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1 Sector Update 미디어 (OVERWEIGHT) 미국뉴미디어헤게모니전쟁 미국미디어산업내지각변동은지배적뉴미디어기업에대한새로운투자기회를의미 1) Netflix: 자체콘텐츠에대한막대한투자를통해독보적뉴미디어플랫폼등극에도전 2) AT&T: 통신-미디어간벨류체인통합을추구. 이를통해창출되는시너지에주목 3) Walt Disney: 자타공인최고의콘텐츠기업. 플랫폼환경변화에대한적응여부가관건 양승우, CFA Analyst 정재훈 Research Associate WHAT S THE STORY 플랫폼의파괴적혁신 : Netflix 의주가는 21 년이후 2 배상승하였다. 하지만전세계 7 억시장을노리고있는꿈의크기를고려하면 Netflix 의항해는여전히초반부에해당한다. Netflix 의전략은독점콘텐츠를통해가입자를자사플랫폼으로유인하는것이다. 일정가입자규모를넘어서는순간, Netflix 는경쟁력있는콘텐츠를모두빨아들이는독보적인뉴미디어플랫폼으로거듭날것이다. 물론그렇지못하면좌초가불가피하다. 보상의크기를감안하면분명매력적인베팅이다. 통신 - 미디어산업의결합 : AT&T 는위성사업자 DirecTV 인수에이어 Time Warner 와의합병까지시도하고있다. 통신사주도의미디어벨류체인수직통합이일어나고있는것이다. 무선과콘텐츠의결합은전혀새로운시도로어떤시너지를창출할수있을지가관건이다. 최근 Verizon 의 CEO 역시 Comcast 또는 Walt Disney 와의합병까지고려할수있다는발언을하였다. 급변하는산업구조속에서통신과미디어간의장벽이허물어지고있으며, 이를통한시너지와투자기회에주목할필요가있다. 콘텐츠의뉴미디어전략 : Walt Disney 는명실공히미국최고의콘텐츠기업이다. 다만성공적인영화, 리조트, MD 사업부문에도불구하고, 방송부문의성장세가정체를보이고있다. 이를타개하기위해 Disney 는디지털플랫폼전략을수립하고있다. 작년불거진 Netflix 또는 Twitter 인수소문역시이러한맥락에서이해할수있다. 만약플랫폼이아쉬운 Disney 와콘텐츠가필요한 Netflix 가손을잡는다면, 이는뉴미디어의지배적인사업자등장을의미한다. Netflix 와 Disney 에주목 : 미국미디어산업은지각변동을겪고있다. 이는글로벌시장에서영향력이더욱확대되고있는미국미디어기업에대한새로운투자기회를의미한다. Netflix 의전략은리스크가크지만동시에높은보상이기다리고있으며, 이미확보한가입자만으로도뉴미디어플랫폼으로서가치가높다. Disney 의경쟁력높은콘텐츠는플랫폼환경변화에충분한유연성을가지고있다. 뉴미디어플랫폼에적응한시점부터는글로벌시장을상대로날개를단격이될것이다. Key chart: 미국주요미디어기업주가추이 (21년 1월 = 1) 3, 2, 1, Netflix: 1995 Disney: 333 AT&T: 136 자료 : Bloomberg, 삼성증권

2 Contents 뉴미디어헤게모니경쟁 Netflix, 파괴적혁신의아이콘 AT&T, 벨류체인장악시도 p2 p5 p11 Disney, 문화를초월하는콘텐츠 p18 OTT 진격과통신 - 미디어결합 뉴미디어헤게모니경쟁 미국미디어산업은지각변동을겪고있다. Netflix 는 OTT 기반의플랫폼에독자콘텐츠를얹은사업모델로글로벌시장을겨냥하고있고, AT&T 는통신 - 미디어산업간의결합을추진중이다. 다른사업자의대응전략과함께국내시장에주는 implication 에대한고민역시필요한시점이다. 과거 CATV 의독무대에서기술혁신으로지각변동 CATV, 네트워크 - 플랫폼으로이어지는벨류체인장악 헐거워진벨류체인, 신규사업자진입기회 CATV 는 TV 중심의기존미디어생태계를장악하고있었다. 폐쇄적인케이블망 ( 네트워크 ) 과셋탑박스 ( 플랫폼 ) 를통한벨류체인은그야말로물샐틈이없었다. 유일한골칫거리는해마다높아지는콘텐츠사업자들의프로그램사용료인상요구였다. 이를극복하기위해 CATV 가선택한전략은 1) SO 간의수평통합을통해협상력을제고하거나, 2) 콘텐츠사업자와의수직통합으로비용인상효과를상쇄하는것이었다. Comcast 와 NBC Universal 의합병또는 Charter 의 Time Warner Cable 과 Bright House 인수는대표적인예이다. 하지만기술혁신으로 CATV 의벨류체인은헐거워졌다. 폐쇄형인케이블망이디지털전환을통해개방형인 IP(internet protocol) 망으로대체됨에따라신규사업자진입이가능해진것이다. 또한 TV 를넘어 PC 와모바일기기를통한미디어수요확대로이는더욱가속화되고있다. 새롭게등장한플레이어는 1) 셋탑박스를우회하여플랫폼시장에진입한인터넷기반의 OTT (over-the-top) 서비스와 2) 유무선네트워크를기반으로 CATV 와대동소이한 IPTV 서비스를제공하는통신사업자이다. 그림 1. 헐거워진 CATV 벨류체인, 통신사와 OTT 사업자에시장진입기회제공 자료 : 삼성증권 삼성증권 2

3 1) OTT 의파괴적혁신 Netflix, 저가로 CATV 의빈틈을공략 Netflix 는가장대표적인 OTT 사업자로, 기술변화에기반해확보한가격경쟁력으로전체시장을공략하는파괴적혁신 (disruptive innovation) 의전형이다. 월 5 달러이상인 CATV 서비스대비크게저렴한 1 달러수준의가격으로인터넷기반플랫폼을통해영화 드라마등의콘텐츠를제공하는것이 Netflix 의기본적인사업모델이다. 하지만이제독자콘텐츠제작을통해글로벌미디어시장의지형자체를뒤엎는시도를하고있다. 미국을넘어전세계 7 억시청자를대상으로공격적인행보를보이고있는 Netflix 는가장주목해야하는뉴미디어사업자이다. 2) 통신 - 미디어산업의결합 AT&T, DirecTV 에이어 Time Warner 까지인수 미국최대통신사인 AT&T 는 26 년 IPTV 출시이후, 215 년위성방송사업자인 DirecTV 를인수하며미국내최대유료방송사업자로발돋움하였다. 또한최근 Time Warner 인수까지시도하면서네트워크기반으로미디어플랫폼과콘텐츠까지수직통합을추진중이다. 이는사실 Comcast 의기존전략을답습하는것이지만, 처음으로시도되는통신과미디어산업의결합으로서어떤시너지를이끌어낼수있을지주목된다. 그림 2. 콘텐츠 / 플랫폼 / 네트워크사업자의미디어전략비교 자료 : 삼성증권 산업의진화방향과 implication 에대한고민필요 Netflix 와 AT&T 의도전은성공할수있을까? 타사업자의대응전략역시관건 이처럼미국미디어산업은 OTT 사업자의혁신과통신 - 미디어산업의결합으로격변의시기를지나고있다. 뒤에서설명할 Netflix 의벼랑끝전략이성공한다면, 이는국내시장을포함하는글로벌미디어시장에엄청난변화를가져올것이다. 또는 AT&T 가시도하는통신 - 미디어결합이시너지를발휘한다면, 이역시전세계통신, 미디어사업자에게이정표로작용할것이다. 이를통한투자기회점검과국내시장에대한 implication 을고민해봐야하는시점이다. 작년하반기미국시장에서는 Disney 가 Twitter 또는 Netflix 인수를시도하고있다는소문이돌았다. 또한최근 Verizon 의 CEO 는 Comcast, Walt Disney 와같은사업자와합병하지못한다면성장이불가능하다는내용의인터뷰를하였다. 미국미디어산업에서펼쳐질헤게모니경쟁은아직전초전에불과하다. 이러한시점에서미국미디어기업의경쟁력과전략을살펴보는것은분명의미가있다는판단이다. 삼성증권 3

