내수의류(패션)

Transcription

1 항공운송 김현평가6실연구원 김봉균평가6실평가전문위원 한국기업평가 ( 이하 KR ) 의항공운송업평가방법론은신용등급결정을위해고려되는주요평가요소에대한당사의고유한의견과분석의틀을반영하고있다. 이를통해신용등급의예측가능성과논리적설명력을제고하고, 다양한시장참여자의입장에서 KR 신용등급이보다객관적으로인식될수있도록하는데그목적이있다. 본항공운송업평가방법론은항공운송산업의최근산업동향과더불어해당되는개별기업의신용등급결정논리에대한이해도를높이고자평가요소별구체적측정지표와가이드라인을제시하였다. SUMMARY OF CRITERIA UPDATE 금번평가방법론은 2014 년 4 월 9 일자로공시되었던항공운송업평가방법론을대체하며, 공시시점부터유효 하다. 항공운송업평가방법론의핵심평가요소와등급별가이드라인은대부분유지되며, 금번평가방법론에서 변경된평가요소는다음과같다. 자체신용도 (Stand-alone Rating) 도출시유동성리스크관련분석반영, 업체간현저한규모의차이, 항공기도입방식에따른영업수익성및차입부담의왜곡가능성등을감안하여부채상환계수를평가지 표에서제외하였다. 본항공운송업평가방법론을적용하고있는기업은 2015년 12월말기준총 2개기업이며, 모델등급과신용등급과의차이는대체로 1 notch 이내이다. 금번항공운송업평가방법론개정으로개별기업들의신용등급이즉각적으로조정되지는않는다. 본항공운송업평가방법론을적용하는개별기업신용등급의변동여부는추가적인검토과정을통해향후 6개월이내에공시될예정이다. 한편금번항공운송업평가방법론개정에서는이전평가방법론에서사용되었던평가방법론등급과독자 신용등급을각각모델등급 (model rating) 과자체신용도 (stand-alone rating) 로용어를변경하며, 향후 KR 이공시하는모든평가방법론에표준적으로적용된다. METHODOLOGY 항공운송업평가방법론에서는항공운송업에공통적으로영향을미치는거시환경분석을기초로하여개별기업 들의사업및재무위험을결합하여분석하는체계로이루어져있다. PART1 에서는항공운송산업의특성과동향분석을통해모든항공운송업체에영향을미치는환경변수를 1

2 설명하고있다. PART2 에서는항공운송산업고유의특성을고려한사업및재무평가요인을통해개별 항공운송업체들의신용등급결정과정을제시하고있다. 사업평가요인은크게매출규모, 조정항공기규모, 위험분산능력, 시장지배력, 사업경쟁력및운항효율 성등 6 개세부항목으로구성되어있다. 재무평가요인은 EBITDAR/ 매출액, EBITDAR/(I+R), 조정순차 입금 /EBITDAR, 조정순차입금 / 조정총자산, 재무정책과융통성의 5 개세부항목으로구성되어있다. 사업과재무항목은각각 5:5 의가중치를부여하였고, 사업과재무각평가부문별로는각각의요소에대 해서평점 (scoring) 가중치를동일하게적용하였으며, 개별재무평가요소들은최근 3 개년재무지표의 금액가중평균치를적용하고있다. LIMITATIONS 본항공운송업평가방법론은항공운송부문기업들의신용등급을결정하는기본적인근거가되지만, 최종신용등급의유추에있어서는일정한한계하에서해석되어야하며, KR의모든신용등급은신용평가일반론과산업별평가방법론에근거한분석결과를토대로최종적으로는평정위원회를통해결정된다. 특히본항공운송업평가방법론에서제시하고있는사업및재무평가요소의상대적가중치, 시계열반영기준또한과거실적이나향후전망을고려함에있어평정위원회를통해서는개별기업의특별한상황에따라별도로적용될수있다. 본항공운송업평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR의최종신용등급 (Public Ratings) 결정을위한기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 개별기업에한정하여영향을미치는다양한평가요소 ( 향후전망, 미반영사업부문, 경영관리 / 유동성리스크, 계열지원가능성, 개별채무특성등 ) 가존재하는등실제신용평가과정에서개별기업의최종신용등급결정시고려되는모든신용평가요소를반영할수없기때문에항공운송업평가방법론을적용한모델등급과개별기업의신용등급간에는차이가발생될수있다. 신용등급은미래지향적 (forward-looking) 분석결과를최종적으로반영하는반면, 본항공운송업평가방법론을통한모델등급은개별기업의과거실적 (historical results) 에주로기초하고있기때문에, 제시된평가요소들이특정신용등급의조건을충족하는경우라도그즉시신용등급조정으로이어지지않는다는점에도유의해야한다. 2

3 평가요소와신용등급간 Mapping 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 규모의안정 성 매출규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 조정항공기규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 사업항목 국내외노선별매출편중정도, 화물매출비중, 운송사업외기위험분산능력타사업매출수준, 환 유가 Hedge정책등사업위험완화수준 시장지배력경쟁구도및점유율브랜드인지도, 사업경쟁력 기재경쟁력 ( 항공기노후화정도 / 항공기종구성 ) 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 경쟁구도하중경쟁구도하중과점적시장구과점적시장구상위권의시장하위수준의시확고한독과점도내최상위권도내상위권의지위, 경쟁심화시장지배력결장지위, 점유율적시장지위의견고한시장우수한시장지에따른점유율여변동성높은수지위유지위견지변동가능성내준재최고수준매우우수우수양호열위매우열위 운항효율성 가동률 (L/F) 및 Yield 추이, Network 수준 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 수익성 EBITDAR/ 매출액 30% < 30% < 25% < 20% < 15% 10%> EBITDAR/(I+R) 3 배 <3 배 < 2.5 배 < 2 배 < 1.5 배 < 1 배 커버리지조정순차입금재 /EBITDAR 무조정순차입금항레버리지 / 조정총자산목재무정책과융통성주 :( I+R) = (Interest+Rent) <3배 < 4배 < 5배 < 6배 < 7.5배 7.5배 <30% < 40% < 50% < 60% < 70% 70% 건전 안전위주건전재무정책기건전 안전위주확장적재무정불건전재무정투기적재무정정책조정책책기조 / 영업자책기조책 / 양질의무담보양질의영업 / 비영업자산산담보여력보 / 보유자산담보 / 보유자산담보비영업자산자산담보여력담보여력우수유여력열위여력부족완충력최고양호 3

4 Ⅰ. 항공운송산업의특성및동향 1. 산업의개요 항공기를이용한운송서비스산업운송형태에따라정기노선과부정기 노선으로분류 항공운송산업이란일반적으로항공기를사용하여유상 ( 有償 ) 으로여객이나화물을운송하는서비스업을말한다. 대부분의물품이육상이나해상운송에크게의존하고있으나항공기의발달로공간개념이축소되어신속한운송에의한교역증대요구로항공운송은점차일반화되어가고있다. 항공법에따르면, 항공운송사업은국내항공운송과국제항공운송으로나뉘고, 다시정기편과부정기편으로분류되며, 각각의경우항공법시행규칙제278조의거면허를득해야지만사업을영위할수있다. 가장일반적인항공운송형태는정해진노선을따라한지점과다른지점사이에노선을정하고정기적으로항공기를운항하는정기항공운송사업을일컫는다. 이는일정시간표에따른정시운항하는항공기를대상으로하는운송사업으로운항의정기성, 대중에대한공개성등이특징이다. 한편수요와상관없이운항하므로항공기에탑승하는승객의중량, 탑재 Item 등중량 의합계에관계없이운영되며, 공공성이중요시되므로운송조건을미리공시하여운항 하여야하고임의적인운항의중지또는휴항이불가하다는특징이있다. 두번째형태인부정기항공운송사업은정기노선운용과달리계절적수요등특정필 요에따라운항하는것으로, 정기노선초과수요에대응하고항공기계류를낮춰가동률 을향상시킬뿐만아니라정기노선개설전사전시장조사역할도수행하고있다. [ 표1] 국내및국제항공운송사업면허기준 구 분 평가항목 세부평가항목 1. 자본금 법인 : 납입자본금 50억원이상 개인 : 자산평가액 75억원이상 2. 항공기가. 대수 1대이상 국내, 국제 1) 계기비행능력보유 ( 화물운송 ) 2) 쌍발이상의항공기나. 능력 3) 조종실과객실또는화물칸이분리된구조 4) 자동위치확인능력보유 다. 좌석수 1대당승객좌석수가 51석이상 ( 국제화물운송사업은제외한다 ) 법인 : 납입자본금 150억원이상 1. 자본금 개인 : 자산평가액 200억원이상 2. 항공기 국제 ( 여객운송 ) 나. 능력다. 좌석수주 ) 항공법시행규칙제278조의 3, 별표53 가. 대수 3대이상 1) 계기비행능력보유 2) 쌍발이상의항공기 3) 조종실과객실또는화물칸이분리된구조 4) 자동위치확인능력보유 1대당승객좌석수가 51석이상 4

