경제 인문사회연구회미래사회협동연구총서 코넥스 (Konex) 활성화방안에대한연구 1. 협동연구총서시리즈 협동연구총서 일련번호 연구보고서명 연구기관 코넥스 (Konex) 활성화방안에대한연구한국개발연구원 2. 참여연구진 연구기관연구책임자참여연구진 주관연구기관

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1 경제 인문사회연구회미래사회협동연구총서 코넥스 (Konex) 활성화방안에 대한연구 강동수외

2 경제 인문사회연구회미래사회협동연구총서 코넥스 (Konex) 활성화방안에대한연구 1. 협동연구총서시리즈 협동연구총서 일련번호 연구보고서명 연구기관 코넥스 (Konex) 활성화방안에대한연구한국개발연구원 2. 참여연구진 연구기관연구책임자참여연구진 주관연구기관 한국개발연구원 강동수선임연구위원 ( 총괄책임자 ) 남창우연구위원구자현연구위원김진호연구원전소영연구원 협력 김갑래연구위원 연구 자본시장연구원 황세운연구위원 김준석연구위원 기관 이인형선임연구위원

3 목차 요약 제 1 장선도경제에서모험자본시장의역할 1 제2장코넥스시장의현황 4 제1절코넥스시장의현행제도 4 1. 매매제도 4 2. 상장제도 7 제2절코넥스시장운영현황 11 제3장코넥스상장효과분석 16 제1절분석자료및방법 분석자료 분석방법 17 제2절추정결과 코넥스시장상장결정요인 코넥스시장상장이후기업성과 20 제4장코넥스시장의성과및문제점 21 제1절개장이후코넥스시장의성과 초기시장안착 상장기업의인지도제고 22

4 제2절코넥스시장의문제점 코넥스시장의거래부진 투자유인부족 신속상장이전제도의실효성우려 지정자문인의역할미흡 31 제5장해외新시장과의비교 34 제1절북미의신시장 : TSX-V 개요 : 북미의공개벤처캐피탈시장으로서의 TSX-V TSX-V 시장의특징 TSX-V의상장제도 TSX-V의공시제도 46 제2절영국의 AIM 개요 특징및상장제도 공시및매매제도 56 제3절아시아新시장 싱가포르의 Catalist 홍콩의 GEM(Growth Enterprise Market) 61 제4절해외사례로부터의시사점 신뢰성확보를통한시장참가자의참여활성화 시장참여업종과국가의다양화 상장 공시절차의간소화및성장가능기업에대한정부의후원 69 제6장정책제언 70 제1절코넥스시장의발전방향 단기 : 성장기업육성시장 중기 : 벤처생태계의자금선순환시장 장기 : 코넥스시장의국제화 72

5 제2절코넥스시장의발전단계별정책적제언 단기정책 : 정보의비대칭문제해소 중기정책 : 규제완화를통한시장역량제고 중장기정책 : 코넥스시장의국제화 82 제 7 장결어 83 참고문헌 85 부록 : 코스닥시장활성화를위한제도개선안정리 87 Abstract 94

6 표목차 < 표 1-1> 중소기업외부자금조달비중 2 < 표 2-1> 단일가경쟁매매 vs 연속경쟁매매방식비교 5 < 표 2-2> 코스닥시장 코넥스시장 LP 자격요건비교 7 < 표 2-3> 상장주선인과지정자문인의역할비교 9 < 표 2-4> 코넥스시장진입요건 : 외형요건 10 < 표 2-5> 코넥스시장진입요건 : 질적요건 10 < 표 2-6> 코넥스시장규모 12 < 표 2-7> 코넥스시장상장기업의자금조달현황 14 < 표 2-8> 코넥스시장투자주체별거래현황및비중 15 < 표 3-1> 초기코넥스시장상장기업기초통계 16 < 표 3-2> 성향점수추정에사용된변수에대한정의및기초통계 17 < 표 3-3> 코넥스시장상장결정요인추정결과 : 초기 21개상장기업대상 19 < 표 3-4> 코넥스시장상장결정요인추정결과 : 48개상장기업대상 19 < 표 3-5> 코넥스시장상장이후기업성과추정결과 20 < 표 4-1> 코넥스시장상장기업의자금조달현황 21 < 표 4-2> 코넥스시장거래현황 23 < 표 4-3> 코넥스시장의의무공시사항 25 < 표 4-4> 코넥스및코스닥시장기관투자가거래현황1) 26 < 표 4-5> 코넥스및코스닥시장개인투자자거래현황1) 26 < 표 4-6> 코넥스시장외국인보유현황 27 < 표 4-7> 코넥스상장기업주요주주평균지분현황 28 < 표 4-8> 창업지원법및관련고시개정내용 29 < 표 4-9> 코스닥상장요건과신속이전상장요건비교 31 < 표 4-10> 코넥스지정자문인의기업분석리포트발표현황및상장기업수 32 < 표 5-1> TSX-V에서 TSX로의졸업절차 37 < 표 5-2> Tier 2의 TSX-V 신규상장요건 42 < 표 5-3> Tier 1의 TSX-V 신규상장요건 44 < 표 5-4> 영국 AIM 주요통계 51 < 표 5-5> AIM과 Main Market의상장조건비교 52 < 표 5-6> AIM 상장절차 53

7 < 표 5-7> Catalist 현황 58 < 표 5-8> GEM 현황 62 < 표 5-9> 해외新시장의특성비교 66 < 표 6-1> 랩어카운트와펀드의특성비교 79 < 표 6-2> 증권사일임형랩어카운트운용현황 79 < 표 6-3> 코넥스상장기업 RCPS 발행현황 81 그림목차 [ 그림 2-1] 코넥스시장신규상장절차 11 [ 그림 2-2] 코넥스시장거래동향 12 [ 그림 2-3] 자본시장별상장주식회전율 (%) 13 [ 그림 5-1] 캐나다벤처기업의자금조달유형 35 [ 그림 5-2] 신생성장형기업의자금조달옵션 38 [ 그림 5-3] TSX-V와다른글로벌주식시장과의비교 38 [ 그림 5-4] TSX-V의상장유형 39 [ 그림 5-5] TSX 신규상장기업구성비율 47 [ 그림 5-6] 영국 AIM 상장기업의업종별구성비중 49 [ 그림 5-7] 영국 AIM 상장기업의업종별시가총액구성 49 [ 그림 6-1] 벤처투자자금순환구조 71 [ 그림 6-2] 성장단계별벤처기업의자금조달 72 [ 그림 6-3] 2013년중이스라엘벤처기업의시장별기업공개추이 73 [ 그림 6-4] AIM의기업유치추이 73

8 요약 코스닥시장과유가증권시장간차별성이약화되고자본시장으로서프리보드의기능이상실됨에따라중소 벤처기업에대한모험자본제공을위한자본시장의하위신시장 (juniormarket) 의필요성이대두되었다. 이에따라중소 벤처기업들이자본시장을통해필요한자금을원활하게조달할수있도록중소 벤처기업전용주식시장인코넥스 (KONEX) 시장이 2013 년 7월 1일신설되었다. 코넥스시장은시장의신뢰를확보해나가면서중소 벤처기업을위한신시장 (juniormarket) 으로서자리매김할수있도록고유의제도적장치를마련하였다. 중소 벤처기업에게일반적으로나타나는높은정보비대칭을해결하기위해지정자문인제도를도입한가운데위험을감내할수있는능력이상대적으로높은기관투자가를중심으로시장이운영되며실적이양호한상장기업에대해서는상위시장으로의이전을적극장려하고있다. 캐나다의 TSX-V, 영국의 AIM, 싱가포르의 Catalist, 홍콩의 GEM 등해외에서도벤처기업육성을위해신시장이적극적인역할을수행하고있다. 이들신시장은신뢰성확보를위한제도적장치를마련하고해외벤처기업상장유치를위한적극적인노력을통해세계적인모험자본시장으로성장해나가고있다. Nomad,sponsor,marketmaker 등지정자문인이벤처기업에대한후견인역할을수행함으로써정보비대칭문제를최소화하고있으며영국의 AIM 같은신시장은상장기업중해외벤처기업비중이 20% 를상회하는등국제적인모험자본시장으로성장을구가하고있다. 코넥스시장의성패여부는중소 벤처기업활성화뿐만아니라우리나라경제의패러다임전환을위해서도매우중요하다. 지난 50 년간선진국을추격하던 i

9 한국경제는점차선도경제로전환하고있다. 선도경제에서는새로운형태의재화와서비스를발굴하는과제를수행해야하기때문에사업의불확실성이더욱확대되는특성이있다. 이처럼불확실성이높아진경제에서는대출중심의간접금융은창업활성화를저해할수있으므로사업의불확실성을흡수하는모험자본중심의기업금융발달이필요하다. 이러한의미에서코넥스시장은새로운기술 (unknowntechnology) 의창조와선도경제로의성공적인전환을위한발판이라할수있다. 코넥스시장은일평균거래량및거래대금부진에따른실패가능성에대한일부우려에도불구하고초기시장안착에성공한것으로평가된다. 약 1년간의짧은기간동안상장기업과시가총액이배이상증가하고우량중소 벤처기업을중심으로일부자금조달도성공하였다. 향후코넥스시장이유망한중소 벤처기업의발굴과육성이이루어지는성공적인모험자본시장으로성장하기위해서는확고한정체성의확립과중장기적시각에서의비전설립및이러한비전을달성하기위한단계적전략의추진이무엇보다도중요하다고판단된다. 초기상장기업을대상으로코넥스시장상장결정요인을실증분석한결과개장초기코넥스시장은상장기업심사시코스닥시장과유사하게수익성이주요한상장요건으로적용되었으며성장성이높은기업을발굴하는데는소극적이었던것으로나타나고있다. 이러한결과로부터코넥스시장이새로운시장을개척하고일자리를제공하는차세대성장동력기업을육성하는모험자본시장으로발전하기위해서는성장잠재력이높은우수한벤처기업을발굴하는노력이필요함을유추할수있다. 코넥스시장은유망중소 벤처기업이글로벌기업으로성장할수있는자본시장생태계를제공하고세계적인신시장수준으로도약하는것을목표로설정하여야한다. 이러한비전을달성하기위해중장기적시각에서단계적으로코넥스시장의발전전략을추진할필요가있다. 우선단기적으로는기업의성장을지원하는모험자본의역할이확대될수있도록정보의불확실성을완화하여야한다. 중기에는성장기업투자에대한초기회수가활성화되어벤처생태계의선순환체계를구축하는것을목표로하여야한다. 마지막중장기에는투자자책임의원칙이명확히정립된가운데개인투자자의자유로운시장참여와해외유망중소 벤처기업의시장참여로육성된국제적자본시장을지향하는것이발전방향의목표가되어야할것이다. ii

10 한편일각에서는상장기업또는기업주에대한다양한세제혜택을주장하고코넥스시장에참여하는투자자의확대를요구하고있다. 그러나코넥스시장이코스닥시장의붐-버스트전철을밟지않고건전한시장으로발전하면서지속적으로유망기업의자금조달및성장을지원하기위해서는상장기업에대한자금지원보다는정보비대칭성해소, 전문가참여유도등과같은시장인프라구축이선결되어야한다는점에유념해야할것이다. iii

11 제 1 장 선도경제에서모험자본시장의역할 지난 50 년간선진국을추격하던한국경제는최근국내대기업의세계화성공에따라점차선도경제로전환하고있는모습을보이고있다. 선도경제에서는새로운형태의재화와서비스를발굴하는과제를수행해야하기때문에사업의불확실성이더욱확대되는특성이있다. 이처럼불확실성이높아진경제에서사업의불확실성이낮은경우에공급될수있는부채성자금은적절성이떨어진다. 새로운기술과아이디어의융합이전제되고시장성이불확실할경우부채성자금이증가하면은행, 보험등제도권금융회사의부실을초래하고정책성금융기관의비용상승도불가피하기때문이다. 이러한선도경제에서기존의대출중심의기업금융은창업활성화를저해할수있으므로사업의불확실성을흡수하는모험자본중심의기업금융발달이필요하다. 이미저성장추세에접어든우리나라는성장잠재력을회복하기위해고성장기업을발굴육성하는창업생태계차원에서모험자본시장의역할이중요한상황임에따라미래수익의현금흐름상사업의불확실성을충족시킬수있는지분성자금을적극활용해야할것이다. 우리경제의환경변화는지분성자본거래의활성화를촉진해야하는과제를요구하지만기업금융의현실은부채성자금이만연한상황이다. 특히중소기업의자금조달은주로은행대출을통해이루어지는데반해직접금융시장, 특히주식발행을통한자금조달은매우낮다. 이로인해중소기업등비상장기업의부채비율이높아지고이자부담비용또한상장기업에비해과중한실정이며은행의대출정책변화등에따라기업의존립을위협받을수있는가능성도존재한다. 중소기업중앙회에따르면중소기업의자금조달 ( 표 1-1 참조 ) 은 2012 년기준으 제 1 장선도경제에서모험자본시장의역할 1

12 < 표 1-1> 중소기업 외부자금 조달비중 2012 년 구분은행자금정책자금비은행금융기관 주식회사채사채 ( 私債 ) 해외자금차입등 소기업 81.8% 14.2% 0.2% 0.0% 3.8% 0.0% 0.0% 중기업 77.0% 14.2% 3.8% 2.4% 2.4% 0.2% 0.1% 전체 80.3% 14.2% 1.3% 0.7% 3.4% 0.1% 0.0% 2011 년전체 83.3% 10.6% 0.9% 1.1% 3.2% 0.4% 0.6% 2010 년전체 65.9% 26.5% 3.4% 0.2% 0.8% 1.5% 1.6% 2009 년전체 62.1% 30.8% 3.1% 0.3% 0.8% 2.8% 0.1% 2008 년전체 71.5% 21.8% 3.9% 0.2% 0.1% 1.8% 0.5% 2007 년전체 74.3% 21.7% 2.1% 0.0% 0.4% 1.2% 0.2% 주 : 정책자금은지경부, 중기청등의정부재정자금을말하며 ( 중소기업진흥공단에서취급하는직접대출도포함 ), 비은행금융기관은상호저축은행, 신용협동조합, 새마을금고, 보험사등을통한대출을말함자료 : 중소기업중앙회 로은행자금이 80.3% 로월등히높고정책자금 14.2%, 회사채 3.4% 의순인반면주식을통한자금조달은 0.7% 에불과하다. 특히중기업은외부자금의 2.4% 를주식으로조달하였으나, 소기업은주식을통한조달자금이전무한실정이다. 이처럼중소기업자금조달이은행대출중심인가장큰이유는중소기업지원을위한코스닥시장이나프리보드의기능이미흡했기때문이다. 코스닥시장의경우중소 벤처기업에게직접금융의기회를제공하는것을목적으로설립되었다. 한때코스닥시장은시가총액기준으로세계신시장에서 4위, 상장기업수 3위, 거래량 1위,IPO 수 4위를기록 ( 엄경식 강형철,2013) 하면서세계적으로성공적인신시장 (growthmarket) 의사례로꼽히는등새로운가능성을보였다. 하지만벤처버블붕괴와글로벌금융위기로규제가강화되면서코스닥시장은 KRX 내 2부시장으로고착화되어유망중소기업의장기자금조달창구로서의역할이점차축소되었다. 또한지속적인상장요건강화등으로창업초기중소기업의시장진입이사실상어려워짐 ( 코스닥진입요건 : 매출액 50 억원이상, 자기자본 15 억원이상등 ) 에따라코스닥시장은중소기업전용시장이라는정체성을상실하면서위축되는모습을보였다. 한편장외주식시장으로는프리보드라는법적근거를가진조직화된시장이존재한다. 그러나거래소퇴출기업진입등으로투자자에게부실기업시장으로인식되어시장기능자체가위축된상황 1 이며시장규모가작고실질적인수준도 2 코넥스 (KONEX) 활성화방안에대한연구

13 낮아투자기회제공, 유동성확보, 자금조달의기능을제대로수행하지못하고있다. 프리보드내에서의거래세는거래대금의 0.5% 로유가증권시장이나코스닥시장의 0.3% 에비해상대적으로높다. 이러한거래에대한세제상불균형과프리보드의비효율적인매매제도에관한법적개선이이루어지지않는한개선의여지가낮을것으로예상된다. 이와같은이유로초기중소기업에최적화된증권시장의필요성이제기되는가운데코스닥시장, 프리보드등기존의시장을활용하기보다는새로운중소 벤처기업전용시장을설계하는것이보다합리적인방안이라는판단아래정부는 2013 년 7월코넥스시장을개설하였다. 코넥스시장은초창기어려움에도불구하고약 1년간의짧은기간동안상장기업과시가총액이배이상증가하고우량중소 벤처기업을중심으로일부자금조달도성공하는등초기시장안착에는성공한것으로평가된다. 그러나상장사의증가에도불구하고일평균거래량및거래대금은여전히부진한수준이라는점이코넥스시장의중요한문제점으로지적되고있다. 나아가서아직까지정체성확립, 시장기능활성화, 비전확보등의차원에서코넥스시장의지향점에대한합의가부재하여동시장발전방향을보다구체적으로확립할필요가있다. 이에본보고서는코넥스시장의현상황을진단 평가하고해외사례와비교함으로써동시장의건강한발전을위한정책제언을제시하기로한다. 1 프리보드전체거래대금 ( 억원 ):318( 08) 155( 09) 498( 11) 259( 12) 246( 13) 제 1 장선도경제에서모험자본시장의역할 3

