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1 펄어비스 (263750) 멀티플레이어의꿈 게임 Initiation Report 투자의견 ( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (18/02/20) 매수 300,000 원 242,900 원 상승여력 24% 영업이익 (18F, 십억원 ) 234 Consensus 영업이익 (18F, 십억원 ) 182 EPS 성장률 (18F,%) MKT EPS 성장률 (18F,%) 8.6 P/E(18F,x) 14.6 MKT P/E(18F,x) 9.3 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 2,931 발행주식수 ( 백만주 ) 12 유동주식비율 (%) 46.1 외국인보유비중 (%) 5.9 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 98, 주최고가 ( 원 ) 269,600 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 펄어비스 문지현 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSDAQ 투자의견 매수, 12 개월목표주가 30 만원으로분석개시, 커버리지편입 펄어비스에대해 매수 투자의견과 12 개월목표주가 30 만원으로분석을개시하며, 게임업종커 버리지에편입한다. 펄어비스는 2010 년에설립된게임개발사로서, 대표게임은 PC 온라인 MMORPG 검은사막 이다. 투자포인트는 1) 플랫폼확장, 2) 게임 IP 다변화, 3) 부담스럽지않 은밸류에이션수준이다 년은 PC 온라인으로부터모바일, 콘솔로플랫폼확장하는원년 펄어비스는올해플랫폼확장을본격화하는시기이다. PC 온라인 : 2014 년 12 월에 검은사막 국내서비스를시작으로 PC 온라인게임사업이본격화 되었다 년부터는 검은사막 의해외서비스가시작되었다 년일본과러시아, 2016 년에북미와유럽지역에서외부전문퍼블리셔를통한상용화를했다 년부터는 서비스전략이직접퍼블리싱위주로달라졌다. 대만, 남미, 터키 / 중동, 태국 / 동남아등에서 는현지자회사를통해자체서비스를하고있다. 검은사막 은 2017 년기준매출의 100% 를구성했으며, 해외비중은 84% 이다. 올해추가지역으로 중국 이대기중이다. 모바일 : 2018 년 2 월 28 일에모바일 MMORPG 검은사막모바일 을출시할예정이다. 작년 11 월 23 일에사전예약을시작하여, 현재사전예약자수는 4 백만명수준이다. 이는국내모바일 게임중에는두번째로많은수준이다. 지난 2 월 9~11 일 3 일간 CBT( 클로즈드베타테스트 ) 를 실시했으며, 그래픽수준과캐릭터커스터마이징, 전투및타격감등에대해호평이있었던 것으로파악된다. 검은사막모바일 은캐릭터 5 개로시작할예정이다. PC 온라인 검은사막 의캐릭터가총 16 개인점을고려하면, 향후콘텐츠업데이트를통해 검은사막모바일 의 캐릭터도추가될것으로예상된다. 이는게임수명을늘리는데긍정적으로작용할전망이다. 콘솔 : 2018 년상반기중에 검은사막 은마이크로소프트의게임콘솔 Xbox 를통해북미 / 유럽지 역에출시될예정이다. 이후에는순차적으로다른콘솔플랫폼및다른지역에도 검은사막 콘솔버전이출시될전망이다. 콘솔게임시장은글로벌게임시장내 23% 비중이며, 북미 / 유럽시장은글로벌콘솔게임시장내 76% 를차지하는주요시장이다. 펄어비스는향후의 PC 게임신작도콘솔을동시에고려하여개발하고있다. 단기모멘텀 검은사막모바일, 중장기적으로는게임다변화에따른체질개선주목 펄어비스의단기주가모멘텀은 검은사막모바일 의국내출시성과가될전망이다. 주가에신 작기대감이선반영된상황이기때문에, 기대를상회하는성과가발생할경우오히려밸류에 이션이더낮아지며주가의추가상승이가능할전망이다. 중장기모멘텀은 PC/ 모바일 / 콘솔 멀티플랫폼게임과신규 IP 게임출시를통한사업포트폴리오다변화, 체질개선이다. 결산기 (12 월 ) 12/15 06/16 12/17P 12/18F 12/19F 12/20F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) - 2,379 4,276 16,614 16,678 16,785 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결, 순이익은지배주주귀속, 2016 년 1 월부터 6 월까지결산기준, 2017 년부터결산월 12 월및 12 개월기준표기자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터

