1. 기업개요 : 정수기에서환경가전으로 동사는 1989 년한국코웨이로출범, 국내최초로정수기사업을시작한업체다. 현재는 정수기와함께공기청정기, 비데, 연수기등다양한품목을취급하고있으며환경가전에 특화되어있다. 213 년사모펀드인 MBK 파트너스에인수된이후수익성이개선되었으며안정

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1 KOSPI(3/3) 코웨이 (2124) 임영주 BUY( 신규 ) 목표주가 13, 원 ( 신규 ) 목표주가컨센서스 125,273원 현재주가 (3/3) 95,3원 시가총액 7,35십억원 6D 일평균거래대금 14십억원 액면가 5원 유동주식비율 ( 보통주 ) 64.8% 외국인보유비중 ( 보통주 ) 53.1% 주요주주 : 코웨이홀딩스외 % 인 국민연금공단 6.% ( 주 ) 우리은행 5.8% 가성비추구와렌털의성장 소비자의가성비추구와렌털시장의성장국내소비시장은경기침체로인해합리적인소비가지속되고있다. 렌탈서비스사업은이러한소비패턴변화에최적화된시장이다. 국내 B2C 렌탈서비스시장은약 15조원규모로연평균 12% 성장했다. 동사는국내환경가전렌탈서비스시장의 1위사업자로지속적인성장을예상한다. 동사의투자포인트 1) 국내환경가전렌탈서비스사업을통해안정적인현금흐름창출, 2) 해외시장및신규사업을통해추가성장모멘텀확보, 3) 수익성중심영업과배당등주주친화적정책등으로판단한다. % KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 11 코웨이 ( 우측 ) 15 천원 12 8 대주주매각으로인한오버행이슈등노이즈요인이존재하고있지만, 동 사는탄탄한수익모델속안정적인현금창출능력을기반으로차별화될전 망이다 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 -2.3% 13.9% 2.1% 상대주가 -6.4% 11.6% 3.6% 52 주최고가 ( 보통주 ) 15,5 원 최저가 ( 보통주 ) 79,2원 투자의견 BUY, 목표주가 13, 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 BUY, 목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 16년예상 EPS 대비 PER 25배수준이다. 동사의사업안정성및렌탈사업의성장에도불구하고중기적으로매각으로인한지배구조불투명성이존재한다. 그러나, 실적변동성이작고꾸준한성장이가능한매력적인사업구조를보유하고있다. 영업실적및투자지표요약 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS원 P/E PBR EV/EBITDA ROE 결산월 당사전망 컨센서스 당사전망 컨센서스 당사전망 컨센서스 당사전망 컨센서스 당사전망 (%) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , , (E) 2,5 2, , (E) 2,66 2, , (E) 2,85 2, , 추정, 컨센서스는 Dataguide

2 1. 기업개요 : 정수기에서환경가전으로 동사는 1989 년한국코웨이로출범, 국내최초로정수기사업을시작한업체다. 현재는 정수기와함께공기청정기, 비데, 연수기등다양한품목을취급하고있으며환경가전에 특화되어있다. 213 년사모펀드인 MBK 파트너스에인수된이후수익성이개선되었으며안정적성장을 하고있다. 매출비중은환경가전 86%, 해외 8%, 화장품 4%, 물환경부분 2% 순이다. 동사의매출방식은렌탈과멤버십의두종류가있다. 렌탈은동사의환경가전제품 ( 정수기, 비데, 청정기등 ) 을일정기간임대시발생하는매출이다. 멤버십은렌탈종료후필터교체, 관리등제품케어시비스제공을통해발생하는매출이다 ( 멤버십비중약 8%). 일시불은제품을렌탈이아닌일시불로판매하는것이며, 해당고객들은통상멤버십에별도가입후케어서비스를받는다. 동사는연결자회사를통해해외사업을진행하고있으며, 수출부분은 ODM( 주문자개발생산 ) 제품과연결자회사에공급하는물량으로구성되어있다. 실적이부진했던중국내화장품사업을중단했으며, 이를담당했던자회사 WoongJin Coway (China) Living Goods 법인이 15년 3분기부터연결에서제외되었다. [ 그림 1] 코웨이연혁 [ 그림 2] 사업구조 흥국증권 2