14 제 2 장 코넥스시장의현황 코넥스시장은 중소기업기본법 상중소기업만상장가능한시장으로서초기중소기업에특화된시장이다. 특히기술력있는중소기업의성장을지원하기위하여공모, 사모, 직상장등진입방법을다양화하고진입요건또한최소화하였다. 더불어분반기보고서를면제및수시공시사항을축소하여공시부담을줄이고사외이사와상근감사설치를면제함으로써지배구조관련부담도완화하였다. 또한중소기업에대한투자전문성이인정되는벤처캐피탈및엔젤투자자의시장참여를허용하여모험자본의선순환체계 ( 투자회수및재투자 ) 를지원하고전문투자자등으로시장참여자를제한하였다. 그외에도코넥스시장은 M&A 등구조조정을지원하는역할을하였다. 특히초기중소기업은 M&A 등을통한기업성장및경쟁력강화가매우중요하기때문에이를위해활발한 M&A 의지원및원활한지분매각을위하여합병요건을완화하고대량매매및경매매제도등을코넥스시장에도입하였다. 제1절코넥스시장의현행제도 1. 매매제도 코넥스시장은투자자의거래편의제고및매매제도의안정적운영을위하여매매시간, 휴장, 정지, 매매방법, 공매도제한, 청산 결제및위탁증거금, 경쟁매매방식등주시장인유가증권시장, 코스닥시장과동일하게운영된다. 그러나전문투자자시장이며거래가활발하지않고공모, 사모, 직상장등다양한상 4 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

15 장유형이존재한다는코넥스시장의특성을감안하여단일가매매원칙, 경매매제도, 유동성공급자 (LP) 의무화등을채택하였다. 하지만코넥스시장은상장기업의성장성에기초하여장기투자에보다적합하다는전망과더불어시장개설초상장종목수가많지않고차익거래가발생하지않기때문에호가종류의단순화, 프로그램매매제도미도입등매매제도를보다단순하게운용할필요가있다는의견이대두되고있다. 가. 매매방법코넥스시장은장기투자성향을바탕으로거래가활발하지않으며초기시장형성단계에거래부진이예상됨에따라호가부족, 거래부진종목에적합하며 30 분단위로진행되는단일가경쟁매매방식을채택하였다. 다만거래가활발한종목에대해서는거래편의제고를위해연속경쟁매매로전환할수있는데연속경쟁매매로전환되기위한조건은분기별로일평균거래량 50,000 주이상, 동성조건을충족할경우매매방식전환을예고하며,10 매매거래일이후매매방 < 표 2-1> 단일가경쟁매매 vs 연속경쟁매매 방식 비교 구분 단일가경쟁매매 연속경쟁매매 체결주기 - 일정주기 (30분등 ) - 연속 ( 계속 ) - 호가집중 ( 균형가격발견에유용 ) - 시장정보가즉각반영 장점단점적용되는매매 - 가격급변방지 - 거래의즉시성제약 - 시장정보가즉시반영되지아니함 - 장개시시 / 장종료시 - CB / 시장의임시정지후 - 정리매매종목 - 코스닥의관리종목 - 시간외단일가매매시장 - 매매편의 ( 상대주문있는경우즉시체결 ) - 호가부족시가격급등락 - 정규매매시간 (09:00~14:50) 자료 : KRX 제 2 장코넥스시장의현황 5

16 일평균거래건수 500 건이상중어느하나에해당하는경우이다. 이렇게유식이변경된다 ( 투자자혼란을방지하기위하여추후유동성기준이미달되더라도연속경쟁매매방식을유지할수있음 ). 나. 경매매제도경매매는국고채입찰방식으로증권의매매시매도측혹은매수측의어느한쪽이단수이고나머지는복수일때이루어지는매매를말한다. 코넥스의경우매도측이단수이고매수측이복수인경우만가능하지만반대의경우공개매수와거의같은구조로볼수있어자본시장법상공개매수규제회피수단으로악용될여지가있다. 특히코넥스는공모, 사모, 직상장등상장유형이다양한데, 증권의발행없이상장하는직상장의경우주식소유가최대주주등소수에게만집중되어있어이경우경매매방식이상장초기의지분분산수단으로활용하기에적합하다. 한편최대주주나벤처캐피탈등과같이대량매도주문을일시에정규시장에제출할경우주가급락및원활한매매가불가능할수있다. 이때경매매방식은정규시장과별도로운영되어대량물량출회에따른시장충격을방지할수있고매도자가정하는최저입찰가격을통해매매가가능하여거래비용을절감할수있다. 그리고초기성장기업중심의코넥스는활발한 M&A 를필요로하는데, 경매매방식의도입은최대주주의지분매각을용이하게함으로써 M&A 시장으로서의코넥스시장의기능을제고할수있다. 다. 유동성공급자 (LP) 제도코넥스시장의경우원활한가격형성을도모하기위해원칙적으로지정자문인이해당종목에대해매도 매수호가를제출하는유동성공급자 (Liquidity Provider:LP) 역할을하도록의무화하고있다. 다만코넥스시장의경우중소기업시장으로서시장참여자가제한되어있다는점을고려하면유동성부족과큰폭의호가스프레드가예상되어유가 코스닥시장과같은 LP 의무부과는지정자문인에게큰부담으로작용할수있다. 또한코넥스시장의 LP 업무는다양한지정자문인업무중하나이므로코넥스시장 LP 에유가 코스닥시장과같은의무부과시지정자문수수료상승으로코넥스상장중소기업에큰부담으로작용할우려가있다. 이러한이유로코넥스시장의경우 LP 의무를유가 코스닥시장에비해대폭완화하고있다. 6 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

17 < 표 2-2> 코스닥시장 코넥스시장 LP 자격요건 비교 코스닥시장 코넥스시장 업종요건투자매매업인가를받은거래소결제회원좌동 인적요건유동성공급업무를담당하는직원지정 - 결격사유 ( 최근 1 년이내 ) 유동성공급업무의평가가연속가장낮은등급을받은경우 관련법규를위반하여형사제재및영업정지이상의조치를 받은경우 해당없음 좌동 자료 : KRX 라. 기본예탁금제도코넥스시장은일정수준이상위험감수능력을갖춘투자자로시장참여를제한하고있다. 기본적으로코넥스상장주권을매수하려는자는 3억원이상을기본예탁금으로예탁하도록규정하고있으며기본예탁금은현금이외의대용증권으로도예탁이가능하다. 충분한위험감수능력이있거나중소기업투자전문성이인정되는투자자는기본예탁금을면제하고있는데이에해당하는투자자는다음과같다. 자본시장법상전문투자자 법시행령제6조제 1항각호의어느하나에해당하는법률에따라설립또는설정된집합투자기구 ( 창투조합등 ) 중소기업창업지원법 에따른중소기업창업투자회사 벤처기업육성에관한특별조치법 제13 조에따른개인투자조합 한국엔젤투자협회가인정한적격엔젤투자자기본예탁금제도는매수자에게만적용되는것으로상장전보유하던코넥스시장상장주권을매도하는경우에는대상에서제외된다. 2. 상장제도 가. 지정자문인제도도입 지정자문인 2 제도는코넥스시장의핵심요소라할수있는데, 이는초기중 제 2 장코넥스시장의현황 7

18 소 벤처기업이코넥스시장에용이하게상장하고추후상장을유지할수있도록상장기업에자본시장관련법규준수에대한자문, 지도, 공시및신고대리등을비롯하여기업의정보생성및주식의유동성공급업무를담당한다. 이는중소 벤처기업이상장초기상장기업으로서의의무에어려움을겪을것을대비하여이를지원하며부담을완화해주는역할을한다. 이미영국의 AIM, 캐나다의 TSX-VentureExchange 등해외의신시장에서그역할의중요성이입증된바있다. 특히영국 AIM 의핵심요소라할수있는지정자문인 (Nomard, NominatedAdviser) 의경우상장신청및상장된기업들에대한실질적인규제, 심사, 감독의의무가있다. 또한캐나다 TSX-VentureExchange 의지정자문인 (Sponsor) 의경우해당기업의보증인으로간주되며거래소또한지정자문인의보고서를바탕으로기업을평가한다. 코넥스의지정자문인의경우기업의후견인인동시에상장적격성을심사하고부실기업에대해서는지정자문인계약해지를통해퇴출또한가능하게함으로서코넥스시장의건전성유지와투자자보호의역할을담당한다. 그렇기때문에지정자문인제도는코넥스시장의핵심요소라할수있으며코넥스시장에상장하기위해서는한국거래소가선정한지정자문인중 1개사와지정자문인선임계약을체결해야상장신청이가능하다. 상장기업은상장기간동안이계약을유지하여야하며지정자문인의역할은다음과같다. 기업실사및상장적격성심사 신규상장절차등에대한조언 자문및신규상장사무처리 금융관련법규및거래소규정준수에대한상시적이고지속적인조언 공시및신고대리 주식의유동성공급호가제출의무이행 기업현황보고서작성및게시 기업설명회개최권고및지원 지정자문인업무관련내용의기록및보관 기타거래소가필요하다고인정하는업무 2 현재거래소가선정한지정자문인증권사는교보증권, 대신증권, 신한금융투자, 우리투자증권, 키움증권, 하이투자증권, 하나대투증권, 한국투자증권,HMC 투자증권,IBK 투자증권,KB 투자증권, KDB 대우증권, 현대증권, 한화투자증권, 미래에셋증권, 신영증권등총 16 개사 (2014.5) 8 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

19 < 표 2-3> 상장주선인과 지정자문인의 역할 비교 구분상장주선인지정자문인 계약체결 - 대표주관계약체결 - 지정자문인선임계약체결 - 상장컨설팅 ( 상장절차, 요건, 시기등 ) - 상장컨설팅 + 상장적격성심사 상장전 주요업무 - 기업실사 (D/D) - 기업실사 (D/D) - 기업실사보고서작성 - 기업실사보고서작성 - 상장심사청구서작성 ( 심사의견無 ) - 상장적격성보고서작성 ( 심사의견有 ) - 총액인수의무有 - 총액인수의무無 계약지속여부 - 해당사항없음 - 지정자문인계약유지 - 공시업무자문 대리 - 사업보고서등작성지원 상장후 주요업무 - 기업분석보고서작성 (2 년간반기 1 회 ) - 법규준수지도 - 기업금융 ( 증자, 회사채 ) 지원 - 기업현황보고서작성및제출 ( 반기 1 회 ) 유동성공급자 - 불필요 - 의무사항 자료 : KRX 나. 신규상장요건및절차 성장초기의중소 벤처기업이원활하게상장할수있도록중소 벤처기업실정에부합하지않는요건은폐지하거나완화하고, 증권의자유로운유통과재무정보의신뢰성확보를위한최소한의요건만적용하도록한다. 또한매출액, 자기자본및당기순이익등과같은외형요건을선택할수있게하였다. 제 2 장코넥스시장의현황 9

20 < 표 2-4> 코넥스시장 진입요건 : 외형요건 구분내용비고 1 매출액 10 억원이상 재무내용 주권의 양도제한 2 자기자본 5억원이상 3 순이익 3억원이상정관등에양도제한의내용이없을것 * 다만, 他법령에의해제한되는경우로서그제한이코넥스시장에서의매매거래를저해하지않는다고인정되는경우에는예외 택일 감사의견최근사업연도감사의견이적정일것 합병등 액면가액 합병등 ( 중요한영업양수도포함 ) 을한경우그이후결산이확정되었을것 * 다만, 합병등의완료일이후사업연도잔여기간이 3월미만일경우다음년도반기재무제표에대한감사보고서제출 100원, 200원, 500원, 1,000원, 2,500원, 5,000원중하나일것 액면주식에 한함 < 표 2-5> 코넥스시장 진입요건 : 질적요건 항목경영진의시장건전성저해행위경영투명성 점검사항 - 최대주주, 대표이사등경영진의횡령, 배임, 분식회계등시장건전성저해행위이력 - 최고경영자의법률위반사항등의기재여부 - 이사회구성및운영등기업지배구조의투명성에관한적절한기재여부 - 내부통제시스템에관한사항의적절한기재여부 회계정보투명성 투자위험 기타 - 회계정보투명성확인을위하여실시한절차에관한사항의적절한기재 여부 - 투자위험 ( 사업, 회사, 기타 ) 에관한사항의적절한기재여부 - 기타상장부적합사유해당여부 10 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

21 [ 그림 2-1] 코넥스시장 신규상장 절차 제 2 절코넥스시장운영현황 코넥스시장은 2013 년 7월개장당시총 21 개기업으로출발하여,2014 년 4월말현재 51 개기업이상장되었다.2013 년 12 월을제외한경우월평균상장기업수는 2013 년 2.75 개에서 2014 년 1.5 개로하락하였고바이오, 반도체장비, 소프트웨어, 자동차부품, 친환경에너지저장장치, 온라인정보등다양한업종의기업으로구성되었다. 개장당일시가총액 4,689 억원에서 2014 년 4월말현재 11,369 억원을기록하였다 ( 최저 :2013 년 7월 8일 4,022 억원, 최고 :2014 년 4월 30 일 11,369 억원 ). 제 2 장코넥스시장의현황 11

22 < 표 2-6> 코넥스시장 규모 ( 단위 : 개, 천주, 억원, %) 년 / 월 2013/ / / / / / / / / /04 회사수 종목수 상장수 상장주식수상장자본금 84,243 85,843 95, , , , , , , , ,011 시가총액 4,964 5,466 5,447 5,968 6,732 9,234 9,338 9,357 9,814 11,369 거래량 1,634 1, , , 거래량 일평균 거래대금 거래대금일평균상장주식회전율시가총액회전율 자료 : KRX [ 그림 2-2] 코넥스시장 거래 동향 ( 단위 : 억원 ) 30 ( 단위 : 억원 ) 12,000 11, ,000 10,500 10, ,500 9,000 8, ,000 7,500 7, ,500 6,000 5, ,000 4,500 4, , /07/ /08/ /10/ /11/ /01/ /03/ /04/28 거래대금 ( 좌 ) 시가총액 ( 우 ) 자료 : KRX ( 개장일부터 2014 년 4 월 30 일까지 ) 12 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

23 [ 그림 2-3] 자본시장별 상장주식회전율 (%) 주 : KO NEX( 좌 ), KOSPI( 우 ), KOSDAQ( 우 ) 자료 : KRX( 개장월부터 2014 년 4 월까지 ) 또한코넥스시장은개장초기코넥스시장의특성과자본시장의상황등을감안할때코넥스시장의상장주식회전율과시가총액주식회전율은각각 1.94, 2.16% 을기록하며비교적안정적으로출발했다. 하지만 2014 년이후코넥스시장의상장주식회전율이 KOSPI 나 KOSDAQ 대비지속적으로하락함에따라코넥스시장의거래량이상대적으로부진한것으로판단된다.KOSPI 와 KOSDAQ 의상장주식회전율의경우 2014 년이후현재안정적인추세를나타내고있다. 특히 KOSDAQ 의상장주식회전율은 2013 년말이후지속적으로증가하는추세를보임에따라상위자본시장의거래는활발한것으로판단된다. 하지만코넥스시장의주식회전율은 2014 년이후에도지속적으로하락하는추세를보임에따라자본시장전반의거래부진보다는코넥스시장특유의거래부진때문으로판단된다. 코넥스시장의거래형성종목의수는전체상장기업수에비하여상당히떨어지는수준으로월간평균거래형성종목의수는 14~16 개에불과하다. 개장후 2013 년말까지의평균거래형성종목의수는 13 개로전체상장기업수대비 45% 정도를차지하며 2013 년 7월 8일,8 월 22 일,9 월 2일의거래종목수는 5개로사상최저치를기록하였다.2014 년에는상장기업수가증가했음에도불구하고월간 제 2 장코넥스시장의현황 13

24 < 표 2-7> 코넥스시장 상장기업의 자금조달 현황 상장법인 투자형태 조달 ( 예정 ) 금액 추진현황 테라셈 유상증자 ( 사모 ) 42.4억원 완료 ( ) 랩지노믹스 유상증자 ( 사모 ) 10.0억원 완료 ( ) 스탠다드펌 전환사채 ( 사모 ) 25.0억원 완료 ( ) 엘앤케이바이오 전환사채 ( 사모 ) 37.0억원 완료 ( ) 이푸른 유상증자 ( 사모 ) 6.8억원 완료 ( ) 엘피케이 유상증자 ( 사모 ) 15.0억원 완료 ( ) 옐로페이 유상증자 ( 공모 ) 22.8억원 완료 ( ) 하이로닉 유상증자 ( 사모 ) 4.8억원 완료 ( ) 아이티센시스템즈 유상증자 ( 사모 ) 18.8 억원완료 ( ) 전환사채 ( 사모 ) 28.2 억원완료 ( ) 엘피케이 전환사채 ( 사모 ) 20.0억원 완료 ( ) 청관종건 유상증자 ( 공모 ) 7.5억원 완료 ( ) 랩지노믹스 유상증자 ( 사모 ) 16.3억원 완료 ( ) 엘앤케이바이오 유상증자 ( 사모 ) 19.4억원 완료 ( ) 스탠다드펌 전환사채 ( 사모 ) 20.0억원 완료 ( ) 스탠다드펌 전환사채 ( 사모 ) 30.0억원 완료 ( ) 계 억원 - 자료 : 한국거래소전자공시시스템 (KIN D) 기준 14~16 종목에불과함에따라거래형성율 ( 거래형성종목수 / 상장기업수 ) 이 33% 로부진한것으로판단된다. 거래종목수가낮은수준에서형성되는것은코넥스시장의거래부진을단적으로보여주는지표이며, 코넥스시장에서관찰되는가격의신뢰성을약화시키는요소로평가된다. 다른한편코넥스시장의상장기업이외부자금조달를용이하게함에따라시장의설립목적인중소기업자금조달지원은일정부분달성하고있는것으로판단된다. 실제로개장부터 2014 년 4월말현재총 10 개기업이사모전환사채및유상증자의방법으로총약 324 억원의자금조달을진행하였다. 개장이후코넥 14 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