2 실적전망 직접서비스와모바일게임출시로인해실적의구조적변화예상 펄어비스의실적을분석할때에는두가지사항을고려할필요가있다. 1) PC 온라인게임서비스방식 : 검은사막 은 2017 년부터진출한국가는외부퍼블리셔가아닌 직접서비스방식을채택하면서, 매출인식방식도순매출에서총매출로바뀌었다. ( 표 6. 참조 ) 2) 모바일게임특성 : 2018 년 2 월 28 일출시될 검은사막모바일 은펄어비스가직접서비스를할 예정으로서총매출로인식될전망이다. 영업비용측면에는 PC 온라인게임때보다지급수수료 ( 앱 스토어수수료 ) 와마케팅비규모가구조적으로증가할것으로추정된다. 표 1. 펄어비스실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 검은사막 (PC) 국내 해외 신작 ( 검은사막모바일등 ) 기타 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 성장률 매출액 검은사막 국내 해외 기타 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준, 연간데이터는 12 월결산월및 12 개월기준환산표기, 검은사막모바일 일평균매출가정은 2018 년 1 분기 15 억원, 2 분기 11 억원, 하반기 9 억원수준자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 그림 1. 펄어비스 12 개월 Forward EPS 컨센서스추이 그림 2. 펄어비스 12 개월 Forward PER 추이 ( 원 ) 16,000 펄어비스 12MF EPS (x) 35 펄어비스 12MF PER 12, , , 자료 : Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 주요게임 그림 3. PC 온라인게임 검은사막 : 2014 년 12 월국내출시이후전세계 100 여개국가에서서비스중 주 : MMORPG 장르, 개발기간 4 년, 자체개발엔진기반, 부분유료화및패키지 ( 북미 / 유럽 / 대만 / 남미 ) 판매, 누적판매액약 4 천억원자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 그림 4. 모바일게임 검은사막모바일 : 2018 년 2 월 28 일국내출시예정, 2 월 9-11 일 3 일간 CBT 완료 주 : CBT 는 Closed-Beta Test, 사전예약자 4 백만명수준자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 펄어비스장기게임출시로드맵 시기 2018년상반기 2018년하반기 예정신작 ' 검은사막모바일 ' 2/28 국내출시 PC/ 콘솔신작공개 ( 신규 IP, MMO + FPS + AOS 장르 ) ' 검은사막 ' 콘솔 Xbox버전출시 모바일신작공개 ( 신규 IP, MMO + Casual 장르 ) 시기 2019년 2021년 예정신작 PC, 콘솔신작 ( 신규 IP) PC, 콘솔신작 ( 신규 IP) 주 : 출시시기는변동가능성존재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3

4 Valuation 신작출시를통한매출다변화는리레이팅요인으로작용가능 펄어비스의 12개월목표주가는 30만원으로산출한다. 지배주주순이익에적용한배수는한국및서구지역주요게임기업의 2018년예상 PER 평균수준을고려했다. 펄어비스의 2018년예상 PER은전일종가기준 14.6배로서글로벌게임업종평균대비아직낮은편이다. 향후모바일게임등신작출시를통한매출다변화는밸류에이션리레이팅요인으로작용할전망이다. 표 3. 펄어비스 12개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분 평가액 비고 영업가치 (1) 3, F 지배주주순이익 적용배수 ,401 한국 / 서구주요게임사 2018F PER 평균 투자자산가치 (2) 5 매도가능증권 5 4Q17 말기준추정 관계기업투자주식 1 4Q17 말기준추정 총자산가치 (1+2=3) 3,406 순차입금 (4) Q17 말기준추정 순자산가치 (3-4) 3,663 주식수 ( 천주 ) 12,066 발행주식수. 자기주식수포함 목표주가 300,000 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 4. 