4 표 1. 미국미디어사업자 : peer valuation table 기업시가총액 P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (%) ROE (%) 주가변동 (%) (USDm) E 218E E 218E E 218E E 218E 1m 3m 6m Amazon 458, Walt Disney 168, (6.) (2.4) 1. Netflix 67, st Century Fox 5, (11.7) (11.) (4.1) CBS Corporation 25, (7.7) (8.1) 1.2 Viacom 14, (15.2) (19.3) (8.2) AT&T 235, (4.2) (8.1) (.8) Verizon 185, (3.9) (8.6) (8.2) T-Mobile 55, 참고 : 5 월 19 일종가기준 자료 : Bloomberg 투자전략 - 뉴미디어가관건, Netflix 와 Disney 에주목 관건은뉴미디어의확산속도이다. OTT 진입으로 CATV 중심의전통미디어시장은정체를보이고있지만, 여전히건재한것이사실이다. 다만 OTT 플랫폼이강력한독점콘텐츠를바탕으로빅데이터를통한정교한콘텐츠추천등보다뛰어난소비자경험을제공할수있다면, 뉴미디어는더욱빠르게전통미디어를대체할가능성이높다. Netflix, High risk & High return Walt Disney, Low risk & Mid return AT&T, Mid risk & Low return 이러한관점에서 Netflix 에주목한다. P/E 1 배이상의 valuation 은 Netflix 꿈의크기를반영한다. 전세계 7 억을대상으로한오리지널콘텐츠전략이성공할경우, 콘텐츠제작부터유통 과금까지모든벨류체인을통제할 Netflix 의잠재적가치는엄청나다. 물론벼랑끝전략으로서리스크역시크다. 하지만이미 1 억명을육박하는가입자기반자체만으로도플랫폼으로서가치가높다. Disney 는전통미디어에노출된방송부문이다소정체를보이고있다. 그러나 Disney 의경쟁력높은콘텐츠는플랫폼환경변화에적응할수있는충분한유연성을가지고있다. 전세계유소년층을장악한콘텐츠사업자로서온라인 오프라인모두를통한사업모델은매우견고하며, 특히상하이디즈니랜드의성공에서보이듯이중국시장은강력한성장동력이다. Disney 의스포츠콘텐츠역시뉴미디어전략을수립중이며, 성공적인적응이후에는팬층이두터운미국스포츠콘텐츠를통해글로벌시장에서날개를단격이될것이다. AT&T 의 IPTV 와위성방송서비스는모두전통미디어플랫폼에해당한다. 뉴미디어의공세가거세질수록고민은깊어질수밖에없다. Time Warner 인수를통해이를극복할수있는무선과콘텐츠간의시너지창출이관건이다. 그림 3. 뉴미디어의확산속도가관건 느림 뉴미디어확산속도 빠름 Netflix 가입자성장제한에따른독자생존위협 가입자기반확대로글로벌미디어시장재편 High risk & High return Disney 독자콘텐츠는플랫폼환경관계없이지속성장가능. 스포츠콘텐츠의경우전환전략, 속도에따라변동성존재 Low risk & Mid return AT&T 수직통합을통한시너지향유 가입자이탈에따른실적악화불가피 Mid risk & Low return 자료 : 삼성증권 삼성증권 4

5 Contents 뉴미디어헤게모니경쟁 Netflix, 파괴적혁신의아이콘 AT&T, 벨류체인장악시도 p2 p5 p11 Disney, 문화를초월하는콘텐츠 p18 독자콘텐츠품고글로벌 7 억시장을공략 Netflix, 파괴적혁신의아이콘 투자포인트 summary High risk & High return P/E 1 배이상의 valuation 은 Netflix 꿈의크기와함께동시에높은리스크를의미한다. 전세계 7 억을대상으로한오리지널콘텐츠전략이성공할경우, 콘텐츠제작부터유통 과금까지모든벨류체인을통제할 Netflix 의잠재적가치는엄청나다. 물론벼랑끝전략으로과도한콘텐츠비용에의해좌초될위험역시높다. 다만이미 1 억명을육박하는가입자기반자체만으로도플랫폼으로서가치가높으며, 좌초되더라도 Disney 를비롯한콘텐츠사업자에게가장매력적인인수대상일것이다. 기회요인 & 주요지표 : 매분기발표되는미국 글로벌가입자순증규모 위협요인 & 주요지표 : 콘텐츠제작비, 현금흐름 - 순이익괴리에따른차입금증가규모 CEO Reed Hastings 의예술적경영이낳은게임체인저 DVD 대여업에서스트리밍플랫폼으로 1997 년 CEO Reed Hastings 는 우편을이용한 DVD 대여 라는아이디어로 Netflix 를창업하였다. 높은미디어수요에도불구하고넓은국토면적으로인해오프라인매장에접근성이떨어지는미국시장의지리적특성을활용한사업모델이었다. 예상은적중했고, 사업은빠른성장을보였다. 하지만디지털전환에따라 VoD 스트리밍이 DVD 를대체하면서사업은위기에봉착했다. 이러한위기속에서 Netflix 는미디어콘텐츠를효율적이고편리하게제공한다는비전에기반하여인터넷기반의스트리밍플랫폼으로사업방향을전환한다. 기존월 5 달러이상의 CATV 서비스대비매우저렴한 1 달러에스트리밍기반으로영화, 드라마를무제한시청할수있는 Netflix 서비스는특히젊은층에서큰인기를끌었고, 현재미국내 5,85 만명의가입자로가구보급률 38% 에이르고있다. 표 2. Netflix(NFLX US) 기업개요 기업개요 설립 주요전략 / 최근이슈 시가총액 - OTT 플랫폼운영및콘텐츠제작 년 4 월전세계가입자 1 억명돌파 1997, 창립자 : Reed Hastings ( 현 CEO) - 우편 DVD 대여업체로시작, 세계최대 OTT 플랫폼중하나로성장 - 전세계 19 개국진출. 활발한로컬콘텐츠제작 / 보급으로지속확장추구 - 다만, 과도한부채비율 (4%) 은우려요인 USD67.7b 주요주주 Capital Group (13.8%), Vanguard Group (6.1%) 주가변동 자료 : 삼성증권 +9.9% (1m) / +9.1% (3m) / +33.% (6m) 표 3. Netflix: summary financial data ( 백만달러 ) E 218E 매출액 5,55 6,78 8,831 11,281 13,554 영업이익 ,424 EPS (adj) ( 달러 ) EPS (adj) growth (%) 13.1 (54.3) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%)..... 자료 : Netflix, Bloomberg 삼성증권 5

