한편, 본평가방법론에적용된금융비용은이자비용과매출채권처분손실, 자본화된차입원가를합산하는것으로재정의하고있다. 불완전양도된매출채권할인은차입거래적성격을가지고있기때문에, 관련손실은조달비용의성격을가진다. 과거 GAAP 하에서는불완전양도된매출채권할인잔액이부외부채로분류되었으나, 국제회계기준에서는장부상차입금으로기재된다. 차입금과금융비용은상호연계하에서균형적으로분석될필요가있다. 따라서매출채권할인잔액이차입금에계상될경우, 매출채권처분손실은금융비용으로분류되어분석의통일성을확보하는것이타당하다. 또한금융비용의비교가능성제고를위해자본화된차입원가를금융비용에반영하였다. GAAP은차입원가의기간비용화를원칙으로하는반면, 국제회계기준은자본화가원칙이다. 차입원가는자본화를통해자산으로반영되어있다고할지라도, 원칙적으로금융비용으로구분하여분석하는것이바람직하다. 이는해당비용이조달비용의성격을가지고있고이자지급부담과도직접적으로연계되어있기때문이다. 따라서자본화된차입원가를당기이자비용으로조정하고, 이를통해경제적실질에가까운금융비용을도출하여분석의일관성을유지하였다. EBIT/ 금융비용과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B EBIT/ 금융비용 해당업체 10.0배 5.0배 2.5배 1.5배 1.0배 < 1.0배 LG상사 대우인터내셔널 SK네트웍스 주 : LG 상사는범한판토스인수를감안, 2013~14 년실적및 2015 년추정실적을감안한 3 년평균기준. 2 순차입금 /EBITDA 근본적인차입금상환기업의차입금은영업활동으로부터의창출현금과보유자산의매각, 추가적인자금조달능력은영업현금창출능등의수단에의해상환될수있지만, 신용평가의기본개념에의한장기간에걸친근력에의해결정본적인차입금상환능력은영업활동으로부터의현금창출능력에의해결정된다고할수있다. KR은영업활동으로부터의현금창출능력에대한기본적인지표로 EBITDA, OCF(Operating Cash Flow) 3) 를주로활용하고있다. 계속기업에있어서차입금상환에사용되는실질적인재원은 OCF에서운전자본투자와자본적지출, 배당금등과같은고정적인소요자금을차감한 FCF(Free Cash Flow : 잉여현금흐름 ) 가보다적합하지만, EBITDA 나 OCF가 FCF의원천이된다는점에서기업의커버리지수준분석시두지표를주된분석항목으로활용하고있다. 3) OCF = EBITDA 이자ㆍ법인세지급 + 배당금수입 + 비현금성수익ㆍ비용조정 18

19 본평가방법론에서는산업별특성이나, 기업의회계정책등에따라변동성이크게나타나는 OCF(Operating Cash Flow) 대신기업 산업간비교가상대적으로용이한현금기준수익성지표인 EBITDA 를주된영업현금창출능력지표로채택하였다. 한편, 최근기업들의현금보유가증가하고있는추세와재무 경영정책에따라기업간보유현금유동성수준에큰편차가발생하는점등을감안하여순차입금지표를채택하였다. 순차입금 /EBITDA 와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 순차입금 /EBITDA 해당업체 0.5배 1.5배 3.5배 7.0배 10.0배 > 10.0배 SK네트웍스 LG상사 대우인터내셔널 주 : LG 상사는범한판토스인수를감안, 2013~14 년실적및 2015 년추정실적을감안한 3 년평균기준. 3) 레버리지 : 부채비율 불황기에대한기업들의 대응능력측정지표 재무레버리지는개별기업의전반적인재무정책과밀접하게관련되어있으며, 부채규모 ( 부채비율 ), 배당정책 ( 자기자본비율 ), 투자를위한자금조달방안 ( 고정장기적합률, 고정비율 ), 차입규모및만기구조 ( 차입금의존도, 단기차입금의존도 ) 등이주요분석지표로활용된다. 일반적으로차입금은금융비용부담을유발하면서기업의수익성에영향을미치며, 상대적으로상환의강제성이높은특징을갖고있다. 그러나종합상사의경우경영정책에따라기업간금융부채와영업부채간의대체관계가존재하고, 영업부채의활용도가높은산업의특성을가지고있다. 이에본평가방법론은금융부채대비영업부채비중이큰기업들의레버리지수준까지도비교분석할수있는부채비율을주된평가지표로채택하였다. 부채비율과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 부채비율 50% 110% 170% 240% 340% > 340% 해당업체 SK 네트웍스 LG 상사 대우인터내셔널 주 : LG 상사는범한판토스인수를감안, 2013~14 년실적및 2015 년추정실적을감안한 3 년평균기준. 5) 재무정책과융통성 부정적환경변화에대응 할수있는재무적보완 능력 채무원리금의적기상환확실성은궁극적으로는만기까지예상되는기업의총소요자금과자금조달능력의관계에의해좌우된다고할수있다. 가장이상적인형태는영업및투자활동과차입금상환에요구되는총소요자금을영업활동현금흐름으로전액조성가능한경우라할수있으나, 대개의경우영업활동을통해기대되는미래의현 19

