1. 디스플레이부문실적, 전사실적개선에발목을잡을전망 반도체, 디스플레이, 2 차전지사업영위 동사는 2000년 1월코스닥에상장한업체로반도체및디스플레이관련소재를제조, 판매하고있다. 반도체사업부문은식각공정에사용되는습식식각액을비롯해 CMP( 화학적기계적연마 ) 슬러리및전구체판

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1 ( KQ) 디스플레이사업, 아직흐림 Company Note D NAND 고단화로선택적으로식각가능한고선택비인산액매출확 대될전망. 하지만디스플레이부문기술방향이 Flexible OLED 로넘어 가며점차 LCD 및 Rigid OLED 사업의실적둔화세가더확대될전망 3D NAND 고단화로고선택비인산액매출확대예상 3D NAND 는 ONO 막질을구현하고 Nitride 막질을선택적으로식각해야하기때문에제조공정에서식각소재가매우중요. 이에따라솔브레인의고선택비인산액사용량증가할전망 올해 70~ 90 단으로고단화된 3D NAND 제품의양산확대될전망. 이같은공정전환만으로도고선택비인산액수요증가가능할전망 하지만향후더욱고단화된 3D NAND 제품개발시습식식각액수요감소에대한우려가높음. 이는단수가올라갈수록더욱정교하게식각해야하기때문에건식가스의수요가점차상승할것이란전망 디스플레이부문실적둔화전망 디스플레이부문의경우기술방향이 LCD 에서 OLED 로, Rigid OLED 에서 Flexible OLED 로넘어가며실적둔화될전망. 이에동사의디스플레이부문의 LCD 및 Rigid OLED 향제품실적이점차악화될전망. LCD 및 Rigid OLED 가아직단종된제품이아니고최근 Rigid OLED 의경우수요가단기적으로회복하고있지만중장기적으로봤을때 Flexible OLED 의대체가가속화될전망 한편 2 차전지부문도향후 2 차전지시장성장성에대한기대감이높지만동사의실적에는아직큰영향을주지는못할것으로판단. 또한전해액의경우아직마진이낮아이익개선효과는빠르게나오기는힘든상황 아직은구름이해를가리고있는상황 동사반도체부문의실적이하반기식각액수요확대에따라개선될전망. 하지만중장기적으로는 3D NAND 의경우더욱고단화된제품개발시습식식각액사용에대한우려가있고단기적으로는점차 Flexible OLED 향수요가확대되며동사디스플레이부문실적둔화전망. 향후디스플레이산업성장방향에맞는제품신규개발시전사실적상승세가다시확대될전망 Hold ( 신규 ) 목표주가 67,000원 ( 신규 ) 현재가 ( 18/04/30) 59,000원 업종 반도체 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,026.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 17.4백만주 52주최고가 ( 17/11/16) 77,200원 최저가 ( 17/04/28) 55,000원 평균거래대금 (60일) 5,001백만원 배당수익률 (2018E) 1.19% 외국인지분율 24.0% 주요주주정지완외 7 인 43.5% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2019F 2020F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,467 4,634 5,383 5,692 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 서준현 02) , joon.seo@nhqv.com Analyst 도현우 02) , hwdoh@nhqv.com