6 표 4. Netflix: 분기 / 연도별손익계산서 ( 백만달러 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 매출 5,55 6,78 8,831 1,27 1,34 1,41 1,485 1,573 1,645 1,738 1,823 1,958 2,15 2,29 2,478 2,637 스트리밍 4,739 6,134 8,288 1,66 1,146 1,223 1,35 1,4 1,481 1,581 1,672 1,813 1,966 2,158 2,351 2,516 미국 3,431 4,18 5, ,26 1,64 1,16 1,161 1,28 1,34 1,43 1,47 해외 1,38 1,953 3, ,46 DVD대여 매출비중 (%) 스트리밍 미국 해외 DVD대여 매출원가 3,753 4,591 6, ,14 1,46 1,122 1,174 1,249 1,37 1,473 1,533 1,654 1,657 매출총이익 1,752 2,188 2, 판매관리비 1,349 1,882 2, 마케팅비용 R&D 기타 영업이익 영업이익률 (%) 영업외손익 (53) (164) (119) (9) (12) (13) (2) (59) (34) (31) (39) (1) (19) (27) (64) (33) 이자비용 (5) (133) (15) (1) (13) (13) (13) (27) (35) (35) (35) (36) (35) (36) (44) (47) 기타 (3) (31) (6) (32) 1 4 (4) (2) 14 세전이익 법인세비용 (38) (22) 법인세율 (%) (83.2) (18.3) 당기순이익 순이익률 (%) 자료 : Netflix 표 5. 연도별가입자추이 ( 천명 ) 가입자수미국내스트리밍 27,146 33,42 39,114 44,738 49,431 해외스트리밍 6,121 1,93 18,277 3,24 44,365 미국내 DVD 8,224 6,93 5,767 4,94 4,114 합계 41,491 51,28 63,158 79,666 97,91 가입자비중 (%) 미국내스트리밍 해외스트리밍 미국내 DVD 합계 가입자순증미국내스트리밍 5,475 6,274 5,694 5,624 4,69 해외스트리밍 4,263 4,89 7,347 11,747 14,35 미국내 DVD (2,941) (1,294) (1,163) (863) (79) 합계 6,797 9,789 11,878 16,58 18,25 자료 : Netflix 삼성증권 6

7 표 6. Netflix: 재무상태표 ( 백만달러 ) 유동자산 2,241 3,59 3,927 5,432 5,72 현금및현금성자산 ,114 1,89 1,468 단기금융자산 기타유동자산 1,493 1,858 2,319 3,121 3,987 비유동자산 1,727 2,354 3,115 4,771 7,866 유형자산 이연법인세자산 기타비유동자산 1,539 2,151 2,845 4,417 7,389 자산총계 3,968 5,413 7,43 1,23 13,587 유동부채 1,676 2,154 2,663 3,53 4,587 매입채무 기타유동부채 1,536 1,992 2,392 3,136 4,76 비유동부채 1,547 1,925 2,522 4,45 6,32 장기차입금 ,371 3,364 기타비유동부채 1,347 1,425 1,636 2,78 2,956 부채총계 3,223 4,79 5,185 7,979 1,97 지배주주지분 745 1,334 1,858 2,223 2,68 자본금 자본잉여금 ,43 1,324 1,599 이익잉여금 ,129 기타자본 3 4 (4) (43) (49) 비지배주주지분 자본총계 745 1,334 1,858 2,223 2,68 순부채 (548) (7) (723) 61 1,631 표 7. Netflix: 현금흐름표 ( 백만달러 ) 영업활동현금흐름당기순이익 유무형자산상각비 비현금항목 (61) (192) (441) (1,126) (1,911) 주식기반보상 69 (9) 기타비현금항목 (131) (183) (467) (1,17) (2,19) 영업관련자산부채변동 매입채무증가 ( 감소 ) (5) 기타 영업활동현금흐름 (749) (1,474) 투자활동현금흐름유무형자산의감소 ( 증가 ) (4) (54) (7) (91) (18) 기타투자활동 (24) (22) 27 (88) 157 투자활동현금흐름 (245) (256) (43) (179) 5 재무활동현금흐름부채로인한증감 (3) ,499 1, 자기주식처분 기타재무활동 (7) (18) 55 재무활동현금흐름 ,64 1,92 환율효과 () (3) (7) (16) (9) 현금순증 (218) (342) 기초현금 ,114 1,89 기말현금 ,114 1,89 1,468 Free Cash Flow (19) 44 (53) (841) (1,582) 자료 : Netflix, Bloomberg 삼성증권 7

8 7 억글로벌시장으로사업확대중 21 년부터시작한해외시장진출은북미, 남미, 유럽시장을넘어전세계 19 여개국까지확대된상황이다. 미국콘텐츠와더불어주요시장에서현지콘텐츠제작을병행하면서가입자기반을확대하고있다. 국내에서도봉준호감독의 < 옥자 > 에약 6 억원을투자하였다. Netflix 의또다른강점은글로벌가입자를타겟하는전세계판권을필요로하기때문에, 미국내로컬경쟁사에비해콘텐츠에대한지불의사가높다는것이다. 이에따라 Disney 의 Marvel 역시 Netflix 에 < 데어데블 >, < 제시카존스 > 와같은독점콘텐츠를공급하고있다. 표 8. 글로벌시장진출 history 연도지역 ( 대표국가 ) 성과이유 자료 : 삼성증권 북미 ( 캐나다 ) 남미 ( 브라질, 칠레, 멕시코 ) 유럽 1 차 ( 영국, 스웨덴, 덴마크 ) 유럽 2 차 ( 프랑스, 스위스, 독일 ) APAC ( 호주, 뉴질랜드, 일본 ) 아시아 ( 한국, 홍콩, 싱가폴 ) 상 중하 상 중상 중상 중 동일언어및문화적유사성으로진출용이 낮은인터넷보급률 스트리밍서비스경험부족 현지 IPTV 업체와적극협력 영국내특히성공적 유럽내전반적으로양호 다만프랑스는자국문화선호 호주시장내급성장이룩 일본은아직초기단계 시장진출초기단계로, 현지콘텐츠보강필요 그림 4. 전체가입자수에비례하여매출성장 ( 백만명 ) ( 십억달러 ) 매출CAGR +22.5% 미국내스트리밍 해외스트리밍 미국내 DVD 매출 ( 우측 ) 자료 : Netflix, 삼성증권 삼성증권 8

9 가입자성장잠재력 vs 콘텐츠제작비용상승 벼락끝전략, 가입자정체되는순간 좌초우려 그러나 Netflix 의항해가순탄한것만은아니다. 216 년 Netflix 의콘텐츠제작비는전체스트리밍매출의 83.1% 까지올라왔다. 가입자확대를통해연간 35% 수준의빠른매출성장을달성하고있지만, 이를위해적지않은비용이투입되고있는것이다. 회계상으로는이익이나고있지만, 이는콘텐츠자산화에따른스무딩효과에의한것이다. 영업현금흐름은적자를기록하고있으며, 차입을통해이를충당하고있다. 즉콘텐츠에대한투자가일정수준에서유지되는가운데, 가입자성장을통해매출이지속적으로올라오지못하면, Netflix 는콘텐츠비용이라는암초에의해좌초될가능성이높다. 특히 Amazon, YouTube 에이어최근 Facebook 까지오리지널콘텐츠제작경쟁에뛰어들고있다. 미국내에서는드라마제작편수와비용급증으로콘텐츠버블이라는우려까지재기되고있는점은충분히유의할필요가있다. 그림 5. 매출 * 의 7~8% 를콘텐츠제작비로 ( 십억달러 ) 콘텐츠제작비 스트리밍매출 매출대비 75.1% 매출대비 83.1% 그림 6. 콘텐츠제작비중일부만감가상각을하면서 ( 십억달러 ) 콘텐츠제작비 감가상각비 제작비의약 7% 참고 : * 스트리밍기준 (DVD 사업제외 ) 자료 : Netflix, 삼성증권 자료 : Netflix, 삼성증권 그림 7. 이익이나는듯하지만, FCF 는마이너스 그림 8. 부족한현금은차입으로해결중 ( 백만달러 ) 5 (5) (1,) (1,5) (2,) 순이익 FCF ( 십억달러 ) (%) 부채비율 ( 우측 ) 자본 ( 좌측 ) 부채 ( 좌측 ) 자료 : Netflix, 삼성증권 자료 : Netflix, 삼성증권 삼성증권 9