20 금창출규모는총소요자금수준에미달하는것이일반적이다. 이에따라미래에예상되는부족자금을어떠한수단에의해안정적으로조달가능한가는개별기업의원리금상환능력및확실성을평가하는데에매우중요한요소라고할수있다. 또한분석시점에서예상한영업활동현금은다양한내외적환경요인에의해변동성을갖게되므로이에대한추가적인자금조달능력도고려되어야한다. 이러한관점에서재무융통성 (financial flexibility) 은부정적인환경변화에효과적으로대처하여기업의전반적인채무상환확실성을유지할수있는능력으로정의할수있다. 비영업용자산을활용한담보여력이존재하고, 투자부담이내부창출현금흐름내에서이루어지는재무정책을유지하고있는경우에는매우우수한재무융통성수준으로분석한다. 반면, 활용가능한영업자산이없거나, 보유자산을활용한추가담보여력 ( 기담보비율 70% 이상 ) 이부족한경우에는재무융통성을매우미흡한수준으로평가한다. 재무정책과융통성과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 재무정책과 융통성 해당업체 최고수준 매우우수 우수 양호 열위 미흡 LG상사 SK네트웍스 대우인터내셔널 20

21 AAA AA+ AA A+ A A- BBB+ BBB BB+ BB AA- BBB- BB- B+ B B- 3. 평가방법론의적용 가. 적용방법 평가항목의등급별평점 배정기준과가중치를 반영한등급산출방식 등급별가이드라인을통해각핵심지표들에대한 mapping 작업이마무리되면이를토대로사업및재무항목에대한평점점수를각각도출한후이를다시결합하여최종평점을산출한다. 최종등급을결정하기위한 base line을제공하는평가방법론상의모델등급은바로이최종평점을기준으로결정된다. 평가요소의등급별평점은신용등급별준거부도율, 누적평점및평균평점을기준으로부여한다. 준거부도율에의한평점부여방식은평균평점방식에비해투자등급항목보다는투기등급항목에높은가중치를부여하여특정항목이열위한등급을기록할경우전반적인평가방법론상모델등급이낮게산출되도록하는 stress case를가정하고있다. 반면, 평균평점방식은각등급별구간값을동일한간격으로유지하고있어특정항목에의한모델등급의쏠림현상이없는 normal case를가정하고있다. 누적평점은부도율평점과평균평점의중간형태이며, 실무적으로분석담당연구원들은개별기업의평가방법론상모델등급산출시, 세가지방식에의한결과값범위내에서각항목별내용을면밀히검토하여최종모델등급을산출하고있다. 신용등급별평점체계 구분 AAA AA A BBB BB B 부도율평점 누적평점 평균평점 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 부도율평점 ( 좌 ), 누적평점 ( 중 ), 평균평점 ( 우 ) 비교

22 사업및재무평가항목비중 50:50 으로동일 종합상사평가방법론은사업평가항목및재무평가항목의비중을각각 50:50으로적용하였다. 사업및재무측면의개별평가항목의가중치는중요도에따라차등적용하 였다. 한편, 본종합상사평가방법론에서제시하고있는사업및재무평가요소의상대 적가중치나, 시계열반영기준또한과거실적이나향후전망을고려함에있어평정위 원회를통해서는개별기업에한정하여별도로적용될수있다. 주요평가요소의가중치 대구분 소구분 가중치 사업평가항목 매출규모 10% 영업자산규모 5% 사업및품목다각화 15% 지역및거래처다각화 5% 고정거래처 15% 소계 50% 재무평가항목 EBITDA/ 영업자산 10% EBIT/ 금융비용 10% 순차입금 / EBITDA 10% 차입금의존도 10% 재무정책과융통성 10% 소계 50% 나. 사업측면의평점산출 개별업체에대한신용평가시신용등급결정에보다중요한영향을미치는평가항목에높은가중치를부여하여사업측면의평점을산출하고있다. 예를들어, A업체가아래표와같은평가를받는다고가정하면, 준거부도율과평균평점기준에따라해당항목의평점을가중평균한평점은각각 0.55, 6.3이된다. 산출된평점을신용등급수준에적용하면사업측면의신용등급은두방식모두 A급이도출되어사업등급은 A급이된다는식이다. 사업측면평점계산의사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치 부도율평균평점평점 매출규모 O 10% 영업자산규모 O 5% 사업 품목다각화 O 15% 지역 거래처다각화 O 5% 고정거래처 O 15% 가중평균 (Weighted Average) = 사업측면에있어평가항목에대한등급별가이드라인은다음과같다. 일부항목의경우 비계량적인특성을지니고있어정성적판단이요구되기도하나, 이같은경우에는보 통 Peer Group 과의상대비교등을통해차별성을반영하고있다. 22

