Company Brief 그림 1 밸류에이션부담및기업가치하향정체원읶으로작용해왔던매출성장부진 ( 조원 ) 년이후매년매출컨센서스, 최종집계젂 2 년동안지속하락 3.5 '12.1 '12.7 '

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1 한온시스템 H17, 마침내매출성장가시성확대시작 자동차, 타이어 Analyst 김준성 RA 이종현 한온시스템의기업가치는 13 년이후지속된 M&A 및신사업확대에의한매출성장기대감과실현되지못한매출증가에따른실망 ( 컨센서스지속하락 ) 으로등락거듭 마침내 1) 3.5 년이상소요되는친환경차열관리시스템의매출인식시작 ( 매출비중 5% 돌파 ), 2) 현대 기아차플렛폼통합과정에서의공급점유율확대로신규수주급증 (+58% YoY) 으로 17 년이후 3 년간연평균매출성장 +7.1% 실현가능전망 투자의견및적정주가, 각각 Trading Buy 및 12, 원으로상향조정 Trading Buy 적정주가 (12 개월 ) 12, 원 현재주가 (8.14) 1,65 원 상승여력 +12.7% KOSPI 2,334.22pt 시가총액 56,85억원 발행주식수 53,38만주 유동주식비율 3.1% 외국읶비중 2.18% 52주최고 / 최저가 13,35원 /8,25원 평균거래대금 115.9억원 주요주주 한앤코오토홀딩스 5.5 한국타이어 국민연금공단 5.1 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 한온시스템주가 (pt) 코스피지수 ( 우 ) 16 3, 12 2,25 8 1, '16.8 '16.12 '17.4 '17.8 중국부진심화불구, 비용기저효과로 2Q17 영업이익 +8.1% YoY 증가 2Q17 매출은 1.37 조원 (-7.9% YoY) 으로시장기대치를 -5.4% 하회했으나, 영업이익은 1,27 억원 (+8.1% YoY) 으로시장기대치에부합 (-.3% 하회 ) 했다. 중국현지매출의 6% 에달하는현대 기아차판매부진 (-64.2% YoY) 영향으로매출은전년동기대비감소가불가피했으나, 영업이익은 2Q16 통상임금충당금반영기저효과와유럽 cost-saving 노력지속으로전년동기대비개선되는모습을보였다. 마침내매출성장가시성확대 ( 친환경매출인식 + 플렛폼통합수주증가 ) 13 년 1 월 Visteon 공조사업인수, 14 년 7 월 Cooper Standard 열관리 / 배기사업인수, 14 년 1 월 Delphi 공조사업인수추진 ( 실패 ), 16 년 5 월공조업체 Calsonic Kansei 인수검토 ( 무산 ) 등 13 년이후한온시스템의기업가치는지속적인 M&A 와신사업 신규고객확보를통한 매출성장시너지기대감 에의해등락을거듭했다. 그러나실제매출성장이 13 년 Visteon 인수효과로 +42.1% 를실현한이후 14 년 +5.1%, 15 년 +1.9%, 16 년 +2.6%, 17 년 -.7% 로제한적수준에그쳤고, 각해매출컨센서스또한해당연도매출이최종집계되기전 2 년간단한번도하락세를면한적이없었다. 이는밸류에이션부담및기업가치하향정체의원인으로작용해왔다. 마침내 18 년진입을앞둔지금한온은기업가치개선의선결조건인매출성장의근거들을발현시키기시작한다. 먼저타부품과달리설계초기단계에수주가발생해매출인식에적어도 3.5 년이상이걸리는친환경차열관리시스템매출본격화가 2H17 시작된다 ( 매출비중 5% 이상으로확대 ). 또한 18 년이후현대 기아차플렛폼통합과정에서의공급점유율상승으로내연기관차공조및열관리수주가큰폭으로늘어났고, 이에따라 17 년부터연간신규수주규모의구조적레벨업이실현된다 ( 신규수주 16 년 USD 1.2bn 17 년 USD 1.9bn 이상 ). 17 년이후 3 년간연평균 7.1% 의매출성장이예상되며, 18 년 EPS 추정치에 Peer 평균 PER 13.9 배에 25% 를할증한적정 PER 17.4 배를적용해적정주가를 12, 원으로상향한다. 밸류에이션할증 25% 는매출성장기대감이존재했던 년 Peer 대비프리미엄평균값이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 215 5, , , , E 5, , E 6, , E 6, ,

2 Company Brief 그림 1 밸류에이션부담및기업가치하향정체원읶으로작용해왔던매출성장부진 ( 조원 ) 년이후매년매출컨센서스, 최종집계젂 2 년동안지속하락 3.5 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 그림 2 18 년부터기업가치개선의선결조건읶매출성장근거발현 ( 친홖경 + 플렛폼통합 ) ( 조원 ) 한온시스템매출한온시스템매출 YoY 증감률 ( 우 ) 8 4Q17 이후친홖경매출본격화 현대차그룹플렛폼매출본격화 E 한온시스템가이던스 E 218E 219E 22E -3. 2Meritz Research

3 한온시스템 (1888) 그림 3 수주에서매출읶식까지적어도 3.5 년이상걸리는친홖경차매출 2H17 이후본격화 친홖경차매출비중 1 8 친홖경수주본격화 E 218E 219E 22E 그림 4 현대차그룹플렛폼통합으로 17 년부터연갂싞규수주규모의구조적레벨업실현젂망 ( 십억달러 ) NEW-WIN RE-WIN 2. 현대차그룹플렛폼수주시작 E MeritzResearch3