10 7 억시장을감안하면매력적인베팅임은분명 Netflix 에대한투자는미국문화권중심의독자콘텐츠를통해글로벌가입자를지속유입시킬수있다는믿음과이에대한베팅이다. 결국가장중요한투자지표는가입자순증이며, 주가추이역시높은상관관계를보인다. 현재 1 억명수준의가입자에서글로벌 7 억시장을타겟하고있다는점에서가능성이무한한매력적인베팅임은분명하다. 또한빅데이터분석을비롯한새로운기술이여기에힘을보태고있다. Netflix 는가입자의시청패턴분석을통해콘텐츠추천은물론콘텐츠제작에도이를활용하고있다. 넓어지는가입자기반과함께쌓여갈데이터와이를통한더욱정교한분석은더많은소비자를 Netflix 플랫폼으로끌어들일가능성이높다. 그림 9. 글로벌시장내성장여력충분그림 1. 가입자순증 vs 주가추이그림 11. 가입자순증 vs 콘텐츠제작비 ( 백만명 ) 참고 : * 미국제외 유료방송가입자 자료 : Netflix, Statista [ 미국 ] [ 전세계 *] 유료방송가입자수의 49.7% 넷플릭스가입자 유료방송가입자 유료방송가입자수의 5.9% 넷플릭스가입자 ( 백만명 ) 주가추이 해외스트리밍미국내스트리밍자료 : Netflix, Bloomberg ( 십억달러 ) ( 백만명 ) 막대한투자의바탕에는 가입자순증효과 > 제작비증가시기도래에대한기대감존재 E 219E 221E 자료 : Netflix, 삼성증권추정 콘텐츠제작비 ( 좌측 ) 가입자순증 ( 우측 ) 국내시장 implication: Netflix 의대성공은큰불행 Netflix 를괄목상대할시점이다가올수도 Netflix 의도박이성공한다면, 이는국내미디어시장에대단한위협요인이다. 이는뉴미디어생태계가 Netflix 라는단일플랫폼으로통합되면서거대한가입자를기반으로경쟁력있는콘텐츠가높은가격에 Netflix 로전부빨려들어가는상황을의미하기때문이다. 국내플랫폼사업자는대단한위기를맞을것이며, 콘텐츠사업자는단순제작사로전락할가능성이높다. 물론한국시장의 1) 높은자국콘텐츠선호도와 2) 낮은유료방송서비스가격으로인해 Netflix 의성공가능성이당장은높아보이지않는다. 하지만최근 JTBC 공급계약에서볼수있듯이콘텐츠라이브러리가방대해지고있으며, 여기에정교한추천기술이더해지고있어분명괄목상대할시점이다가올것이다. 삼성증권 1

11 Contents 뉴미디어헤게모니경쟁 Netflix, 파괴적혁신의아이콘 AT&T, 벨류체인장악시도 p2 p5 p11 Disney, 문화를초월하는콘텐츠 p18 통신 - 미디어결합을통한시너지 AT&T, 벨류체인장악시도 투자포인트 summary Mid risk & Low return AT&T 는통신사업의제한적인성장성을미디어시장진출을통해극복하려하고있다. 다만 AT&T 의 IPTV 와인수한 DirecTV 의위성방송서비스는모두전통미디어플랫폼에해당한다. 따라서뉴미디어의공세가거세질수록고민은깊어질수밖에없다. 또한미국에국한된로컬서비스 * 로서뉴미디어와같은글로벌시장을통한성장을기대하기어렵다. 다만 Time Warner 인수여부가관건이다. 인수에성공할경우무선과미디어콘텐츠간의새로운시너지를창출할수있을지주목된다. * DirecTV 는남미시장에서위성방송사업을영위중이나, 매출은 DirecTV 의 21%, AT&T 전체의 5.3% 로제한적 ( 합병당시 ) 기회요인 & 주요지표 : Time Warner 인수승인여부, 무선-콘텐츠간의시너지창출여부위협요인 & 주요지표 : U-verse & DirecTV 의합산가입자규모와 ARPU 추이네트워크에서플랫폼, 콘텐츠로 DirecTV 에이어 Time Warner 합병시도 통신사인 AT&T 는 26 년 IPTV 를통해미디어시장에한발을내디뎠다. 하지만 1) 넓은국토면적으로인해네트워크커버리지가제한적이고, 2) 지역 CATV 사업자대비네트워크와콘텐츠경쟁력역시열세인관계로 AT&T 의 U-verse 는 425 만명 ( 시장점유율 4.8%) 의가입자를유치하는데그쳤다. 하지만 AT&T 는미디어산업을성장동력으로확신하면서 215 년미국위성방송사업자인 DirecTV 를인수하면서미국내 1 위유료방송플랫폼으로발돋움하였고, 최근에는 Time Warner 와의합병을발표하여 FCC 의판단을기다리고있다. 표 9. AT&T(T US) 기업개요 기업개요 설립 주요전략 / 최근이슈 시가총액 - 미국최대의통신사로, 유선 2,527 만, 무선 1.3 억명의가입자보유 1885 년, 창립자 : Alexander Graham Bell 년, DirecTV 인수를통해유료방송시장내영향력확대및각종시너지추구 - 현재 Time Warner 인수추진중 ( 콘텐츠보강목적 ) 년기준배당수익률 5.% USD235.1b 주요주주 Vanguard Group (6.6%), Blackrock (5.8%) 주가변동 자료 : 삼성증권 -4.2% (1m) / -8.1% (3m) / -.8% (6m) 표 1. AT&T: summary financial data ( 백만달러 ) E 218E 매출액 132, ,81 163, ,52 164,486 영업이익 12,212 24,785 24,347 28,6 3,346 EPS (adj) ( 달러 ) EPS (adj) growth (%) (63.4) 91.1 (11.4) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : AT&T, Bloomberg 삼성증권 11

12 214 미디어 표 11. AT&T: 분기 / 연도별손익계산서 ( 백만달러 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 매출 132, ,81 163,786 32,476 32,575 32,957 34,439 32,576 33,15 39,91 41,493 4,535 4,52 4,89 41,841 39,365 무선매출 7,66 71,127 7,988 17,344 17,46 17,487 18,729 17,557 17,664 17,692 18,214 17,69 17,579 17,767 18,33 16,848 인터넷 / 콘텐츠 22,233 35,294 51,295 5,525 5,562 5,553 5,593 5,66 5,782 1,858 12,994 12,658 12,711 12,72 13,26 12,623 기타 39,68 4,38 41,53 9,67 9,967 9,917 1,117 9,359 9,569 1,541 1,285 1,268 1,23 1,43 1,62 9,894 비중 (%) 무선매출 인터넷 / 콘텐츠 기타 영업이익 23,244 24,785 31,838 6,278 5,616 5,67 4,922 6,97 5,773 5,923 7,532 8,24 6,56 6,48 4,248 6,864 무선매출 15,425 16,392 16,826 4,266 3,95 3,861 3,393 4,142 4,232 4,297 3,721 4,299 4,21 4,33 4,23 4,36 인터넷 / 콘텐츠 (1,232) 2,4 6,95 (317) (284) (337) (294) (27) (196) 1,19 1,445 1,595 1,653 1,488 1,362 1,63 기타 9,51 6,389 8,917 2,329 1,995 2,83 1,823 2,225 1, ,366 2, (1,137) 91 비중 (%) 무선매출 인터넷 / 콘텐츠 (5.3) (5.) (5.1) (6.) (6.) (4.4) (3.4) 기타 (26.8) 13.1 영업이익률 (%) 무선매출 인터넷 / 콘텐츠 (5.5) (5.7) (5.1) (6.1) (5.3) (4.8) (3.4) 기타 (1.7) 9.1 영업외손익 (3,396) (3,712) (1,934) (668) (492) (894) (818) (887) (174) (366) (2,825) (2,656) (919) (629) (325) (1,31) 세전이익 19,848 21,73 2,94 5,61 5,124 4,713 4,14 5,21 5,599 5,557 4,77 5,548 5,641 5,779 3,923 5,833 법인세비용 6,188 7,32 7,577 1,981 1,887 1,53 1,221 1,876 2,77 2,26 1,643 2,63 2,9 2,56 1,369 2,11 법인세율 (%) 당기순이익 13,66 13,753 13,327 3,629 3,237 3,183 2,883 3,334 3,522 3,531 3,64 3,485 3,551 3,723 2,554 3,723 순이익률 (%) EBITDA 41,287 47,95 51,455 1,976 1,37 1,359 9,59 1,65 11,163 13,6 12,276 13,279 13,397 13,576 11,19 13,8 EBITDA 마진 (%) 무선 ARPU ( 달러 ) 자료 : AT&T 삼성증권 12