25 < 표 2-8> 코넥스시장 투자주체별 거래현황 및 비중 ( 단위 : 억원 ) 구분 기관 개인 기타법인 외국인 합계 매수 매도 순매수 매수비중 62.8% 29.7% 3.0% 4.5% - 매도비중 5.9% 84.9% 9.1% 0.0% - 자료 : KRX 스상장기업의주가와기업실적에대한불확실성이완화되면서, 실적이양호한기업을중심으로증자등을통한자금조달사례가활발히이어지고있다. 이를통해시가총액규모확대가예상되며더불어자금조달또한활발해질것으로기대된다. 코넥스시장의투자자는기관, 개인, 기타법인, 외국인등으로구분되며, 이중시장의주요매수주체는기관인것으로나타났다. 시장개장이후 2014 년 4월말까지의거래동향을살펴보면기관에의한일평균누적매수거래대금은 억원으로 62.8% 의거래비중을차지하고있다. 특히기관중투자신탁과사모펀드가각각 52.2% 와 39.1% 를차지면서기관의매수를주도하였다. 기관다음으로는개인이 억원의일평균누적매수거래대금을기록하며 29.7% 의비중을차지하였다. 또한개인의누적매도거래대금의경우 84.9% 를차지함에따라코넥스상장후개인인대주주가주식을대부분매도한것으로파악된다. 기타법인과외국인의경우거래비중이각각 3.0% 와 4.5% 를기록하여코넥스시장참여가부진한상황이다. 코넥스시장의유지및발전에중요한역할을담당하는지정자문인은 16 개증권사가맡고있다.2014 년 4월말기준 IBK 증권이 11 개종목으로가장많은기업의지정자문인역할을담당하고있으며대신증권 (7 개 ), 신한금융투자 (5 개 ),KB 증권 (5 개 ), 우리투자증권 (4 개 ), 하나증권 (4 개 ), 한국투자증권 (4 개 ) 등의지정자문인이주요역할을담당하고있다. 제 2 장코넥스시장의현황 15

26 제 3 장 코넥스상장효과분석 제 1 절분석자료및방법 1. 분석 자료 코넥스시장에상장한기업의특징을분석하고상장후어떤효과가있었는지를고찰하기위해실증분석을실시하였다. 코넥스시장에초기상장한 21 개기업과비상장외부감사대상기업 9,100 개를대상으로실증분석하였으며비상장외부감사대상기업의선정에있어선택편의문제의최소화를위해코넥스시장진입조건을반영하여대조군을구축하였다. 코넥스시장은매출액 10 억원이상, 자기자본 5억원이상, 순이익 3억원이상중하나만충족하면상장을신청할수있으며코넥스에상장한기업들의산업군을반영하여제조업, 과학및 < 표 3-1> 초기 코넥스시장 상장기업 기초통계 초기 21 개코넥스상장기업 ( 단위 : 억원, 년 ) 총자산총부채자기자본매출액당기순이익업력 주 : 1) 처리군은초기코넥스상장기업 (21개 ) 을, 대조군은상장한기업들과유사한기업적특성을갖고있지만아직상장을하지않은기업 (9,100개 ) 을대상으로함. 2) 각변수의평균기초통계량을나타냄. 자료 : 한국신용평가정보. 16 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

27 기술서비스업, 사업지원서비스업, 교육서비스업기업들을대상으로분석을실시하였다.< 표 3-1> 의코넥스개장초기 21 개상장기업의기초통계를보면초기상장기업의평균매출액은 235 억원, 자기자본은 103 억원, 당기순이익이 11 억원에달해상장된대부분의기업이코넥스시장이목표로하는성장초기단계를넘어선기업이었던것으로나타난다. 2. 분석 방법 실증분석방법을구체적으로설명하면초기상장한 21 개기업과비상장외부감사대상기업 9,100 개에대해상장결정을처리효과로상정하여상장한기업을처리군 (treatmentgroup,21 개 ) 으로, 상장한기업들과유사한기업적특성을갖고있지만아직상장을하지않은기업들을대조군 (controlgroup,9,100 개 ) 으로하여분석하였다. 기업의코넥스시장상장결정요인을살펴보기위하여기업의특성이주어져있을때코넥스시장에상장할조건부확률을부여하는성향점수매칭 (propensityscorematching) 기법을활용하였다. 성향점수매칭방법은상장이전의매출액증가율, 부채비율, 업력, 영업이익률, 기업규모등상장에영향 < 표 3-2> 성향점수 추정에 사용된 변수에 대한 정의 및 기초통계 설명변수변수정의평균 표준 편차 최소값 최대값 관측 지수 GROWTH 자산대비 부채비율 log( 매출액 (t))- log( 매출액 (t-1)) 총부채 (t-1) / 총자산 (t-1) AGE 기업업력 (t-1) 총자산대비유형자산총자산순이익률 유형자산 (t-1) / 총자산 (t-1) 당기순이익 (t-1) / 총자산 (t-1) e 주 : SIZE 총자산대수값 (t-1) ) 보통유형자산투자율 (capex ratio ) 은고정자산대비유형자산을이용하지만, 여기서는자산대비유형자산을대용치로사용함. 2) 초기코넥스상장기업 (21 개 ) 을대상으로한기초통계자료임. 제 3 장코넥스상장효과분석 17

28 을미치는변수들을통제변수로하여프로빗모델을추정하는것으로 2012 년기업의특성변수들을조건으로 2013 년에기업이코넥스시장에상장할것으로예상되는확률, 즉성향점수를추정하는것이다.< 표 3-2> 는추정에이용된변수에대한정의및기초통계를나타내고있다. 제2절추정결과 1. 코넥스시장 상장 결정요인 코넥스시장상장결정요인에대한추정결과에따르면업력이작을수록, 유형자산투자율이낮을수록, 전기의총자산순이익률이높을수록, 자산의규모가작을수록코넥스시장에상장을할가능성이높은것으로나타났다. 이러한추정결과는코스닥시장상장결정요인을분석하고있는기존선행연구와유사한결과와상이한결과가혼재하는데표한영 홍성철 (2013), 김종일 김은혜 (2006) 는업력이작을수록, 전기의총자산순이익률이높을수록코스닥시장에상장할가능성이높은것으로추정하였다. 또한표한영 홍성철 (2013), 김종일 김은혜 (2006) 는총자산대비유형자산은코스닥상장과통계적으로유의미한음의관계를추정하였다. 한편자산규모가클수록코스닥시장에상장될가능성이높은선행연구와는달리자산규모가클수록코넥스시장에상장될가능성이낮은것으로추정되었다. 이와같은추정결과는성장가능성이높은중소 벤처기업에대한모험자본제공을담당하는코넥스시장의본연적역할과관련하여아래와같은시사점제공한다. 상대적으로젊고규모가작으며연구개발과관련한무형자산을필요로하는기업의상장가능성이높은것은코넥스시장의본래취지에부합하는것으로보인다. 그러나코넥스시장도코스닥시장과유사하게수익을주요한상장요건으로보는등안정성을중요하게인식하고있는것으로나타나고있다. 이는미국모험자본시장의경우나스닥상장을목표로하는중소 벤처기업에대해안정성뿐만아니라성장성도중요하게인식하고있는것과는대조적이다. 또한유의미하지는않지만매출액과코넥스시장의음의상관관계는초기코넥스시장의경우성장가능성이높은기업을발굴하는데소극적이었음을시사하고있다. 18 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

29 < 표 3-3> 코넥스시장 상장 결정요인 추정 결과 : 초기 21 개 상장기업 대상 변수 Coef. Robust Std. Err. P>z 매출액증가율 자산대비부채비율 업력 *** 자산대비유형자산 *** 총자산순이익률 *** ln( 총자산 ) *** 상수항 ** 관측치 처리군 [IPO=1]=21 대조군 [IPO=0]=9,100 주 : *, **, *** 는각각 1%, 5%, 10% 에서통계적으로유의미함을나타냄. < 표 3-4> 코넥스시장 상장 결정요인 추정 결과 : 48 개 상장기업 대상 변수 Coef. Robust Std. Err. P>z 매출액증가율 자산대비부채비율 업력 *** 자산대비유형자산 *** 총자산순이익률 * ln( 총자산 ) *** 상수항 관측치 처리군 [IPO=1]=48 대조군 [IPO=0]=9,100 주 : *, **, *** 는각각 1%, 5%, 10% 에서통계적으로유의미함을나타냄. 한편코넥스시장은개설이후상장기업수가초기 21 개에서꾸준히증가하여 2 월말기준 48 개기업으로크게늘어났는데강건성검증을위해 2 월말현재전 제 3 장코넥스상장효과분석 19

30 체상장기업을대상으로성향점수매칭분석을실시하였다.21 개기업을처리군으로추정한것과같이상장이전의매출액증가율, 부채비율, 업력, 영업이익률, 기업규모등을통제변수로하여프로빗모델을추정하였다. 추정결과 21 개코넥스상장기업을대상으로분석과질적으로큰차이를보이지는않으나유의미하지는않지만매출액증가율이양의부호로전환되었다. 이와같은결과로비추어볼때코넥스시장개설시기에간과하였던중소 벤처기업의성장성이상장결정요인으로점차중요하게인식되고있는것으로여겨진다. 2. 코넥스시장 상장이후 기업성과 코넥스시장상장이후기업의성과를살펴보면안정성측면에서다소개선된것으로추정되었다.< 표 3-5> 와같이상장이후자산대비부채비율의평균처리효과가통계적으로유의미한음의값을가지는데이는상장으로대출을통한자금조달비중을축소한데따른것으로보인다. 수익성및성장성의경우에도통계적으로유의미하지는않았으나상장기업의총자산순이익률, 매출액증가율이평균적으로비상장기업보다높아상장이후제고되고있음을시사하고있다. < 표 3-5> 코넥스시장 상장 이후 기업성과 추정 결과 주 : 평균처리효과 Std. Err t-statistic 총자산순이익률 자산대비부채비율 ** 매출액증가율 ) 초기 21 개상장기업대상 2) ** 는 5% 에서통계적으로유의미함을나타냄. 20 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

31 제 4 장 코넥스시장의성과및문제점 제 1 절개장이후코넥스시장의성과 코넥스시장은 2013 년 7 월개장이후자금조달에성공한상장기업이나타나고 상장기업의대외인지도가제고되는등성장초기기업에대한지원시장으로 긍정적인첫출발을내딛은것으로판단된다. 1. 초기시장 안착 코넥스시장은상장기업과시가총액이배이상증가하고우량중소 벤처기업을중심으로일부자금조달에도성공하는등초기시장안착에는성공한것으로평가되고있다. 코넥스시장은 21 개상장기업으로개장하여 2014 년 4월말기준 51 개기업이상장하였으며시가총액도 4,689 억원에서 2014 년 4월말현재 11,369 억원으로 2배이상증가하였다. 또한시장개설이후코넥스시장상장기업의주가와기업실적에대한불확실성이완화되면서, 실적이양호한기업을중 < 표 4-1> 코넥스시장 상장기업의 자금조달 현황 ( 단위 : 개, 억원 ) 유상증자 ( 사모 ) 유상증자 ( 공모 ) 전환사채 ( 사모 ) 합계 회사수 1) 조달금액 주 : 1) 1 개의기업이유상증자 ( 사모 ) 와전환사채 ( 사모 ) 를모두성공함에따라코넥스시장을통한자금조달을실시한기업은총 12 개자료 : 한국거래소전자공시시스템 (KIN D) 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 21

32 심으로증자등을통한자금조달사례가활발히이어지고있고있어향후시가 총액규모가더욱확대될것으로예상되며더불어자금조달도또한활발해질 것으로기대된다. 2. 상장기업의 인지도 제고 코넥스시장상장기업은정규시장상장기업으로서대외인지도및신인도가상장이전에비해크게제고된것으로평가되고있다. 코넥스상장기업관계자는코넥스시장상장이기업인지도상승에크게기여하고있는것으로평가하고있다. 일례로코넥스상장이후투자자들의문의가증가하고있으며공채모집에도우수인력이지원하고있는것으로조사되고있다.2014 년 5월 21 일한국거래소 한국IR 협의회공동개최제2차코넥스시장상장법인합동기업설명회는총 200 여명의투자자들과 140 여명의증권사및상장기업관계자자참석하여코넥스상장기업및코넥스시장에대한관심을보였다. 또한코넥스상장기업은코넥스시장을코스닥또는유가증권시장이라는본격적인자본시장진출이전에미리자본시장을학습할수있는좋은계기로평가하고있다. 한편코넥스시장 51 개상장기업은코넥스상장기업의지속적인성장과중소 벤처기업성장을지원하는코넥스시장의발전을위해코넥스협회를설립하였다. 코넥스협회는코넥스상장기업이미래의성장잠재력을바탕으로평가받는만큼인지도및신뢰도제고를위해지속적인노력을경주할계획이다. 이의일환으로코넥스협회는합동으로 2014 년 5월기업설명회에앞서회원사에 IR 자료길라잡이, 투자자응대전략, 언론사인터뷰대응방법, 공시및홍보방안등에대한특강을마련하였다. 코넥스협회는향후상장기업이우리나라의성장견인기업으로성장할수있도록신규상장사, 예비코스닥후보기업, 초기단계의중소 벤처기업에역량을집중할예정이다. 제 2 절코넥스시장의문제점 최근코넥스시장의거래량이당초기대와달리부진함에따라시장기능상 실우려가제기되고있는가운데투자유인부족, 코스닥시장으로의신속이전상 장제도에대한실효성논란, 지정자문인의제한적역할등은코넥스시장이당 22 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

33 면하고있는문제점으로지적되고있다. 1. 코넥스시장의 거래 부진 가. 코넥스시장거래부진현황 상장기업수의증가에도불구하고일평균거래량및거래대금은부진한수준이며코넥스시장의중요한문제점으로제기되고있다.2013 년 7월 21 개사로출발한코넥스시장은 2014 년말까지의목표수준인 100 개사에는미치지못하지만,2014 년 4월말현재상장기업수는 51 개사로개장당시에비해 30 개사가증가하였다. 그러나거래량은개장초기일평균 7만주에서 2만주수준으로크게감소하였고거래대금도 4억원에서 2억원으로대폭줄어들어유가증권시장이나코스닥시장과비교할때거래량과거래대금이크게미약한수준이다. < 표 4-2> 코넥스시장 거래 현황 ( 단위 : 개, 천주, 억원, %) 년 / 월 2013/ / / / / / / / / /04 종목수 상장 주식수 84,243 85,843 95, , , , , , , ,072 시가총액 4,964 5,466 5,447 5,968 6,732 9,234 9,338 9,357 9,814 11,369 거래량 1,634 1, , , 거래량 일평균 거래대금 거래대금일평균상장주식회전율시가총액회전율 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 23

34 나. 코넥스시장거래부진원인코넥스시장의거래량이부진한원인으로는 1 높은정보비대칭문제,2 기관투자가의무관심,3 개인투자자의제한적참여,4 외국인투자자의참여저조,5 지분집중에따른유통물량부족등을들수있다. 1) 높은정보비대칭문제코넥스상장기업은코스닥또는유가증권시장상장기업에비해위험이높은중소 벤처기업으로정보의비대칭문제가큰반면이를완화하기위한제도적장치는미비한것으로여겨진다. 코넥스상장기업에대한투자는높은위험을보유함에따라투자자에게더많은정보를제공해야한다. 그러나상장기업의공시부담완화를위해코넥스시장에서는코스닥시장에적용하던의무공시사항을 64 개항목에서 29 개항목으로대폭축소하였다. 코넥스시장은정보의비대칭문제를보완하기위해상장및상장유지를위한후견인역할을담당하는지정자문인에게공시업무의자문및대리, 기업현황보고서작성및제출등의역할을담당토록하였다. 그러나반기별로작성되는기업현황보고서의경우 3페이지내외로정보비대칭문제를완화하고투자정보를제공하는자료로서활용가치가높다고판단하기곤란한것으로평가되고있다. 2) 기관투자가의무관심코넥스시장개설이후기관투자자의총거래규모는 471 억원으로같은기간중기관투자가코스닥거래금액의 0.1% 에머무는등코넥스시장에대해기관투자가의관심이매우저조하다. 개인투자자에비하여정보및분석능력에있어우위가있는기관투자자조차도기업정보가부족한코넥스시장을신뢰하지못한다는것으로해석할수있다. 매수및매도규모를보면코스닥시장기관투자가의매수 매도비율은비슷한반면코넥스시장의기관투자가는매수에치중하고있는것으로나타나고있다. 24 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