글로벌주요게임기업의실적전망과 Valuation 비교 : 펄어비스는 2018 년글로벌평균대비 PER 이낮고 ROE 는높은편 ( 십억원, 배, %) 기업명 시가총액 매출액영업이익순이익 PER EV/EBITDA PBR ROE 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 넷마블게임즈 12,244 2,425 2, 엔씨소프트 8,600 1,758 2, 펄어비스 2, 컴투스 1, NHN 엔터테인먼트 1, , Activision Blizzard 56,967 7,934 8,147 1,480 2, , Electronic Arts 41,492 5,566 5,623 1,406 1,788 1,111 1, Take-Two 13,144 2,045 2, Zynga 3, Ubisoft 9,975 1,840 2, NINTENDO 66,691 5,194 10, ,595 1,089 1, Nexon 16,797 2,369 2, , Square Enix 5,368 2,698 2, DeNA 2,927 1,527 1, Gungho Online 3, GREE 1, Tencent 581,067 40,254 56,282 14,143 17,358 10,931 14, NetEase 42,954 9,060 11,922 2,035 2,263 1,793 2, Kingsoft 4, , Youzu Interactive 3, Changyou 1, 평균 주 : 한국기업은미래에셋대우리서치추정, 해외기업은컨센서스기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 기업내용 표 5. 펄어비스기업연혁 일자 회사설립 ( 주식회사펄어비스 ) ' 검은사막 ' 국내오픈베타 ' 검은사막 ' 일본상용화시작 ' 검은사막 ' 러시아상용화 ' 검은사막 ' 북미유럽 OBT 및상용화시작 PearlAbyss Taiwan 설립 ' 검은사막 ' 대만상용화시작 내용 RedFox Games 지분취득 ( 미국소재법인, 게임퍼블리싱기업 ) 코스닥시장상장예비심사청구서제출 스팀 (Steam) 글로벌서비스시작 ' 검은사막 ' 남미지역상용화시작 주식회사넷텐션 ( 서버 / 네트워크엔진기술기업 ) 지분취득 ( 우선주 20,000 주 ) 주식회사넷텐션지분취득 ( 보통주 80,000 주 ) / 100% 연결자회사편입 PearlAbyss H.K. Limited. 설립 ( 홍콩소재법인 ) PearlAbyss EU B.V. 설립 ( 네덜란드소재법인 ) PearlAbyss SEA Pte.Ltd. 설립 ( 싱가포르소재법인 ) 보통주발행 (1,800,000 주 ) / 상장전일반공모 한국거래소코스닥시장상장 ' 검은사막 ' 태국 / 동남아지역상용화시작 ' 검은사막모바일 ' 3 일간 CBT 실행 ' 검은사막모바일 ' 국내상용화 ( 출시 ) 예정 개월보호예수해제예정 (28.5% 지분해당 ) 임직원주식매수선택권행사기간시작 (6.1% 지분해당 ) 주 : 게임출시시기는변동가능성존재, 주요사항위주로기재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 표 6. 펄어비스게임서비스구조 게임개발및공급타이틀 게임유통퍼블리셔 펄어비스한국 : 카카오게임즈 ( ~) PC 온라인게임 ' 검은사막 ' 일본 : 게임온 (2015.5~) 펄어비스 모바일게임 ' 검은사막모바일 ' 러시아 : Syncopate (2015.1~) 북미 / 유럽 : 카카오게임즈 (2016.3~) 대만 : 직접서비스 - PearlAbyss Taiwan( 자회사, ~) 남미 : 직접서비스 - RedFox Games( 자회사, ~) 터키 / 중동 : 직접서비스 - PearlAbyss MEA( 자회사, ~) 태국 / 동남아 : Pear Abyss SEA( 자회사, ~, 마케팅 / 운영파트너는 레벨업게임즈 ) 중국 : Snail (2018 년중가능성 ) 한국 : 직접서비스 - 펄어비스 ( 예정 ~) 해외 : 미정 펄어비스북미 / 유럽 : 마이크로소프트 Xbox (1H18 예정 ~) 콘솔게임 ' 검은사막 ' 주 : 게임출시시기는변동가능성존재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 지분구조 그림 5. 펄어비스지분구조 47.9% 39.0% 김대일 ( 창업주 ) 등기임원우리사주기타 12.9% 0.2% 주 : 2017 년 9 월 30 일기준, 2018 년 2 월 13 일부터 6 개월간자사주 200 억원규모매입진행중자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 표 7. 최대주주김대일의장 ( 창업주 ) 주요경력 시기 주요경력 ~ 현재 ( 주 ) 펄어비스이사회의장 ~ ( 주 ) 펄어비스대표이사 (MMORPG 검은사막 개발 ) ~ NHN / NHN 게임즈 (MMORPG R2, C9 개발 ) ~ 가마소프트 (MMORPG 릴온라인 개발 ) 자료 : 펄어비스, 언론보도종합, 미래에셋대우리서치센터 표 8. 상장후보호예수사항 ( 주, %) 구분주식수지분율보호예수기간 : 해제일자 최대주주등 4,110, 년 : ,049, 개월 : 년이내최대주주등주식양수 393, 개월 : 우리사주조합 25, 년 : 주 : 이미해제된수량은미기재자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 리스크요인 신작관련변동성과경쟁작이주요리스크 신작흥행 : 게임기업주가의가장큰모멘텀은 신작출시기대감 이다. 