13 표 12. AT&T: 재무상태표 ( 백만달러 ) 유동자산 22,76 23,196 33,66 35,992 38,369 현금및현금성자산 4,868 3,339 8,63 5,522 5,788 현금및현금등가물 4,868 3,339 8,63 5,121 5,788 단기금융자산 41 매출채권 12,657 12,918 14,527 16,532 16,794 기타유동자산 5,181 6,939 1,476 13,938 15,787 비유동자산 249,69 254, , ,68 365,452 유형자산 19,767 11, , ,45 124,899 영업권 69,773 69,273 69,692 14,568 15,27 기타 7,69 74,35 8, , ,346 자산총계 272, , ,834 42,672 43,821 유동부채 31,787 34,995 37,282 47,816 5,576 매입채무 12,76 11,561 14,984 21,47 22,27 이연법인세부채 1,26 1,774 1,91 2,176 2,79 지급배당금 / 미지급이자 4,144 3,963 4,35 4,924 5,31 유동성장기부채 3,485 5,477 6,51 7,632 9,828 기타유동부채 11,56 12,22 11,121 12,37 11,611 비유동부채 147, ,31 169, , ,135 장기차입금 66,358 69,29 75, , ,681 기타장기부채 81,475 82,2 93,54 112,71 115,454 연금부채 41,392 29,946 37,79 34,262 33,578 이연법인세부채 28,491 36,38 38,436 56,181 6,128 파생상품 ,639 3,466 3,881 기타 1,92 15,24 16,35 18,792 17,867 부채총계 179,62 186,35 26, ,32 279,711 지배주주지분 92,362 9,988 89, , ,135 자본금 6,495 6,495 6,495 6,495 6,495 자본잉여금 91,38 91,91 91,18 89,763 89,64 자기주식 (32,888) (45,619) (47,29) (12,592) (12,659) 이익잉여금 22,481 31,141 31,81 33,671 34,734 기타자본 5,236 7,88 8,61 5,334 4,961 비지배주주지분 자본총계 92,695 91,482 9,27 123,64 124,11 순부채 64,976 71,449 73,231 12, ,725 자료 : AT&T, Bloomberg 삼성증권 13

14 표 13. AT&T: 현금흐름표 ( 백만달러 ) 영업활동현금흐름당기순이익 7,264 18,249 6,442 13,345 12,976 유무형자산상각비 18,143 18,395 18,273 22,16 25,847 비현금항목 12,319 (779) 7,836 1,552 (32) 이연법인세 1,747 6,242 1,948 4,117 2,947 기타비현금항목 1,572 (7,21) 5,888 (2,565) (3,249) 영업관련자산부채변동 1,45 (1,69) (1,213) (1,33) 823 매출채권감소 ( 증가 ) (1,365) (1,329) (2,651) (535) (1,3) 기타 2, ,438 (498) 1,826 영업활동현금흐름 39,176 34,796 31,338 35,88 39,344 투자활동현금흐름유무형자산의감소 ( 증가 ) (18,653) (19,21) (13,76) (19,135) (21,762) 유무형자산처분 812 1,923 8, 유무형자산취득 (19,465) (2,944) (21,199) (19,218) (22,48) 자회사취득 (828) (4,113) (3,141) (3,759) (2,959) 기타투자활동 (199) 1 (2,12) 투자활동현금흐름 (19,68) (23,124) (18,337) (49,144) (24,215) 재무활동현금흐름배당금지급 (1,241) (9,696) (9,552) (1,2) (11,797) 부채로인한증감 4,754 9,158 5,617 23,926 (683) 단기차입금의증감 1 2 (16) (1) 장기차입금의증감 13,486 16,836 16,33 33,969 1,14 장기차입금상환 (8,733) (7,698) (1,4) (1,42) (1,823) 자기주식처분 (12,275) (12,914) (1,578) (126) (366) 자본금증가 자본금감소 (12,752) (13,28) (1,617) (269) (512) 기타재무활동 (2,224) (3,818) (1,616) 재무활동현금흐름 (17,673) (13,21) (7,737) 9,782 (14,462) 현금순증 1,823 (1,529) 5,264 (3,482) 667 기초현금 3,45 4,868 3,339 8,63 5,121 기말현금 4,868 3,339 8,63 5,121 5,788 Free Cash Flow 19,711 13,852 1,139 16,662 16,936 자료 : AT&T, Bloomberg 삼성증권 14

15 최대유무선가입자기반에최고의콘텐츠를얻는다면 무선과콘텐츠간의시너지가관건 사실 AT&T 의수직, 수평통합은기존 Comcast 의전략과크게다르지않다. 하지만한가지다른것은지역유선사업자인 Comcast 와달리 AT&T 는 1 억 3 천만명 ( 시장점유율 35.5%) 의무선가입자를보유한전국사업자라는점이다. 이는협상력증대, 비용효율화와같은이미입증된시너지를누림과동시에, 무선서비스와의결합을통한새로운시도가가능함을의미한다. Time Warner 는미국최고의콘텐츠인 HBO 를소유하고있다. 상품결합, 제로레이팅 (zero-rating)* 과같은장치를통해 HBO 콘텐츠의소구력이 AT&T 와 DirecTV 가입자기반확대로이어질가능성등을감안해볼수있다. * 제로레이팅 (zero rating): 인터넷콘텐츠의데이터이용비용을일반소비자가아닌플랫폼또는콘텐츠사업자가부담하는방안. 사업자는비용을부담하는대신이용자유입을촉진. 표 14. AT&T-DirecTV M&A 개요 표 15. Time Warner 인수추진중 시기 214/5/18 발표 215/7/24 완료 합병목적 강력한네트워크를바탕으로미디어산업진출 동영상콘텐츠로모바일시대주도권유지 합병목적 딜구조 성과 유무선시장경쟁을벨류체인확대를통해극복 전국방송이가능한위성방송과결합으로커버리지확대 DirecTV 는 AT&T 와의협업으로번들상품보강 AT&T 가 USD47.1b 지불 ( 순부채포함시기업가치 USD67.1b) 당시적용멀티플은 214 EV/EBITDA 7.7 배 DirecTV 주주에게 AT&T 주식 / 현금을지급 ( 주식교환 ) AT&T, 미국유료방송시장내점유율 1 위등극 ( 양사합계 28.5%) 기존의 U-Verse 가입자 (AT&T) 를 DirecTV 로전환시킴으로써비용절감 Free cash flow 확대를통한배당지속상향기대 딜구조 예측성과 남은단계 타임워너주식을총액 854 억달러, 주당 17.5 달러 ( 당시종가대비 +2.1% 프리미엄 ) 에인수 인수대금으로현금 / 주식을절반씩지불 순부채포함시총 1,87 억달러지불 Time Warner 자금력강화로콘텐츠제작역량확대 Time Warner 콘텐츠의유통경로확장 AT&T 매출, 이익측면에서외형성장가능 정체된통신업외성장동력확보 개인화된광고제공 / 콘텐츠수익성향상 미국연방통신위원회 (FCC) 와법무부의심사 (AT&T, 연말까지승인받는것을목표로함 ) 자료 : 언론보도, 삼성증권 자료 : AT&T, 삼성증권 표 16. HBO 대표콘텐츠 그림 12. 미국내무선 / 유선가입자점유율 작품 소개 (%) Game of Thrones (211 년 현재 ) The Newsroom (212 년 년 ) 소재 / 줄거리 : 왕좌를차지하기위해싸우는 7 개가문의이야기 주요성과 : 216 년 Emmy Awards 12 관왕수상 ( 역대최다 ) 국내에서도높은인지도와다수의매니아층보유 소재 / 줄거리 : 뉴스보도국을배경으로앵커의역할에대한고민을묘사 주요성과 : 제 7 회 Golden Globe Awards (213) 2 개부문입후보 Sprint 15.7% T Mobile 18.8% Verizon 3.1% AT&T 35.5% 무선 Other 6.4% Verizon 5.3% Dish 15.4% Charter 19.% Comcast 25.4% AT&T 28.5% 유선 소재 / 줄거리 : 뉴저지기반이탈리아마피아들의이야기 참고 : 216 년 12 월기준 자료 : Bloomberg, Leichtman Research Group 주요성과 : 케이블 TV 시리즈최초로 Emmy Awards 수상 The Sopranos (1999 년 - 27 년 ) HBO Original 의작품성입증하는계기로작용 자료 : 삼성증권 삼성증권 15