35 < 표 4-3> 코넥스시장의 의무공시사항 구분의무공시사항세부내용익일공시 영업활동기업존립결산지배구조 ( 경영권변경 ) 건전성저해행위증권발행등투자기타 주된영업활동의전부또는중요한일부정지 부도 은행거래정지 회생절차개시의신청등 파산신청 / 선고 해산 거래은행 / 채권금융기관의경영관리개시 / 중단 / 해제 주채권은행의회생절차, 해산, 파산신청등요구 회계감사인으로부터감사보고서를제출받은때 ( 감사보고서상의견거절 부적정 한정 ) 반기검토 ( 감사 ) 보고서상의견거절 부적정 한정 주식배당결정 현금 / 현물배당결정 최대주주또는대표이사변경 최대주주변경수반주식양수도계약체결 주식교환 / 이전결정 영업양수도 / 합병 / 분할 / 물적분할등 임직원등횡령 배임 회계처리기준위반행위 자본증가또는자본감소결정 주식소각 자기주식취득또는처분결의 전환사채 / 신주인수권부사채 / 교환사채 / 조건부자본증권발행결정 조건부자본증권의주식전환또는사채상환과이자지급의무감면사유발생 해외시장상장등 자진상장폐지 유형자산취득 / 처분 출자 / 출자처분 증권에관한중대한소송 주주총회소집결의및결과보고 ( 정기주주총회는당일공시 ) 지정자문인변경 ( 선임 해임 ) 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 25

36 < 표 4-4> 코넥스 및 코스닥시장 기관투자가 거래현황 1) ( 단위 : 억원 ) 주 : 누계기준자료 : KRX 매수매도총거래 코넥스 (A) 코스닥 (B) 172, , ,834.9 비중 (A/B) ) 개인투자자의제한적참여개인투자자의거래규모는 783 억원으로코스닥거래금액의 0.01% 에지나지않는등코스닥시장에비해개인투자자의코넥스시장거래가매우미미한수준이다. 개인의경우에는기관투자가와는달리매수보다는투자금회수를목적으로매도우위의행태를시현하고있다. < 표 4-5> 코넥스 및 코스닥시장 개인투자자 거래현황 1) ( 단위 : 억원 ) 주 : 누계기준자료 : KRX 매수매도총거래 코넥스 (A) 코스닥 (B) 3,064, ,067, ,131,351.0 비중 (A/B) 이와같은개인투자자의코넥스시장에대한참여부진은시장구조설계시개인의시장진입장벽을높게구축한데주로기인하는것으로보인다. 코넥스시장은상장기업이창업초반의중소기업이고공시의무가크게완화됨에따라개인투자자가코넥스시장에참여하려면 3억원이상을예탁하도록하는등직접투자를전문투자자로제한하였다. 코넥스시장에반해영국 AIM 의경우기관투자자중심으로형성되어있기는하지만투자자에대해서는특별한제한을두고있지는않고있다. 최근에는일일거래량및유동성증대의방법으로개인투자자의참여확대방안을논의하고있으며이를위해정기적정보제공및 26 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

37 공시활성화방안을모색중이다. 한편코넥스시장의개인투자자확대방안과관련하여거래에활력을주기위해서는예탁금기준을하향조정해야한다는주장도제기되고있으나비전문개인투자자의부문별한투자확대에따른코넥스시장의투기화, 투자자보호를위한상장기업의공시부담가중등시장활성화보다는역효과가클수있다는반론도나오고있다. 4) 외국인투자자의참여저조코넥스시장의거래량부진과관련하여외국인투자자의참여저조도한요인으로들수있다.2014 년 4월말기준코넥스시장의외국인비중은시가총액기준으로 0.44% 불과, 개장초대비증가세이기는하나유가증권시장과코스닥시장에비하여절대적으로낮은수준이다. 코넥스기업에대한정보의부족으로인하여시장자체에대한신뢰도가낮은것이외국인투자자참여저조의주된원인으로보인다. < 표 4-6> 코넥스시장 외국인 보유 현황 년 / 월 전체 (a) 시가총액 외국인보유 (b) 비율 (b/a) 전체 (c) 주식수 외국인보유 (d) ( 단위 : 백만원, 천주, %) 비율 (d/c) 2013/07 496, , /08 546, , /09 544, , /10 596, , /11 673,231 1, , /12 923,433 1, , /01 933,819 1, , /02 935,658 4, , /03 981,416 4, , /04 1,136,859 5, , 자료 : KRX 5) 지분집중에따른유통물량부족 지분집중에따른유통물량부족도코넥스시장의거래량을감소시키는요인 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 27

38 < 표 4-7> 코넥스 상장기업 주요 주주 평균 지분 현황 ( 단위 : %) 1 대주주 2 대주주 3 대주주 4 대주주 5 대주주 1 5 대주주 으로작용하고있다. 코넥스시장은성장초기기업을대상으로하기때문에기본적으로유통물량이많지않고거래량도적어서투자자가투자금을회수해이익을취하는경우또한적을수밖에없는구조이다. 유통주식이없다는점은매수의도가있다고해도유통주식자체가부족하여거래가발생하기힘들고, 흡수된물량이다시출회되지않는과정이반복되어거래량이지속적으로감소하는악순환을유발하게된다. 다만향후코넥스시장을통한상장기업의자금조달이확대될경우유통주식이점차증가할것으로예상된다. 공모, 사모형태의유상증자등을통해상장사들의자금조달이늘어나면지분도분산되어유통물량이증가하게될것이다. 한편코넥스시장은기업들이자금조달과유통주식수확대를추진할수있는환경을조성하는노력을더욱기울어야할것이다. 다. 거래부진의문제점앞서살펴본바와같이코넥스시장의거래부진은코넥스시장이성장초기기업에대한모험자본제공과중간회수시장으로성장하는데큰장애요인으로작용할수있다. 거래가부진하면상장기업의가격발견 (pricediscovery) 기능이약화되고결과적으로시장의신뢰도하락으로이어지기때문이다. 구체적으로코넥스시장의거래가부진하여유동성이낮으면거래비용이증가하고증권에대한시장의정보가증권가격에반영되지못함에따라상장기업의가치파악이곤란하게된다 (O'Hara,2003). 매도또는매수자가원하는시간과가격으로거래를체결하지못함에따라거래비용이발생하고작은거래규모로도증권가격의변동이크게발생하게되며상장기업의적정가격을파악할수없으므로코넥스시장을통한자금조달이나벤처투자자금의중간회수가곤란하게되는것이다. 게다가거래부진은기업에대한감시기능의약화를야기하여개별기업뿐만아니라코넥스시장전체의신뢰도를저하시킬가능성이커지게된다. 주식거래량감소는외부투자자 (outsideinvestor) 의감시 (monitoring) 약화와 28 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

39 정보생산 (informationgathering) 감소를초래하여정보의비대칭문제를확대하기때문이다 (Tadesse,2005). 투자자들이우량기업과불량기업을구분할수없게되므로코넥스시장을외면하는가운데중소 벤처기업에대한모험자본제공기능도상실하게된다. 2. 투자유인 부족 코넥스시장에대한투자자의관심을유도하기위해서는세제지원등유인책이필요하다는주장이제기되고있다. 정부는 2013 년 7월코넥스시장개설이후단계적으로세제지원책을마련해왔다. 코넥스시장거래시장내시장거래세율을 0.3% 로적용하고개인투자자소액주주에대해양도세면제등코스닥상장법인에준하는세제를지원하고있다. 또한 2014 년 1월세법개정을통해벤처캐피탈이상장 2년이내코넥스상장기업에출자할경우양도차익비과세, 배당소득비과세, 증권거래소비과세등의세제를지원하기로하였다. 이에더해창업 벤처기업투자를전업으로하는창업투자회사들이코넥스상장기업에보다자유롭게투자를할수있도록허용함으로써코넥스시장의수요확대를도모하고있다. 창업투자회사들이벤처펀드총금액의 20% 까지만코넥스상장기업에투자할수있던규제를사실상제한이없이코넥스상장기업에투자할수있도록허용하였다. 구체적으로벤처펀드총금액의 60% 까지코넥스상장기업에대한투자가확대된가운데상장기업의 67.4% 가벤처기업인점을감안할경우벤처펀드자금의대부분을코넥스기업에투자할수있게되었다. < 표 4-8> 창업지원법 및 관련 고시 개정내용 관련조항개정전개정후 창업지원법제22 조제3 항 ( 창투조합의상장주식취득관련 ) 창투사등의등록및관리규정제13 조의2 ( 증권시장 ) 창업투자조합이증권시장에상장된주식취득시, 창투조합출자금의 20% 까지만투자가능 < 신설 > 창업투자조합이증권시장으로서중기청장이정하는시장에상장된주식취득시, 창투조합출자금의 20% 까지만투자가능법제22 조제3항에서중기청장이정하는시장이란코넥스시장을제외한모든증권시장을말한다. 자료 : 중소기업청보도자료 ( ) 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 29

40 그러나일부에서는코넥스시장은성장초기의중소 벤처기업을대상하는하는시장인만큼높은위험을감수할수있는세제지원등투자유인책을보다확대할필요가있다고주장하고있다. 다만한편에서는코넥스시장활성화를위해세제혜택을확대하는것을긍정적으로생각하면서도세제혜택이코넥스시장투자자기반확대의핵심적인역할을하는데는한계가있는것으로본다. 3. 신속 상장이전제도의 실효성 우려 코넥스시장은중소 벤처기업에대한모험자본과중간회수기회를제공하는한편코스닥및유가증권시장상장을위한인큐베이터시장의역할을수행하는것을목표로하고있다. 코넥스시장은유망중소 벤처기업은코스닥시장에서본격적인자본시장을활용하기이전에코넥스시장상장을통해보다용이하게코스닥시장으로의이전상장이가능하도록신속이전상장제도 (FastTrack) 를도입하였다. 신속이전상장제도 (FastTrack) 는코스닥시장으로의이전상장가능성에대한불확실성을완화하기위해일정요건을충족할경우코스닥시장으로신속하게이전토록하는데코넥스시장상장후거래량과실적이일정수준을넘는기업은코스닥시장상장요건중설립연수와질적요건등이완화되며상장심사기간도현행 2개월에서 1개월로단축된다. 신속이전상장제도 (FastTrack) 는코넥스시장개설로부터 1년이경과한후에적용될예정인데실효성에대한우려도상존한다. 신속이전상장제도의완화조건면제폭이크지않고실제로요건을충족하기가어려워코넥스상장기업은현행신속이전상장제도를충족하면코스닥시장에직상장해도될정도로신속이전상장제도의요건이엄격하다고체감하고있는것으로알려지고있다. 또한성장잠재력이높은유망 중소기업이코넥스시장을거쳐코스닥시장에서역량을발휘해야함에도불구하고성장잠재력이제한적인성숙한중소기업이동제도를오용할가능성도제기되고있다. 신속이전상장제도 (FastTrack) 가실효성및시장의신뢰를확보하기위해서는유망한중소 벤처기업이동제도를활용하여코스닥시장에진입하고성장하는모범적인사례를조성할필요가있다. 금융투자업계에따르면코넥스상장기업중현행신속이전상장제도요건을충족하고있는기업은 12 개이며직상장추진 2개기업을포함최대 14 개기업이 2014 년하반기이후코스닥시장으로이전가능하다고전망하고있다. 30 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

41 < 표 4-9> 코스닥 상장요건과 신속 이전상장요건 비교 구분상장요건등 ( 일반기업 ) 신속이전상장요건 설립연수 - 3 년이상 - 상장후 1 년경과 지분분산 기업규모및 이익규모등 - 소액주주 500명이상 - 소액주주보유지분 25% 이상 - 자기자본 30억원이상또는기준시총 90억원이상 - 다음중택일 1 ROE 10% 이상 2 순이익 20억원이상 3 매출 100억원이상 & 기준시총 300억원이상 4 매출 50억원이상 & 매출증가율 20% 이상 - 좌동 ( 코넥스시장의공모분인정 ) * - 영업이익有 - 매출액 100억원이상 & 최근 3개월간시총 300억원이상 감사의견 - 최근연도적정 - 좌동 양도제한 - 주식양도제한없을것 - 좌동 상근감사 - 상근감사를둘것 - 좌동 사외이사 질적심사 - 이사총수의 1/4을사외이사로임명할것 - 기업경영의계속성 - 경영안정성 투명성 - 기타투자자보호 - 좌동 - 기업경영계속성요건면제 심사기간 - 2 개월 - 1 개월 주 : * 신속이전상장기업은 일평균거래량 1 만주이상또는 5 천만원이상 요건있음자료 : 금융위원회, KRX 4. 지정자문인의 역할 미흡 코넥스시장은중소기업에대한상장효과제고, 성장지원, 투자자보호등을위해우리나라의다른자본시장에는존재하지않는지정자문인제도를도입하였다. 지정자문인은코넥스시장의핵심요소로상장기업발굴, 적격성심사, 공시업무자문, 기업현황보고서작성, 규정준수지도등사실상의후원인역할수행 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 31

42 < 표 4-10> 코넥스 지정자문인의 기업분석 리포트 발표 현황 및 상장기업수 지정자문인 상장기업수 지정자문인 리포트개수 교보증권 3 HMC투자증권 1 대신증권 7 IBK투자증권 8 미래에셋증권 1 신한금융투자 8 신영증권 1 한국투자증권 1 신한금융투자 5 키움증권 23 우리투자증권 4 계 41 키움증권 1 하나대투증권 4 한국투자증권 4 HI증권 2 HMC투자증권 3 IBK투자증권 11 KB투자증권 5 계 51 주 : 코넥스개장부터 2014 년 4 월말까지 FnGuide 발표기준 한다. 그러나상장기업에대한의무적인기업현황보고서작성이외에는지정자문인의역할이매우제한적이라는비판이대두되고있다. 지정자문인은기관투자가의거래부진과이에따른수요부족등을이유로기업분석리포트작성에소극적인행태를보이고있다.2014 년 4월말기준코넥스지정자문인의기업분석리포트제출은총 41 건으로의무적으로작성해야하는보고서이외에는기업현황보고서를거의작성하지않는것으로조사되고있다. 지정자문인수수료는평균적으로상장수수료 5천만원과상장유지관련수수료 5천만원인데지정자문인과상장기업모두현행지정자문인제도에대해만족스럽지못한것으로알려지고있다. 지정자문인은증권사직원의높은인건비를감안할때현행과같은지정자문의과중한역할부담은높은비용을초래한다고주장하는반면상장기업은중소 벤처기업으로서는감당하기힘든수수료를지급하고있음에도불구하고지정자문인으로부터제공받는서비스는거의없다고주장하고있다. 32 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

43 코넥스시장에서의지정자문인은상장기업을대상으로상장및상장유지수수료이외에는수익을창출하기어렵기때문에지정자문인이적극적으로활약할수있는유인책을고려할필요가있다. 우선무형의유인책으로코넥스시장상장기업은코스닥및유가증권시장을목표로하고있는만큼지정자문인은미래고객에대한투자라는점을적극홍보해야한다. 또한중소기업금융에특화된지정자문인전문증권사라는인증을부여하는한편최근금융투자업계는위탁매매를중심으로하는영업방식에한계를노정하고있는만큼우수한중소기업을육성을통해투자은행업무역량제고를적극지원해야할것이다. 제 4 장코넥스시장의성과및문제점 33

44 제 5 장 해외新시장과의비교 제1절북미의신시장 : TSX-V 1. 개요 : 북미의 공개 벤처캐피탈시장으로서의 TSX-V 캐나다의 TSX-V(TSXVentureExchange) 는공개벤처캐피탈시장 (publicventure capitalmarket) 으로서상장문턱을낮추고창업 벤처기업이 R&D 단계에서부터공개시장을통해불특정다수일반투자자로부터자금조달을받을수있도록한다. 연혁적으로캐나다정부는 1999 년시장개편을통하여중견기업및대기업지분 (seniorequities) 은토론토증권거래소 (TorontoStockExchange:TSX) 에서, 파생상품은몬트리올거래소 (MontrealExchange) 에서거래되게함과동시에, 성장형중소기업지분 (junior equities) 은 Vancouver Stock Exchange 와 Alberta StockExchange 를통합한 CanadaVentureExchange(CDNX) 에서거래되게하였는데 CDNX 가 TSX-V 의전신이되었다.TSX 는 2001 년 CDNX 를인수하여자회사로흡수하였고,2002 년에는 CDNX 를 TSX VentureExchange 로사명을변경하였다. TSX-V 는공개벤처캐피탈정책에따라기업의현재수익성보다는장래성장성을기준으로상장요건을완화하여상장을용이하게하고, 상장기업에대해서스폰서쉽및멘토쉽을제공하여궁극적으로해당기업이상위시장으로상장하는졸업 (graduation) 을지원한다.TSX-V 의모회사인 TMX 그룹은이사회산하에공개벤처시장위원회 (PublicVentureMarketCommitee) 를두고공개벤처캐피탈정책자문기구로서기능을수행한다. 공개벤처캐피탈정책은창업 벤처기업이성장과정중에발생하는자금공백 (equitygap) 문제를해결하기위해공개주식 34 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