23 사업측면평가항목에대한등급별평가기준 평가항목 AAA AA A BBB BB B 매출규모 30조원 15조원 7조원 2조원 5천억원 < 5천억원 영업자산규모 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 5조원 3조원 1조원 3천억원 1천억원 < 1천억원 무역외사업부문무역외사업부문보매출또는이익의일매출또는이익의다수, 매출또는이매출또는이익의유, 매출또는이익의정비중을구성하는일정비중을구성하는사업및품목다익의일정비중을구일정비중을구성하는사업부문및일정비중을구성하는 Trading 품목 3개이 Trading 품목 2개각화성하는 Trading 품목 Trading 품목다수 Trading 품목단독 Trading 품목다수로상으로사업안정성이상으로사업안정성다수로사업안정성로사업안정성우수사업안정성매우우수양호열위최고수준 지역및거래처 해외네트워크 90 개 60 개이상의해외네 해외네트워크 30 개 해외네트워크 20 개 해외네트워크 10 개 해외네트워크 10 개 다각화 이상보유 트워크보유 이상보유 이상보유 이상보유 미만보유 계열등 Captive 거계열사거래비래비중이 40% 이상중이고, 거래대상업체 (Captive신용도의신용도가최고수 & 비중 ) 준 계열등 Captive 거래비중이 30% 이상이고, 거래대상업체의신용도가매우우수 계열등 Captive 거계열등 Captive 거래비중이 20% 이상래비중이 10% 이상이이고, 거래대상업체고, 거래대상업체의의신용도가우수신용도가양호 계열등 Captive 계열등 Captive 거거래비중이 5% 미래비중이 5% 이상이만이고, 거래대상고, 거래대상업체의업체의신용도가미신용도가열위흡 다. 재무측면의평점산출 개별기업의재무측면에대한평점산출역시사업평가항목처럼 5개재무평가항목으로계산하고있다. 예를들어, A 업체가다음표와같은평가를받는다고가정하면, 준거부도율과평균평점기준에따라해당항목의평점을가중평균한평점은각각 0.74, 5.6이되며, 도출된평점을신용등급수준에적용하면재무측면의신용등급은각각 BBB 급과 A 급이된다. 두방식으로도출된등급간에차이가발생하는것은 AAA급으로 mapping 된부채비율과 BBB급으로 mapping 된순차입금 /EBITDA, 재무정책과융통성의상호효과측면에서 1) 평균평점방식에서는크게상쇄되는반면, 2) 준거부도율방식에서는낮은평가를받은지표의위험가중효과가보다큰영향을미치기때문이다. 이러한상황을감안하여평가담당자는각항목별로 mapping 된값에대하여일시적인요인에의한지표상의왜곡인지, 향후방향성의변화가능성이있는지등을검토하여최종적으로재무항목에대한등급을결정하게된다. 23

24 재무측면평점계산의사례 부도율평균평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치평점평점 EBITDA/ 영업자산 O 10% EBIT/ 금융비용 O 10% 순차입금 /EBITDA O 10% 부채비율 O 10% 재무정책과융통성 O 10% 가중평균 (Weighted Average) = 재무측면에서는수익성지표 (EBITDA/ 영업자산 ), 커버리지지표 (EBIT/ 금융비용, 순차입금 /EBITDA,), 레버리지지표 ( 부채비율 ), 재무정책과융통성등총 5개항목을주요평가지표로활용하고있다. 재무측면에있어평가항목에대한등급별가이드라인은다음과같다. 일부항목의경우비계량적인특성을지니고있어정성적판단이요구되며, 개별기업의 3개년실적을감안하여재무평가항목의평점을산출한다. 재무측면평가항목에대한등급별평가기준 평가항목 AAA AA A BBB BB B EBITDA/ 영업자산 12.0% 6.0% 3.0% 1.5% 0.5% < 0.5% EBIT/ 금융비용 10.0배 5.0배 2.5배 1.5배 1.0배 < 1.0배 순차입금 /EBITDA 0.5배 1.5배 3.5배 7.0배 10.0배 > 10.0배 부채비율 50% 110% 170% 240% 340% > 340% 재무정책과융통성최고수준매우우수우수양호열위미흡 라. 평가방법론등급의결정 사업및재무항목에대한등급을각각도출한후, 전술한바와같이각항목에 50:50 의가중치를부여하여산출된평점으로최종적인평가방법론상모델등급을결정한다. 모델등급의결정과정에대한사례는다음과같다. 24