5 2. 산업의특성 가. 정부의규제와지원 높은공공성으로인해 정부는규제와 지원을병행 항공운송업은중요교통수단의일부로서국민경제에막대한영향을줄수있으며, 국가간사회 문화교류의촉매작용을하는등공공성이강한사업이다. 따라서항공기의유지, 보수, 운항등세부적인운영에있어서도정부의정책기준이설정되어있으며, 요금인상및노선배분등에대한정부의인허가가필요한것을비롯하여영업에있어각종규제를받고있다. 특히국제항공운송은일반적으로운항이이루어지는당사국간의양자협정에따라노선, 운항권, 운항편수등이결정되고이를바탕으로정부의규제가이루어지고있다. 한편, 정부는국가의항공운송인프라유지를위해국적항공사에대해영업적, 재무적지원을하기도하는데, 명문화된규정은없으나 9 11 테러당시국가재정자금을지원해주거나, 보험계약갱신을위한지급보증등을제공한선례가있다. 또한유가인상에따른유류할증료 (fuel surcharge) 제도시행도항공사재무부담에완충작용을하고있다. 나. 높은진입장벽 정부의인허가문제, 고도의기술적노하우등으로진입장벽높은산업 항공운송업은대규모투자부담, 정부의인허가문제, 고도의기술적노하우등진입장벽이높은산업이다. 국제선의경우, 운항이이루어지는당사국간의상호협정에의해노선및운항횟수가결정되며, 항공사는정부와협의를통해국가별로정해진노선별운항횟수를배분받고있어제한적인경쟁이이루어지고있다. 항공법및관련시행령의법적체제하에항공사가설립되고, 국내 / 국제항공운송업면허가필요하기때문에사업초기에항공기에대한대규모투자자금이불가피하다. 또한다수의노선을충분한빈도로운항하며영업경쟁력을확보하기위해서는일정규모이상의항공기확보가필요하기때문에규모의경제달성이필수적이며, 공항시설의제약, 운송네트워크의열위, 마일리지적립등을통한기존고객기반관련사항도진입장벽의요인으로작용하고있다. 다. 높은자금부담 항공기확보를위한항공사는설립과면허취득을위한대규모사업초기자금외에도규모의경제달성을대규모자금부담위해일정규모의항공기확보가요구되기때문에지속적인투자부담에노출되어있다. 항공기는많게는대당수천억원에이르는고가의장비로서항공사자체현금창출력으로충당하기에는한계가있어필요자금을외부차입하거나리스를통해기단을확보하게된다. 5

6 그러나금융리스를통한방법도상환기간을늘려줄수는있지만금융리스부채로계상되어매년높은수준의금융리스료 ( 금융비용 ) 을지불하게된다. 운용리스의경우도회계장부상부채로남지는않지만연간지급규모는항공기운영에따른수익에비해과중한수준이다. 이러한연유로항공사들은타업종에비해높은부채비율을나타내는것이일반적이며, 임차료및금융비용도수익규모에비해높은수준을보인다. 라. [ 그림 1] 제조업평균 vs 항공운송업부채비율및차입금의존도 자료 ) 한은경영분석, 한국기업평가. 라. 높은매출변동성 수요의계절성과이벤트 리스크등으로 매출변동성높은수준 항공수요의 90% 내외를차지하고있는국제항공수요는경제위기및테러, 항공사고, 질병의확산등외부요인에따라민감하게반응하며, 이에따라이벤트의발생은큰폭의단기적항공운송수요위축으로나타난다. 또한관광수요가 8~9월, 1~2월등휴가철에집중되어나타나고있고연중하반기로갈수록화물운송수요가증가하는등항공운송수요의계절적인편차가크게나타나고있다. 이에따라항공사매출액은분기별로큰차이를나타내고있으며, 감가상각비등고정비부담이상당하여외형변동에따라영업수익성도큰편차를보이고있다. 마. 수익성에미치는외생변수의영향 유가, 환율, 금리등 외생변수에민감한 수익구조 항공산업은원가구조상연료비의비중이매우높고, 외화자산 부채규모가크며, 대규 모장치산업의특성을갖고있어, 유가, 환율, 금리변수의방향성에따라항공업계전 반적인영업실적이크게영향을받게된다. 환율의경우, 외화지출이외화수입을상회하는국내항공업계의수익 비용구조를감안할때, 원화약세는항공업계의원가구조악화로직결되는동시에실질구매력저하에따른국내발항공수요감소요인으로도작용하게된다. 국내항공업계의실적동향에있어, 2009년이래저금리기조가계속되고원 달러환율이하향안정화추세를보인점은긍정적인반면, 항공유가격의고공행진이지속되고있는점은부정적으로작용하고있다. 6

7 한편항공업계는유류할증료인상을통해유류비부담을일부완화시키고있지만, 이는일정시차가존재할뿐만아니라유류비부담의 40~50% 가량만을헷지할수있어한계가존재한다. 또한유류할증료인상은수요감소를유발할수도있기때문에고유가추세가장기화될경우업계수익성악화는불가피할전망이다. 3. 항공운송산업의주요이슈 가. 운용리스 vs 금융리스 항공기조달정책에 따라영업수익성과 재무구조상차이발생 리스를통해항공기를조달하게되면항공기세부구조를항공사가임의대로개조할수없고, 리스비용도항공기구입을위한대출금리보다비싼것이일반적이다. 그럼에도불구하고리스를통해항공기를조달하게되면상당한규모의선불지급이나은행 Deposit 을필요로하지않아유동성확보에용이하고, 리스료지급은세법상손비로인정되어세제상이점도누릴수있어항공사는리스에의한항공기조달을선호하게된다. 하지만항공기의소유, 금융리스와운용리스의차이에의해비용회계처리에차이가발생하여영업실적에도영향을미치게된다. 항공사가항공기를소유하고있거나금융리스를통해운용할경우항공기의감가상각비가영업비용에포함되고, 항공기구입자금조달에따른이자비용은영업비용에서제외되는반면, 운용리스에대해서는항공기임차와관련된비용이임차료로영업비용에포함되게된다. 이로인해운용리스와금융리스의활용비율이다른항공사들의영업이익및 EBITDA 등을직접비교하는데왜곡이발생할수있다. 이러한연유로항공사들의영업수익성을비교하는데에는 EBITDA 에운용리스를포함한임차료를더하여 EBITDAR 를사용하는것이일반적이다한편, 국제회계기준위원회 (IASB) 는 2016년 1월새로운리스기준 IFRS 16 Lease 를발표하였다. 2019년부터시행될예정인본기준의주요내용은현행과달리리스이용자의회계처리시운용리스와금융리스를구분하지않고단일회계모형을사용하는것으로모든리스에대해리스자산과리스부채를함께인식하게된다. 당사는기존평가방법론을적용시운용리스와금융리스활용에따른왜곡을방지하기위하여 EBITDAR 를포함한조정순차입금, 조정총자산등의지표를활용하고있으며, 이러한변화에따른재무평가항목의지표변화에대해차기평가방법론개정시검토할예정이다. 나. 저비용항공사 (LCC) 저비용항공사의약진은세계항공운송시장은항공자유화에따른항공규제완화, 항공운송시장의지속적인경쟁구조의변화를초래확대및이용계층의세분화등의영향으로기존항공사와차별화된저비용항공사 (Low Cost Carrier;LCC) 가대거출현하면서항공업계내구조에일대변혁을일으키고있는상황이다. 국내항공시장은지속적인시장확대추세속에 2005년이후 제주항공과 한성항공이국내선에취항하면서저가항공시장이태동하기시작하였고, 현재는제주항공, 진에어, 에어부산, 이스타항공, 티웨이항공등이경쟁하고있다. 저비 7

8 용항공사들은항공기종의단순화, 기내서비스최소화, 외곽공항이용, 전자상거래를통한판매방식등을통해저비용구조를확보함으로써기존항공사들과의차별화를통해틈새시장 ( 니치마켓, niche market) 을공략해가고있다. 특히국내항공시장의성장추세에비추어성장가능성은긍정적으로평가된다. 한편 2007년 12월항공법개정과함께국제선취항기준이완화됨에따라저비용항공사의국제선시장진입이본격화되고있으며, 전세계적인항공운송자유화추세에따라우리나라도광범위하게항공자유화협정을추진하고있어외국항공사와의경쟁강도가심화되고있다. 최근저비용항공사들이국내선뿐만아니라중 단거리국제선까지취항하면서빠른성장세를보이고있는데, 시장확대를위해저가항공티켓을공급하고항공기를추가적으로도입하는계획을세워 Capex를확대하고있는추세다. 이러한경쟁구도의변화는항공수요의저변을넓히는긍정적인측면이있는반면, 국내 항공시장에서독과점적시장지위를유지하고있는양대국적항공사에게는잠재위협요 인이되고있다. [ 표 2] 국내주요항공사개요 구분 대한항공 아시아나 제주항공 진에어 에어부산 이스타티웨이항공항공 에어인천 노선망 국내선 국제선 항공기보유 여객기 화물기 자본금 ( 억원 ) 3,686 9,755 1, 항공종사자 - 조종사 2,732 1, 항공정비사 2,282 1, 운항관리사 객실승무원 6,482 3, 주 ) 조종사수는외국인조종사를포함 자료 ) 국토교통부 다. 이벤트리스크 (Event Risk) 항공업계에서의이벤트리스크 (Event Risk) 란, 테러나전쟁, 지진, 외교분쟁등예측할 수없는정치 경제 사회적사건사고의발생에따라항공수요가민감하게반응함으로 써항공사수익에변동성을초래할수있는위험을말한다. 특히특정지역노선의매출의존도가높을경우국지적이벤트발생에도매출및손익변동성이크게나타날수있는데, 한일감정악화로인한일본노선의부진, 메르스발병이후중국노선매출의감소등이대표적인예다. 전체 Inbound( 입국 ) 수요의 40% 를넘나드는최대시장으로분류되어온중국발입국자수는 2015년 5월 62만명에서메르스발병이후 2015년 6월과 7월에각각 32만명 (yoy -45.1%), 26만명 (yoy -63.1%) 8