3 2. 환경가전사업이주력 동사의환경가전매출액은렌탈과멤버쉽, 일시불, 기타로구성되어있다. 렌탈관련매 출액이전체환경가전의 8% 대로높은비중을차지하고있다. 수익성은일시불판매가 렌탈보다높다. 정수기뿐만아니라, 청정기, 비데, 연수기등을포함한다양한품목을취급하고있다. 정 수기매출이전체렌탈매출의 48% 를차지하여주력품목이며, 제품다각화와적극적인 마케팅을통해종합생활가전업체로의변모를꾀하고있다. 정수기이외의생활가전분야에서도의미있는성과가나타나고있다. 정수기의 M/S 를 45% 수준으로유지하며 1 위자리를확고히하고있는가운데공기청정기, 비데, 연수기 의시장점유율도 4~6% 수준을유지하며시장내 1 위사업자의위치를확보했다. 동사는 14 년렌탈서비스확장에집중하면서, 일시불판매가전년동기비 17% 감소했다. 환경가전부분전체로는렌탈의성장 (YoY 5%) 과해약률, 렌탈자산폐기손실의관리를통 해성장을계속했다. 하지만, 일시불판매는 215 년제품군확대와전략적변화로회복하기시작했고, 1Q15 +9%YoY, 2Q15 +11%YoY, 3Q15 +8%YoY 로상승하는모습을보이며우려를상쇄하는모 습이다. [ 표 1] 분기별실적추이와전망 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q P 216E 217E 매출액 ,16 2,315 2,66 2,85 영업이익 순이익 영업이익률 16.9% 17.5% 18.1% 15.1% 18.3% 19.9% 21.4% 2.4% 16.9% 18.6% 19.6% 19.% 순이익률 12.4% 11.9% 12.2% 9.8% 14.2% 14.9% 15.9% 14.3% 11.6% 14.8% 14.9% 14.6% 추정 [ 그림 3] 매출액추이 [ 그림 4] 영업이익추이 영업이익률 % 18.7% 21.4% 14.2% 12.6% 흥국증권 3

4 3. 말레이시아, 미국, 중국순으로성장하는해외사업 동사는미국, 중국, 말레이시아, 태국에서해외사업을진행하고있다. 중국내화장품, 정 수기등을판매했던 China Living Goods 법인을처분하면서총 4 개의해외법인 ( 지분율 %) 을운영하고있다. 해외법인은전체매출의 7~8% 를차지하고있어실질적인기여도는낮다. 다만, 이익성 장 ( 말레이시아 ) 와턴어라운드를시작한 ( 미국 ) 법인에대한기대감은유효하다. 반면, 중국 시장에서의성장은상당한시간이필요해보인다. 말레이시아의경우, 연 8% 수준의안정적인이익률을통해 213, 14년매출액과영업이익이각각 719억원에서 91억원, 5억원에서 74억원으로증가했다. 방문판매중심의렌탈서비스사업을진행하고있으며, 총계정이 26만을넘어서안정적인이익이발생하고있다. 미국시장은한인사회를중심으로성장하고있다. 렌탈서비스의편리함과합리적인가격 의장점을인지하고있는교포들이동사의주요고객이다. 미국내한인인구는약 14 만명수준으로지난 5 년간연평균 11.3% 성장했다. 통상보 유계정이 1 만을넘어서면안정적인이익창출이가능하다. 215 년 1 만계정을넘어서 16 년부터는손익분기점을넘어이익기여가시작될전망이다. China Living Goods 법인의처분으로중국실적개선이기대된다.(China Living Goods 손 익 213 년 -58 억원 -> 214 년 -256 억원 ), 중국내공기청정기시장및정수기시장은 성장하고있으나, 현지업체들과경쟁도심화되고있는상황이다. 해외법인은말레이시아와미국법인을중심으로실적기여가이뤄질것으로전망하며, 장 기적인관점에서중국시장의성장이모멘텀으로작용할것으로판단한다. 215 년예상매출액은 +4%YoY 증가한 2,175 억원을, 216 년은 +7.1%YoY 증가한 2,33 억원을전망한다. 영업이익률도 215 년 2%, 216 년 4.1%, 217 년 5.4% 의점진적개선을 예상한다. [ 그림 5] 해외법인매출액추이 [ 그림 6] 해외사업매출액추이 2 말레이시아미국 ODM/Dealers 법인향 흥국증권 4