2 1. 디스플레이부문실적, 전사실적개선에발목을잡을전망 반도체, 디스플레이, 2 차전지사업영위 동사는 2000년 1월코스닥에상장한업체로반도체및디스플레이관련소재를제조, 판매하고있다. 반도체사업부문은식각공정에사용되는습식식각액을비롯해 CMP( 화학적기계적연마 ) 슬러리및전구체판매를주력으로하고있다. 디스플레이사업부문은 LCD용유기재료및식각액제조사업외에 Rigid OLED 패널의유리를식각및절단하여고객사에제공하는 Thin Glass 사업을영위하고있다. 이밖에 2차전지부문은 IT디바이스나전기차에필요한 2차전지전해액및전극단자와 ND( 네오디늄 ) 자석을함께판매하고있다. 반도체부문실적개선은긍정적이나디스플레이부문실적둔화전망 이처럼다양한사업을영위하고있는동사의올해부문별실적은갈림길에설전망이다. 반도체부문은 3D NAND 공정시 Nitride만선택적으로식각하는제품인고선택비인산액의수요가하반기로갈수록크게늘어나며실적이확대될전망이다. 하지만디스플레이기술의무게중심이 Flexible OLED로이동하면서동사가영위하고있는 LCD 및 Rigid OLED향소재수요는중장기적으로감소할전망이다. 이에작년부터역성장을보였던디스플레이부문의실적악화가지속될전망이다. 2 차전지부문의경우, 전기차등대용량 2차전지시장이본격화되고있어향후전망은밝지만단기적으로동사실적에끼치는영향은미미할전망이다. 이에반도체부문실적은긍정적이지만디스플레이부문의실적둔화로전사실적개선세는미미할것으로판단된다. 표1. 솔브레인주요연혁 주요내용 테크노무역상사설립 코스닥상장 Thin Glass 공장완공 솔브레인으로사명변경 솔브레인머티리얼즈합병 자료 : 솔브레인, NH 투자증권리서치본부 그림 1. 솔브레인부문별매출비중 (2017 년기준 ) 그림 2. 솔브레인부문별매출액추이및전망 ( 십억원 ) 1,200 기타 2 차전지 기타, 14.4% 1,000 디스플레이 반도체 2 차전지, 7.2% 반도체, 48.4% 디스플레이, 30.0% E 2019F 자료 : 솔브레인, NH 투자증권리서치본부 자료 : 솔브레인, NH 투자증권리서치본부전망 46

3 2. 투자의견 Hold, 목표주가 67,000 원제시 목표주가는 2018 년 PER 14.5 배에해당, 상승여력 13.9% 솔브레인에대해목표주가 67,000원및투자의견 Hold로커버리지를개시한다. 목표주가 67,000원은솔브레인의 2018년예상 EPS에동사의글로벌 Peer 그룹평균 PER 14.5배를적용하여산출하였다. 현재주가 59,000원대비상승여력은 13.9% 수준이다. 단기적으로는디스플레이부문실적둔화, 중장기적으로는습식식각액수요에대한우려확대전망 동사의경우 1) DRAM 투자확대및 3D NAND 고단화로고선택비식각액의사용량확대가기대되고, 2) 삼성전자라는글로벌최대반도체공급사를주요고객사로두고있지만, 3) 중장기적으로디스플레이사업부문 (LCD 및 Rigid OLED 수요하락 ) 의실적둔화세가가파라질전망이고, 4) 3D NAND가고단화될수록더욱정교하게식각해야하기때문에습식식각액의수요에대한우려도있을전망이다. 이에 2018년예상글로벌 Peer 평균 PER 16배에서 10% 할인한 14.5배를적용하여산출하였다. 참고로과거동사소재수요가확대되면서주가가우상향추세를그리던 2015~2017년평균 PER이 16배수준이었다. 작년디스플레이부문실적이악화되면서부진한실적을기록했었고올해디스플레이부문의실적의급격한개선은어려울전망이다. 표 2. 솔브레인 Global Peer Valuation ( 단위 : 배, %) PER EV/EBITDA ROE 솔브레인 Versum Materials Cabot Adeka JSR Hitachi Chemical Average E F E F E F 주 : 4/27 종가기준, 평균치는솔브레인제외계산자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부전망 표 3. 솔브레인 PER 밸류에이션 ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) 항목 2018 년예상지배지분순이익 ( 십억원 ) 80.6 주식수 17,398, E 예상 EPS ( 원 ) 4,634 Target PER ( 배 ) Versum Materials, Cabot Microelectronics, Adeka, Coherent, JSR, Hitachi Chemical 2018년예상 PER 평균에서 10% 할인 14.5 기업가치 ( 십억원 ) 1,169 적정주가 ( 원 ) Target PER *EPS 67,190 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 비고 47