25 모델등급결정사례 (SK 네트웍스 ) 평가항목 AAA AA A BBB BB B 매출규모 O 사업 영업자산규모사업 품목다각화지역 거래처다각화 O O O 계열사거래비중 O EBITDA/ 영업자산 O 재 무 EBIT/ 금융비용순차입금 /EBITDA 부채비율 O O O 재무정책과융통성 O 모델등급 AA- 최종신용등급 ICR - 회사채 AA- 기업어음 A1 주 : 재무평가항목은 2013~2015 년결산실적 ( 15 년은추정실적 ) 반영. 25

26 4. 최종등급결정체계 본평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR 의최종신용등급 (Public Ratings) 결정 을위한기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 최종신용등급결정체계 모델등급 (Model Ratings) 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 계열지원가능성 (extraordinary support) 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 는개별기업의독자적인사업과재무능력을반영한자체채무상환능력을표시한것으로서평가방법론상도출된등급에향후전망, event risk, 평가방법론미반영사업부문의영향정도, 재무융통성, 지배구조의안정성등의기타평가요소가반영되어결정된다. 개별기업의최종신용등급 (Public Ratings) 은계열에소속되지않은기업의경우에는자체신용도가대부분최종신용등급으로결정되나, 계열에소속된기업의경우에는계열지원가능성을반영하여최종신용등급이결정된다. 계열지원가능성은계열내중요도, 계열과의통합도, 지원의실행가능성등을감안하여반영하는평가요소로 stress 상황하에서개별기업에대한계열의재무적인지원가능성 (extraordinary support) 만을반영한다. 영업관계등으로발생하는일상적인지원 (ordinary support) 은자체신용도에반영된다. 가. 기타평가요소 1) Event risk Special Event의범주에는기업인수와합병, 우발채무의대지급, 회계분식사건, 대규모손해배상및산업재해발생등최초신용평가시에합리적으로반영하기어려운사건들이포함되며, 급격한신용도의변화가능성이동반되기에신용평가에서중요성이높은상황이다. 이러한특별사건의발생과관련한위험은모니터링을통한사후관리를통해이루어지게되며, 해당사건의발생시신용평가담당자는해당기업들의신용도변화를적기에신용등급에반영하고자노력하고있다. 2) 향후전망 신용평가는과거의재무실적뿐만아니라미래전망에대한의견도반영되고있는데, 제 시된평가방법론은미래전망항목에대한요인을사업적평가항목에서포괄적으로반 26

27 영하고있을뿐, 재무적평가항목에는대부분반영하지못하고있다. 이러한미래전망 에대한의견등이최종등급결정과정에추가로반영되고있다. 나. 계열평가요소 개별기업의신용위험을평가함에있어서는기업의자체적인사업위험및재무적위험을감안할뿐아니라기업의신용위험에영향을미치는모든요소에대하여검토하게되므로소속계열과의관계도중요한환경요소로고려하게된다. 특히우리나라경제시스템에서는소속계열의전반적인신용도가다양한내외적요인에의해계열기업에미치는영향이지대하여신용등급결정의중요한요인으로작용하여왔다. 계열요인과관련해서는전 후방교섭력, 거래처의안정성, 운전자본지원등일상적인지원 (ordinary support) 을비롯하여계열내중요도 ( 지배구조상위치, 경제적중요도등 ), 계열과의통합도, 계열의지원가능성, 지원여력, 관련법, 제도적한계등을고려한 stress 상황하에서계열의재무적인지원 (extraordinary support) 가능성등다양한요인에대한분석과정을거치게된다. 이처럼사업 재무측면에서의주된평가항목이외에신용도에중대한영향을미치는다양한요인들이존재한다. 이들은 1 해당업체신용도의상한을규정짓거나 2 중장기관점에서의해당기업의경쟁력을좌우, 또는 3 신용도변화를야기할수있는요인이될수있다는점에서주의깊은관찰이요구된다. 27