그러나신작게임의흥행여부를예측하기는쉽지않다. 다만최근게임출시이전의다양한사전단계가신작의성공가능성을높이기위한마케팅으로활용되는추세이다. 사전예약, CBT( 클로즈트베타테스트 ), OBT( 오픈베타테스트 ) 등이다. 신작의흥행이실패할경우, 마케팅비와개발비등투자와비용이회수되지못할수있다. 신작이흥행하더라도기대감이주가에선반영되는경향에따라, 출시후성과가확인되는구간에서차익실현등트레이딩물량이많아질수있다. 경쟁요인 : 현재모바일게임시장은경쟁이심한편이다. 특히국내모바일게임시장은국내주요기업들의신작개수가전년비배증하고있으며, 특히 MMORPG 장르의대작출시가훨씬많아질전망이다. 이미게임빌과넥슨이 1월에 MMORPG 신작을출시했으며, 넷마블게임즈와엔씨소프트의모바일게임차기작도 MMORPG 대작이다. 또한중국과미국, 일본등외산게임의국내모바일게임차트상위진입도발견되고있다. 마케팅도인터넷광고뿐아니라, TV와옥외매체등온 / 오프라인동시홍보가진행되면서광고비규모가늘어나고있다. 비용증가 : 모바일게임매출은관련변동비를구조적으로증가시킨다. 온라인게임과대비하여모바일게임은앱마켓지급수수료비용, 마케팅비등이늘어나는편이다. 모바일게임의대형화, 수명장기화를위한콘텐츠업데이트및관리를위한인력채용으로인건비규모도증가한다. 또한추가신작개발을위해서도인력채용이발생하면서인건비의추가증가도가능하다. 그러나모바일게임신작의흥행, 게임수명의장기화, 해외출시매출등은비용증가를상쇄할수있다. 주식수급 : 펄어비스는작년 9월 14일에코스닥에상장했다. 올해 3월 14일에 28.5% 지분규모에대해 6개월보호예수가해제될예정이다. 3월 31일에는 6.1% 지분규모에해당하는임직원주식매수선택권행사가가능해진다 ( 전체주식매수선택권물량규모는 9.8%, 나머지는 2018년 6 월, 2019년 3월행사가능 ). 해당물량의일부출회에따른주식수급부담이발생할수있다. ( 표 5. 및표 8. 참조 ) 한편, 펄어비스가 2월 13일부터 6개월간 200억원규모의자사주매입을진행하고있는점을고려시물량부담은일부완화될수있다고판단된다. 그림 6. 신작 검은사막모바일 검색지수와펄어비스주가추이 : 주가에신작기대감이선반영된상황 (Max=100) ' 검은사막모바일 ' 검색지수 (L) 펄어비스주가 (R) 2017/12/2 검은사막 FESTA PC 게임신규캐릭터 ' 란 ' 공개 2018/2/6 검은사막모바일가문명선점시작 ( 원 ) 300, , /11/23 검은사막모바일사전예약시작 2018/1/10 검은사막모바일출시연기 220, , , ,000 주 : 검색지수는 NAVER 에서의 검은사막모바일 관련 PC/ 모바일합산검색량을수치화자료 : 네이버데이터랩, Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 펄어비스 (263750) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17P 12/18F 12/19F 12/20F ( 십억원 ) 12/17P 12/18F 12/19F 12/20F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17P 12/18F 12/19F 12/20F 12/17P 12/18F 12/19F 12/20F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 4,276 16,614 16,678 16,785 기타 CFPS ( 원 ) 4,922 19,268 19,343 19,467 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 21,640 38,254 54,931 71,716 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS 증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) , , ,382.4 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 1, ,241.7 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 주 : 2016 년 1 월부터 6 월까지결산기준, 2017 년부터결산월 12 월및 12 개월기준표기자료 : 펄어비스, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 펄어비스 (263750) 매수 300, ( 원 ) 펄어비스 400, , , , * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.50% 16.00% 8.50% 0.00% * 2017년 12월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 9