45 [ 그림 5-1] 캐나다 벤처기업의 자금조달 유형 자료 : TSX V enture Exchange (Your G uid e to Pub lic Venture Capital) 시장인 TSX-V 에서약 50 만에서 2,000 만캐나다달러규모의자금을조달하여성장함으로써궁극적으로상위정규시장으로의상장을돕는일종의성장사다리정책으로볼수있다. TSX-V 는법적지위및회계운영상 TSX 와분리된 TMXgroup 의자회사이다. TMX Group 은자회사로정규시장인 Toronto Stock Exchange, 신시장인 TSX VentureExchange, 파생시장인 MontrealExchange 를소유한거래소지주회사이다. 그러나실제로는시장신뢰도유지의측면에서 TSX 와같이운영되고,TSX-V 가 TSX 로의이전상장인졸업 (graduation) 을목적으로한다는점에서 TSX 와유기적관계를유지하고있다. 결국,TSX-V 는 TSX 와법적으로독립된지위에서신시장으로서정체성을유지함과동시에, 주시장에우수기업을공급한다는점에서기업성장을위한시장이라는효과를얻는다. TMX Group 과 TSX 는 Ontario 금융위원회의관할에있는반면,TSX-V 는 BritishColumbia 금융위원회와 Alberta 금융위원회의감독관할에있다. 따라서 TMX 그룹이상장규정을변경하는경우 TSX 상장규정은 Ontario 금융위원회의승인을받아야하며,TSX-V 는 BritishColumbia 금융위원회와 Alberta 금융위원회의승인을받아야한다. 캐나다의증권거래감독체계는주 (state) 법중심이며, 캐나다 10 개주와 3개의 teritory 에서개별적으로증권법을제정하고체제를확 제 5 장해외新시시장과의비교 35

46 립한다. 따라서연방정부차원의금융감독정부기관이없는캐나다에서특정주에서증권거래소를운영하기위한해당주의승인 (Recognition) 또는승인면제 (Exemptionfrom recognition) 를받아야한다.TMX Group 은각주의금융감독기구로부터자율규제기능을위임받아수행한다. 즉각주의증권법과하위규칙등에의해승인받고관련법제에따른규제를받는것이다. TSX-V 의상장비용은다음과같다.TSX-V 의상장심사수수료는 2,500 캐나다달러수준, 상장수수료는상장규모에따라 10,000 에서 40,000 캐나다달러수준으로영국 AIM 보다도낮은수준이고, TSX-V 의상장기업에대한연부과금은상장규모에따라 5,200 에서 90,000 캐나다달러수준으로역시영국 AIM 보다낮은수준이다. 스폰서쉽수수료는통상적으로 15,000 에서 50,000 캐나다달러수준이며,CPC 의경우스폰서쉽수수료가 8,000 에서 12,000 캐나다달러수준이다. 캐나다의 IPO 시인수수수료율은통상 4~8% 대 (gowlings 자료 ) 이며,2013 년평균인수수수료율은 5.508% 를기록하였다.(Bloomberg 자료 ) 통상회계전문가수수료로 12,000~80,000 캐나다달러가소요되며, 법률전문가수수료로는 50,000~ 100,000 캐나다달러가소요된다. 2. TSX-V 시장의 특징 TSX-V 는상위시장인 TSX(TorontoStockExchange) 와패자부활시장으로서하위시장인 NEX 의중간에위치하는시장으로서계층화된시장구조가특징이다. 공개벤처캐피탈시장은상장된창업 벤처기업의성장과상위시장으로의졸업을목적으로하기때문에계층화된 (tiered) 시장구조가특징인데이러한 TMX 거래소의계층화된구조는공개벤처시장정책의결과로서나타나는특성이다. TSX-V 시장내에서도 Tier2 에서 Tier1 으로의졸업제도를두고있고, 반대로 Tier1 의기업이일정상장기준을유지하지못할경우 Tier2 로강등될수도있다.TSX-V 의상장요건에미달되어상장폐지단계로가기전단계의기업주식들을거래하는일종의패자부활시장으로서 NEX 시장이있는데 Tier2 의상장유지요건을충족하지못하는회사는즉시 NEX 로이전된다.NEX 는기업들의재기의기회뿐아니라신생벤처기업에투자한투자자보호의일환이며, 거래소가이들기업을일정부분보호하고활성화시킴으로서일반투자자의신뢰도를제고할수있다. 캐나다의계층화된거래소시장구조에서하위시장인 TSX-V 는상장된창업 36 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

47 < 표 5-1> TSX-V 에서 TSX 로의 졸업 절차 절차내용 사전자문회의 (Advisory Meeting) 1 단계 TSX 사업개발 (Business Development) 부서직원과함께신청기업의졸업자격 및세부졸업절차에대해논의하는자문회의를가짐 TSX 상장신청 2 단계 - TSX에상장신청서제출 - 주요상장서류 (principal listing document) 로서사업설명서및정기공시서류제출 - 부속서류 (supporting document) 로서 TSX 개인정보양식, 이사 임원 내부자에대한형사기록정보동의서, 거래제한없는주식수에관한보고등제출 조건부상장승인 3 단계 - TSX 상장신청서류가상장위원회에접수되면조건부승인 - TSX 상장위원회는상장관련서류를심사 TSX 에서의거래개시 4 단계 - 최종상장승인에필요한서류제출 - TSX-V 상장폐지및 TSX 상장및거래개시 벤처기업이상위시장인 TSX 로졸업하는것을적극적으로지원하고장려한다. TSX-V 는 TSX 로졸업하는상장기업에대해스폰서쉽요건과 10,000 캐나다달러정도의상장신청수수료를면제하며, 이미 TSX-V 에보고된정보에관한서류제출을면제하는등의혜택을부여한다.TSX-V 에서 TSX 로의졸업절차는아래표와같다. TSX-V 는상장요건을대폭완화하여창업벤처기업이연구개발단계에서부터공개주식시장에서자금조달을할수있도록한점에서특색이있다. 또한 TSX-V 는벤처캐피탈시장으로서단순한자금조달기능이외에신생성장형기업의성장을위해멘토쉽 (mentorship) 프로그램을운영하고있다. 제 5 장해외新시시장과의비교 37

48 [ 그림 5-2] 신생 성장형기업의 자금조달 옵션 자료 : Carpentier and Suret(2010) 재인용 TSX-V 상장기업은영국 AIM 의상장기업보다초기단계에있는미국장외시 장 (PinkSheets 또는 OTCBB) 에등록된정도의창업기업을포함하고있다. [ 그림 5-3] TSX-V 와 다른 글로벌 주식시장과의 비교 자료 : TM X (Go ing Public W orkshop) TSX-V 는창업벤처기업이주식시장에서자금조달을받을수있는루트 (route) 를다양화하기위해 IPO( 최초공개모집 ) 이외에 RTO(ReverseTakeover: 역인수합병 ),QT(Qualified Transaction: 적격거래 ),CPC(CapitalPoolCompany: 국내기업인수목적회사와유사 ) 등다양한상장방식을가진다는특징이있다. 38 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

49 [ 그림 5-4] TSX-V 의 상장 유형 자료 : TM X (G uide to Listing) TSX-V 는상장부담이있는신규상장기업의상장업무를지원하고상장관리의효율화를위해의무적또는자발적스폰서쉽 (sponsorship) 제도를두고있다. 스폰서쉽은공개벤처캐피탈시장으로서기업의성장을지원하는 TSX-V 의정체성에부합하는제도로서의무적스폰서쉽은 IPO 이외의방식에따른신규상장을하거나사업변경이나우회상장방식에따른상장을하는경우에상장관리의공백을매우기위한수단으로요구된다.TSX-V 는경영권변동등으로인해새로운경영진이상장업무관련경험이없는경우해당상장기업에스폰서쉽을요구할수있다. 자발적스폰서쉽요건에해당하지않더라도상장신청기업이원하는경우 ( 예를들어,IPO 상장신청기업이원하는경우 ) 스폰서쉽을받을수있다. 스폰서자격은금융당국에의한징계사실이없는 TSX 회원사혹은참가조직에게부여되며, 스폰서는기업실사를한후스폰서보고서를제출하는데, TSX-V 는상장관리에있어스폰서의보증내용을담은스폰서보고서를신뢰한다. 스폰서는인수기능및스폰서리포트를전담하는기업재무부서를두어야하며, 이해상충방지및비밀유지를위한절차나정책을마련하고있어야한다. 스폰서리포트에는발행인의사업, 거래, 운영자금에대한검토와평가, 공시의무이행에관한검토와평가, 최소상장요건충족에대한검토등을포함하여야한다. 제 5 장해외新시시장과의비교 39

50 3. TSX-V 의 상장제도 TSX-V 의상장요건은산업부문 (Industry Segments) 과등급 (Tier) 에따라상장요건이다르다.TSX-V 는광업 (Mining), 석유가스 (Oil& Gas), 제조, 기술, 생명과학 (Industrial,Technology,or Life Science), 부동산업, 투자업 (RealEstate or Investment) 으로산업부문을분류하여부문별특성에맞는상장방식적용한다. 원칙적으로상장신청기업이상장신청서에희망하는산업부문과등급을기재하지만,TSX-V 의재량에따라상장신청기업의신청내용과다른산업부문과등급이정해질수있다. TSX-V 는두개의계층화된구조로이루어져있으며이는각기업의업계경력의정도혹은규모등에따라 Tier1 과 Tier2 로구분된다.Tier1 은상대적으로큰규모의우량기업들이상장되어있으며,Tier2 는신생벤처기업들로구성되어있다. 예를들어 Tier 2 기업이되기위해서는순유형자산 (Net TangibleAsset:NTA) 이광업부문 2백만캐나다달러이상, 제조, 기술, 생명과학부문 5백만캐나다달러 ( 또는매출액 5백만캐나다달러 ) 이상, 부동산업부문 5백만캐나다달러이상, 투자업부문 1천만캐나다달러이상이어야한다. 상장요건은각 Tier 마다다르며보통 Tier1 의상장요건이 Tier2 에비하여높은반면의무제출서류가적고,Tier1 은일종의프리미어마켓으로 Tier2 에비해상장기업수가적다.Tier2 의상장기업이일정수준에올라 Tier1 의상장요건을충족할경우 Tier1 으로이전상장할수있으며, 반대로 Tier1 의기업이그기준을유지하지못할경우 Tier2 로강등될수있다.Tier1 의상장유지요건은 Tier 1의신규상장요건과동일하며,Tier1 의신규상장요건을모두충족한경우라도 TSX-V 가공익에반한다고결정한경우졸업을거부할수있다. 상장유지요건을충족할수없는 Tier1 에상장된회사는즉시 Tier2 로이전되고,Tier2 강등에있어서면통지절차 (Tier1Notice), 보완기간및이전절차를둔다.Tier2 의상장유지요건도충족하지못하는회사는 NEX 로강등되며,NEX 강등에있어서면통지절차 (Tier2Notice), 보완기간및이전절차를둔다. 여타신시장의경우신생벤처기업의거래소상장과자금조달에의의를두어자산및매출규모등의양적요건을고려하지않는것과달리,TSX-V 는각산업부문및등급의특징에맞추어상장요건을달리하고있다. 신규상장의공통요건으로서상장대상인증권은원칙적으로의결권및잔여 40 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

51 재산배분청구권을가지는보통주 (classa shares) 또는이와유사한주식 ( 예를들어, 유한책임조합지분 ) 이다. 보통주와동시에워런트등다른종류의주식을발행할때는추가적상장 (supplementallistingrequirement) 요건이적용된다. 보통주또는이와유사한주식이아닌증권을상장하는경우사전에 TSX-V 의자문및상장신청전회의 (pre-filingconference) 를거치며개별사안별로구체적타당성을가지고판단 (case-by-casebasis) 한다. 상장을준비하는예비상장신청기업은다음과같은사항을사전인지하여야한다. 재무제표작성을위한회계기준으로캐나다회계기준인 CanadianGAAP, 미국회계기준인 USGAAP, 국제회계기준인 IFRS 중택 1가능하며, 공모가산정에있어 IPO 발행주식가격을주당 0.10 달러미만으로책정할수없다. 상장신청기업은거래및자본구조에대하여 TSX-V 의사전승인을받아야한다. 신규상장하는회사의자본구조에대해서는거래소의승인을받아야하고, 신규상장또는상장전에모든증권은보관 (escrow) 되어야하며보유기간의적용대상이된다. 사업설명서공개기타자금조달및인수가상장신청과동시에행해짐에따라발행가격이하로상장된주식으로전환될수있는상장전에발행된전환증권 ( 스톡옵션, 워런트, 전환사채등 ) 은에스크로 (escrow) 의대상이되며, 원본 (principle) 이기발행된모든경우주식의전매를제한 (Seed Share ResaleRestrict) 한다. 동시다발적인자금조달이없을경우전환증권은보관대상이아니며, 주식재매도가제한되지않고, 허용되는최소가격은시장가격이상및 0.10 달러이다. 회사가상장신청전 3개월이내에사업설명서등으로전환증권을사모발행을완료한경우, 전환증권당발행가격은사업설명서또는상장시시가미만이며, 사업설명서의공개요건충족과무관하게거래소는전매제한에따라증권에보유기간을부과하며증권의일부또는전부를보관할것을요구할수있다.TSX-V 는자본구조의중복성과균형성을고려하여상장신청서를거부할수있고, 이를판단함에는회사가제출한모든문서를검토하여야한다. 각산업부문별 Tier1 과 2의 TSX-V 상장요건은다음과같다. 제 5 장해외新시시장과의비교 41

52 < 표 5-2> Tier 2 의 TSX-V 신규 상장 요건 기준 산업부문 광업석유가스제조, 기술, 생명과학부동산업또는투자업 순유형자산또는시장형금융 불요 불요 순유형자산 75만캐나다달러이상또는매출액 50만캐나다달러이상또는시장형금융 (arm's length financing) 200만캐나다달러이상 순유형자산 200만캐나다달러이상또는시장형금융 300만캐나다달러이상 적격자산에관한중요이권이 (a) 탐사 : (i) 미증명자산이회사사업설 발행회사가사업및사업수행에핵 부동산업 : 발행회사가부동산에중요 있거나, 거래소재량으로판단컨 명서에기재되거나 심자산에중요이권이있을것 이권이있을것 대적격자산에관한중요이권 (ii) 발행회사가조인트벤처에이권이있 투자업 : 불요 을취득할권리가있을것 거나사업설명서청약으로인해 500 만 자산또는 캐나다달러이상의자금조달을할것 재고 (b) 개발 : (i) 입증된개발된매장량이 50 만캐나다달러이상의가치를가지거나 또는 (ii) 75 만캐나다달러이상가치의추가 매장량이입증될것

53 < 표 5-2> Tier 2 의 TSX-V 신규 상장 요건 ( 계속 ) 기준산업부문 광업석유가스제조, 기술, 생명과학부동산업또는투자업 사전경비지출 및 사업프로그램 (i) 상장신청전 36개월내에회사적격자산에대한승인경비가 10만달러이하라는충분한근거제시및 (ii) 지질보고서 (Geological Report) 에서제시하는초기단계사업프로그램이 20만캐나다달러이상의가치를가질것 (a) 탐사 : 지질보고서가제시하는사업프로그램에최소한 150만캐나다달러를할당할것. 단, 발행회사가조인트벤처에이권이있거나사업설명서청약으로인해 500만캐나다달러이상을자금조달하는경우는예외 (b) 개발 : 지질보고서가제시하는입증된개발된매장량이 50만캐나다달러가치미만의가치를가지는경우, (i) 충분한사업프로그램을갖춤과동시에 ii) 개발가치가 30만달러이상일것 과거경영이력또는사업평가 부동산업 : 불요투자업 :(i) 투자정책공개및 (ii) 최소 2개의특정투자에대해투자자금이 50% 할당될것 운용자본또는 금융자원 주식분산 (i) 상장이후 12개월간사업프로그램을운영하거나사업계획을집행하기에충분한운영자본과금융자원이존재하고 (ii) 미배분된 (unallocated) 자금이 10만캐나다달러이상일것 (i) 공개유통가능주식 50만주이상, (ii) 의결권이있고재매각제한이없는주식을보유한일반주주가 200인이상, (iii) 발행주식 20% 이상을일반주주가보유할것 기타 사업프로그램완성을포함한지 질보고서제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 사업프로그램완성을포함한지질보고서 제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 매출이없는경우, 24개월이내에수익이발생할합리적이유를증명하는 2년경영계획서제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) ( 필요한경우스폰서보고서제 출 ) 자료 : TM X

54 각산업부문별 Tier1 의 TSX-V 상장요건은다음과같다. < 표 5-3> Tier 1 의 TSX-V 신규 상장 요건 기준 산업부문 광업석유가스제조, 기술, 생명과학부동산업또는투자업 순유형자산또는시장형금융 순유형자산 200 만캐나다달러이상 불요 순유형자산 500만캐나다달러이상또는매출액 500만캐나다달러이상 부동산업 : 순유형자산 500만캐나다달러이상투자업 : 순유형자산 1,000만캐나다달러이상 발행회사가 Tier 1 적격자산에관한 (a) 탐사 : 300 만캐나다달러가치의 발행회사가사업및사업수행에핵 부동산업 : 발행회사가부동산에중요 중요이권이있을것 매장량이있고그중입증된개 심자산에중요이권이있을것 이권이있을것 자산또는 발된매장량이 100 만캐나다달 투자업 : 불요 재고 러이상 (b) 개발 : 입증된개발된매장량이 200 만캐나다달러이상 사전경비지출및사업프로그램 (i) 지질보고서에서제시하는초기단계사업프로그램이 500만캐나다달러이상의가치를가지고 ii) 다른 Tier 1 자산요건을충족할것 (a) 탐사 : 지질보고서가제시하는사업프로그램이 i) 50만달러이상의가치를가지고, ii) 매장량증가가합리적으로기대될것 (b) 개발 : 불요 과거경영이력또는사업평가 부동산업 : 불요투자업 : 투자정책공개

55 < 표 5-3> Tier 1 의 TSX-V 신규 상장 요건 ( 계속 ) 기준 운용자본또는 금융자원 산업부문광업석유가스제조, 기술, 생명과학부동산업또는투자업 (i) 상장이후 18개월간사업프로그램을운영하거나사업계획을집행하기에충분한운영자본과금융자원이존재하고 (ii) 미배분된 (unallocated) 자금이 20만캐나다달러이상일것 (i) 공개유통가능주식 100 만주이상 주식분산 (ii) 의결권이있고재매각제한이없는주식을보유한일반주주가 250 인이상 (iii) 발행주식 20% 이상을일반주주가보유할것 사업프로그램완성을포함한지질 사업프로그램완성을포함한지질보 매출이없는경우, 24 개월이내에 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 기타 보고서제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 고서제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 수익이발생할합리적이유를증명하는 2년경영계획서제출 ( 필요한경우스폰서보고서제출 ) 자료 : TM X

56 TSX-V 에상장하는방법은신규공모 (InitialPublic Ofering:IPO), 우회상장 (Reverse Takeover:RTO), 적격거래 (Qualifying Transaction:QT),CPC(Capital PoolCompany) 등다양하다.IPO 는불특정다수인에대한최초주식발행을통한상장을의미한다.RTO 는일종의우회상장으로서 i) 기업결합의결과신규주주가결합후기업의의결권있는주식 50% 이상을보유하게되고,i) 상장법인의지배권이변동 (changeofcontrol) 이있는경우 ( 상장법인에의한기업인수혹은상장법인의기업인수를내용으로하는단일거래또는일련의거래로정의됨 )(CorporateFinanceManualPolicy5.21.1) 상장하는방법이다.QT 는 CPC 우회상장의최종단계로명목회사와실제인수기업간의주식거래를통한인수합병으로통상 CPCIPO 로간주한다.CPC IPO 는기업인수목적으로설립된명목회사를조건부로상장하는것이다.2011 년신규상장회사를살펴보면 CPC 및 QT 를통한상장이 199 건으로전체상장의 60% 가량을차지하였다. 상장유지조건이나거래소의규정을위반할경우에는거래정지처분을받을수있다. 4. TSX-V 의 공시제도 TSX-V 의공시는관할주 (BritishColumbia 주및 Alberta 주 ) 의증권법에따라이루어지며국내코넥스의분기보고서제출면제등과같은과감한공시면제는없다.TSX 상장기업의공시는 Ontario 주증권법에따라이루어진다.TSX 와 TSX-V 상장기업의증권법상공시는공히전자공시시스템인 SEDAR 를통해이루어진다.TMX Group 은기업의의사결정에관하여모든투자자가동등하게알권리가있음을명시하고있다. 주가에영향을미칠수있는중요변동사항을공시하지않거나일부누락하여공시한경우등에대해처벌하는등정기공시및수시공시에대한위반에대해서는제재가있다. TSX-V 는 TSX 와마찬가지로단일가매매, 가격및시간우선방식의 order-driven 매매시스템을이용한다.TSX 의마켓메이커의역할은유동성공급에한정되며, 마켓메이커의주문에관한우선접근성등은없다.TSX-V 에는마켓메이커가없으며,TSX 와달리 OddLotDealerSystem 이있는것이특징이다. TSX-V 공개벤처캐피탈시장은출범이후학자들의비판에도불구하고창업벤처기업이자금을조달하고성장할수있는신시장으로서의위상을공고하게다지고있으며,2000 년이후로는 TSX 에신규상장되는기업중 TSX-V 졸업기업이 30% 이상을차지하고있다. 이로인해 TSX-V 의낮은상장기준으로인해시 46 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

57 [ 그림 5-5] TSX 신규상장기업 구성 비율 자료 : TSX Venture Exchange (Your guide to Public Venture Capital) 장건전성과신뢰성이훼손되고, 창업기업조기상장폐단과벤처캐피탈의경영지원 감시기능결여로인해상장된창업벤처기업의성장성과수익성이훼손될것이라는전통적벤처캐피탈이론가들의우려를불식시켰다.Carpentierand Suret 의논문 TheCanadianPublicVentureCapitalMarket(2010) 에따르면, 공개벤처캐피탈시장에서자금지원을받은기업은전통적벤처캐피탈의지원을받은기업에비해수익률과상위시장으로의이전가능성이높아진다.TSX 신규상장기업중일반상장기업과 TSX-V 졸업기업간의비율을살펴보면다음과같다. 제2절영국의 AIM 1. 개요 런던증권거래소 (LondonStockExchange:LSE) 는크게주시장 (MainMarket) 과다양한범위의특성을가진벤처및중소기업들을위한 AIM(Alternative InvestmentMarket) 으로나누어진다.AIM 은 MainMarket 의하위시장의형태로운영되며,MainMarket 은 EU 의규제를받는시장 (EU-regulatedmarket) 인반면, AIM 은 EU 의직접적인규제를받지않는 LSE 의규제를받는시장 제 5 장해외新시시장과의비교 47

58 (Exchange-regulated market) 이다. 주시장과독립적인운영이아닌주시장에포함된하부시장의구조임에도 AIM 이자체적으로경쟁력을갖춘거래소의역할을할수있었던데에는 LSE 의관리와평판이연관되었기때문이며, 현재 AIM 은전세계신시장가운데가장성공한시장이라는평가를받고있다. AIM 에서는시가총액이낮은성장초기단계기업들의자금조달이가능하다 년 6월영국계회사 10 사의상장을시작으로출범 (1995 년말 121 개사 ) 하여, 그후상장기업수가점진적으로증가하여 2007 년 1,694 개사로출범이래최고수치를기록하였으며 2014 년 2월기준 1,088 개사가상장되어있다.2000 년대중반 300~500 개기업이상장하는등신규진입이활발했으나 2000 년대후반이후시장확대추세가둔화되어매년 100 개전후의기업이진입하고있다.IT 버블로인한전세계적인신시장침체와맞물려 AIM 또한 2001~2003 년사이신규상장기업수가 200 개미만으로감소했으나, 다른신시장과비교하여상대적으로 IT 기업이차지하는비중이낮아성장세를유지할수있었다. 2. 특징 및 상장제도 LSE 는공인투자거래소 (Recognised InvestmentExchange) 로신규상장기업의상장심사와더불어시장질서유지및투자자보호와투명성유지등의감독감시의역할을수행한다. 그러므로 LSE MainMarket 에상장하고자하는기업들은 LSE 가정하는상장요건외에도 UKLA(UK ListingAuthority) 의상장심사를충족시켜야한다. 이에반해 LSE 의자회사인 AIM 은 Mainmarket 에포함된신시장의역할이므로 LSE 의내부규제와관리감독을받으며 UKLA 의별도심사는받지않는다. 즉 LSE 의관리가별도의규제를대체한다는상장후의특혜가존재하며이는최소한의규제와더불어개인보다기관투자자에보다적합한시장임을의미하지만, 투자자에제한을두는것은아니다. LSE 의 AIM 설립목적은지속적인성장가능성을가진소규모기업에게국적과산업분야에제한없이상장하여신시장에서의자본조달을용이하게하는것이다. 실제로 AIM 의상장요건은상대적으로유연하다고볼수있으며, 비영국계회사의상장또한상당부분을차지하고있다 년들어전세계적인 IT 시장확대열풍이 AIM 의성장세에주요한역할을했으며또한 IT 기업에 년 2 월현재총 1,088 개상장기업중 226 개가해외기업 48 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

59 [ 그림 5-6] 영국 AIM 상장기업의 업종별 구성 비중 (2014 년 3 월기준 ) others 2% Technology 10% Oil & Gas 12% Utilities 1% Financials 19% Basic Materials 16% Telecommunications 1% Industrials 17% Consumer Services 10% Health Care 6% Consumer Goods 6% [ 그림 5-7] 영국 AIM 상장기업의 업종별 시가총액 구성 (2013 년 12 월기준 ) Technology 12% Oil & Gas 19% Financials 18% Basic Materials 7% Telecommunications 3% 자료 : LSE Utilities 1% Consumer Services 15% Health Care 6% Industrials 12% Consumer Goods 7% 제 5 장해외新시시장과의비교 49

60 편중되지않고중소기업업종을골고루수용한것이성공의원인이다.AIM 에상장된기업들은약 40 개업종의중소형기업으로각업종별비중은 2014 년 3월기준 Oil& Gas11.92%,BasicMaterials16.40%, 금융 18% 를구성하고있다. 이와같이다양한분야의중소기업들로구성되어있어,IT 버블로인한역효과를최소화할수있었으며전세계신시장의발전적모형으로자리매김하였다. 싱가포르의 Catalist, 홍콩의 GEM, 일본의 Tokyo-AIM 4, 이탈리아 AIM-Italia 등은두 AIM 모델을기반으로각나라별상황에맞게발달된모형이다. AIM 의상장과거래유지를위한핵심요소는지정자문인 (Nominatedadviser: Nomad) 이라고할수있다.AIM 이성공적인발전을이룩할수있었던중심에는전문성과신뢰성을기반으로한 Nomad 가있었기때문이라할수있다. AIM 은재무요건, 주식분산요건, 기업지배구조요건등에대한명시적인규정은없는대신 Nomad 를통하여실질적인규제를한다.Nomad 는 AIM 에상장을신청하거나이미상장된기업이적격기준을준수하여상장을유지할수있도록심사및감독의의무가있다. 해당기업의과거실적및성장가능성에대한명확한이해를바탕으로 AIM 상장기업으로서적합한지에대한평가감독하며, 이내용을 AIM 에보고하는역할을한다. 또한 Nomad 는지정기업과긴밀한관계를유지하며해당기업이 AIM 의상장기업으로써의권리와책임에대하여지속적인조언을제공하고, 상장기업의보고나공시가 AIM 의규정에적합한지확인하며기업이이를준수할수있도록도움을준다. LSE 는 Nomad 의자격요건 5 을심사하여선발하는데개인이아닌법인이어야하고, 기업금융분야에서최근 2년이상의업력을갖춰야하며, 최근 2년동안최소 3건이상의관련업무 ( 기업인수 ) 실적이있어야한다. 또한적어도 4명이상의전문가를보유하고있어야하고자격유지를위하여 Nomad 는매년일정수수료를거래소에지불해야한다. 시장에서는 Nomad 의명성과평판을형성하고전문성과관련된정보제공을원활히하기위하여 AIM 은 Nomad 별로관리하는기업들의규모나업종, 주투자자층, 경영진, 징계전력등과관련된정보를공개한다.2014 년 2월현재 44 개의 Nomad 가활동중이며 134 개의 Broker 가등록되어있고, 등록된 Nomad 의대부분이 Broker 의역할도겸하고있다. 4 Tokyo-AIM 은 2012 년 3 월시장폐쇄되었으며당시 2 개사가상장되어있었음. 5 AIM 과비교해볼때, 코넥스는지정자문인의자격을증권사로한정짓고있음. 50 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

61 < 표 5-4> 영국 AIM 주요통계 상장기업수 (Number of companies) 신규상장 (Number of admissions) ( 단위 : 개, 백만파운드 ) 자금조달 (Money raised m) UK 해외 총계 UK 해외 총계 New Further Total , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , to Feb , 자료 : LSE 제 5 장해외新시시장과의비교 51

62 < 표 5-5> AIM 과 Main Market 의 상장조건 비교 요건 AIM Main Market 최소시가총액 제한없음 700,000 이상 과거매매실적 제한없음 3년간의매매실적 일반투자자지분율 제한없음 최소 25% 이상 기존주주의거래승인 여부 스폰서 제한없음 지정자문인 (Nomad) 항상 보유 Premium Listing의경우자사주획득과처분에대한기존주주의승인이필요 Premium Listing 의경우특정거래에대한스폰서가필요 상장실질심사 UKLA 의심사불필요 UKLA 의심사를통과해야함 자료 : LSE AIM 에상장하고자하는중소 벤처기업들은한개내지는두개정도의 Nomad 의자문을구하는것으로상장준비를시작한다. 자문을통해예비상장사의향후사업계획이나, 재무정보들을공유하고이를바탕으로 AIM 의상장이기업의미래가치에도움이될수있는지를결정하는데이때상장의사결정에지정자문인의역할이특히중요하다. 즉자문을요청받은후상장적합성에대한판단과절차를진행하는업무를주도한다. 상장에적합하다고판단되면지정자문인과브로커를선임하고테스트마케팅을시작으로상장절차에착수하고, 상장과정은보통 3개월에서 6개월이소요되며경우에따라연장될수있다. AIM 은주시장의관리감독하에존재하는신시장으로써, 시장건전성및투명성보호에저해되지않는기업의선별을우선으로하며주시장보다확연히낮은기준을부여한다. 신시장의상장요건중양적요건에관한부분은특별히명시되어있지않다. 기업의과거실적이나시가총액, 기존주주의동의등과같은양적요건은없으며, 별도의 UKLA 주관의상장심사또한생략된다. 그러나 LSE 가별도로정의하는 AIM 상장시질적필요조건을반드시준수해야한다. AIM 에상장하고자하는기업은 LSE 의심사를통과한기업금융기관인지정자문인 (Nominatedadviser:Nomad) 을지정해야한다.Nomad 의지정이 AIM 의가장중요한상장요건이라할수있는데이는영국금융산업내의명성중시 52 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

63 < 표 5-6> AIM 상장 절차 상장일정 Week 테스트마케팅 Nomad 및브로커와의계약협의 기업구조분석 감사보고서작성 회계보고서작성 운전자본분석 AIM 상장서류작성 이사회구성 상장계약협의 실사보고서작성 검증 사업설명서발간 마케팅 상장절차완료 상장검증 수수료접수 ( 브로커 ) 상장준비완료회의 AIM 상장허가및거래시작 납입자본입금 자료 : LSE 문화와관련된것으로전문금융그룹이성장형중소기업을지원함으로써투자자보호를위한발판을마련하는것이다.Nomad 는해당기업에대한폭넓은이해가필요하며기업에대한정기적인보고를 LSE 에제출하여기업의상장유지와퇴출및 Mainmarket 으로의이전상장 (transfer) 등에참여한다. 상장을원하는기업이 AIM 상장에적합한가를결정하며기업의전상장과정에참여하고, 상장시해당기업과일정협의및 AIM 에제출할서류를준비하며, 상장후 제 5 장해외新시시장과의비교 53

64 해당기업의임직원에 AIM 의의무사항을숙지시켜원활한상장유지를할수있도록하는컨설팅의역할을담당한다. 또한, 상장기간동안해당기업이 AIM 의규정사항을준수하고있는지를관리하여 LSE 에보고한다. 그러므로 Broker 와해당기업은상호긴밀한관계를유지해야하며신규상장시 Nomad 선정이매우중요하다. Nomad 와더불어지정브로커를선정해야하는데, 지정브로커는해당기업주식의원활한거래를보장하는역할을수행한다.Broker 는 AIM 신규상장기업의주식거래가활성화될수있도록지속적인자문및거래촉진의역할을수행하며, 주식의적정가격평가와같은문제에있어보조할수있다.Nomad 와 Broker 는동일한회사일수있으며, 해당기업이이를선택하여지정할수있다.Marketmaker 는신시장에있어유동성공급과원활한거래를위하여양방향호가를제공하는역할을하며거래소에등록된브로커가추가로 Market maker 의역할을수행할수있다. 6 그밖에도 Reporting accountant, Law firm, PRfirm 등을갖추어야하며이또한 Nomad 의협조와자문하에이루어진다. 상장시및상장후에도앞서언급한 Nomad 와 Broker 와의연계상태를반드시유지하고있어야하며, 이를위반할시에는매매정지되며기간내에재선임하지못할시상장이폐지된다. 지정자문인을선임하지않은기업은 LSE 에의하여매매거래가정지되며, 이후한달이내에재선임해야상장폐지를막을수있다. 상장기업은상장유지를위한공시내용을숙지하여 AIM 상장유지기준을충족해야한다. 투자자보호와시장의투명성제고를위하여주가에영향을미칠수있는모든정보는즉각적으로공시되어야하고공시의의무를위한 RIS(RegulatoryInformation Service) 공급자를보유하고있어야한다. 주요거래및관계사거래, 우회상장, 사업의변경등회사의경영에영향을미치는사항을반드시공개하며, 이사진의내부자거래주요주주및이사진변경, 회계연도, 배당,Nomad 및 Broker 의변경등을즉시공개하여야한다. 또한, 국제회계기준에의거한사업보고서와반기보고서가발간되어야하며, 회계연도말이후 6 개월이내및반기종료후 3개월이내에보고서를공개해야한다. 상장기업의이사회를비롯한주요임직원은보고서발간 2개월전부터발간 년 2 월기준 52 개의 marketmaker 가활동 54 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