5 4. 지배구조및 M&A 이슈 MBK 파트너스는최근동사의기업가치가적정수준에올랐다고판단하여 M&A 시장에매 물로내놓은상황이다. 15 년말중국하이얼, CJ 그룹, 사모펀드인칼라일그룹등인수후보자들이나타나매각 절차를진행했지만, 가격측면에서견해차이를커서 (MBK 파트너스 3 조원이상요구, 인 수자들은 2 조원초반요구한것으로추정 ) 매각은중단된상황이다. 매각절차의재개의불투명성은동사주가에단기오버행리스크로작용할전망이다. 국 내 M&A 시장이 8 조원을넘을정도로많은매물이대기하고있어바이어중심시장으 로흘러갈가능성이높다. 결과적으로, MBK 파트너스가원하는매각가로계약이성사될지여부는불투명하다. 하 지만, 동사의기업가치와전망을감안했을때, MBK 파트너스가매각가를낮출가능성이 낮아매각절차는예상보다오랜시간이걸릴수도있다. 매각이이뤄지더라도동사의기업가치가단기간에훼손될가능성은낮다고보며, 사모펀드외의다른기업에게피인수될시수익성측면에서악화될가능성은있지만, 동사의신사업관련모멘텀, 국내렌탈시장및해외시장에서의지속적인성장스토리는유효할전망이다. [ 그림 7] 코웨이지배구조 자사주 3.7% 국내기관 및기타 12.6% MBK Partners 3.9% 외국인 투자가 52.8%, 흥국증권 5

6 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 216E 217E E 216E 217E 유동자산 ,471. 2,62.3 매출액 2, ,16.3 2,5. 2,66. 2,85. 현금및현금성자산 ,474.9 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 1, , , , ,891.5 재고자산 매출총이익률 (%) 기타유동자산 판매비와관리비 1,58.3 1,69.3 1, ,245. 1,351. 비유동자산 ,24.8 1, 영업이익 관계기업투자등..... 영업이익률 (%) 유형자산 조정영업이익 무형자산 비영업손익 자산총계 1, , , , ,735.3 순금융손익 유동부채 외환관련손익 매입채무및기타채무 관계기업등투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 기타유동부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익..... 부채총계 당기순이익 지배주주지분 ,38.5 1, , ,44.1 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 비지배주주..... 이익잉여금 ,186. 1, ,998.3 총포괄이익 비지배주주지분 ( 연결 ) 지배주주 자본총계 ,39.4 1, , ,45. 비지배주주..... 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 216E 217E E 216E 217E 영업활동으로인한현금흐름 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금수익비용가감 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS 영업활동으로인한변동 수익성 (%) 매출채권및기타채권 ROA(%) 재고자산 ROE(%) 매입채무및기타채무 EBITDA 마진 (%) 법인세납부 안전성 (%) 투자활동으로인한현금흐름 유동비율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 부채비율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 장단기금융자산 EBITDA/ 이자비용 (X) 기타투자활동 주당지표 FCF EPS( 원 ) 3,178 3,238 4,526 5,146 5,386 재무활동으로인한현금흐름 BPS( 원 ) 13,535 15,146 17,722 22,792 28,12 장단기금융부채감소 ( 증가 ) CFPS( 원 ) 5,748 6,7 7,47 8,354 7,567 자본의증가 ( 감소 ) DPS( 원 ) 2,71 2, 배당금지급 Valuation 지표 ( 배 ) 기타재무활동 P/E(x) 현금의증가 PBR(x) 기초현금 P/CF(x) 기말현금 ,474.9 EV/EBITDA(x) 흥국증권 6

7 코웨이 - 주가및당사목표주가변경 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 천원 코웨이주가 적정주가 날짜투자의견적정가격날짜투자의견적정가격 BUY 13, 기업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) - Buy ( 매수 ): 15% 이상 - Hold ( 중립 ): -15% ~ 15% - Sell ( 매도 ): -15% 이하 산업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) - OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 - NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 - UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자임영주 ) 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는 자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적 책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국증권 7