9 으로급감하며여객매출비중과노선분포등에따라차이는있지만, 양대국적항공사실적저하의원인중하나로분석되고있다. 한편기업인수와합병, 우발채무의대지급, 회계분식사건, 대규모손해배상및산업재해발생등최초신용평가시에합리적으로반영하기어려운사건들도, 급격한신용도의변화가능성이동반되기에최종신용등급결정시중요한고려사항이되며, 당사는이러한특별사건 (Special Event) 의발생과관련한위험은모니터링을통해사후관리하고있다. 다만, 최종신용등급결정시고려사항으로제시된 Special Event는국지적테러, 질병발생등과같은항공업종에내재한 Event risk를가리키는것이아니라, 모든업종의개별업체에대한최종신용등급결정시고려해야하는별도의항목이라는점에유의해야한다. 3. 산업의전망 2016 년글로벌경기 2016년항공산업은저유가와글로벌경기의성장모멘텀약화로인해외형성장세는성장모멘텀약화로소폭제한적일것으로예상되나, 저유가환경지속에따른수익성제고는가능할것으로기성장에그칠것으로대된다. 공급확대에따른경쟁심화로 L/F상승을위한운임인하등이예상됨에따라예상되나, 유가하향 Yield 의상승은어려울것으로예상되지만, L/F 상승및유류비감소에따른원가절감안정세로양호한으로 2015년수준이상의수익성은달성가능할것으로전망된다. 수익성기대 2016년항공여객수요는유로존, 미국등선진국을중심으로한경기회복세에기반하여지속적으로성장할것으로전망된다. 다만중국의성장둔화및원자재가격약세, 미국연방준비제도의통화정책정상화등에따른신흥국경기둔화가예상되어화물수요성장은제한적일것으로예상된다. 산업전반으로는글로벌항공사들간항공기등기재확대및노선경쟁, 운임하락등에따른경쟁심화로산업내업체별 hierachy 가더욱분명해질것으로예상되며이에따른각사별재무구조의안정성에도변화가생길것으로전망된다. [ 표 3] 세계항공산업실적전망 ( 단위 : $ bil, %) 구분 (E) 2015(F) 여객수요 (RPK) 성장률 화물수요 (FTK) 성장률 여객 L/F 화물 L/F 항공유가격 ($/b) 유류비 유류비증가율 유류비 / 영업비용 OP Margin 자료 ) IATA forecast - June

10 국내여객시장, 코노미클래스수요증가에힘입어완만한증가세 국내항공여객시장은 LCC 의시장점유율제고및항공사별프로모션확대, Expedia 등글로벌업체의한국진출본격화등운임하락요인이다수발생할것으로예상되며이에따른이코노미클래스수요증가에힘입어완만한증가세를보일것으로전망된다. 화물시장의경우대외수요둔화에따른수출부진의영향으로큰폭의성장을기대하기어려우나, 인천국제공항의지리적이점과경쟁력 ( 환적화물 ), 중국등각국과의 FTA 확산등을감안시회복추세는유지할것으로예상된다. 개별항공사들의매출성장은유류할증료수입감소로인해제한적일것으로예상되나, L/F 상승및유류비감소에따른원가절감으로 2015년수준이상의수익성은달성가능할것으로전망된다. 유가 : 중동국가들의정책등을고려시현재수준에서안정화될것으로예상 항공산업원가에서가장높은비중을차지하는연료비에영향을미치는유가의경우당분간저유가기조가유지될것으로전망된다. 제트항공유의 4/4분기 Platts 지수는 10월중순이후하락세를유지하며 2015년 12월 18일기준 131.7pt를기록하였다. Brent유가지난 6개월동안배럴당 USD 28~55 수준을나타내고있고, 현재로서는단기간내중동지역국가들의감산계획이없음을감안하면원유가는소폭의등락은있겠으나현재수준에서크게벗어나지않을것으로예상된다. 통상원유가와제트유가가일정한스프래드를나타내며동조화현상을나타내는것을감안하면제트항공유역시같은추세를나타낼것으로전망된다. [ 그림 2] 유가추이 ( 전망치포함 ) 자료 ) IATA/Platts, RBS, Digital Look 자료 ) EIA 항공시장경쟁심화및다만, 항공시장의경쟁심화및이벤트리스크발생에따른변동성확대는항공산업이벤트리스크발생전반및개별항공사들의실적과재무구조에부정적인영향을끼칠가능성이높다. 등에따른변동성현재에미레이트항공, 에티하드항공등중동항공사들을중심으로대형기도입이확대확대는부정적요소되고있으며규모의경제를통한경쟁우위전략지속은상대적으로재무구조가열위한국내항공사들에부담요인으로작용할수있다. 10

11 다만, 양대 FSC 인대한항공과아시아나항공의경우 Inbound 수요보다도인천공항을중심으로한 Outbound 수요및높은환승객점유율등을매출기반으로하고있으며, 국내비즈니스수요등이외항사들의적극적인가격정책에도불구하고국적항공사에대한선호를유지하여가격에비탄력적으로반응하는등우리나라상용시장이가지는특성으로인하여비교적양호한대응력을가질수있을것으로판단된다. 한편, 2015년의 MERS 및 IS 테러와같은이벤트리스크발생가능성은여전히부담으로남아있다. 9 11테러, SARS, 인도네시아쓰나미, 일본대지진등과같이예측할수없는이벤트발생이반복적으로항공사의손익저하를야기했던과거추세를감안하면현재의취약한재무구조상에서이러한이벤트의발생은항공사들의실적회복에부정적인영향을미칠수있다. LCC는 2016년에도성장세를유지할것으로예상되나아시아나항공의에어서울설립등산업내경쟁은더욱심화될것으로전망된다. 또한현재의유가수준이유지되지못할경우수익성및재무구조에변동이발생할가능성이높은것으로예상된다. 한편, 항공산업의특성상항공기등대규모투자가지속적으로이루어지는점등을고려할때향후에도재무레버리지지표의개선여력은제한적일것으로예상된다. 다만, 저유가추세등우호적인영업환경을바탕으로한 OCF 확대가이러한부담을다소완화시켜줄수있을것으로기대된다. [ 그림 3] EBITDA 및 EBITDA 마진추이 [ 그림 4] 커버리지 / 레버리지추이 3,500 3,000 2,500 EBITDA ( 좌 / 십억원 ) EBITDA margin ( 우 ) 20% 15% 조정순차입금 /EBITDAR ( 좌 / 배 ) 조정순차입금 / 조정총자산 ( 우 ) 70% 68% 2,000 1,500 10% % 64% 1, % % F 2016F 0% F 2016F 60% 자료 ) 각사 IR 자료및공시자료, 한국기업평가전망 주 ) 대한항공, 아시아나항공합산 11

12 II. 항공운송산업신용평가방법론 1. 신용등급분포현황 항공운송업체중 2015년말기준 KR이부여한신용등급을보유한업체는대한항공, 아시아나항공등모두 2개사이다. KR은대한항공의무보증사채신용등급을 BBB+, 아시아나항공의무보증사채신용등급을 BBB로평가하였다. 주요항공운송업체신용등급현황업체명구분 대한항공 아시아나항공 장기 A(P) A(S) A-(S) A-(N) BBB+(S) 단기 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB(S) 단기 A3+ A3+ 주 ) 한국기업평가유효등급기준. 당사는 2015년 8월각사신용등급을 1노치씩하향조정하였으며, 이는 1) 대규모당기순손실지속등외부충격에대한완충력저하, 2) 국내외후발주자들의시장진입에따른경쟁심화로약화된시장지배력및수익창출력등을공통적으로반영한결과이다. 양사는 2015년큰폭의유가하락등에힘입어빠른손익개선이기대되었으나, MERS 발병, 과다한금융비용부담및외환익스포져등으로거액의당기순손실이지속되는등외부충격에취약한모습을나타내었으며, 사업위험분산노력과재무구조개선이전제되지않으면향후에도변동성완화가쉽지않을전망이다. 또한경제성장, 노선확충등에힘입어수요저변이확대되는등중장기항공수요는성장을지속할것으로예상되나외국항공사등국내외후발주자들의시장진입이활발히전개되면서국내및중단거리여객시장을중심으로 FSC의시장점유율이하락추세를나타내고있어양사의시장지배력및수익창출력은과거대비약화된것으로판단된다. 대한항공은 S-Oil지분매각과유상증자등자구노력을통해재무구조개선노력을지속하고있으나대규모항공기도입및호텔 / 레저를포함한사업다각화투자등확장적재무정책기조가유지되는가운데한진해운에대한추가지원가능성에도노출되어있어재무안정성이저하된것으로평가된다. 아시아나항공은 LCC와외국항공사등국내외후발주자들의시장진입이활발히전개되면서매출의존도가높은국내및중단거리여객시장을중심으로시장점유율이하락추세를나타내고있어시장지배력및수익창출의안정성이과거대비약화되었다. 한편양사모두항공기도입관련대규모투자지출이계속되면서차입금규모는빠르게확대된상태이며, 장거리기재확충및프리미엄항공사로의입지강화를위해항공기투자부담이지속될것으로보여재무구조개선은지연될것으로전망된다. 12

13 2. 주요신용평가요소 신용평가는개별기업의채무상환능력을측정하는것으로기업의채무상환가능성에 영향을줄수있는위험 (Risk) 의관점에서접근하여기업을중심매개체로외부위험과 내부위험을분석하는단계로구분된다. 각단계별로구성된신용평가항목은유기적으로연결되어있어개별적인분석이라기 보다는전체적인흐름을파악하는가운데각단계별영향도를체크하는과정이라할 수있다. 이러한유기적인분석을통해개별기업이외부환경변화에대응하여궁극적 으로어느정도의현금흐름 ( 또는부채상환능력 ) 을유지할것인지예측하게된다. 항공운송업체의신용평가는해당기업의총체적인현금창출능력분석을통하여부담하 고있는채무원리금의적기상환능력을판단하는일련의과정으로구성되어있으며, 일 반적인신용평가방법론에서크게벗어나지않고있다. 항공운송업체의신용등급은산 업전반의영업환경분석, 계열분석, 개별업체수준의사업및경쟁력분석, 재무분석 등을통하여결정되기때문에평가시모든업체에적용하는일반적인평가요소뿐만아 니라산업및기업고유의특성을반영하는항목이필수적으로고려된다. 항공사에대한신용평가시주요평가요소는크게글로벌경기동향, 유가, 환율및금리 변동, 테러 질병등의국지적이벤트발생여부, 정부정책등의외부환경요인을살펴본 후, 사업위험과재무위험에대한분석을토대로이루어진다. 사업및재무측면에서총11개항목을핵심지표로분석 본평가방법론에서는사업측면의핵심지표로 6개재무측면의핵심지표로 5개, 총 11 개항목을주요평가요소로분석하고있다. 사업측면에서는규모의안정성, 위험분산능력, 시장지배력, 사업경쟁력, 운항효율성등을나타내는 6개세부항목을, 재무측면에서 는수익성, 커버리지, 레버리지, 재무정책과융통성등을나타내는 5개항목을주요핵 심지표로활용하고있다. 항공운송업평가방법론주요평가항목 구분 평가항목 세부평가항목 규모의안정성 매출규모조정항공기규모 국내외노선별매출편중정도, 화물매출비중, 운송사 위험분산능력 업외기타사업매출수준, 환 유가 Hedge정책등사 사업측면 업위험완화수준 시장지배력 경쟁구도 / 시장점유율 사업경쟁력 브랜드인지도, 기재경쟁력 ( 항공기노후화정도 / 항공기종구성등 ) 운항효율성 가동률 (L/F) 수준과 Yield 수준, 네트워크수준 수익성 EBITDAR/ 매출액 EBITDAR/(I+R) 커버리지재무측면조정순차입금 /EBITDAR 레버리지 조정순차입금 / 조정총자산 재무정책과융통성 재무정책기조, 보유자산구성및 Quality, 담보수준등 13

14 가. 사업측면의평가요소 경제환경및산업환경등외부환경변화에대한대응능력은해당기업의사업기반및경쟁력에서차별화되며, 이와관련한분석은개별업체의영업현금창출력및채무상환능력판단과도연결되는매우중요한과정이다. 항공운송업체의사업적측면에서고려되는중요한요소로는규모의안정성, 위험분산능력, 시장지배력, 사업경쟁력, 운항효율성등을들수있으며, 각각의항목에대한세부요인으로구성된다. 다만개별업체의사업내용에대한분석및기준을정형화 계량화시키는데에는한계가존재하며, 이들각요인은유기적으로연관되어상호간에영향을미치며개별업체의사업경쟁력을결정짓게된다. 1) 규모의안정성 : 매출규모, 조정항공기규모 1 매출규모 매출규모는시장 지배력과인지도 등의바로미터 기업체에대한신용도측정에있어서자산규모나매출, 재무비율을기준으로일률적으로신용등급이산정되는것은아니고보다종합적이고질적인평가기준이상당히개입되는것이사실이다. 다만매출규모가크다는것은해당업체가시장지배력이강해서불경기를견뎌낼수있는능력이상대적으로강하다거나규모의경제를실현하기용이하고또한업종대표회사로서시장인지도가높아금융기관등으로부터의자금조달등이상대적으로쉽고재무적으로탄력성을보완할수있는여지가크기때문에긍정적으로받아들여진다. 물론수익력이나현금흐름구조자체가열위하다면외형은큰의미가없을것이다. 매출액이큰대형항공사일수록공항, Slot 등희소한항공인프라에대한접근성이높아지고, 글로벌네트워크구축을통해운항효율성을높일수있기때문에비우호적인대외환경변화에도이를흡수할수있는여력이그만큼커지게된다. 또한정부의신규노선배분이나항공자유화등을통한수요확대시시장에대한접근력에서우위를점할수있어, 보다탄력적인실적개선을기대할수있다. 반면시장지위가약한항공사는법규등각종규제및영업환경변화에대한대응력측면에서상대적으로취약할수밖에없다. 2조정항공기규모규모의경제실현을위한항공사는원가경쟁력을확보하기위해서는규모의경제를갖춰야만한다. 동일노선에항공기규모가중요취항하고있는국내항공사, 상대국의항공사및항공자유화가이루어진경우해당노선에서의제3국경쟁항공사대비고정비부담을최소화할수있는능력의확보를위해서는일정규모이상의운용항공기및지원시설보유등이필요하기때문이다. 이러한규모의경제효과정도를확인하는간접적인지표로앞서언급한매출규모와함께조정항공기규모 ( 항공기, 엔진장부가액 + 미래운용리스료 (Rent) 현가 ) 를사용하고있다. 한편여타산업과달리중요영업자산인항공기규모를조정하는이유는항공기도입방식의차이에의한왜곡현상을조정하기위한것이다. 항공기도입방식은크게자가소 14

15 유, 금융리스및운용리스로나뉘는데, 자가소유내지금융리스방식의항공기취득은당해회사의자산으로계상되고감가상각을실시하지만, 운용리스의경우에는당해회사의자산으로계상되지않으며, 따라서감가상각도하지않는다. 때문에항공사의신용평가를위한항공기규모를비교하는데있어서는해당운용리스항공기에대해지급해야할미래운용리스료 (Rent) 의현가를합산하게된다. 한편, 미래운용리스료는현가의계산이어렵거나큰의미가없는경우명목가액을사용하기도한다. 규모의안정성과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 매출규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 해당업체대한항공아시아나항공 조정항공기규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 해당업체대한항공아시아나항공 2) 위험분산능력 사업다각화와헷지전략 등을통한시장대응력 확보요구 항공수요의대부분을차지하고있는국제항공수요는경제위기및테러, 항공사고, 질병의확산등외부요인에따라민감하게반응하며, 이에따라이벤트의발생은큰폭의단기적항공운송수요위축으로나타난다. 또한관광수요가 8~9월, 1~2월등휴가철에집중되어성수기 비수기격차가확연히나타나는가운데연중하반기로갈수록화물운송수요가증가하는등항공수요의계절적인편차가크게나타나고있다. 지속기간에따라차이가존재하나, 이러한단기적수요변동은고정비비중이높은항공운송사업에있어큰폭의수익성저하로귀결되며, 높은자금운용상의부담을가져올수있다. 따라서국내외지역별, 노선별운임수입의분산, 여객 / 화물운송매출비중및기타운송외사업으로의다각화등을통해사업위험을분산할필요가있다. 특정지역노선의매출의존도가높을경우특정지역의이벤트발생에따라매출변동성이크게나타날수있다. 또한외화지출이외화수입을상회하는국내항공업계의수익 비용구조를감안할때, 파생상품계약등을통한환헷지와, 유가변동에대한대응력은수익구조의안정화측면에서매우중요한요소인바, 이에대한점검은필수적이다. 위험분산능력과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 국내외노선별매출편중정도, 화물매출비중, 운송사업외기타사업매출수준, 환 유가 Hedge 정책등사업위험완화수준해당업체 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 아시아나대한항공항공 15