65 시점까지자사주식의매매를금지한다.AIM 에상장된모든기업은앞서언급한공시자료를포함한기업전반에걸친사항을게시할수있는웹사이트를개설해야한다. 또한해당기업은 Nomad 의지원하에컴플라이언스를위한절차및관리방안을구축해야하고, 거래소의허가를얻은경우를제외하고전자결제가가능해야하며,AIM 이정하는상장유지수수료를지불해야한다. Nomad 와 Broker 및기업간의관계는기업의자금조달및미래가치에도영향을미치므로항상긴밀한상태를유지해야한다. 기업의향후계획에대해지정자문인에게정기적으로보고하고지정자문인과브로커에조언을구하는것이도움이된다. 또한지정자문인, 브로커, 애널리스트등과의교류를통해기업의성장기회에대한아이디어를얻을수있고, 지정자문인과법률고문에게회사에대한정보를전달하고그에대한피드백을받는것이중요하다. AIM 은상장기업의재량권을제한하며높은상장유지비용을부담하는것을막기위한보다완화된상장폐지기준을두고있으며이를보완하기위하여 Nomad 및지정브로커의역할을부여한다. 따라서 AIM 의퇴출요건중가장핵심적인부분은 Nomad 및브로커의역할을유지하고있는지여부이다. 만약위의사항을위반할경우거래소는해당기업의주식거래를정지할수있으며 1개월내에새로이 Nomad 와브로커를지정하지않을경우상장이폐지된다. 더불어위에서언급한상장유지및공시의조건을충족시켜야하며이를위반할경우거래소는시장질서유지를위하여매매를정지시킬수있다.AIM 은시장의투명성과신뢰성의유지그리고 LSE 자회사로서의평판및신뢰를중시하며이를저해할경우제재할수있다. AIM 은 MainMarket 의하위시장과같은역할의신시장으로서존재하며다양한업종의성장가능성있는기업의주식거래를위해설립되었다. 주시장인 LSE 에대한신뢰가높아주시장의한부분으로기능하는것이신시장에대한신뢰성을높이게된주요원인이다. 성장초기단계의기업들이상장해있는만큼시장에대한신뢰도는시장발전을위한필요조건이다. 이와같이계층화된시장구조하에서하위시장인 AIM 의상장기업들은거래소의요건을갖추어주시장인 LSE 로이전상장 (Transferfrom AIM tothemainmarket) 하며이를통해보다나은자본조달과자사주식의매매활성화를목표로한다. 이전상장시 LSE 로의신규상장보다다소완화된상장규정을제시하고있는데최소 2년간 AIM 에서거래실적이있어야하고, 투자자에게제공되는정보가 UKLA 의요 제 5 장해외新시시장과의비교 55

66 건을충족해야하며, 감사인의회계감사의견이 적정 일경우등의규정이있다. 3. 공시 및 매매제도 AIM 은투자자에제한을두고있지않으나시장의특성상자연스럽게기관투자자중심으로형성되고있다.AIM 은상장사들의일일거래량및유동성증대의한방법으로개인투자자의증가를언급하고있으며, 개인투자자의 AIM 상장기업에대한관심도를높이는방법을제시한다. 개인투자자를위한이벤트및정기적인정보제공과공시를통하여잠재적개인투자자까지도확대 ( 각종저널과방송매체를적극이용 ) 되었으며, 상장사들에대한리서치자료를꾸준히제공하여기업에대한정보를개인투자자가쉽게얻을수있도록하였다. AIM 은투자자및상장기업을위한지표가될수있는 AIM Indices 를세분화함으로써, 투자자가 AIM 상장주식에대한 Benchmark 설정을용이하게할수있도록하였다.TheFTSEAIM Index 는 theftseaim UK 50Index,FTSEAIM 100Index,FTSE AIM Al-shareIndex 그리고 FTSE AIM Al-shareSupersector Indices 등으로세분화되어있어, 시가총액또는업종, 국가등에따라다양한 benchmark 설정이가능하며이는곧개인투자자와기관투자자들의 AIM 에대한이해와관심도제고로이어질수있다. 기존에발표되었던지수들에머무르지않고새로운섹터에대한지수를계속추가하여상장기업에대한투자자들의이해를돕고보다정확한성과를측정가능하게하였다. 새로운섹터별분류지수라할수있는 FTSEAIM Al-shareSupersectorIndices 는 2006 년도입되었으며,Bank,Chemicals,Construction& Materials,Food& Beverage,Insurance, Media,Travel& Leisure 등총 18 개의섹터로구성된다. AIM 은중소 벤처기업을위한신시장인만큼기관투자자위주의거래가형성되어있어, 유동성확보가관건이라할수있으며, 이에대한방안으로다음과같은방안을제시하고있다.marketmaker 는소형사들의주식에호가를형성해줌으로써이들기업에유동성을확보할수있게해주고,Freefloat 은상장사의주식중일반인이보유하는주식비율을뜻하는데,freefloat 의비중이높을수록투자자들의관심과함께유동성증대에도도움이된다. 또한, 개인투자자는기관투자자에비해투자량은적지만보다다양한종목에투자할수있다는장점이있고,Investorrelations 은주주와기업간의의사소통은유동성뿐아니라잠재적투자가능성증대에도영향을준다. 56 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

67 AIM 은 LSE 의 MainMarket 과동일한매매시스템을사용한다.LSE 는모든종목이동일한매매방식으로거래되는것이아니라각개별종목의규모와유동성정도에따라매매방식을달리할수있는매매시스템인 TradElect 를이용한다. 시가총액및유동성에따라 SETS,SETSqx,SEAQ 로나뉘어거래되는데, SETS 는유동성이풍부한종목을대상으로하고, SETSqx(SETS-quotes and crosses) 는유동성이 SETS 에비해부족한종목을대상으로하며이를보완하기위하여일중네번의전자단일가매매와시장조성자에의한호가주도형거래를도입하였다.SEAQ 는유동성이낮은종목을대상으로하며전자주문시장이아닌시장조성인에의한호가주도형시장이다.AIM 은성장형벤처기업등중 소형기업을위한신시장임을감안하여유동성을극대화할수있는환경을조성할수있도록설계되었기때문에유동성이높은종목의경우경쟁매매방식으로체결되며, 상대적으로유동성이낮은종목은 AIM 의 Marketmaker 가이를뒷받침한다.Marketmaker 는소규모기업의상장주식이보다원활히매매될수있도록양방향호가를제공하며, 거래소에등록된브로커가 Marketmaker 의역할을겸할수있다. AIM 은시장활성화의일환으로투자자들에대한세제혜택을제안하여중소 벤처기업에투자하는리스크를보상한다. 양도소득세의경우,AIM 상장주식보유분에대한가족간의양도소득세는면제하거나감면하고,Enterprise InvestmentScheme(EIS) 7 프로그램에의해 AIM 상장기업에투자할경우소득세의 30% 를감면 ( 초기투자 ) 하며,3 년이상보유한 AIM 상장주식의처분시그에대한양도소득세를면제한다. 또한,AIM 기업에투자한후손실이발생할경우에는투자금액의최고 35% 까지소득세를감면하고, 최소 2년이상보유한주식에대해서는상속세를 100% 감면해준다. 최소 5년이상 AIM 기업에투자한 VentureCapitalTrust 투자자들은최대 20 만파운드의연간투자금액까지배당금에대한소득세와주식처분시양도소득세를면제하며, 최소 5년이상보유할경우투자원금의 30% 에대한소득세를최초 1회만감면해준다 년창업과초기단계기업의생태계를활성화하기위한세제혜택의일종으로시작되었으며, 유사한비즈니스친화정책의일환으로 SeedEnterpriseInvestmentScheme 을운영 (2012) 제 5 장해외新시시장과의비교 57

68 1. 싱가포르의 Catalist 가. 개요 제 3 절아시아新시장 싱가포르거래소 (SGX) 산하의 Catalist 는국내외성장형기업 (growth companies) 을위한스폰서감독 (Sponsor-supervised) 상장플랫폼이다.1987 년설립된 SESDAQ 이전신으로,2007 년현재의 Catalist 로명칭이변경되었다 년말기준으로,Catalist 의상장기업수는 139 개, 시가총액은 93 억 2,600 만싱가포르달러 ( 약 7조 5천억원 ) 에이르며, 시가총액의 23% 는외국기업이차지하고있다.Catalist 의최근 10 년간상장기업수는 130~170 개수준에서유지되고있으나시가총액의변동폭은큰것으로나타난다. < 표 5-7> Catalist 현황 ( 단위 : 백만, 개 ) 시가총액 상장기업수 신규상장 상장폐지 , , , , , , , , , , , 주 : 2003 년부터 2008 년의자료는외국기업을제외한값자료 : SG X 58 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

69 나. 특징및상장제도 Catalist 의상장기업은상장신청시점부터상장되어있는전기간동안스폰서와의계약을유지해야한다. 상장신청시에는상장신청후 14 일이내에 SGX 의 CatalodgeWebsite 를통해 Oferdocument( 주식공개매입공시문서 ) 를제출해야한다.MAS(MonetaryAuthorityofSingapore) 의허가하에사업설명서제출은면제받을수있으나,OferDocument 는사업보고서공시기준을반드시충족해야한다. 이를위반할경우에는증권선물법에따라민형사상처벌대상이될수있다. Catalist 의상장기업은상장신청일및기업공개이후 12 개월동안활용가능한충분한운영자금을보유하고있어야한다. 단,Minerals,Oil,Gas 업종의기업에대해서는 18 개월동안활용가능한충분한운영자금을보유할것이요구된다. 상장기업은 200 명이상의주주가자본금의 15% 이상을소유해야한다. 이사회에는최소 2명의사외이사가포함되어야하고, 외국기업의경우에는사외이사중 1명은싱가포르거주자여야한다. 지배주주및특수관계인으로서상장시발행주식의 5% 이상을보유한이사 (Promoters) 는상장시점에자본금의 50% 이상을보유하고있어야하며, 상장후최소 6개월간주식을보유하고이후 6개월간지분의 50% 를보호예수 (Moratorium) 해야한다. 다만,Minerals,Oil,Gas 업종의 Promoters 는 IPO 이후 12 개월간주식을보유하고, 이후 6개월간지분의 50% 를보호예수해야한다. 한편, 신규공모이전 12 개월이내에지분을인수한투자자의경우, 공모가대비시세차익이발생한부분에대해서는신규공모후 12 개월이내에차익을실현할수없다.Catalist 상장에있어수익성및규모에대한요건은없다.Catalist 에서는싱가포르회계기준, 미국회계기준, 국제회계기준중하나를회계기준으로사용할수있다. Catalist 의상장기업은 SGXMainboard 상장기업과동일한공시기준이적용되는데,Catalist 규정에따라정기적 비정기적으로 SGXNET 을통해공시해야한다. 상장기업은사업연도종료후 60 일이내에해당사업연도에대한재무제표를발표해야하며반기 분기보고서는반기 분기종료후 45 일이내에공시해야한다. 또한비정기적으로상장회사및계열회사와관련하여필수적인정보또는가격에중대한영향을미칠수있는정보는즉각적으로공시해야한 제 5 장해외新시시장과의비교 59

70 다. 회사의정관변경, 임직원변경, 주주총회개최, 주식의취득과매각, 법정관리등에대한내용은특별공시해야한다. Catalist 상장기업은상장기업이상장규정에부합하지않았을경우, 공정하고질서있는시장운영을위해 SGX 가인정한경우, 스폰서를 3개월이상선임하지못한경우,SGX 가적절하다고판단하는경우, 발행회사의상장된증권이없는경우, 스폰서가 SGX 에요청하는경우에는퇴출될수있다. 또한상장유가증권발행인이주주의동의를얻어거래소에서상장을폐지하고자하는경우, 기업의상장을폐지하고자하는결정을 75% 이상주식을소유한주주들이승인한경우,10% 이상주식을소유한주주들이상장폐지를반대하지않는경우에스스로상장을폐지할수있다. 특히상장폐지시주주및기타유가증권소유자는해당유가증권에대해현금이나이에준하는보상을받을수있다. 최소 2년이상상장되어있던 Catalist 상장기업은 Mainboard 상장요건을충족시킬경우심사를거쳐 Mainboard 로의이전을권장하고있다.Mainboard 로이전하기위해서는납입자본과추가발행자본에대한주식분산비중을높여야한다. 단, 주식분산이충분한경우에는기업이이전상장을공시하고주주에게서면통지하면 Mainboard 로의이전효력이발생하게된다. 이전상장기업은 Mainboard 상장기업에적용되는거래소의요건및정책등을준수할것을확약해야한다. 다. 공시및매매제도 Catalist 상장주권은모든투자자들이매매할수있다.Catalist 는 Mainboard 와동일한주문주도형 (orderdriven) 연속경쟁매매 (continuousauction) 방식을사용하고있다. 주문을위한호가단위는호가가 $0.2 이하인경우 0.1,$0.2 초과 ~$2.0 이하에인경우 0.5,$2.0 초과인경우 1.0 로, 가격수준에따라차등적용하고있다. Catalist 는공휴일을제외한월요일부터금요일까지개장하며오전 9시에서오후 5시까지거래할수있다. 시가와종가결정을위해단일가매매가실행되는데, 오전 8시 30 분 ~ 오전 9시의 Pre-Open Routine, 오후 5시 ~ 오후 5시 6분의 Pre-CloseRoutine 이적용된다.Catalist 에서는 1,000 주단위의거래를원칙으로하나, 단주거래도가능하다.ReadyMarket 에서는 1,000 주단위로거래되며,Unit 60 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

71 ShareMarket 에서는 1,000 주이내의단위로거래가가능하다. 주문유형은지정가주문, 시장가주문,Session Stateorder,Market-to-Limitorders,Good-til-date order,good-til-maximum Validityorder 가가능하다. 8 Catalist 의스폰서 (Sponsor) 는상장예정기업및상장기업에대한감독업무를담당하고있다. 스폰서는자체적기준에따라상장예정기업의상장적합성을평가하고, 상장기업의상장규정준수에대한자문을제공하며, 상장규정의위반이확인되거나의심될때이를싱가포르거래소 (SGX) 에보고하는업무등을수행한다. 상장기업에대한승인및징계, 계속의무규정에대한적용은 SGX 가수행하나, 상장기업에대한직접적인감독업무는스폰서가담당한다. SGX 는스폰서에대해엄격한진입요건및자격요건을부여하고있다. 스폰서는기업금융과컴플라이언스관련업무에관한자격을획득한전문회사로서, 충분한경력과평판을갖춰야하며,Catalist 관련업무를담당하는실무부서는 Registered Professional 로서등록되어있어야한다. 또한 SGX 는정기적으로스폰서에대한평가를실시하며스폰서에게문제가있다고판단되면 SGX 가적절한조사를시행하며필요한경우징계위원회에회부할수있다. 문제가확인된경우, 스폰서에대해징계, 범칙금, 업무제한, 자격취소, 교육프로그램이수등의벌칙을부과할수있다. Catalist 의스폰서는 Fulsponsor 와 Listingsponsor 로구분된다.Fulsponsor 의자격을갖추기위해서는최소 50 만싱가포르달러의자본금과 3인이상의전문인력을갖춰야하고, 상장심사부터상장후관리까지전과정을담당해야한다.Listingsponsor 의경우에는최소 25 만싱가포르달러의자본금과 2인이상의전문인력이필요하며상장후관리업무만을전담하면된다. 현재 Ful sponsor 는 10 개사,Listingsponsor 는 7개사가등록되어있다. 2. 홍콩의 GEM(Growth Enterprise Market) 가. 개요 홍콩의 GEM 은 1999 년 11 월 5 일, 첨단기술을보유하고있는성장형기업주 식을거래하기위한시장으로개설되었다. 과거의수익실적은없으나건실한 8 SesionStateorder 는비공개주문의한유형이고,Market-to-Limitorders 는최우선호가에서만즉시체결되고미체결잔량은지정가주문으로전환되는주문유형이다. Good-til-date order/ Good-til-Maximum Validityorder 는장기간주문이유효한형태를말한다. 제 5 장해외新시시장과의비교 61

72 < 표 5-8> GEM 현황 ( 단위 : 십억홍콩달러, 개 ) 연도 시가총액 상장기업수 신규상장 상장폐지 자료 : H KEx 영업아이디어와잠재력을가진기업을상장대상으로하여, 성장형벤처기업을육성하고벤처캐피탈이투자자금을회수할수있도록하기위해개설된시장이다. 창업기업보다는영업활동이실질적으로이루어지는기업으로주요상장대상을전환하는추세로,MainBoard 으로의이전상장을목표로하는 2부시장 (steppingstone) 의개념으로시장의정체성을변화시키고있다. 또한외국기업의상장을적극적으로추진하고있다 년기준으로,GEM 의상장기업수는 192 개, 시가총액은 134 억홍콩달러 ( 약 1조 7,000 억원 ) 를기록하고있다. 최근 10 년간상장기업수는 170~200 개수준에서유지되고있으나 Catalist 등다른성장형시장과마찬가지로시가총액의변동폭은크게나타난다. 나. 특징및상장제도 GEM 의상장예정기업은하나이상의스폰서와컴플라이언스자문인을반드시선임하여야한다. 10 GEM 에상장하기위해서는최소 2년이상의사업실적이 9 투자자보호에문제가없을것으로판단되는국가에서설립된기업의상장을허용한다. 현재호주, 브라질, 캐나다, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 한국, 룩셈부르크, 말레이시아, 싱가포르, 영국, 미국, 사이프러스, 버진아일랜드,Guernsey,theIsleofMan,Jersey 에서설립된기업의상장을허용한다. 62 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