28 [ 별첨 1] 평가요소와신용등급간 Mapping( 개정 ) 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 매출규모 30 조원 15 조원 7 조원 2 조원 5 천억원 < 5 천억원 사업항목 시장영업자산규모지위 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 사업및품목다각화다각화지역및거래처다각화계열사거래비중 (Captive신용도 & 비중 ) 5 조원 3 조원 1 조원 3 천억원 1 천억원 < 1 천억원 무역외사업부문다수, 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목다수로사업안정성최고수준해외네트워크 90 개이상보유계열등 Captive 거래비중이 40% 이상이고, 거래대상업체의신용도가최고수준 무역외사업부문보유, 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목다수로사업안정성매우우수 60개이상의해외네트워크보유계열등 Captive 거래비중이 30% 이상이고, 거래대상업체의신용도가매우우수 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목다수로사업안정성우수해외네트워크 30 개이상보유계열등 Captive 거래비중이 20% 이상이고, 거래대상업체의신용도가우수 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목 3 개이상으로사업안정성양호해외네트워크 20 개이상보유계열등 Captive 거래비중이 10% 이상이고, 거래대상업체의신용도가양호 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목 2 개이상으로사업안정성열위해외네트워크 10 개이상보유계열등 Captive 거래비중이 5% 이상이고, 거래대상업체의신용도가열위 사업부문및 Trading 품목단독해외네트워크 10 개미만보유계열등 Captive 거래비중이 5% 미만이고, 거래대상업체의신용도가미흡 재 수익성 EBITDA/ 영업자산 12.0% 6.0% 3.0% 1.5% 0.5% < 0.5% 무 항 목 커버리지레버리지 EBIT/ 금융비용 10.0 배 5.0 배 2.5 배 1.5 배 1.0 배 < 1.0 배 순차입금 /EBITDA 0.5 배 1.5 배 3.5 배 7.0 배 10.0 배 > 10.0 배 부채비율 50% 110% 170% 240% 340% > 340% 재무정책과융통성최고수준매우우수우수양호열위미흡 28

29 [ 별첨 2] 평가요소와신용등급간 Mapping( 기존 ) 구분 AAA AA A BBB BB B 매출규모 30 조원 15 조원 7 조원 2 조원 5 천억원 < 5 천억원 사업항목 사업규모영업자산규모 ( 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 ) 사업및품목다각화다각화지역및거래처다각화고정거래처비중 (Captive신용도 & 비중 ) 5 조원 3 조원 1 조원 3 천억원 1 천억원 < 1 천억원 무역외사업부무역외사업부매출또는이익문다수, 매출또문보유, 매출또의일정비중을는이익의일정는이익의일정구성하는비중을구성하는비중을구성하는 Trading 품목다 Trading 품목다 Trading 품목다수수수 70개이상의해외네트워크해외네트워크보 100개이상보유유 AAA/ AA/ 40% 이상 30% 이상 해외네트워크 40개이상보유 A/ 20% 이상 매출또는이익의일정비중을구성하는 Trading 품목 3 개이상해외네트워크 20개이상보유 BBB/ 10% 이상 매출또는이익의일정비중을사업부문및구성하는 Trading 품목단 Trading 품목 2 독개이상 해외네트워크 10개이상보유 BB/ 5% 이상 해외네트워크 10개미만보유 B/ 5% 미만 수익성 EBITDA/ 영업자산 (%) 12% 6% 3% 1.5% 0.5% < 0.5% 재 무 항 Coverage ( 매입채무 +Nego)/ 매출채권 ( 순차입금- Nego)/OCF (%) 70% 100% 150% 200% 250% >250% ( 배 ) 1 배 3 배 7 배 15 배 25 배 >25 배 목 Leverage 순차입금의존도 (%) 10% 20% 35% 50% 65% > 65% 수정부채상환계수 (%) 150% 100% 50% 25% 10% < 10% 29

30 [ 별첨 3] 주요지표의정의 1. EBITDA/ 영업자산 (%) = (EBITDA/ 영업자산 ) x 100 EBITDA=EBIT+ 감가상각비 + 무형자산상각비영업자산 = 매출채권 + 재고자산 + 무형자산 (EBIT= 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 ) 2. 순차입금 /EBITDA( 배 )= ( 총차입금 - 현금성자산 )/EBITDA ( 현금성자산 = 현금및현금성자산 + 단기금융상품등 ) 3. EBIT/ 금융비용 ( 배 )= EBIT/ 금융비용 ( 금융비용 = 이자비용 + 매출채권처분손실 + 자본화된이자비용 ) 4. 부채비율 (%)=( 부채총계 / 자본총계 )x100 < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. Copyright 2016: Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도 KR 의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 30