16 망중립성원칙파기는시너지강화요인 망중립성은또다른관전포인트이다. 미국트럼프행정부가망중립성원칙에대해비판적인시각을가지고있음은이미알려져있다. 특히 FCC 위원장으로통신사 Verizon 에서법무자문위원으로근무한경력이있는아짓파이 (Ajit Pai) 를입명하면서, 망중립성규제에대한칼날이현실화되고있다. 망중립성원칙을흔드는것은글로벌무대를헤집고있는인터넷회사가아닌자국에세금을충실히납부하는로컬통신사의손을들어주는것으로트럼프의미국우선주의 (America First) 와부합하는측면이있다. 통신사의트래픽통제가강화된다면, 콘텐츠별접근성의차별화가가능하기때문에네트워크와콘텐츠간의시너지는더욱극대화될수있다. 표 17. 망중립성 : 최근까지유지에초점 규제방향 기본원칙 미국 EU 한국 망중립성의무화 망중립성 3 대원칙 시장원리 망중립성적용 시장원리우선 ( 다만, 최근변화활발 ) 망중립성의무화 규제기관미국 FCC 영국 Ofcom 미래부 m-voip 차단 망이용과금 자료 : 삼성증권 금지 금지 ( 부분적허용 ) ( 과거 ) 허용 ( 현재 ) 금지 ( 과거 ) 허용 ( 현재 ) 금지 망중립성 3 대원칙 ( 예외조항존재 ) 금지 금지 ( 부분적허용 ) 표 18. 망중립성관련입장비교 전제 목적 영향 자료 : 삼성증권 망중립성강화 통신인프라는모두의공공자산 트래픽의중립성확보 인터넷의개방성, 보편성중시 이용자의콘텐츠접근성보장 콘텐츠업체에유리 망중립성완화 인프라구축에는금전적유인이필수 효율적인망운영추구 신규서비스활성화유도 지불비용에따라차별화된서비스가능 통신사주도권강화 OTT 확대는기존미디어생태계에강력한위협요인 전통미디어생태계는출혈을겪는중 다만뉴미디어확산은위협요인이다. AT&T 가통합하려는영역은전통미디어생태계에해당한다. 하지만 OTT 가입자확대에따라기존유료방송산업은가입자감소와 ARPU 하락을겪고있다. 물론 DirecTV 와 Time Warner 역시 DirecTV Now 와 Live TV 같은 OTT 플랫폼을운영하고있다. 하지만월 35 달러수준의가격대와 Netflix 와달리미국시장만을타겟하고있음을감안하면, ARPU 8-9 달러수준의기존가입자감소효과를상쇄하기에는역부족으로판단된다. 즉관건은기존미디어생태계틀을어느정도유지하면서네트워크 - 플랫폼 - 콘텐츠간의시너지를창출하는것이다. 삼성증권 16

17 국내시장 implication: 통신 - 방송결합의시대가올것인가? 통신 - 방송결합의장애물은 1) 규제, 2) 재벌구조 통신사의콘텐츠진출은시간문제 미국과달리한국시장은통신사와방송사간의통합가능성이아직높아보이지않는다. 이유는 1) 규제와 2) 대기업집단위주의지배구조이다. 우선방송법에따라보도기능을가진사업자의경우사기업이 4% 이상소유할수없다. 이에해당되는지상파와종합편성채널을제외하면사실상 CJ E&M 만이고려할수있는대상이다. 또한대기업집단간이해관계등으로미국과같은적정한시점의 M&A 가나타나기어렵다. 수익성하락을겪고있는 CATV, 지상파사업자는이미적정시점을넘어섰다. 그러나방법은다를지몰라도통신사의콘텐츠영역진출은분명히나타날것이다. 국내통신사는 IPTV 를통해이미미디어플랫폼시장을장악한상황이다. 최근에는모바일 IPTV 플랫폼을통한독자콘텐츠제작을시도하고있다. 즉네트워크사업자의콘텐츠에대한니즈는이미확인되고있으며, 결국은미국시장의전철을밟을가능성이높다. 표 19. 소유규제관련방송법주요조항 조항 8 조 2 항 내용 국가, 지자체, 방송문화진흥회이외에는지상파사업자혹은종편채널사업자의지분 1 분의 4 을초과하여소유할수없다 8 조 3 항 대기업과계열회사또는일간신문 / 뉴스통신을경영하는법인은지상파사업자의지분 1 분의 1, 종편채널사업자의지분 1 분의 3 을초과하여소유할수없다 8 조 9 항 방송채널사업자는대통령령이정하는범위를초과하여다른방송채널사업을겸영하거나그지분을소유할수없다 자료 : 법제처 그림 13. 벨류체인별해당국내기업비교 그림 14. 통신사 IPTV 의점유율지속증가중 미국 한국 ( 백만명 ) IPTV 점유율 45.6% Content Time Warner, Disney NBC Universal 21 st Century Fox CJ E&M SBS, IHQ (216) Platform Network Comcast, Dish, TWC AT&T, Verizon, Sprint CJ 헬로비전현대 HCN 스카이라이프 SK 텔레콤 KT 유플러스 IPTV 위성방송 케이블 TV New media (OTT) Netflix, YouTube Hulu, Amazon Prime 옥수수, Uflix 푹 (pooq), 티빙 (tving) E 자료 : 삼성증권 자료 : 미래창조과학부, 삼성증권 삼성증권 17