73 있어야하며상장시점의시가총액이 1억홍콩달러이상, 최근 2회계연도영업현금흐름의합계가 2천만홍콩달러이상 11 이어야한다. 12 반면수익성에대한요건은없다. 기업상장시사업의성격이상장에적합해야하며외국기업의경우홍콩의공공이익에부합해야한다. 그렇지않을경우거래소는상장을거부할수있다. 상장예정기업은최근 2년동안동일한경영진이지속적으로경영해야하며, 상장신청서제출전 1년동안은동일한소유지배구조하에서운영되어야한다. 이사회의이사중적어도 3인, 그리고전체이사의 1/3 이상은독립적 non-executivedirector 로선임해야한다. 이사 3인중적어도 1인은전문자격을갖춘자이거나또는회계나재무관리전문가이어야한다. 또한감사위원회의감사도 3인이상으로구성되어야한다. 감사위원회의의장및감사의과반수는독립적 non-executive director 이어야하며, 감사중적어도 1인은독립적 non-executivedirector 로서전문자격을갖춘자이거나또는회계나재무관리전문가이어야한다. 보수위원회또한반드시설치해야한다. 상장예정기업은 100 명이상의소액주주가항상총지분의 25% 이상,3,000 만홍콩달러이상을보유해야한다. 다만, 상장시점의시가총액이 100 억홍콩달러이상인경우에는거래소의재량에따라소액주주의최소보유지분을 15% 에서 25% 사이로조정할수있다. 상장후 6개월간최대주주의보유지분은보호예수되며신규주식발행이제한된다. 주주총회에서승인된경우를제외하고, 상장일이후 1년동안주요사업을변경할수없다.GEM 에서는홍콩회계기준 (HKRS) 또는국제회계기준 (IFRS) 을적용하나,NYSE 또는 NASDAQ National Market 에동시에상장중이거나상장예정인기업은 USGAAP 을사용할수있다. GEM 상장기업은 MainBoard 상장기업에비해높은수준의공시의무를이행해야한다. 주가에중대한영향을미칠수있는정보는반드시공시해야한다. 상장기업은결산종료후 3개월내에연차보고서를발간하고, 반기및분기종 10 컴플라이언스자문인은스폰서업무에대한자격을가진자이어야하나반드시상장스폰서와동일인일필요는없다. 컴플라이언스자문인은상장일부터상장이후두번째연차보고서발간일까지자격을유지해야한다. 11 창업기업보다는 MainBoard 로의이전상장을준비하는기업을상장시키기위해 2008 년새로도입한요건이다. 12 광업및천연자원기업은완화된요건을적용한다. 제 5 장해외新시시장과의비교 63

74 료후 45 일이내에반기 분기보고서를발간해야한다. 상장후 2년동안은반기별로사업의진전상황을사업계획과비교하여공시해야한다. HKEx 는다음에나열된각경우에해당하는상장주식의거래를정지 (suspension) 할수있다.1) 법정관리를받거나청산절차를진행하는경우,2) 공개유동주식수가충분치못한경우,3) 상장을유지할수있을정도의충분한운영수준에이르지못했을경우,4) 사업이상장에적합하지않을경우,5) 해당상장기업의유가증권을거래함으로인해시장의명성이훼손되는경우,6) 거래정지를정당화할정도로심각한 GEM 규칙위반이있는경우,7) 주가및거래량의이상변동사유에대해즉각적인공시가이루어지지못할경우, 또는 8) 주가에영향을미칠수있는정보들이불공평하게유포되거나유출되어주가와거래량에변동이있는경우, 마지막으로 9) 거래정지를당한상장기업이일정기간동안거래정지사유의해소를위한적절한조치를취하지않을경우에도상장이취소된다. GEM 상장기업의전체지분이인수되었거나인수합병에관한법률에따라주주승인하에민영화 (privatization) 된경우상장을자진철회 (withdrawal) 할수있다. 단, 상장철회에대한주주의승인과관련된요건을충족해야만한다. GEM 에 1년이상상장된기업은상장위원회의승인을얻어 MainBoard 로이전할수있다. 이전상장기업은 MainBoard 의모든상장요건을충족해야하나, 상장신청서류, 사업보고서, 재무자료작성에대한일부요건을면제된다. 또한이전상장은 GEM 에서의상장철회에해당하지않는다. 다. 공시및매매제도 GEM 주식거래에있어투자자에대한명시적인제약은없으나전문적인투자자들의참여를권장하고있다.GEM 의거래시간은오전장 (9 시 ~12 시 ), 연장오전장 (12 시 ~1 시 ), 오후장 (1 시 ~4 시 ) 으로구분된다. 매매방식은 MainBoard 와동일한주문주도형 (orderdriven) 연속경쟁매매 (continuousauction) 방식으로, 자동주문체결시스템인 AMS(AutomaticOrderMatchingandExecutionSystem) 를통해가격과시간우선의원칙에따라이루어진다. 오전 9시 ~9 시30 분에는동시호가가적용된다. 주문유형으로는지정가주문,Enhancedlimitorder,Speciallimitorder 를사용한다.Enhancedlimitorder 와 Speciallimitorder 는지정가주문을변형한형태이 64 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

75 다. 주문량전량이체결될수없는경우체결이이루어지지않는 Al-or-Nothing 옵션을허용하고있다. GEM 에서도스폰서제도를채택하고있다.GEM 의스폰서는상장신청서의작성, 상장예정기업의실사등상장절차와관련된 GEM 규정을준수에대한자문을제공하며,GEM 상장기업은상장후 2년간스폰서를반드시유지하도록하고있다. 스폰서는상장기업과독립적이어야하며,Hong Kong SFC(Securities andfuturescommission) 으로부터스폰서업무수행을위한자격을취득해야한다. 상장기업의상장심사및상장결정등에관한최종권한은스폰서가아니라 HKEx 의 GEM 상장위원회 (GEM ListingCommitee) 가보유하며, 스폰서에대한감독역시 HKEx 가관장한다. 제 4 절해외사례로부터의시사점 해외新시장의특성을정리하면다음의표와같다. 제 5 장해외新시시장과의비교 65

76 < 표 5-9> 해외 新시장의 특성 비교 TSX-V (Canada) AIM (UK) Catalist (Singapore) GEM (Hong Kong) 기업규모 ( 평균 ) 약 168 억원 (2012 년말일기준 ) 약 1,185 억원 (2014 년 5 월기준 ) 560 억원 (2013 년 12 월기준 ) 920 억원 (2013 년 12 월기준 ) 지정자문인 / 스폰서 IPO 이외의방법으로상장하거나경영진이상장관리경험이없는 경우스폰서쉽요구 ( 기업실사, 스폰서보고서를통한인증 ) 상장기간동안스폰서유지 ( 상장적합성평가, 상장 및상장유지자문 ) 상장기간동안스폰서유지 ( 상장적합성평가, 상장및상장유지자문 ) 상장후 2 년간스폰서 유지 ( 기업실사, 상장자문 ) 수익성없음없음없음없음 현금흐름없음없음없음 최근 2 년영업현금흐름 HK$ 2 천만이상 상장및상장유지 요건 규모, 매출 없음 ( 단, 제조, 기술, 생명과학 부문의경우매출이없는경우경영계획서제출 ) 없음없음시가총액 HK$ 1 억이상 업력없음없음없음 2 년이상 운영자금 Tier 2 의경우, (i) 상장이후 12 개월간사업프로그램을운영하거나사업계획을집행하기에충분한 운영자본과금융자원이존재, (ii) 미배분자금이 10 만캐나다달러이상 12 개월간충분한자금 12 개월간충분한자금없음 주식분산 일반주주 250 명이상 (Tier 1) 또는 200 명이상 (Tier 2), 외부주주지분 20% 이상 없음 외부주주 200 명이상, 외부주주지분 15% 이상 외부주주 100 명이상, 외부주주지분 25% 이상, 외부주주지분 HK$ 3 천만이상

77 < 표 5-9> 해외 新시장의 특성 비교 ( 계속 ) TSX-V (Canada) AIM (UK) Catalist (Singapore) GEM (Hong Kong) 상장및 상장유지요건 지배구조최소 2 인이상의사외이상 - 사외이사요건 사외이사, 감사위원회, 보수위원회, 컴플라이언스이사요건 보호예수증권법상제한주식규제 - 지배주주 6 개월지배주주 6 개월 공시제도 TSX 는 Ontario 주증권법, TSX-V 는 British Columbia 주및 Alberta 주의증권법에의거 AIM 상장유지를위한별도의 공시기준 주시장과동일요건 주시장보다높은요건 캐나다회계기준 (Canadian GAAP), 국제회계기준 (EU) 싱가포르회계기준, 홍콩회계기준, 회계기준 미국회계기준 (US GAAP), 국제회계기준 (IFRS) 미국회계기준, 일본회계기준등 미국회계기준, 국제회계기준 미국회계기준, 국제회계기준 이전상장 주시장상장요건적용 ( 일부요건면제 ) 주시장상장요건적용 (LSE 신규상장보다완화된요건 ) 주시장상장요건 적용 (2 년이상상장된경우가능 ) 주시장상장요건적용 ( 일부요건면제 ) 투자자제한없음없음없음없음 매매제도 Order-driven 마켓이라는점에서큰차이없음 주시장과동일주시장과동일주시장과동일 3 년이상보유 세제혜택 없음 주식처분이나가족간양도시양도소득세면제, 2 년이상보유주식에대해 없음 없음 상속세면제

78 1. 신뢰성 확보를 통한 시장참가자의 참여활성화 해외의新시장은 Main market 에대한신뢰도를기반으로주시장과연계된구조라는점이중소 벤처기업에투자하는투자자들뿐아니라상장기업에게도안정적인자금조달시장이라는인식을심어주고있다. 특히신시장에투자하는투자자들은중위험-중수익의시장구조를선호하며, 시장신뢰성에대한안정적인인식이투자자유치에도움을주고있는것으로확인되었다. 따라서금융당국은신뢰성확보에대한노력의일환으로지정자문인, 스폰서, 시장조성자등의제도를도입 정착시켜중소기업들이시장에참여하고자금조달을하는데무리가없도록뒷받침할필요가있다. 예를들어 AIM 의경우상장의핵심요소라할수있는 Nomad 의유지등상장유지요건을명시하고엄격히규제하여 LSE 자회사로서의평판및신뢰도를유지할필요가있다. 마지막으로해외신시장에서는전문금융그룹 (Nomad,sponsor,marketmaker) 이성장형중소기업을지원하고조언자역할을함으로써정보비대칭으로인한신시장의역선택문제를해결하고있는것으로확인되었다. 2. 시장참여 업종과 국가의 다양화 해외新시장은상대적으로유연한상장요건을바탕으로특정산업에치중하지않은다양한업종을상장시켜진입이자유로울뿐아니라글로벌투자자를투자에참여시키는데에도성공하고있다. 왜냐하면특정업종에치우칠경우해당업종의성패혹은트렌드에따라시장의존폐에영향을줄가능성이있기때문으로확인되었다.AIM 의경우설립당시주력성장산업이었던 IT 산업을주력산업군으로내세우기보다는금융, 광업, 미디어, 부동산등다양한분야의중소기업으로구성하여 IT 버블로인한경기침체영향을최소화하고있다. 또한자국기업뿐아니라성장가능성을가진소규모기업이라면국적에제한을두지않고상장과자본조달을가능케하여시장의발전을도모하고있다. 따라서코넥스시장의경우는중국기업에대한마케팅을강화할필요성이있다. 3. 상장 공시절차의 간소화 및 성장가능기업에 대한 정부의 후원 마지막으로중요한부분은상장과공시절차를완화하여신성장기업들의부 68 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

79 담을제도적으로경감하고있다는것이다. 초기성장단계의기업들이자본시장을활용한자금조달을원활히이용할수있도록상장요건을간소화하고있으며, 이로인한문제점은지정자문인을통해보완하고있는것으로확인되었다. 또한혁신기술을가진스타트업기업들의경영활동을지원하는시스템을갖추는데에정부차원에서지원하고있는것으로확인되었다. 예를들어 ICT 스타트업기업을위해투자기구를만들고, 정보교류와미디어를통한이벤트를후원하고있으며, 新시장에상장한회사와투자자에대해각종세제혜택을지원하여투자부담을경감시키고있다. 제 5 장해외新시시장과의비교 69

80 제 6 장 정책제언 제 1 절코넥스시장의발전방향 코넥스시장은유망중소 벤처기업이글로벌기업으로성장할수있는자본시장생태계를제공하고세계적인신시장수준으로도약하는것을목표로설정하여야한다. 이러한비전을달성하기위해중장기적시각에서단계적으로코넥스시장의발전전략을수립할필요가있다. 우선단기적으로는기업의성장을지원하는모험자본의역할이확대될수있도록정보의불확실성을완화하여야한다. 중기에는성장기업투자에대한초기회수가활성화되어벤처생태계의선순환체계를구축하는것을목표로하여야한다. 마지막중장기에는투자자책임의원칙이명확히정립된가운데개인투자자의자유로운시장참여와해외유망중소 벤처기업의시장참여로육성된국제적자본시장을지향하는것이발전방향의목표가되어야할것이다. 1. 단기 : 성장기업 육성 시장 최근우리나라는추격경제에서선도경제로진입함에따라기업의자본성자금조달 (equityfinancing) 을위한시장의수요가증가하고있는상황이다. 기존의사업을추진하는경우에는비용효율성이중시된다. 이렇게사업위험도가낮은추격경제 (catch-up economy) 에서는부채성자금으로도기업활동을충분히지원할수있으나, 새로운시장을개척하고알려지지않은불확실성 (unknown uncertainty) 에대처하는것이중요한선도경제 (leadingeconomy) 에서사업의미래현금흐름상변동성이높기때문에지분성자금조달이필수적이다. 70 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구

81 2000 년대초반까지벤처기업투자활성화에크게기여하였던코스닥시장은 IT 버블이후투자자보호를위한규제를대폭강화하였다.2005 년유가증권시장과의통합이후혁신형 신생 중소 IT 기업에대한모험자본제공시장으로서의정체성을상실하며그기능이크게약화됨에따라이러한기능을담당할새로운형태의자본시장필요성이대두되었다. 코넥스시장은성장이정체된성숙한기업보다는향후성장잠재력이높을뿐만아니라융합 (fusion) 과혁신 (innovation) 을주도하며우리나라경제를견인할수있는유망중소 벤처기업을발굴하여적극육성할필요가있다. 예를들어벤처기업으로출발해국내굴지의인터넷포탈로성장한코스닥시장의 다음 과모바일메신지의강자로성장한 카카오 는코넥스시장의대상기업으로좋은사례가될것이다. 최근 다음 과 카카오 는모바일과커뮤니케이션은물론검색, 광고, 정보등다양한산업의융합과혁신을주도하기위해합병을발표하였다. 2. 중기 : 벤처생태계의 자금선순환 시장 벤처투자자금은자금조성 (fund raising) 투자 (investments) 투자관리및가치증대 (monitoring) 투자회수 (exit) 의일련의순환과정을형성하는데우리나라에서는특히회수시장이매우부진한상황이다. [ 그림 6-1] 벤처투자자금 순환구조 제 6 장정책제언 71

82 [ 그림 6-2] 성장단계별 벤처기업의 자금조달 자료 : Berger and Ud ell(1998), 김경근 (2014) 에서재인용 이에따라코넥스시장은본격적으로자금회수가이루어지는코스닥시장이전의초기회수시장 (initialexitmarket) 이라는정체성을확립할필요가있다. 특히죽음의계곡 (deathvaley) 을통과한벤처기업에대해투자자에게는 1차적으로자금을회수하고벤처기업에게는성장모멘텀을확보할수있는기회를제공해야한다. 3. 장기 : 코넥스시장의 국제화 우리나라의중소 벤처기업은우수한기술을보유하고있어도해외인지도및글로벌네트워크부재로국내시장에서머물러성장잠재력을충분히발휘하지못하는경우가많다. 우리나라기업회계작성기준, 지배구조규정이상당부분글로벌스탠다드에부합하기때문에코넥스시장상장요건을충족한유망 중소기업의경우영국의 AIM 시장도도전해볼수있다는의견도제기되고있다. 특히이스라엘의경우는유망벤처기업이이스라엘신시장뿐만아니라해외시장진출을통해자금을회수하거나성장추구해나감에따라코넥스시장은향후국내중소기업의해외진출전망도고려하여사업전망을계획하여야할것이다. 한편영국의 AIM 은국내기업뿐만아니라해외기업도활발하게 72 코넥스 (KONEX) 활성화방안연구