4 3. 고객사반도체향투자확대로식각액수요확대전망 반도체부문실적 개선은지속될 것이나.. 올해동사부문별실적은갈림길에설전망이다. 반도체부문의실적은확대될전망이지만디스플레이부문실적악화는지속될것이기때문이다. 우선반도체부문의경우 DRAM 공정미세화와 3D NAND 공급확대로동사식각액의수요가확대되며실적개선이나올전망이다. 3D NAND 향인산계 식각액수요확대 전망 동사의주요제품인식각액은반도체회로패턴을형성하는과정중패턴외불필요한부분을선택적으로제거하는식각공정에사용된다. 식각속도가빠르고선택비가좋은습식식각액이주요제품이다. 동사의식각액은불산계와인산계로구분되는데불산계 (HF, Buffered Oxide Etchant) 식각액은비메모리, 메모리관계없이사용되는소재로동사식각액중대다수를차지하고있다. 최근성장세가높은인산계식각액은 3D NAND향수요가늘어나고있는소재로고객사 3D NAND 양산이본격화되면서사용량이견고하게늘어날것으로전망한다. 고선택비인산액은 Nitride 막질만선택적으로식각하는제품 특히 3D NAND의경우 Oxide(SiO2) 와 Silicon Nitride(Si3N4) 를증착하고식각하는과정을반복하는데층수가올라갈수록식각소재가매우중요해진다. 동사의고선택비인산액은 Oxide 막질은식각하지않고 Nitride 막질만선택적으로식각하기때문에관련수요가크게확대되고있다. 기존식각액보다높은선택비구현이가능하여국내반도체전방업체향수요가증가하고있다. 3D NAND 가고단화될수록습식식각액수요감소우려 하지만 3D NAND가고단화되면서습식식각액수요가줄어들것이라는우려도상존하고있다. 최근증설된고객사신규공장에서지속해서수요가나오고있는점을보았을때단기적으로는문제가없겠지만향후단수가올라갈수록더욱정교하게식각해야하기때문에습식식각액의수요가줄어들거라는시각이많기때문이다. 이습식식각액이올해반도체부문의실적성장은이끌전망이지만향후수요가늘어날지여부는지속주시해야하는상황이라고판단한다. 그림 3. 3D NAND 양산확대에따른고선택비인산액수요증가 자료 : 언론보도, NH 투자증권리서치본부 48

5 CMP 슬러리 안정적인성장전망 식각액외 CMP 슬러리및전구체사업은안정적인성장이예상된다. CMP (Chemical Mechanical Polishing) 슬러리는반도체박막평탄화를위한연마재료로반도체공정미세화에따라그수요가증가할것으로기대된다. 공정전환시 CMP 공정을통해안정성및정확성을개선시키는효과를얻을수있어지속해서사용량이증가할것이다. 하지만아직매출비중이 6% 대로미미하고반도체부문실적을크게개선시켜주는효과를기대하기는아직이른시점이라고판단한다. 전구체 점진적인 실적확대예상 전구체는화학물질을플라즈마등을이용하여웨이퍼위에반응시켜박막을형성시키는박막증착공정에사용된다. 주요고객사로삼성전자및 SK하이닉스를확보하고있어향후고객사의비메모리사업확대수혜도받을것으로전망한다. 하지만전구체사업또한매출비중이 5% 이내로낮은수준이라서아직까지는전사실적확대에큰기여를하기는힘들전망이다. 그림 4. CMP 공정 Process 자료 : 언론보도, NH 투자증권리서치본부 49