18 Contents 뉴미디어헤게모니경쟁 Netflix, 파괴적혁신의아이콘 AT&T, 벨류체인장악시도 p2 p5 p11 Disney, 문화를초월하는콘텐츠 p18 IP 에기반한 OSMU 전략 Disney, 세대와문화를초월하는콘텐츠 투자포인트 summary Low risk & Mid return Disney 는전통미디어에노출된방송부문이다소정체를보이고있다. 그러나 Disney 의경쟁력높은콘텐츠는플랫폼환경변화에적응할수있는충분한유연성을가지고있다. 전세계유소년층을장악한콘텐츠사업자로서온라인 오프라인모두를통한사업모델은매우견고하며, 특히상하이디즈니랜드의성공에서보이듯이중국시장은강력한성장동력이다. Disney 의스포츠콘텐츠역시뉴미디어전략을수립중이며, 성공적인적응이후에는팬층이두터운미국스포츠콘텐츠를통해글로벌시장에서날개를단격이될것이다. 기회요인 & 주요지표 : 신규테마파크개장등을통한호텔 리조트사업부분의성장세, 신규영화 애니메이션개봉을통한 IP 확대와영화 /MD 부문의성장세 위협요인 & 주요지표 : 스포츠콘텐츠의뉴미디어전략, 전통미디어가입자 /ARPU 추이, 케이블 방송부문의매출 영업이익변화율 영화 (IP) 를기반으로방송 / 리조트 /MD 사업영위 IP 수평통합 + OSMU 전략 1923 년만화제작으로시작한 Walt Disney 는수많은애니메이션과캐릭터를통해너무나도잘알려진기업이다. Disney 의주요매출원은 1) EPSN, ABC 를포함한방송사업 (42.6%), 2) 디즈니랜드를비롯한테마파크 리조트사업 (3.5%), 3) 애니메이션 / 영화사업 (17.%), 4) 캐릭터관련 MD 사업 (9.9%) 등으로구성되어있다. 디즈니는자체개발과 M&A 를통해확보한 IP 를기반으로 OSMU(one source multi use) 를통해수익을극대화시키는전략을취해왔다. 추종을불허하는콘텐츠제작능력 28% 를상회하는영화부문의이익률 지속성장하는 Disney 의비결은인력 (man power) 에있다. 26 년부터 Pixar, Marvel, Lucasfilm 을결코낮지않은가격에차례로인수하였지만, 결과는대성공이었다. Disney 인수전후를비교하면각사의작품당평균매출액은 5~215% 까지상승하였는데, 이는 Disney 의제작능력이라고밖에판단할수없다. Disney 영화사업부의이익률은 214 년이후 2% 를 3 년째넘어섰으며, 이는경쟁사에비교하기어려운수준이다. 즉지속확대되고있는 Disney 의 IP 는재능을갖춘제작인력을통해우수한작품으로거듭나며, 이에기반해전세계온라인 오프라인시장에서수익을창출하고있는것이다. 삼성증권 18

19 그림 15. Disney 인수이후 hit ratio 급상승 ( 백만달러 ) 1,4 1,2 1, 참고 : 자회사별대표작총 25 개선정후비교 자료 : Box Office Mojo +49.6% 인수전인수후인수전인수후인수전인수후 Pixar (26) 작품당평균매출액 Marvel (29) +215% Lucasfilm (212) +5.2% 그림 16. 3% 에육박하는영화사업부 margin ( 십억달러 ) 주토피아, (%) 캐리비안의해적 : 도리를찾아서 1 세상의끝에서 자료 : Walt Disney, 삼성증권 겨울왕국 영화사업부매출 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 유소년층을타겟으로세대와문화를초월 Disney 콘텐츠의강점중하나는전세계유소년층을타겟한다는것이다. 문화적선입견또는취향이아직강하지않은연령대로서유사한정서를공유하기때문에단일콘텐츠로도높은소구력을가질수있다. 또한유소년기의경험은삶에서오랫동안영향을미치기때문에, Disney 콘텐츠에대한선호도는세대를넘어유지된다. 이는 1991 년의애니메이션을실사화하여개봉한 < 미녀와야수 > 의대성공을통해확인할수있다. 즉 Disney 는세대와문화를초월하는콘텐츠를가지고있는것이다. 삼성증권 19

20 전통미디어위축은여전히위협요인 뉴미디어에적응하는과정에서방송부문부진 다만 Disney 최대의캐쉬카우인방송부문의부진은위협요인이다. 미국내에서가장비싼채널에해당하는 ESPN 을중심으로, 방송부문은여전히전체영업이익의절반을차지하고있다. 하지만 1) 스포츠판권가격은지속인상되는가운데, 2) 기존유료방송가입자가정체되고저가상품비중이높아지면서프로그램사용료를높이기어려운상황이며, 3) 광고매출까지하락세를보이고있다. Disney 의애니메이션 영화와달리스포츠콘텐츠의경우뉴미디어생태계에적응하는과정에서일종의진통을겪는과정에있다. Disney 는이를극복하기위해 OTT 사업을추진중에있다. 현재 WatchESPN 을운영중이며, Hulu 와 BAMTech 에대한투자를통해 OTT 플랫폼다변화를계획하고있다. 스포츠콘텐츠에대한수요가미국내높게존재하는이상, 뉴미디어환경에적합한형태의플랫폼구축과과금을통해현재의부진을타개할가능성이높다. 다만그시점까지는성장속도정체가다소불가피할예상이다. 그림 17. 방송부문의부진은우려요인 ( 십억달러 ) 부문별영업이익 (%) 방송비중 ( 우측 ) 그림 18. 유료방송사업자들의성장이정체된상황에서 ( 백만명 ) 가입자성장정체 8-2.8% -.2% 방송 ( 좌측 ) 리조트 ( 좌측 ) 영화 ( 좌측 ) MD 등 ( 좌측 ) AT&T + DirecTV Comcast Dish Verizon + Charter 자료 : Walt Disney, 삼성증권 참고 : 주요 4 개사유료방송사기준 자료 : 각사 그림 19. ESPN 프로그램사용료인상이어려운상황 ( 달러 / 월 ) 7 6. 채널별 CPS ESPN TNT 3net NFL Network Disney FOX News USA TBS FOX Sports 1 자료 : Wall Street Journal (214) 그림 2. 뉴미디어전략을통해서극복시도중 자료 : 삼성증권 MLB MLB 경기온라인중계 Disney 57% 33% 8% 3% BAMTech WatchESPN Hulu 스포츠전문 OTT 서비스 VoD 구독서비스디즈니, 폭스, 컴캐스트, 타임워너합작 삼성증권 2

21 Disney 가 Netflix 를인수한다면? 플랫폼이아쉬운 Disney 와콘텐츠가필요한 Netflix 작년미국시장에서 Disney 가 Netflix 또는 Twitter 인수를시도한다는소문이돌았다. 충분히고려해보았을법하다. 격변하는미디어산업환경에서 Disney 는뉴미디어시장에서의디지털유통플랫폼에대한고민을가지고있기때문이다. 뉴미디어플랫폼이아쉬운 Disney 와콘텐츠가필요한 Netflix 는가장큰시너지를낼수있는조합이다. 만약 Netflix 의독자적인항해가성공하지못한다면, Disney 와의합병이가장훌륭한차선책이될것이다. Disney 가가진영화, 애니메이션, 스포츠를망라하는콘텐츠와 Netflix 의글로벌가입자기반은뉴미디어시대의공룡으로거듭날수있다. 표 2. Walt Disney(DIS US) 기업개요 기업개요 설립 주요전략 / 최근이슈 시가총액 - 세계적영향력을지닌콘텐츠회사로, 방송 / 영화 / 리조트 /MD 사업운영 1923 년, 창립자 : Walt Disney - Pixar, Marvel, Lucasfilm 등다양한스튜디오 M&A 를통한콘텐츠라인업확대 - OTT 혹은 SNS 업체에대한 M&A 가능성시사 * - 성장하는영화, 리조트와달리 TV 채널 (ESPN 등 ) 의정체에대한우려존재 USD168.3b 주요주주 Vanguard Group (5.8%), Blackrock (5.2%) 주가변동 참고 : * 16 년 11 월, CEO Bob Iger 자료 : 삼성증권 -6.% (1m) / -2.4% (3m) / +1.% (6m) 표 21. Walt Disney: summary financial data ( 백만달러 ) E 218E 매출액 48,813 52,465 55,632 56,84 6,346 영업이익 11,369 13,171 14,22 15,89 16,473 EPS (adj) ( 달러 ) EPS (adj) growth (%) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : Walt Disney, Bloomberg 삼성증권 21