16 3) 시장지배력 : 경쟁구도및점유율 세분화된시장내실질적 인시장지배력을검토 시장지배력은시장의경쟁형태와개별항공사의해당시장내에서의점유율, 즉시장지위를통해파악할수있다. 시장지위는개별기업의경쟁력을이루는다양한요소들이집합되어나타난결정체라할수있다. 일반적인사업분석에있어서도시장지위가높을수록제품경쟁력과자금력및사업 재무측면에서의경쟁력이우월한경우가많아비우호적인대외환경변화를흡수할수있는여력이그만큼커지게된다. 경기민감도가높고규모의경제가중시되는항공운송업에있어서는특히시장에서의점유율이중요한의미를지닌다. 시장지위는허브공항 Slot 확보및운수권배분등에있어서도상대적인우위로연결되며, 국내선과아시아권역내근거리노선, 미주및유럽등장거리노선, 그리고화물부문에있어시장구도와경쟁강도에차이가있기때문에세분화된각시장내상위권의지위를차지하고있는가의여부는중요한경쟁력지표로분류된다. 비록산업의공공성으로인해운항노선과운임등에대한결정력은높지않지만, 이는시장내주도권을가지는가와이에따른가격결정상프리미엄을가질수있는가를좌우하는요소임에는분명하다. 다만단순히수치상으로나타난점유율만으로경쟁력이높다고판단하는것은매우위험한일이므로점유율의양적인측면만이아니라질적인측면도고려해야한다. 그러기위해서는시장구도와점유율의추세를함께고려하여야하며분석결과점유율이지속적인하락세를보이고있다면경쟁력훼손이진행되고있음을나타내주는경고신호로해석할수가있다. 경제성장, 노선확충등에힘입어수요의저변이크게확대되는등중장기항공수요의성장성에는이견이없으나, 저비용항공사 (LCC) 와외국항공사등국내외후발주자들의시장진입이활발히전개되면서국내및중단거리여객시장을중심으로대한항공과아시아나항공의시장점유율이하락추세를나타내고있으며, 화물시장도경쟁이심화되면서운임인상여력이제한되는등양대국적항공사의시장지배력및수익창출력은과거대비약화된것으로판단된다. 시장지배력과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 경쟁구도 및점유율 경쟁구도하중상과점적시장구도과점적시장구도경쟁구도하중하위권의시장지확고한독과점적내최상위권의내상위권의우위수준의시장지위, 경쟁심화에시장지배력결여시장지위견고한시장지위수한시장지위위, 점유율변동따른점유율변유지견지성높은수준동가능성내재 해당업체대한항공아시아나항공 16

17 4) 사업경쟁력 : 브랜드인지도, 기재경쟁력 1 브랜드인지도 업종특성상브랜드 인지도는중요영업자산 브랜드인지도는소비자에게차별화된이미지를제공하는구매결정요인으로, 품질차별화가쉽지않은항공시장에서시장지위나위험분산능력과연결되는주요요소이다. 항공운송사업은기본적으로빠르고안전하게목적지에도착하는것을최우선과제로하고있다. 이에더하여정시성과이용자편의성 ( 운임의경제성, 운항횟수및서비스만족도등 ) 에대한평판은브랜드력을좌우하는요소로서, 궁극적으로항공사선택에영향을미치게된다. 한편브랜드인지도는단기간에형성될수없는오랜기간축적된명성과이미지로서, 안전사고발생이나, 예기치못한상황으로인한지연내지결항시대처능력등에따라훼손될수있으며, 이경우운수권배분등에있어불이익을받을뿐만아니라한번훼손되면복구에상당한시간과노력을필요로하는바, 지속적이고체계적인관리가요구된다. 2기재경쟁력 기재경쟁력은운항 효율성확보를위한 필요조건 항공사의사업경쟁력을평가하는데있어빼놓을수없는것이기재경쟁력이다. 즉, 항공기단기종구성에있어최신기종의비중이높을수록, 대형기와중형기의조합이적정수준에서이루어져있을수록운항효율성에차이가발생할수있다. 항공기가노후화되면연료효율성, 유지보수투자부담등에있어차이가발생할수있으며, 잠재적인자본적지출가능성도높아진다. 반면, 최신기종비중이높을수록연료비절감, 고객서비스만족도등에서높은점수를얻을수있다. 이에따라항공기노후화정도가운영효율성평가지표의하나로사용될수있다. 또한대형기종보유여부는장거리노선취항에필수적인항목으로서근거리노선에편중된매출구조를다변화할수있는기본요소가된다. 사업경쟁력과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 브랜드인지도 기재경쟁력 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 해당업체대한항공아시아나항공 5) 운항효율성 : L/F 및 Yield 추이, Network 수준항공사는규모의경제가시현가능한충분한규모의항공기보유여부, 운영노선, 탑승률, 판매단가등에따라운항효율성에있어차이가나타나고있다. L/F와 Yield 는절대수준 L/F(Load-Factor) 와 Yield(cent/km) 는항공사의매출실적및수익성을판단할수있뿐아니라방향성에대한는주요지표이다. L/F는항공기의가동률을나타내는지표로서, 일반적으로가동률이분석이항상병행되어야높아지면고정비부담이경감되어영업수익성이개선될것으로예측할수있다. LF는여객 LF( 탑승률 ) 및화물 L/F( 탑재율 ) 를매출액기준으로가중평균하여측정한다. 다만, 실질적인영업실적은 Yield의변화도함께종합적으로고려되어야한다. 예를들어 17

18 가동률유지를위해지나친프로모션등으로판매단가를할인하게되어단위당수익성인 Yield 가하락한다면, 전체영업수익성에미치는영향은제한적일수밖에없기때문이다. 한편, 항공사경쟁력에는 Network 수준역시중요한요소인데, 여기서 Network 는기본적으로는전세계각지에분산된취항공항수와노선분포등을의미하며, 이는보다많은공항에취항하여다양한노선을확보하는한편항공사동맹체를활용한글로벌네트워크를확대할수록, 운항효율성을높일수있기때문이다. 더넓은의미에서의 Network 는자체적인여객및화물터미널등부대설비확보와케이터링서비스, 호텔및렌터카연계서비스등영업지원네트워크를포함한의미로서, 원활하고품격있는서비스제공은브랜드이미지향상과고객충성도제고를통해운항효율성개선에기여할수있을것으로판단된다. 운항효율성과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 가동률 (L/F) Yield 추이 Network 수준 해당업체 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 대한항공 아시아나항공 나. 재무측면의평가요소 개별업체의재무상황및능력을분석하는데에는여러재무지표가사용된다. 신용평가의특성상원리금의상환능력을나타내는재무지표를중심으로분석이이루어지고있으나, 여러재무지표사이에는상당한상관관계가존재하고있어다양한재무지표를고려할필요가있다. 재무지표는채무상환능력, 수익성등분석목적에따라다양한방법으로분류가가능하며, 특정항목에대한분석을위해평가자가별도로산출하는지표들도다수존재한다. 항공운송업평가방법론에서는이러한다양한재무지표중에서일반제조업체의신용평가시자주사용되는재무지표를활용하되, 항공운송업특유의조정항목을도입한 5개재무지표를선정하여개별업체의재무능력을평가하고있으며, 5개의재무지표는 EBITDAR/ 매출액, EBITDAR/(I+R), 조정순차입금 /EBITDAR, 조정순차입금 / 조정총자산, 재무정책과융통성등으로구성되어있다. 조정항목을도입한이유는항공기도입방식의차이에의한왜곡현상을조정하기위한것으로일반적으로사용되는 EBITDA 대신임차료 (Rent) 를감안한 EBITDAR를사용하며, 총자산이나순차입금을계산할때에도 Rent현가를반영한조정수치를사용한다. 다만, 미래운용리스료는현가의계산이어렵거나큰의미가없는경우명목가액을사용하기도한다. 18