6 4. 디스플레이부문성장정체전망 디스플레이부문실적 둔화전망 반도체부문은고성장하는반면디스플레이부문은성장이정체될것으로예상된다. 이는디스플레이기술의무게중심이 LCD에서 OLED로옮겨가고 Rigid OLED 에서 Flexible OLED로또한번넘어갔기때문이다. 동사의디스플레이유기재료는 LCD 라인에들어가는제품이고디스플레이식각액및 Thin Glass/Scribing 은 Rigid OLED 라인에들어가는제품이라서성장이둔화될전망이다. Thin Glass Rigid OLED 향수요둔화 먼저디스플레이부문중 Thin Glass/Scribing 사업의실적감소가예상된다. Thin Glass 사업은식각공정으로두께를축소시키고 Scribing( 물리적방식으로패널을셀사이즈에맞게절단 ) 작업을통해규격을맞춘유리제품을공급하는사업이다. 재작년 Rigid OLED 사업이호황기를맞으며동사 Thin Glass 부문의실적도크게확대되었으나올해는디스플레이기술의무게중심이 Flexible OLED로넘어가미래성장성에물음표가붙고있다. Rigid OLED 제품을 대체할수있는제품 필요 아직 Rigid OLED 제품이단종된것이아니고세계최대스마트폰시장인중국내수요가존재해당장동사전체실적에큰영향을끼치지는않을것이다. 하지만과거 LCD에서 OLED로디스플레이기술의무게중심이이동할당시와마찬가지로기술의발전속도에맞추지못한제품은빠르게도태되기때문에빠른대응이필요한상황이다. 전사실적확대에 발목을잡을전망 최근삼성전자의중저가스마트폰향 Rigid OLED 수요가회복되고있지만연간전체로봤을때과거와같은디스플레이부문실적성장을이끌기는힘들전망이다. 전년대비실적둔화폭은낮아지겠지만전사실적확대에는발목을잡을것으로예상된다. 그림 5. Rigid OLED 생산능력추이및전망 ( 천장 / 월 ) 90 Global Rigid 중소형 OLED 생산능력 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F 1Q19F 3Q19F 자료 : 각사, NH투자증권리서치본부전망 50

7 유기재료 더디어질 LCD 산업성장 한편디스플레이유기재료사업은 LCD 패널 R.G.B 화소형성시사용되는감광성액체 Color Resist, R.G.B 사이에서빛의투과를막기위하여사용되는유기박막층 Resin Black Matrix, TFT-LCD 기판사이의간격을유지시켜주는감광성액체 Column Spacer를제조및생산하고있다. 주요고객사로 LG디스플레이를확보하고있지만중국디스플레이산업굴기로인한 LCD 공급포화로향후유기재료사업부문의성장도더딜것으로예상된다. Thin Glass 사업부문처럼전사실적에크게영향을주지는않겠으나유기재료사업부문도큰성장이기대되지는않는상황이다. 디스플레이기술 방향에맞는대응책 필요 이에디스플레이부문실적둔화세가전사실적개선에발목을잡을전망이다. 추 후차세대디스플레이기술개발방향에맞는빠른대응책을내놓는다면디스플레이 부문은반도체부문과함께동사실적을더욱확대시켜줄전망이다. 51

8 5. 2 차전지부문은중장기적으로기대가되나.. 2차전지사업은미래성장동력이지만아직실적에큰영향을주기는힘들전망 2차전지부문은중장기적으로성장성이풍부한사업이다. 하지만매출비중은아직채 10% 가되지않아단기적으로동사실적에끼치는영향은미미할전망이다. 주요제품으로음극과양극사이의원할한이동을유도하는화학혼합물인 2차전지전해액이있다. 2차전지의필수소재중하나로 IT용전지의대용량화및리튬폴리머시장내점유율상승이기대되어긍정적이다. 하지만 IT용전지의수요가스마트폰기기수요둔화로크게확대되기어려운상황이다. 또한 xev( 친환경차 ) 등대용량 2차전지시장에서는아직높은점유율을확보하고있지못해큰폭의실적개선은힘들전망이다. 하지만주요고객사로국내주요배터리업체들을확보하고있기때문에중장기적으로는이업체들의공급이지속확대되면동사의소재수요도늘어날것으로전망한다. 향후해외거점바탕 시장확대시빠른 대응가능 이외전지에서발생한에너지를장치로전달하는 2차전지전극단자 (Lead-Tab) 와각종 IT기기에사용되는 ND자석을생산하고있다. 2차전지사업은미국및말레이시아등다양한국가에해외거점을확보하고있어향후대용량 2차전지시장이확대될시대응이가능할전망이다. 그림 6. xev 용배터리시장고성장전망 (GWh) 500 ESS xev IT E 2019F 2020F 자료 : SNE Research, NH 투자증권리서치본부전망 52