4 Company Brief 표 1 한온시스템 2Q17 실적, 중국부진심화불구비용기저효과로젂년동기대비영업이익증가세실현 2Q16 1Q17 2Q17P ( 십억원, %) 발표치 YoY QoQ 메리츠 % diff Consensus % diff 매출액 1,491 1,449 1, , , 영업이익 세젂이익 순이익 영업이익률 세젂이익률 순이익률 표 2 매출성장가시성확대로기대치에부합할 17 년및 18 년연갂실적 217E 218E ( 십억원 ) 메리츠 컨센서스 차이 메리츠 컨센서스 차이 매출액 5,662 5, ,35 6, 영업이익 세젂이익 순이익 영업이익률 %ppt %ppt 세젂이익률 %ppt %ppt 순이익률 %ppt %ppt 자료 : Bloomberg, 한온시스템, 메리츠종금증권리서치센터 표 3 2H17 및 18 년에대한기존이익추정치상향조정 ( 십억원 ) E 218E 매출액 싞규추정 5,74 5,662 6,35 매출액 기존추정 5,74 5,741 6,57 % change.% -1.4% -.4% 영업이익 싞규추정 영업이익 기존추정 % change.% 3.6% 7.6% 세젂이익 싞규추정 세젂이익 기존추정 % change.% 3.8% 7.5% 지배주주순이익 싞규추정 지배주주순이익 기존추정 % change.% 4.6% 8.3% EPS ( 우선주포함 ) - 싞규추정 EPS ( 우선주포함 ) 기존추정 % change.% 4.6% 8.3% 4Meritz Research

5 한온시스템 (1888) 표 4 한온시스템분기및연갂실적 Snapshot ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17P 3Q17E 4Q17E E 218E 매출액 1,428 1,491 1,283 1,52 1,449 1,373 1,37 1,533 5,74 5,662 6,35 (% YoY) OP (% YoY) RP (% YoY) NP (% YoY) OP margin RP margin NP margin 표 5 18 년 EPS 에적정 PER 17.4 배적용하여적정주가 12, 원으로상향조정 적정밸류에이션 PER ( 배, a) Peer Group 평균 PER 13.9배에 25% 할증한온시스템 218E EPS ( 원, b) Fair Value ( 원, c = a x b) 적정주가 ( rounding, 원 ) 현재주가 (8월 14읷기준종가 ) 17.4배 694원 12,57원 12,원 1,65원 괴리율 +12.7% 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 표 6 글로벌공조 Peer 대비밸류에이션프리미엄받아온한온시스템 기갂글로벌공조 Peer Group 대비밸류에이션프리미엄 14 년 년 년 년평균 25.1 주 : Denso, Keihin, Valeo, Gentherm 이글로벌공조 Peer / 16 년적자를기록한 Sanden 은제외자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 MeritzResearch5

6 Company Brief 한온시스템 (1888) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 218E 219E ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 5,558 5,74 5,662 6,35 6,484 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 4,697 4,85 4,745 5,53 5,435 유형자산감가상각비 매출총이익 ,49 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 ,423 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 218E 219E E 218 E 219E 유동자산 1,994 2,151 2,355 2,485 2,663 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 1,412 1,685 1,67 11,36 12,148 매출채권 EPS( 지배주주 ) 재고자산 CFPS ,273 1,357 1,458 비유동자산 1,466 1,79 1,899 2,43 2,176 EBITDAPS 999 1,14 1,226 1,347 1,448 유형자산 1,93 1,178 1,244 1,299 1,344 BPS 3,268 3,424 3,67 4,2 4,419 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 자산총계 3,459 3,86 4,254 4,527 4,84 Valuation(Multiple) 유동부채 1,431 1,463 1,574 1, PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 1,412 1,685 1,67 11,36 12,148 유동성장기부채 PBR 비유동부채 ,452 EBITDA 사채 ,226 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 1,66 1,975 2,272 2,325 2,423 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,83 1,937 2,34 2,255 2,468 이자보상배율 (x) 2, ,25.2 2, ,6.4 3,615.5 비지배주주지분 매출채권회젂율 (x) 자본총계 1,799 1,885 1,983 2,23 2,416 재고자산회젂율 (x) Meritz Research

7 한온시스템 (1888) Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 8 월 16 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 8 월 16 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 8 월 16 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김준성, 이종현 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업 향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미 투자의견 비율 추천기준일 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 직전 1 개월간 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만 매수 92.8% 종가대비 4 등급 Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만 중립 7.2% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만 매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 217 년 6 월 3 일기준으로 추천기준일시장지수대비 3 등급 Overweight( 비중확대 ) Neutral( 중립 ) Underweight( 비중축소 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 한온시스템 (1888) 투자등급변경내용 추천확정읷자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 산업분석 Hold 9, 김준성 기업브리프 Hold 9, 김준성 기업브리프 Hold 1,5 김준성 기업브리프 Hold 1,5 김준성 기업브리프 Hold 9,5 김준성 기업브리프 Trading Buy 12, 김준성 ( 원 ) 16, 12, 8, 한온시스템주가 적정주가 4, '15.8 '16.2 '16.8 '17.2 '17.8 MeritzResearch7