19 한편금번평가방법론개정시부채상환계수를평가지표에서제외하였다. 이는자체신용도 (Stand-alone Rating) 도출시유동성리스크관련분석반영, 업체간현저한규모의차이, 항공기도입방식에따른영업수익성및차입부담의왜곡가능성등을감안한결과이다. 고정비커버리지지표인 EBITDAR/(I+R) 의경우기존평가방식을준용하되, 보조적수단으로통상항공기운용리스료내금융비용이차지하는비중을분류하여항공기임차료에포함된금융비용효과만을반영함으로써실질적이자지급능력에대한분석과기업간비교분석시활용하고있다. 한편본평가방법론에적용하고있는주요재무비율은표준재무지표 1) 를기반으로산출된수치를활용하고있으며, 개별기업의실적은최근 3개년결산실적을금액가중평균한수치를적용하는것을원칙으로하고있다. 1) 수익성 : EBITDAR/ 매출액수익성 (Profitability) 은기본적영업활동을통해원리금상환재원을확보할수있는능력으로채무불이행위험에대한근원적보호수단으로서의의미를지니고있다. 전형적인제조업평가에있어 KR이표준적으로활용하는수익성지표는 EBIT/ 매출액 ( 舊영업이익률 ), EBITDA Margin 등이있다. 항공사간비교가능성 K-IFRS 가본격적으로도입되면서대표적인이익관련규모지표인영업이익의비교가제고를위해 EBITDAR/ 능성이현저히약화됨에따라 KR은 GAAP 상의영업이익과동일한의미를갖는지표매출액을수익성의대표로 EBIT을별도로정의하여활용하고있다. EBIT/ 매출액은매출액과관련된수익성지표로사용측정의대표적인지표로인식되고있으며, 기업의전반적생산및영업활동의총체적성과를나타냄과아울러생산과판매효율성및가격변동에대한대응력등을측정하는데사용된다. 하지만특정기업의영업수익성분석에있어서는산업과영업특성그리고회계기준적용방법 ( 회계처리방법의표준화 ) 등의정성적요인에대한사전분석이전제되어야만한다. 항공운송업의경우장치산업의특성을가지며항공기도입관련지속적인대규모투자가필요하지만, 항공기도입방식에따라영업수익성지표상왜곡이나타날수있다. 운용리스비중이높은항공사는영업비용인임차료 (Rent) 가크게나타나고금융리스또는자가소유비중이높은항공사는소요자금의외부차입으로영업외비용항목인금융비용부담이더크게나타나기때문이다. 이러한상황을감안하여 KR은회계처리방식차이또는영업외적요인에의한영향을배제한성과측정지표로 EBITDAR(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization and Rent) 마진 (EBITDAR/ 매출액 ) 을수익성의주요지표로사용하고있으며, EBIT마진과 op.ebit 마진 ( 영업관련외환 파생상품손익감안 ) 및세전계속사업이익률등을보조적지표로사용하고있다. 1 ) KR 은 K-IFRS 의본격시행에맞춰과거재무정보 (K-GAAP) 와현재재무정보 (K-IFRS 와일반기업회계기준 ) 를조정, 재구성하여표준재무지표를구축하였다. KR 이재구성한표준재무지표에대한내용은 2010 년 12 월 16 일발표한 국제회계기준도입에따른비금융기업표준재무지표의변경 보고서를참조하기바랍니다. 19

20 수익성과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B EBITDAR/ 매출액 30% < 30% < 25% < 20% < 15% 10%> 해당업체 대한항공 아시아나항공 2) 커버리지 : EBITDAR/(I+R), 조정순차입금 /EBITDAR 커버리지 (Coverage) 지표는차입원리금지급과시설투자등소요자금에대응할수있는현금창출능력을나타내며, 대표적으로차입원리금상환재원의주요원천이되는영업활동창출현금 (OCF) 과 EBITDA 관련비율이주로사용된다. 본방법론에서는금융비용과고정비용인 Rent를지급하는원천은 EBITDAR/( 금융비용 +Rent) 배수를, 차입금상환은조정순차입금 / EBITDAR 비율을사용하고있다. 1 EBITDAR/(I+R) 분석의초점은실질적 이자지급능력 KR은금융비용지급능력에대한기본적인지표로 EBIT과 EBITDA 규모에기반을두어분석하고있으나, 본방법론에서는실질적이자지급원천의의미를갖고있는 EBITDA 에더하여고정비용성격을가지면서영업비용의중요항목을구성하고있는임차료를감안하여 EBITDAR/(I{( 금융비용 )+R( 임차료 )} 를주요지표로사용하고있다. 한편본평가방법론에적용된금융비용은이자비용과매출채권처분손실, 자본화된차입원가를합산하는것으로재정의하여분석하고있다. 불완전양도된매출채권할인은차입거래적성격을가지고있기때문에, 관련손실은조달비용의성격을가진다. 과거 GAAP 하에서는불완전양도된매출채권할인잔액이부외부채로분류되었으나, 국제회계기준에서는장부상차입금으로기재된다. 차입금과금융비용은상호연계하에서균형적으로분석될필요가있다. 따라서매출채권할인잔액이차입금에계상될경우, 매출채권처분손실은금융비용으로분류되어분석의통일성을확보하는것이타당하다. 또한금융비용의비교가능성제고를위해자본화된차입원가를금융비용에반영하였다. GAAP은차입원가의기간비용화를원칙으로하는반면, 국제회계기준은자본화만을인정하고있다. 차입원가는자본화를통해자산으로반영되어있다고할지라도, 원칙적으로금융비용으로구분하여분석하는것이바람직하다. 해당비용이조달비용의성격을가지고있고이자지급부담과도직접적으로연계되어있기때문이다. 따라서자본화된차입원가를당기이자비용으로조정하고, 이를통해경제적실질에가까운금융비용을도출하고, 분석의일관성을유지하고자한다. EBITDAR/(I+R) 과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B EBITDAR/(I+R) 3 배 <3 배 < 2.5 배 < 2 배 < 1.5 배 < 1 배 해당업체대한항공 2 아시아나항공 20

21 2조정순차입금 /EBITDAR 계속기업에있어서차입금상환에사용되는실질적인재원은 OCF에서운전자본투자와자본적지출, 배당금등과같은고정적인소요자금을차감한 FCF(Free Cash Flow : 잉여현금흐름 ) 이지만, 본방법론에서는 OCF 계산의시작점이되는한편항공운송업의특성을반영할수있는조정순차입금 /EBITDAR 를커버리지분석항목으로활용하고있다. 조정순차입금은순차입금에미래운용리스료 (Rent) 의현가를합산하여산출한다. 또한일반적으로는차입금상환능력분석에있어총차입금을주로사용하나, 본방법론에서는총차입금에서보유현금성자산을차감하여계산된, 실질적차입부담인조정순차입금을주요지표로사용하고, 조정총차입금 /EBITDAR 를보조지표로사용하고있다. 조정순차입금 /EBITDAR 와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 조정순차입금 /EBITDAR 해당업체 <3 배 < 4 배 < 5 배 < 6 배 < 7.5 배 7.5 배 < 대한항공 아시아나항공 3) 레버리지 : 조정순차입금 / 조정총자산 조정순차입금의존도와 더불어만기구조에 대한분석필요 일반적으로부채의비중이높은경우외부충격이나내부수익성악화의영향을크게받을수있기때문에부채의비중이낮을수록신용등급에유리하다. 즉, 경기불황으로수익성과 OCF창출력이저하될때재무레버리지 ( 부채비율과차입금의존도 ) 가높은기업은과중한고정적이자부담과채무의차환위험에크게노출되는등이자지급및채무상환능력의저하가능성이상대적으로높아지기때문에재무레버리지지표는경기침체시점에서기업들의대응능력을판단하는데도움을준다. 다만, 재무상태표 ( 舊대차대조표 (B/S)) 에의존한재무레버리지지표는개별기업의회계관행이나시점에따른지표상의왜곡 ( 과대 / 과소평가가능성 ) 이발생될수있기때문에일반적으로수익성및현금흐름지표와병행하여판단하는것이필요하다. 또한절대적인부채규모뿐만아니라차입금의만기구조와차입원천, 설비투자주기와규모의적절성, 우발채무규모에대한분석역시중요하게고려된다. 다양한분석지표들중본평가방법론에서는자산구성의질과차입규모의과다여부를판단하기위한주요지표로서조정순차입금 / 조정총자산지표를사용하였다. 조정순차입금 / 조정총자산과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 조정순차입금 의존도 해당업체 <30% < 40% < 50% < 60% < 70% > 70% 대한항공 아시아나항공 21

22 4) 재무정책과융통성 전반적인재무평가항목 의조정항목 재무레버리지는개별기업의전반적인재무정책과밀접하게관련되어있다. 기업의재무정책은재무구조및재무위험에관한경영진의경영철학을반영하고있으며, 차입금규모 ( 부채비율 ), 배당정책 ( 자기자본비율 ), 투자를위한자금조달방안 ( 고정장기적합률, 고정비율 ), 차입금만기구조 ( 차입금의존도, 단기차입금의존도 ) 등이주요분석지표로활용된다. 그러나여기서주의해야할점은업력이짧은신생기업이거나현저한규모의차이등으로사업안정성이담보되지못한경우, 수익성, 커버리지레버리지등단순히지표상의재무비율수치만으로전반적인재무항목을평가할수는없다는것이다. 따라서 KR은재무정책과융통성항목을재무적보완능력을측정하는중요요소이자재무평가항목의특이치등에대한조정항목으로서필요시활용하고있다. 재무정책기조와자산담보여력등은재무적보완능력측정에중요요소 한편채무원리금의적기상환확실성은궁극적으로는만기까지예상되는기업의총소요자금과자금조달능력의관계에의해좌우된다고할수있다. 가장이상적인형태는영업및투자활동과차입금상환에요구되는총소요자금을영업활동현금흐름으로전액조성가능한경우라할수있으나, 대개의경우영업활동을통해기대되는미래의현금창출규모는총소요자금수준에미달하는것이일반적이다. 이에따라미래에예상되는부족자금을어떠한수단에의해안정적으로조달가능한가는개별기업의원리금상환능력및확실성을평가하는데에매우중요한요소라고할수있다. 또한분석시점에서예상한영업활동으로부터의현금창출능력은개별기업을둘러싼다양한내외적환경요인에의해일정수준의변동성을갖게마련이므로이에대한추가적인자금조달능력도고려되어야한다. 이러한관점에서재무융통성 (financial flexibility) 은정상적인영업활동및신용상태 ( 신인도 ) 에영향을미치지않고도부정적인환경변화에효과적으로대처하여기업의전반적인채무상환확실성을유지할수있는능력으로정의할수있다. 본평가방법론에서는영업용자산을활용한추가적인담보여력이존재하는경우재무융통성을양호한수준으로평가하며, 비영업용자산을활용한담보여력이존재하는경우에는매우우수한재무융통성수준으로분석한다. 반면, 자산을활용한담보여력이부족한경우는재무융통성을매우미흡한수준으로평가한다. 재무정책및융통성과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 재무정책과융통성 건전 안전위주건전 안전위주정책정책 / 양질의무담보 / 비영업자산비영업자산담보여력우수완충력최고 건전재무정책기조양질의영업자산담보여력양호 확장적재무정불건전재무정투기적재무정책기조 / 영업자책기조책산담보여력 / 보유자산담보 / 보유자산담보보유여력열위여력부족 해당업체 대한항공아시아나항공 22

23 AAA AA+ AA A+ A A- BBB+ BBB BB+ BB AA- BBB- BB- B+ B B- 3. 평가방법론의적용 가. 적용방법 평가항목의등급별평점 배정기준과가중치를 반영한등급산출방식 등급별가이드라인을통해각핵심지표들에대한 mapping 작업이마무리되면이를토대로사업및재무항목에대한평점점수를각각도출한후이를다시결합하여최종평점을산출한다. 최종등급을결정하기위한 base line을제공하는평가방법론상의모델등급은바로이최종평점을기준으로결정된다. 평가요소의등급별평점은신용등급별준거부도율, 누적평점및평균평점을기준으로부여한다. 준거부도율에의한평점부여방식은평균평점방식에비해투자등급항목보다는투기등급항목에높은가중치를부여하여특정항목이열위한등급을기록할경우전반적인평가방법론상모델등급이낮게산출되도록하는 stress case를가정하고있다. 반면, 평균평점방식은각등급별구간값을동일한간격으로유지하고있어특정항목에의한모델등급의쏠림현상이없는 normal case를가정하고있다. 누적평점은부도율평점과평균평점의중간형태이며, 실무적으로분석담당연구원들은개별기업의평가방법론상모델등급산출시, 세가지방식에의한결과값범위내에서각항목별내용을면밀히검토하여최종모델등급을산출하고있다. 신용등급별평점체계 구분 AAA AA A BBB BB B 부도율평점 누적평점 평균평점 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 부도율평점 ( 좌 ), 누적평점 ( 중 ), 평균평점 ( 우 ) 비교 사업과재무간동일비중 하에서세부항목간 동일한가중치적용 KR 은사업측면과재무측면의가중치를 5:5 로동일하게적용하고, 사업과재무내의 세부평가요소별로도동일한가중치를적용함으로써, 특정지표로인한방법론등급의 왜곡을방지하였다. 23

24 항공운송업체의주요평가요소가중치 대구분 소구분 가중치 사업 매출규모 8.3% 조정항공기규모 8.3% 위험분산능력 8.3% 시장지배력 8.3% 사업경쟁력 8.3% 운항효율성 8.3% 소계 50.0% 재무 EBITDAR/ 매출액 10.0% EBITDAR/(I+R) 10.0% 조정순차입금 /EBITDAR 10.0% 조정순차입금 / 조정총자산 10.0% 재무정책과융통성 10.0% 소계 50.0% 나. 사업측면의평점산출 본평가방법론에서는사업적평가항목으로규모의안정성 ( 매출규모, 조정항공기규모 ), 위험분산능력 ( 다각화정도및 hedge 정책등 ), 시장지배력 ( 경쟁구도및점유율 ), 사업경 쟁력 ( 브랜드인지도, 기재경쟁력 ), 운항효율성 (L/F, Yield, Network 수준 ) 등총 5개분 야, 6개대표지수를반영하고있다. 일부항목의경우비계량적인특성을지니고있어 정성적판단이요구되기도하나, 이같은경우에는보통 Peer Group 과의상대비교등 을통해차별성을반영하고있다. 한편개별사업자에대한신용평가과정에서는특정평가항목이신용등급결정에지대 한영향을주는경우도있으나, 본평가방법론에서는 6개평가항목에동일가중치를부 여하여사업평점을계산한다. 예를들어, A 업체가사업적평가항목에대해각각다음 과같은평가를받는다고가정하면, A 업체에대한준거부도율과평균평점기준에따른 해당항목의평점은각각 0.49, 6.1이된다. 산출된평점을신용등급수준에적용하면사 업측면의신용등급은두방식모두 A 급이도출되어사업등급은 A 급이된다는식이 다. 사업측면평점계산의사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치 부도율평균평점평점 매출규모 O 8.33% 조정항공기규모 O 8.33% 위험분산능력 O 8.33% 시장지배력 O 8.33% 사업경쟁력 O 8.33% 운항효율성 O 8.33% 평균평점 (Average) =

25 사업측면에있어평가항목에대한등급별가이드라인은다음과같다. 일부항목의경우비계량적인특성을지니고있어정성적판단이요구되기도하나, 이같은경우에는보통 Peer Group 과의상대비교등을통해차별성을반영하고있다. 사업측면평가항목에대한등급별평가기준 평가항목 AAA AA A BBB BB B 매출규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 조정항공기 규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 위험분산능 력 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 시장지배력 확고한독과점적 시장지위 과점적시장구도내 최상위권의견고한 시장지위유지 과점적시장구도 내상위권의우수 한시장지위견지 경쟁구도하중상위권의시장지위, 경쟁심화에따른점유율변동가능성내재 경쟁구도하중하위수준의시장지위, 점유율변동성높은수준 시장지배력결여 사업경쟁력최고수준매우우수우수양호열위매우열위 운항효율성최고수준매우우수우수양호열위매우열위 다. 재무측면의평점산출 재무평가항목의경우앞서기술하였듯이수익성에는 EBITDAR/ 매출액지표를사용하고있으며, Coverage 지표로는 EBITDAR/(I+R), 조정순차입금 /EBITDAR 및부채상환계수를적용하고있고, Leverage 지표로는조정순차입금 / 조정총자산을사용하고있다. 여기에재무정책과융통성항목을전반적인재무안정성의조정지표로적용하고있다. 재무적평가항목의경우특정연도의이벤트등으로인한왜곡을방지하기위해최근 3 개년결산실적을금액가중평균한수치를적용하는것을원칙으로하고있다. 이렇게도출된 5개각항목에서의평점을다시동일가중치로평균하여재무부문종합평점으로부여하게된다. 예를들어, A 업체가 2016년에아래와같은평가를받는다고가정하면, 준거부도율과평균평점기준에따라평점은각각 1.77, 5.6이되며, 도출된평점을신용등급수준에적 25

26 용하면재무측면의신용등급은각각 BBB 급과 A 급이된다. 두방식으로도출된등급간에차이가발생하는것은 AAA 급으로 mapping 된조정순 차입금 /EBITDAR 와 BB 급으로 mapping 된 EBITDAR 마진의상호효과측면에서 1) 평균평점방식에서는크게상쇄되는반면, 2) 준거부도율방식에서는낮은평가를받은 EBITDAR 마진지표의위험가중효과가보다큰영향을미치기때문이다. 이러한상황 을감안하여평가담당자는각항목별로 mapping 된값에대하여일시적인요인에의 한지표상의왜곡인지, 향후방향성의변화가능성이있는지등을검토하여최종적으로 재무항목에대한등급을결정하게된다. 재무측면평점계산사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치부도율평평균점평점 EBITDAR/ 매출액 O 10.0% EBITDAR/(I+R) O 10.0% 조정순차입금 /EBITDAR O 10.0% 조정순차입금 / 조정총자산 O 10.0% 재무정책과융통성 O 10.0% 평균 (Average) = 재무측면에서는수익성지표 (EBITDA 마진 ), 커버리지지표 (EBITDAR/(I+R), 조정순차입금 /EBITDAR), 레버리지지표 ( 조정순차입금 / 조정총자산 ), 재무정책과융통성등총 5 개항목을주요평가지표로활용하고있다. 재무측면에있어평가항목에대한등급별가이드라인은다음과같다. 일부항목의경우비계량적인특성을지니고있어정성적판단이요구되며, 개별기업의 3개년실적을감안하여재무평가항목의평점을산출한다. 재무측면평가항목에대한등급별평가기준 평가항목 AAA AA A BBB BB B EBITDAR/ 매출액 30% < 30% < 25% < 20% < 15% 10%> EBITDAR/(I+R) 3 배 <3 배 < 2.5 배 < 2 배 < 1.5 배 < 1 배 조정순차입금 /EBITDAR 조정순차입금 / 조정총자산재무정책과융통성 <3배 < 4배 < 5배 < 6배 < 7.5배 7.5배 <30% < 40% < 50% < 60% < 70% 70% 건전 안전위건전 안전위건전재무정책주정책확장적재무주정책기조 / 양질의무담정책기조 / 영 / 비영업자산양질의영업보비영업자업자산담보담보여력우자산담보여산여력보유수력양호완충력최고 불건전재무투기적재무정책기조정책 / 보유자산담 / 보유자산담보여력열위보여력부족 26

27 라. 평가방법론상모델등급의결정 사업및재무항목에대한등급을각각도출한후, 전술한바와같이각항목에 50:50 의가중치를부여하여산출된평점으로최종적인평가방법론상모델등급을결정한다. 모델등급의결정과정에대한사례는다음과같다. 모델등급결정사례 ( 대한항공 ) 평가항목 AAA AA A BBB BB B 사업 매출규모 O 조정항공기규모 O 위험분산능력 O O 시장지배력 O 사업경쟁력 O 운항효율성 O 재 무 EBITDAR/ 매출액 EBITDAR/(I+R) 조정순차입금 /EBITDAR 조정순차입금 / 조정총자산재무정책과융통성 O O O O O 모델등급 A- 최종신용등급회사채 BBB+ 4. 최종등급결정체계 본평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR 의최종신용등급 (Public Ratings) 결정 을위한기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 최종신용등급결정체계 모델등급 (Model Ratings) 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 계열지원가능성 (extraordinary support) 27

28 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 는개별기업의독자적인사업과재무능력을반영한자체채무상환능력을표시한것으로서평가방법론상도출된등급에향후전망, event risk, 평가방법론미반영사업부문의영향정도, 재무융통성, 지배구조의안정성등의기타평가요소가반영되어결정된다. 개별기업의최종신용등급 (Public Ratings) 은계열에소속되지않은기업의경우에는자체신용도가대부분최종신용등급으로결정되나, 계열에소속된기업의경우에는계열의지원가능성을반영하여최종신용등급이결정된다. 계열의지원가능성은계열내중요도, 계열과의통합도, 지원의실행가능성등을감안하여반영하는평가요소로 stress 상황하에서개별기업에대한계열의재무적인지원가능성 (extraordinary support) 만을반영한다. 영업관계등으로발생하는일상적인지원 (ordinary support) 은자체신용도에반영된다. 가. 기타평가요소 1) Event risk Special Event의범주에는기업인수와합병, 우발채무의대지급, 회계분식사건, 대규모손해배상및산업재해발생등최초신용평가시에합리적으로반영하기어려운사건들이포함되며, 급격한신용도의변화가능성이동반되기에신용평가에서중요성이높은상황이다. 이러한특별사건의발생과관련한위험은모니터링을통한사후관리를통해이루어지게되며, 해당사건의발생시신용평가담당자는해당기업들의신용도변화를적기에신용등급에반영하고자노력하고있다. 2) 향후전망신용평가는과거의재무실적뿐만아니라미래전망에대한의견도반영되고있는데, 제시된평가방법론은미래전망항목에대한요인을사업적평가항목에서포괄적으로반영하고있을뿐, 재무적평가항목에는대부분반영하지못하고있다. 이러한미래전망에대한의견등의요인이최종등급결정과정에추가로반영되고있다. 이외에도경영관리리스크 ( 대주주변경등 ), 평가방법론상에서다각화된사업구조를갖고있는기업의각사업부문별특성을모두반영되지못하는한계점에대한정성적인평가, 비영업용자산등을활용한재무융통성수준등도평가요소로반영되고있다. 나. 계열평가요소 개별기업의신용위험을평가함에있어서는기업의자체적인사업위험및재무적위험을감안할뿐아니라기업의신용위험에영향을미치는모든요소에대하여검토하게되므로산업위험및경영관리위험등과함께소속계열과의관계도중요한환경요소로고려하게된다. 특히우리나라경제시스템내에존재하는대규모기업집단등에소속된계열기업을평가하는경우에있어서는소속계열의전반적인신용도가다양한내외적 28

29 요인에의해계열기업에미치는영향이지대하여신용등급결정의중요한요인으로작용하여왔다. 계열요인과관련해서는전 후방교섭력, 거래처의안정성, 운전자본지원등일상적인지원 (ordinary support) 을비롯하여계열내중요도 ( 지배구조상위치, 경제적중요도등 ), 계열과의통합도, 계열의지원가능성, 지원여력, 관련법, 제도적한계등을고려한 stress 상황하에서계열의재무적인지원 (extraordinary support) 가능성등다양한요인에대한분석과정을거치게된다. 이처럼사업 재무측면에서의주된평가항목이외에신용도에중대한영향을미치는다양한요인들이존재한다. 이들은 1 해당업체신용도의상한을규정짓거나 2 중장기관점에서의해당기업의경쟁력을좌우, 또는 3 당장의신용도변화를야기할수있는요인이될수있다는점에서주의깊은관찰이요구된다. 29

30 [ 별첨 1] 평가요소와신용등급간 Mapping( 개정 ) 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 규모의안정 성 매출규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 조정항공기규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 사업항목 국내외노선별매출편중정도, 화물매출비중, 운송사업외기위험분산능력타사업매출수준, 환 유가 Hedge정책등사업위험완화수준 시장지배력경쟁구도및점유율브랜드인지도, 사업경쟁력 기재경쟁력 ( 항공기노후화정도 / 항공기종구성 ) 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 경쟁구도하중경쟁구도하중과점적시장구과점적시장구상위권의시장하위수준의시확고한독과점도내최상위권도내상위권의지위, 경쟁심화시장지배력결장지위, 점유율적시장지위의견고한시장우수한시장지에따른점유율여변동성높은수지위유지위견지변동가능성내준재최고수준매우우수우수양호열위매우열위 운항효율성 가동률 (L/F) 및 Yield 추이, Network 수준 최고수준매우우수우수양호열위매우열위 수익성 EBITDAR/ 매출액 30% < 30% < 25% < 20% < 15% 10%> EBITDAR/(I+R) 3 배 <3 배 < 2.5 배 < 2 배 < 1.5 배 < 1 배 커버리지조정순차입금재 /EBITDAR 무조정순차입금항레버리지 / 조정총자산목재무정책과융통성주 )( I+R) = (Interest+Rent) <3배 < 4배 < 5배 < 6배 < 7.5배 7.5배 <30% < 40% < 50% < 60% < 70% 70% 건전 안전위주건전재무정책기건전 안전위주확장적재무정불건전재무정투기적재무정정책조정책책기조 / 영업자책기조책 / 양질의무담보양질의영업 / 비영업자산산담보여력보 / 보유자산담보 / 보유자산담보비영업자산자산담보여력담보여력우수유여력열위여력부족완충력최고양호 30

31 [ 별첨 2] 평가요소와신용등급간 Mapping( 기존 ) 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 규모의안정성 매출규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 조정항공기규모 10 조원 < 10 조원 < 6 조원 < 3 조원 < 1 조원 < 0.5 조원 사업 항목 위험분산능력 시장지배력 사업경쟁력 국내외노선별매출편중정도, 화물매출비중, 운송사업외기타사업매출수준, 환 유가 Hedge정책등사업위험완화수준 매우우수 우수 양호 보통 열위 매우열위 경쟁구도및점유율 경쟁구도하중상과점적시장구도과점적시장구도경쟁구도하중하위권의시장지확고한독과점적내최상위권의내상위권의우위수준의시장위, 경쟁심화에시장지배력결여시장지위견고한시장지수한시장지위지위, 점유율변따른점유율변위유지견지동성높은수준동가능성내재 브랜드인지도, 기재경쟁력 ( 항공기노후화 매우우수 우수 양호 보통 열위 매우열위 정도 / 항공기종구성 ) 운항효율성 가동률 (L/F) 및 Yield 추이, Network 수준 매우우수우수양호보통열위매우열위 수익성 EBITDAR/ 매출액 30% < 30% < 25% < 20% < 15% 10%> EBITDAR/(I+R) 3 배 < 3 배 < 2.5 배 < 2 배 < 1.5 배 < 1 배 커버리지 조정순차입금 /EBITDAR <3 배 < 4 배 < 5 배 < 6 배 < 7.5 배 7.5 배 재무부채상환계수 200.0% 90.0% 47.5% 27.5% 15.0% < 15% 항목조정순차입금레버리지 <30% < 40% < 50% < 60% < 70% 70% / 조정총자산건전 안전위주건전재무정책기건전 안전위주불건전재무정책정책조확장적재무정책투기적재무정책정책기조재무정책과융통성 / 양질의무담보양질의영업기조 / 영업자산 / 보유자산담보 / 비영업자산 / 보유자산담보비영업자산자산담보여력담보여력보유여력부족담보여력우수여력열위완충력최고양호주 )( I+R) = (Interest+Rent) 31

32 [ 별첨 3] 주요지표의정의 1. EBITDAR 마진 =(EBITDAR/ 매출액 )x100 EBITDAR=EBITDA+ 임차료 (Rent) EBITDA=EBIT+ 감가상각비 + 무형자산상각비 (EBIT= 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 ) 2. EBITDAR/(I{( 금융비용 )+R( 임차료 )} ( 금융비용 = 이자비용 + 매출채권처분손실 + 자본화된이자비용 ) 3. 조정순차입금 /EBITDAR =( 차입금 + 미래운용리스료의현가 - 현금성자산 )/EBITDAR ( 현금성자산 = 현금및현금성자산 + 단기금융상품등 ) 4. 조정순차입금 / 조정총자산 =( 차입금 + 미래운용리스료의현가 - 현금성자산 )/( 총자산 + 미래운용리스료의현가 ) < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. Copyright 2016 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구여의도동 26-4 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 32