22 표 22. Walt Disney: 분기 / 연도별손익계산서 ( 백만달러 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 매출액 48,813 52,465 55,632 12,39 11,649 12,466 12,389 13,391 12,461 13,11 13,512 15,244 12,969 14,277 13,142 14,784 Media Networks 21,152 23,264 23,689 5,29 5,134 5,511 5,217 5,86 5,81 5,768 5,826 6,332 5,793 5,96 5,658 6,233 Cable Networks 15,11 16,581 16,632 3,759 3,633 3,942 3,776 4,166 4,3 4,14 4,245 4,521 3,955 4,2 3,956 4,428 Broadcasting 6,42 6,683 7,57 1,531 1,51 1,569 1,441 1,694 1,78 1,628 1,581 1,811 1,838 1,76 1,72 1,85 Parks and Resorts 15,99 16,162 16,974 3,597 3,562 3,98 3,96 3,91 3,76 4,131 4,361 4,281 3,928 4,379 4,386 4,555 Studio Entertainment 7,278 7,366 9,441 1,893 1,8 1,87 1,778 1,858 1,685 2,4 1,783 2,721 2,62 2,847 1,811 2,52 기타 * 5,284 5,673 5,528 1,529 1,153 1,168 1,434 1,763 1,26 1,162 1,542 1,91 1,186 1,145 1,287 1,476 매출비중 (%) Media Networks Cable Networks Broadcasting Parks and Resorts Studio Entertainment 기타 영업이익 13,5 14,681 15,721 3,2 3,353 3,857 2,775 3,545 3,482 4,12 3,534 4,267 3,822 4,456 3,176 3,956 Media Networks 7,321 7,793 7,755 1,455 2,133 2,296 1,437 1,495 2,11 2,378 1,819 1,412 2,299 2,372 1,672 1,362 Cable Networks 6,467 6,787 6,748 1,277 1,974 1,942 1,274 1,255 1,799 2,78 1, ,21 2,9 1, Broadcasting 854 1,6 1, Parks and Resorts 2,663 3,31 3, ,11 Studio Entertainment 1,549 1,973 2, , 기타 1,472 1,884 1, 영업이익비중 (%) Media Networks Cable Networks Broadcasting Parks and Resorts Studio Entertainment 기타 영업이익률 (%) Media Networks Cable Networks Broadcasting Parks and Resorts Studio Entertainment 기타 영업외손익 (582) (76) (9) (61) (93) (187) (241) (183) (217) (158) (257) (187) (229) (229) (282) (231) 세전이익 12,423 13,921 14,821 2,959 3,26 3,67 2,534 3,362 3,265 3,962 3,277 4,8 3,593 4,227 2,894 3,725 법인세비용 4,922 5,539 5,43 1,119 1,343 1,425 1,35 1,18 1,157 1,479 1,668 1,2 1,45 1,63 1,123 1,246 법인세율 (%) 당기순이익 7,51 8,382 9,391 1,84 1,917 2,245 1,499 2,182 2,18 2,483 1,69 2,88 2,143 2,597 1,771 2,479 순이익률 (%) 참고 : * Consumer Products, Interactive Media 등자료 : Walt Disney 삼성증권 22

23 표 23. Walt Disney: 재무상태표 ( 백만달러 ) 유동자산 13,79 14,19 15,169 16,758 16,966 현금및현금성자산 3,387 3,931 3,421 4,269 4,61 매출채권 6,54 6,967 7,428 7,613 8,458 재고자산 1,537 1,487 1,574 1,571 1,39 기타유동자산 2,245 1,724 2,746 3,35 2,58 비유동자산 61,189 67,132 68,972 71,424 75,67 유형자산 21,512 22,38 23,332 25,179 27,349 무형자산 3,125 34,694 35,315 34,998 34,759 영업권 25,11 27,324 27,881 27,826 27,81 기타무형자산 5,15 7,37 7,434 7,172 6,949 기타비유동자산 9,552 1,58 1,325 11,247 12,959 자산총계 74,898 81,241 84,141 88,182 92,33 유동부채 12,813 11,74 13,292 16,334 16,842 매입채무 4,551 4,798 5,371 5,54 6,86 유동성장기부채 3,597 1,494 2,164 4,563 3,687 이연수익 2,86 3,389 3,533 3,927 4,25 기타유동부채 1,859 2,23 2,224 2,34 2,27 비유동부채 2,127 21,387 22,671 23,193 27,868 장기차입금 1,413 12,52 12,42 12,578 16,39 연금부채 4,828 2,91 3,481 3,94 5,184 이연수익 이연법인세 2,251 4,5 4,98 4,51 3,679 기타비유동부채 2,415 2,446 2,69 2,624 2,696 부채총계 32,94 33,91 35,963 39,527 44,71 지배주주지분 39,759 45,429 44,958 44,525 43,265 자본금 자본잉여금 31,73 33,412 34,273 35,94 35,83 자기주식 (31,671) (34,582) (41,19) (47,24) (54,73) 이익잉여금 42,965 47,758 53,734 59,28 66,88 기타자본 (3,266) (1,187) (1,968) (2,421) (3,979) 비지배주주지분 2,199 2,721 3,22 4,13 4,58 자본총계 41,958 48,15 48,178 48,655 47,323 순부채 1,924 1,357 11,47 13,94 15,58 자료 : Walt Disney, Bloomberg 삼성증권 23

24 표 24. Walt Disney: 현금흐름표 ( 백만달러 ) 영업활동현금흐름당기순이익 5,682 6,136 7,51 8,382 9,391 유무형자산상각비 1,987 2,192 2,288 2,354 2,527 비현금항목 1, ,6 주식기반보상 이연법인세 (12) 1,214 기타비현금항목 (813) (23) 453 영업관련자산부채변동 (94) 133 (121) 95 (765) 매출채권감소 ( 증가 ) (18) (374) (48) (211) (393) 재고자산감소 ( 증가 ) (81) 기타 (85) (558) 영업활동현금흐름 7,966 9,452 9,78 1,99 13,213 투자활동현금흐름 유무형자산의감소 ( 증가 ) (3,784) (2,796) (3,311) (4,265) (4,773) 자회사취득 (1,88) (2,277) (42) (85) 기타투자활동 (135) 투자활동현금흐름 (4,759) (4,676) (3,345) (4,245) (5,758) 재무활동현금흐름배당금지급 (1,76) (1,324) (1,58) (3,63) (2,313) 부채로인한증감 ,75 2,94 자기주식처분 (2,7) (3,5) (6,123) (5,766) (7,24) 자본금증가 1, 자본금감소 (3,15) (4,87) (6,527) (6,95) (7,499) 기타재무활동 (326) (378) 재무활동현금흐름 (2,985) (4,214) (6,71) (5,514) (6,991) 환율효과 (2) (18) (235) (32) (123) 현금순증 (51) 기초현금 3,185 3,387 3,931 3,421 4,269 기말현금 3,387 3,931 3,421 4,269 4,61 Free Cash Flow 4,182 6,656 6,469 6,644 8,44 자료 : Walt Disney, Bloomberg 삼성증권 24

25 Compliance notice - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 삼성증권 25

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