9 6. 다소아쉬운상황 2018년매출액은 8,375억원 (+8.0% y-y), 영업이익은 1,195억원 (+13.1% y-y, 영업이익률 14.3%), 지배지분순이익은 806억원 (+95.7% y-y) 으로추정한다. 지배지분순이익은작년 4분기일회성요인으로악화된기저효과가있다. 반도체부문실적 확대되나.. 주요고객사의 DRAM 투자확대와 3D NAND 양산확대로동사반도체사업의주요제품인고선택비식각액의수요는증가할것으로예상된다. 별도기준으로 2018년반도체부문매출액 4,556억원으로전년대비 14.0% 가량성장할것으로전망한다. 하지만 LCD 및 Rigid OLED 수요감소로디스플레이부문매출액은 1,762억원으로전년대비 6.4% 정도감소할것으로추정한다. 2차전지부문매출액은 568억원으로전년대비 0.2% 증가할전망이다. 반도체부문실적개선이기대되나, 디스플레이부문실적둔화세는지속될전망이고 2차전지부문의실적도전사실적에크게영향을미치는수준이아니어서기대감이낮은상황이다. 디스플레이부문실적둔화가전사실적개선에악영향을줄전망 단기적으로는디스플레이부문실적악화가우려되고중장기적으로동사반도체소재의수요에대한의구심도있는상황이다. 또한동사주력사업과관련이없는계열사들도일부전사실적둔화에영향을끼치고있다. 앞으로디스플레이산업방향에맞는신규제품개발및양산상황을지켜봐야할필요가있다고생각한다. 표4. 솔브레인분기및연간실적추이및전망 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18F 3Q18F 4Q18F E 2019E 매출액 반도체 디스플레이 차전지 그외 영업이익 영업이익률 (%) 14.3% 13.4% 14.6% 12.3% 13.8% 14.3% 14.8% 14.1% 13.6% 14.3% 14.8% 세전이익 지배지분순이익 자료 : 솔브레인, NH 투자증권리서치본부전망 그림 7. Forward PER Band 그림 8. Trailing PBR Band (won) 120, ,000 Price 11.0x 13.0x 15.0x 17.0x 19.0x (won) 100,000 80,000 Price 1.3x 1.5x 1.7x 1.9x 2.1x 80,000 60,000 60,000 40,000 40,000 20,000 20,000 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : DataGuide Pro, NH 투자증권리서치본부 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : DataGuide Pro, NH 투자증권리서치본부 53

10 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 PER( 배 ) 증감률 (%) PBR( 배 ) 매출원가 PCR( 배 ) 매출총이익 PSR( 배 ) Gross 마진 (%) EV/EBITDA( 배 ) 판매비와일반관리비 EV/EBIT( 배 ) 영업이익 EPS( 원 ) 2,467 4,634 5,383 5,692 증감률 (%) BPS( 원 ) 37,072 41,024 45,724 50,733 OP 마진 (%) SPS( 원 ) 46,435 48,139 51,577 55,544 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 ( 원 ) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 ( 백만 ) 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 67,500 59,000 59,000 59,000 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1,174 1,026 1,026 1,026 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 ,089 1,200 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )