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1 자산운용부문 531

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3 1. 공무원연금기금 1. 평가결과요약 : W = 14.39%, 연기금투자풀비중 = 1.15% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 15W A 중장기자산운용정책의적정성 15(1-W) B 자산운용의사결정체계의적정성 5 B 3.9 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 A 자산운용의성과관리의효율성 10 B+ 8.5 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 25W 절대수익률 10W B 상대수익률 15W B 적정유동성 20W 현금성자금보유비용 10W B 현금성자금보유비율 10W B 운용기관집중예치정도 5 B 중장기자산운용수익률과성과지표 45(1-W) 상대수익률 15(1-W) C 과거 3년간누적운용수익률 10(1-W) A 과거 3년간샤프비율 20(1-W) B 합계

4 2. 평가결과 : 자산운용총평 공무원연금기금은공무원연금법에의한급여에충당하기위한책임준비금으로서 설치되었으며공무원연금관리공단에의해서운영되고있음. 본기금의 2007년말 자산규모는 6조 8,780억원이고이중 2조 737 억원은부채로조달된결과, 기금의규 모는 4조 8,043 억원임. 본기금의 2007년말자산은공공금융예탁 100 억원, 금융자산 운용 5조 1,793 억원, 주택사업 1조 2,173 억원, 시설운용사업 3,561억원및선급법인세 등 1,153 억원으로구성됨. 동년본기금의자산운용평잔은 4조 5,712억원으로이는 중장기자산 85.61%(3조 9,135 억원), 단기자산 14.39%(6,577 억원) 으로구성됨. 단기자산의운용정책은최소지불준비금유지및전체금융자산운용수익제고 에초점을두고있고이러한기본방향은자산운용상의기회비용을최소화시켜준 다는점에서적절함. 단기자산중 70% 가유동성자산으로이루어지고나머지는현금 성자산으로운용되는바단기운용의적절성을비교평가할수있는새로운기준수 익률설정은적정하다고평가됨. 비록기금의수급불균형구조가정부충당금으로채워지고있지만기본방향은 기금의실질가치유지및안정적운용으로설정하고있음을강조해야할것임. 이 를반영하여기간운용목표수익률을경상경제성장률을상회하는수준으로설정한 것은적정하다고평가됨. 다만 Shortfall-risk 를 7.5% 에서 10% 로확대한만큼추가적 위험할당부분에대한위험관리가강화되어야할것으로판단됨. 위탁운용의기본방향을전문성아웃소싱과효율성, 위험분산에두고위탁운용은 벤치마크대비초과수익률을추구하는적극운용전략을추진한다고명시하고있어 기본방향의취지는적절한것으로평가됨. 그러나 2007년주식부문직접운용의수 익률은 47% 이고외부위탁의경우는 38.48% 로나타나취지의예상수익구조와는다 르게나오고있음. 또한, 직접운용과간접운용에대한명확한전략적구분이존재하 지않아직접과외부위탁간의상호비교및평가가어려움. 외부위탁의국내주식부 문의스타일을성장형, 인덱스형, 배당형으로구분하였는데각스타일이추구하는 체계적위험과기대하는위험프리미엄이무엇인지, 또한차별화포인트가무엇이고 기존내부운용과서로어떻게보완되는지에대한종합적분석이필요함. 전략적자산배분결정시해외자산및대체투자포함한경우의시뮬레이션에서 효율성증대를추구할수있음을보임은적정한노력으로평가됨. 그러나실제로 534

5 최적화대상으로포함시키기에는현실적제약을근거로보류하고있음. 반면에 2008년말계획으로대체투자의비중이전체자산의 23% 까지확대될계획으로보고 하고있어, 대체투자의확대의사결정에걸맞은심도있는도입효과분석이병행되 어야함. 또한대체투자성과를평가하게될기준지수의적정성도대체투자의운영 성과및위험도와 BM 의성과와위험도에비추어봐서적절하지못한것으로평가 됨. 따라서대체투자와기존자산들간의배분결정을전문적으로할수있는외부 기관의자문을구하는것이타당할것으로보임. 전년도지적사항들에대한개선노력은적정한것으로평가됨. 지적된사항의많 은부분들이개선되어실제적용된노력은높게평가되며, 현실적제약을근거로 개선및적용이보류된부분에대해서는향후에어떤대책을강구할것인가에대한 노력이병행되어야함. (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 단기자산의운용정책은보유규모최소화를통해전체금융자산의운용수익제고에 두고있어기본방향은적절한것으로평가됨. 공단금융자산운용규칙에지불준비 금운용과관련한지침이반영되어있고연간자금수급계획과매월계획대비실적 분석및피드백을통한단기자산최소화프로세스가수립되어있음 년 1월연간자금수급계획설립을통해적정규모를 5,550 억원( 현금성 2,230 억원, 유동성 3,220 억원) 으로수립함. 그러나동년의실제운용평잔은 6,577억원 ( 현금성 1,930 억원, 유동성 4,674 억원) 으로연간계획대비 1,027 억원을초과함. - 초과의원인이금융자산및타사업의투자대기자금증가였고이는 2006년말유 동성자금의급격한증가가매입대상채권의발행지연으로인한대기자금의증 가였던사유와비슷한만큼지불준비금성격외의현금관리에대한보다세밀한 대책이필요함. 공단의징수및급여지급구조특성을반영하지못한과거의목표수익률및기준수 익률을보다실제운용현황에맞게새로이개선하였음. - 목표수익률의경우시장예상콜금리를설정하였음. 국내콜시장이실제단기자 535

6 금의수급을제대로반영하지못할때가있다는점및한국은행의정책금리가 RP 금리로바뀐점등을고려하여재검토할필요가있음. - 기준수익률은실제투자하고있는상품의비중과시장의대표적기준수익률을 고려하여적정하게개선하였음. 단기자금의위험관리는신용리스크, 유동성리스크, 시장리스크, 운영리스크차원에 서정의되고관리되어짐. 운용대상상품의경우만기별자산배분보다현실적으로 중도환매용이성과수익성및안정성이담보되는상품위주로운용되고있음. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 중장기자산배분의원칙은총운용대상적정규모의단기자금을우선배분하고, 잔여 자금에대해목표수익률및허용위험한도를고려한자산배분을실시함. 이를실행 하기위한업무프로세스가적정하게정의되어있음. - 월간, 연간자금관리계획및사업별자금수지내역추계에바탕을둔단기및중 장기자금의배분이이루어지고있고단기자산은연금급여지급에차질이없는 수준의최소비중유지를목적으로, 중장기자산은주어진조건에서운용수익극 대화를실현하는비중선택을함. 전략적자산배분안도출시목표수익률및허용위험한도를제약조건으로고려하고 있으며, 평균-분산모형을적절히사용하여자산배분대안들을시스템적으로유도하 고있음 년도중장기자산배분의사결정에서특이점은허용위험한도를 7.5% 에서 10% 로상향조정한점임. 위험자산에대한추가적 risk budgeting 의지를반영 한것으로평가됨. 위험자산비중이증가한만큼시장상황에대한객관적분석 을통해전술적으로위험을관리하는능력도그만큼중요하다고평가됨. 사후 전술적자산배분에의한기여도와같은성과측정의기준마련이요구됨. - 자산운용군의다양성을위해대체투자및해외투자의필요성이증가하고있고 이들자산군이포함될시공단금융자산운용의전체결과에많은영향을끼칠 것으로판단됨. 자금운용단내부적으로해외투자및대체투자를포함한자산배 분분석의실시로실제로평균- 분산지배적인 (mean-variance dominant) 대안 536

7 포트폴리오구성의가능함을보인것에대해긍정적으로평가함. 다만실제최적 자산모형에의내부화가아직이루어지지않고있어이에대한집중적인연구가 필요함. 중장기자산의목표수익률및허용위험도의설정은적정하게설정되어있음. - 공단연금의수급구조상지출이수입을초과하여정부보전금으로수급을유지하 는현실을감안할경우기금운용의목표가보전금증가추세의최소화기여및 기금의실질가치유지를통한안정적운용을목표로함. 이에따라목표수익률 을경상경제성장률을상회하는수준으로설정한것은타당하다고평가됨. 기준수익률이충족해야할요건인투자가능성, 측정가능성, 투자스타일을반영한적 정성및대표성의특성을일부는충족하고있으나아직은미흡한부분이있는것으 로평가됨. - 직접주식및간접주식의기준수익률 KOSPI, KODI, KOSDAQ100 은유동비율을 반영하고있지않기때문에투자가능성기준을충족하지못하는것으로평가됨. - 간접주식성장형의경우기준수익률이 KOSPI 인데직접주식과동등한기준수익 률을제시함으로써직접운용과간접운용의차별화취지가약화되는결과를가져 올수있음. - 해외주식의경우, MSCI AC WI 를사용할경우선진국, 신흥국및개도국그룹 의위험에대해차별화유지를하지못함. - 간접주식의경우 CD10% 를포함한지수를사용하는데, 간접투자운용사의현금 관리능력도하나의중요한평가기준이될수있으므로주식운용의성과평가에서 는제외하는것이바람직함. 연금기금운영이연금가입자에게약속한연금급여를확실하게지급하기위해연금 부채에걸맞는적립금을확보하는것이기본임. 이를위해자산부채종합관리 (ALM) 도입이필요하나, 공무원연금재정방식은급여지급이기여금및부담금수입 을초과할때는정부가부족분을보전토록함으로써부과방식에가깝게운영되고 있어 ALM 도입은현실적으로불가능하다고판단됨. 자산운용지침 (IPS) 상 5 개년중장기자산배분안을수립후공시하고있음. 537

8 1.3 자산운용의사결정의적정성 자산운용위원회와리스크관리위원회를사업운영본부조직밖에설치하여자산운용 의투명성및리스크관리의독립성을적정하게보장하고있는것으로평가됨. - 리스크관리위원회의인적구성상외부위원 5인을포함시켜리스크관리전략및 정책결정사항, 자산운용의위험측정에관한사항, 자산운용의허용위험설정에 관한사항을심의하고있음. - 리스크관리의실무적안건을처리하는조직으로리스크관리팀이사업운영본부 소속으로자금운용단과분리되어있고위험관리의주요사항을본부장과이사장 에게직접보고하는독립기능을수행하고있음을기술함. - 운용성과평가에대한업무는리스크관리팀내부역할로되어있는바성과평가 및결과에따른인센티브의적정성과객관성을담보하기위한외부조직의필요 성을검토해볼필요가있음. 외부조직인리스크관리위원회의주요심의사항에 성과측정의적정성에관한의무를부여하는것이필요하다고판단됨. 중장기자산의내부직접운용 / 외부위탁운용의기본방침으로직접운용은안정적기 대수익을추구하고, 외부위탁운용은벤치마크대비초과수익을추구하는것으로 기술되어있어기본방침의취지는적정한것으로평가됨. - 그러나주식형의경우 2007년의경우외부위탁의수익률은 38.48% 인반면직 접운용의수익률은 47% 를기록하여명시된취지의예상수익구조와는다르게 나오고있음. 또한, 직접운용과간접운용에대한명확한전략적구분이존재하 지않아직접과외부위탁간의상호비교및평가가어려움. 외부위탁의국내 주식부문의스타일을성장형, 인덱스형, 배당형으로구분하였는데각스타일 이추구하는체계적위험과기대하는위험프리미엄이무엇인지, 또한차별화 포인트가무엇이고기존내부운용과서로어떻게보완되는지에대한종합적 분석이필요함. - 차라리 Core/Satellite 전략을취해서내부운용은 passive 한인덱스형으로운용 하고외부운용은 active 한전략으로운영하는것이하나의대안이될수있음. 굳이외부위탁수수료를지급하면서 는것에대한합당한설명이필요함. passive 형인인덱스전략을외부운용하 538

9 - 실제로직접운용과외부운용의공히벤치마크대비초과수익을추구하는양상을 보이고있으므로이에대한성과평가가운용실적보고서자산운용부문에보고 된수익/ 비용분석의내용에추가하여정보비율 (Information Ratio) 을기준으로 active risk 대비성과를보여주는것이중요함. - 직접투자수익률과신탁투자수익률이직접비교가능한지에대한정보가부족 함. 즉, 신탁투자의경우판매수수료및위탁운용보수차감후수익률인지직 접투자의경우직접운용에소요되는제반비용을반영한수익률인지에대한설 명이요구됨. - 외부위탁의위탁금증액인센티브제도에서 6개월경과후인센티브투자가가 능하게하고있음. 이는 6개월운용결과를평가하는것이너무단기평가에치우 치는가의평가적정성의문제를야기할수있음. 현재차별화된스타일에따른 기준수익률이다양하지못한상태에서운용사들로하여금단기적성과에집착하 여시장모멘텀에만의존하게되는결과를초래할수있음. 단기적성과를인위 적으로조작하는윈도우드레싱에대한강한유인요소도내포하고있는문제가 있음. - 주식형위탁운용의경우최고 28개운용사들에위탁함에따른관리비용증가 및수수료과도부담문제에대한설명이필요함. 외부위탁운용사의수가운용 스타일의다양성을반영하는것이아니라면굳이외부운용사의수가많은것이 바람직한것은아님. 장기적으로는특정체계적위험군의선택이자산운용결과의대부분을설명하기때 문에장기적으로운용할수있는체계적위험군의발굴과이들체계적위험군을대 표하는지수의개발과활용을통해서전략적자산배분을하는것이바람직함. - 미국의경우중장기적으로서로다른위험프리미엄을발생시키는체계적위험군 으로주식의경우사이즈/ 가치/ 성장등을사용하여펀드들을유형분류하고동일 유형에서상대평가하는바이러한예를참고하여스타일의유형을분류하고벤 치마크지수를확보하는것이시급함. - 이를통해운용스타일의정형화가진행될경우운용사들간의 skill과 luck의구 분이용이해져보다정확한성과평가및보상체계를기할수있음. 539

10 - GIPS (Global Investment Performance Standard) 에서성과측정의핵심내용으 로비슷한전략과위험군을내포하는펀드들을단위 composite 으로설정하고, 단위 composite 내의펀드들을그 composite 을대표하는벤치마크지표로평가함 을권고하고있음. 본기금도외부위탁운용사평가시 GIPS 기준에부합한성 과보고체계를갖추도록유도하는것이바람직함. 과거기금평가에서지적된사항에대한개선여부노력은적정하다고평가됨. - 단기자금축소전략수립및기준수익률재설정으로기회손실최소화및적정평 가기반이마련됨. - 기준수익률의투자가능성, 평가가능성기준을충족시키기위한유동주식가중방 법채택및배당감안재투자수익률을사용함. 유동주식가중방법의확대적용 은계속해서거래소혹은지수산출능력을갖춘제 한정의를확정후확대적용하는방법을논의할필요있음. 3의기관과비유동주식에대 - 채권부문기준지수의섹터반영비율이자산운용팀에의해서임의선정되고있는 부분에대해서는채권의각섹터별비중을사전임의설정이아니고시장비중에 따라변동되도록설정하여적절하게개선함. - 대체투자에관련한전년도지적사항의핵심은전략적자산배분체계로의편입을 보다객관적인자료를갖고할수있도록하는것임. 기대수익률및위험그리고 운용중인자산들과의상관성을측정할수있는자료수집, 성과를측정할수있 는기준수익률의산정이필수적인요소인만큼이를수행할수있는구체적이고 전문적인방안마련이이루어져야함. 현재본공무원연금운용위원회에시민단체인사가 2인이포함되어있는바이들시 민단체의입장이나운동방향이공무원연금의운용의효율화와얼마나관련되어있 는지를파악하기가매우어렵다고보임. - 그취지가의미있는부분이있기는하나향후공무원연금운용의독립성이나 효율성을제고시키는의미에서시민단체들의참여는최소화시키는것이바람직 하다고보이므로이를대체하는방안을마련해야할것임. 540

11 (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 금융자산운용규칙에자산운용위원회, 리스크관리위원회, 금융자산투자위원회의임 무에대해기술하고있고각위원회는상정된주요의제들을적정하게검토하여심 의하고있음. 운용담당자들의단위업무및책임에대한설명은적정하게기술되어있고시행되고 있음. 자산운용인력규모의적정성및전문성평가여부는향후자산운용의내부및외부 위탁에대한명확한성격규명과연관지어평가해야할항목임. 내부운용이시장벤 치마크대비초과수익극대화에있다면외부위탁운용사들과경쟁하는입장이므로 외부위탁운용사들의인력구성및전문성과비교하여자체평가한내용을검토해 야할것임. 투자상품의수익성과유동성및안전성에대한관리는내부의금융자산종합관리시 스템을통해서적정하게평가및분석하고있음. - 시스템의적정성을판단하기위하여외부위원이참석하는리스크관리위원회의 포괄심사를활용하고있고, 대체투자의경우는회계법인의실사자료등을점검 하여평가하고있음. - 자산배분, 성과평가, 위험관리및운용지원전산시스템이내외부 DB와유기적 으로연관되어종합운영되고있음. 2.2 자산운용위험관리의효율성 자산운용관리상의위험측정과보고활동에대한절차와체계가적정하게마련되어있음. 투자상품의특성에맞는위험관리지표를적절히산출하고있는것으로평가됨. - 공단의위험관리는내부위험에대한관리와투자상품에대한위험관리로나누어져있고투자상품에대한위험관리는투자시위험관리와투자후위험관리로구분하여이루어짐. 541

12 - 관리대상위험을시장위험, 신용위험및 Compliance 반영하고있음. 로나누어상품의특성을 시장위험은사전적허용위험한도범위를정하고주기적으로한도초과여부를모니 터링및보고하여적정위험관리를하고있는것으로평가됨. - 총자산의최소목표수익률이상의이익실현을위해설정된위험허용수준을초과하 지않도록 VaR (Value at Risk) 한도율을월간및연간으로설정하고, 월간시 장위험노출금액에서추정한 음. VaR 측정치의한도대비율을월말로추적하고있 - 적극적운용포트폴리오의초과수익률달성을위해감내하는추적오차도주식 및채권별로모니터링하고추적오차확대시원인분석을하고있음. - 채권의경우 3개신용평가회사의신용평가등급과 evalue 사의 CRO시스템활용 을통해신용상태를수시로점검하고있음. 부실자산에대한투자규모는 2007년말기준으로 94억원으로이중일부에대해 1,2차감액처리및원리금회수후현재잔여장부가기준으로 4.8억원처리중에있 어부실자산에대한회수및처리계획이적절하게이루어지고있음. 2.3 자산운용성과관리의효율성 기금의중장기자산의성과평가를위해사용되는일별및월별수익률계산방법은 주식및채권모두시간가중수익률임. 연간성과평가시외부전문평가기관에용역을실시하여객관성및투명성을적정 하게담보하고있음. 또한외부평가기관선정시평가의공정성을담보하기위해 GIPS 의 Verifier 자격충족여건을참고하여시행하고있음. - 직접주식의운용성과분석보고에서 BM대비 14.75% 초과하는양호한성과를 달성한다고함. 주요인으로적절한업종별운용비중선정과중형주및코스닥비 중확대로판단된다고기술함. 실제로 KOSDAQ 종목의편입비율은 2007년 12월 말누적기준으로 6.18% 임. 직접주식운용의 BM지수가 KOSPI인점에비추어 비교 BM 가적정한가에대한검토가필요함. 542

13 - 신탁채권의운용성과분석에서 BM 수익률하회의원인이혼합형수익증권의저 조한성과라고기술함. 2007년 12월말기준혼합형수익증권중메리트업수익증 권및베스트뉴하이일드의경우주식전환으로인해주식편입비가각각 87.33% 및 99.68% 인바이들의유형분류가보다신중하게이루어져야함. - 전체적으로채권의신탁부분의 BM 설정이현실과맞지않아보임. BM의위험 과공단의위험비교 ( 부속자료 P.276) 를볼경우대체투자의위험이공단의경 우보다비교할수없을정도로적음. Risk budgeting 에따른평가가왜곡될수 있음. 위험을고려한위험조정수익률 ( 샤프지수, 베타, 정보비율 ) 을적절하게산출하여평 가에활용하고있음. 5 년간의운용실적을바탕으로위험대비성과평가를외부용역으로평가하고있으며, 이를공시하고있음. 성과평가시배당을반영한성과평가및절대수익률기준이아닌상대수익률기준 및 IR을기준으로개정한것은성과평가의객관성을담보하기위한개선된사항으 로평가함. - 평가가상대수익률기준으로개편되어적절한기준수익률의설정이중요하게된 만큼기금의장기적자산배분전략과내부및외부위탁의배분전략의수립과각 전략에적합한기준수익률을정의하는것이매우중요하므로이에대한노력이 계속되어야함. 543

14 (3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 5.10% 2 상대수익률 : 0.49% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.11% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 2.65% 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : 0.25% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 37.40% 3 과거 3 년간샤프비율 :

15 2. 국민연금기금 1. 평가결과요약 : W = 0.33%, 연기금투자풀비중 = 0.0% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 15W A 중장기자산운용정책의적정성 15(1-W) A 자산운용의사결정체계의적정성 5 B 3.9 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 A 자산운용위험관리의효율성 10 A 자산운용의성과관리의효율성 10 A 9.3 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 25W 절대수익률 10W C 상대수익률 15W C 적정유동성 20W 현금성자금보유비용 10W C 현금성자금보유비율 10W B 운용기관집중예치정도 5 B 중장기자산운용수익률과성과지표 45(1-W) 상대수익률 15(1-W) F 과거 3년간누적운용수익률 10(1-W) C 과거 3년간샤프비율 20(1-W) B 15.4 합계

16 2. 평가결과 : 자산운용총평 국민연금기금은전국민의노후생활보장을목적으로정부주도하에시작한기 금으로서 1988년이후보험료수입의지속적성장을보이면서 2007년말현재약 220조원의규모로성장하였으며향후기금규모가계속해서증가하여 2012년말 기준예상규모가 350 조원까지증가할것으로보임. 본기금은그동안지속적인개선노력이이루어진결과기금운용의정책수립과 운용관리가전반적으로매우효율적으로이루어지고있는것으로보이며기금의 대표주자답게다양한전략과조직을통해최선의노력을하고있는것으로보임. 인력도계속보강되고있고성과에근거한평가와보상도합리적인수준으로근 접하고있는것으로보이므로지속적인노력을할경우좋은결과를기대할수 있을것으로판단됨. 특히 2007년중에는전년도에제시된개선권고안을잘반영 하여다양한개선작업이이루어졌고효율성제고방안과리스크관리방안이체계 적으로마련되는등많은발전이있었다고판단됨. 다만주마가편( 走馬加鞭 ) 이라 는말이있듯이본기금에대해다음과같은부분에대한개선을권고하고자함. 첫째, 현재기금운용위원회가금융통화위원회수준의독립적인위원회가되고 기금운용본부도기금운용공사로독립하는등기금운용체계개편을추진중인바 이에대비하여기존기금운용체계와달라지는부분을포함하여바람직한기금운 용체계의청사진이제시되어야함. 둘째, 이와관련, 기금운용전반의거버넌스구 조에대한정밀한분석이필요하며독립성과효율성을제고시키기위한각종세 부방안이정교하게마련되어야함. 현재제시된안에는이러한청사진이별로반 영되어있지않는것으로보임. 물론 2007년에대한평가가진행되는시점이기는 하나여전히이부분에대한각종비전이제시되는것이의미있다고판단됨. 셋 째, 본기금의근본적인문제중에 연못속고래 부분에대한비판이존재함. 우선연못속고래라는비판에대해서는해외투자와대체투자등으로그운용대 상을넓혀갈필요가있다고보이며장기적으로기금운용조직을여러개로나누 는방안을검토할필요가있음. 국내채권시장의경우본기금이이미엄청난영향 력을가진것으로판단되는바만일시장경색이오거나할경우본기금이보유한 채권이나주식이시장에서제값에처분되기가힘들것으로보이므로이러한시장 546

17 충격내지는유동성위험에대한다양한대비가있어야할것으로보임. 넷째, 본기금은 연기금사회주의 라는비판적명제의초점이되고있는바이 에대해보다다양한컨틴전시플랜을수립해야함. 예를들어기금은현재민영화 되는금융기관에대해관심을보이고있는것으로보도되고있는데은행소유와 관련하여좀더명확한방침을마련해야할것으로보임. 다섯째, 본기금은소 위국유민영모델을추구하는정부에의해지분매입수단으로사용될가능성이존 재하며최근신용회복과관련하여담보제공의대상으로거론되는등정부정책에 의해기금운용이영향을받을우려가있으므로기금운용에관한분명한원칙을 기금운용지침등에명문화하고이를구현할수있는투자의사결정체계등을정 비할필요가있음. 여섯째, 본기금의운용과관련여러가지위원회등거버넌스시스템이작동하 고있는데이과정에서본기금의거버넌스시스템에특정시민단체하나가과도 하게참여하고있다고판단되는바이는특정이념을대표하는단체이므로만일 이러한상황을지속하려면다른이념을대표하는시민단체의참여도이루어져야 한다고보이며그렇지못할경우매우문제가있다고판단되므로이에대한여러 가지조치도아울러마련해야한다고보임. 547

18 (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 단기자산평균액수가 6,662 억원으로감소하면서전반적으로줄어들고있는데 이는본기금의최적화노력을보여준다고판단됨. 그러나그규모가아직도크 다고보이며 2008년에 1조 1000억원대로추산되는부분을최대한줄이기위해 노력해야할것임. 지속적으로증가하고있는주식, 해외, 대체등의중장기자산현금유출시기등 에대한면밀한검토가있다면단기자산평균액수를좀더줄일수있을것으 로보임. 특히월별현금성자금운용계획및실적의경우수입및지출계획보다실제 가훨씬큰것으로드러나있는것은채권교체매매등으로인해발생한것이긴 하나, 수입및지출계획을잡을때사전에교체매매예상금액을계획에포함시 켜오차를줄일수있도록노력해야할것임. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 장기재정수지에근거하여 SAA 와 TAA를통해중장기자산에대한 BM과운용 계획을잘수립해놓고있다고판단됨. 장기적으로해외비중을늘릴계획으로있는바이에대한적정비율을산출함에 있어서는본기금이국내금융시장에서차지하는비중이매우중요하다고보임. 기금의증가속도보다국내금융시장증가속도가빠르다면국내투자여력은그만큼 더생기는것이고해외투자비중은천천히증가시켜도되지만반대로기금증가속 도가빠르다면해외비중은더욱빨리늘어나야함. 따라서동적인시장움직임까 지고려하여해외비중을결정해야하는데이를단순하게위험수익에대한마코 프적접근으로해결한다면한계가존재한다고판단됨. 해외채권의경우환위험헤지를 100% 하도록하고있는데주지하다시피해외채 권을사들이면서 100% 헤지를할경우국내채권투자와동일한효과를기대할 수있으므로굳이해외채권투자를할필요는사라짐. 그럼에도불구하고이부 548

19 분에서의수익률을 BM+0.91% 달성할지에대한근거가부족하다고보임. 로책정하고있는바이가산금리부분을어떻게 헤지비율을 100% 로유지하는이유가이비율이가장변동성을낮추기때문임. 그러나이를거꾸로보면헤지비율을 100% 로가져감으로써해외채권금리와 국내채권의금리차가반영된선물환율로헤지가되는과정에서해외채권금리가 국내채권금리로바뀌게되므로변동성이줄어드는효과가나타나기때문임. 또한이과정에서한은과직접스왑거래를하고있기는하나그래도선물환매 도가상당부분일어나고이과정에서선물환수준이균형가격대비불리하게 책정되는경우그나마국내금리도다챙기지못하는경우가생길수도있음. 물론해외채권매입후환헤지를통해국내채권과비슷한수준의수익을얻되 만기가긴채권을사는경우국내에없는장기원화채권을사는것과동일한 효과를거두는등일정부분효과가있기는하나이는매우제한적인효과로 판단됨. 헤지비율 100% 를재검토하고오히려대상지역통화와만기를다양화하여다 양한대상으로채권투자를넓히는경우분산을통한자연스런헤지효과를거둘 수있을것으로보이므로이부분에대한보다심도있는대책이필요하다고 보임. 1.3 자산운용의사결정의적정성 기금운용위원회와전문위원회등을설치하여여러가지의사결정이실행되고있 는바이는다양한의견이개진되고견해가표출된다는면에서의미가있다고보임. 그러나동시에이는지나친분권화로인한의사결정의복잡성을야기할수있다 는점에서조심스런접근이필요하여이구조에대해서는조금더고민할여지가 존재한다고보임. 특히복지부에설치된 4개의위원회와국민연금에있는 2개의위원회간에역할 조정이필요하다고보이며이를잘정비하여소기의효과를거둘필요가있음. 또한일각에서대두되는연기금사회주의에대한대응이필요한바이에대한대 응논리와아울러조직정비가필요하다고보임. 549

20 연기금사회주의와관련하여서는우선적으로의결권행사위원회의조직과운영 상문제가지적가능함. 시민단체몫의참여자의경우시민사회내에다양한스 펙트럼을가진수많은단체가있는데도특정시민단체하나만이시민단체몫을 독차지하고기금운용위원회는물론기금운용실무평가위원회, 의결권행사전문위 원회, 성과평가보상전문위원회등에하나도빠짐없이동단체관련인사를포진 시키고있는점은상당부분문제가존재함. 국내에다양한시민단체가있고숫자도많으며이념적스펙트럼도다양한데도 불구하고특정한이념적성향을가진하나의시민단체가시민단체몫으로주어 진자리를싹쓸이하고있는것은기금운용관련거버넌스시스템에문제가있 는것은아닌지검토해볼필요가있음. 기금은수많은가입자가골고루지불한부분이기본이되어운용되고있고향후 기금운용위원회가독립할가능성이제기되고있으므로매우주의해야함. 또한기금의의결권행사는그규모나대표성으로볼때정부나국가의의견으 로해석될가능성이크며국가가본기금을이용하여기업경영에직접개입한다 는인상을주게될가능성이크다고보이는바기금규모가향후계속해서증가하 게되어있으므로이로인한문제점이더욱확대될수도있음. 비중이상당한본기금이특정사안에대한반대나찬성을할경우이부분이 시장에서는무게있는신호로받아들여지고이러한행위가가진일종의정보효 과가나타날가능성이매우농후함. 특히반대등의의사표시는시장에서부정적효과를가지고이부분이잘못증 폭될경우자기실현적기대(self-fulfilling expectations) 에근거한군집행동 (herding behavior) 의유발가능성도존재함. 이경우기금의의결권행사에대한근본적회의론이제기될수도있음. 따라서의결권행사를하는것이국가의기업에대한개입곧연기금사회주의의 여지가있다고해석될수있는부분을감안하여보다신중하게움직여야할것이 며 국민연금기금의결권행사지침 에대한재검토와아울러정보효과에대한신 중한접근이필요함. 550

21 본기금은일반적인기관투자가와는차원이다른수준의영향력을가진다고보 이므로이들과비슷한마인드로의결권을행사하는것은상당한문제가있다고 보임. 최근에주목을받은사안에서도기업에정말문제가있고장기적인주가상승에 정말도움이된다면보다적극적으로나서서주주사이의지지를끌어내어자 신의의견을관철시키는식의전략이보다효율적접근일수도있음. 그러나이러한방안을채택하지아니하고반대의사만을기계적으로전달하고 이사실이언론에보도되어파장을불러일으켰는바이는상당한문제가있음. 특정시민단체가추천한인사중에동일한인사가의결권행사전문위원회와성 과평가보상전문위원회에까지두군데에동시에참여하고있고이두개의전문 위원회에는겹치는위원이 2인이나존재하는데이는운용과평가를동시에한다 는인상을준다는면에서가장자제되어야할위험관리의기본을위배하는것이라 판단되므로즉시시정되어야할것임. 또한최근논의되는금융공기업민영화과정에서본기금이참여하여지분을취 득한후이를토대로정부가계속해서해당기관에영향력을행사하는식의국유 민영모델논의가활발해지고있는바, 본기금이이러한방안을그대로추종할것 인지에대한내부적검토가필요할것임. 물론전임이사장도이에대한의지를 일부밝히기도하였으나좀더적극적인자세로이부분에대한심도있는분석 과검토를진행해야한다고보임. 어떤기업에어느정도의지분을어떤형식으로보유할것인가에대한컨틴전 시플랜을마련하되가장효율적인참여방안과후속전략에대한연구를진행해 야할것으로보임. 이처럼내부적인방안을마련한후민영화진행시점에서이를공론화하여기금 운용의효율성을최대한제고시키는방향을모색해야할것임. 중장기자산의내부직접운용 / 외부위탁운용의기본방침으로직접운용은안정적기 대수익을추구하고, 외부위탁운용은벤치마크대비초과수익을추구하는것으로 기술되어있어기본방침의취지는적정한것으로평가됨. 551

22 그러나실제로는직접운용과외부운용이공히벤치마크대비초과수익을 추구하는양상을보이고있으므로, 성과분석및평가가 비용 과 Risk Budget" 에대비하여이루어져야함. 이러한측면에서, 기금이직접운용과외부운용에대해정보비율 (Information Ratio) 을기준으로 Active risk 대비성과를분석/ 평가하는것 은의미가있다고볼수있음. 다만, 이에추가하여비용대비성과분석/ 평 가가이루어지는것이바람직함. 직접/ 위탁수익률비교가직접비교가능한가에대한명확한설명이필요함. 즉둘 다시간가중이고, 배당/ 이자재투자개념인 Total Return 이고보수/ 수수료차감 수익률인지를설명할필요있음. 장기적으로는특정체계적위험군의선택이자산운용결과의대부분을설명하기때 문에장기적으로운용할수있는체계적위험군의발굴과이들체계적위험군을대 표하는지수의개발과활용을통해서전략적자산배분을하는것이바람직함. - 미국의경우중장기적으로서로다른위험프리미엄을발생시키는체계적위험군 을설정하여펀드들을유형분류하고동일유형에서상대평가하는바이러한예 를참고하여스타일의유형을분류하고벤치마크지수를확보하는것이시급함. 이를통해운용스타일의정형화가진행될경우운용사들간의 skill 과 luck 의구 분이용이해져보다정확한성과평가및보상체계를기할수있음. GIPS (Global Investment Performance Standard) 에서성과측정의핵심내 용으로비슷한전략과위험군을내포하는펀드들을단위 composite으로 설정하고, 단위 composite 내의펀드들을그 composite을대표하는벤치마 크지표로평가함을권고하고있음. 따라서본기금도향후적절한 composite 바람직함 단위및벤치마크설정에중점을두어 GIPS를추진하는것이 552

23 (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 전문인력확보를위한성과보상체계강화, 리스크관리전문위원회의보강, 기금운 용평가체계마련등다양한노력을통해관리효율성을제고시키기위해노력을 하였음. 단해외부동산부문의 재를반영한것인지앞으로계획을 BM이매우복잡하게제시되어있는데이러한비중이현 반영한것인지분명치않는부분이있음. 근 거가보다명확해야한다고보이며부동산의해외분산투자가가진효과에대한 면밀한연구가필요함. 위탁운용과관련하여다양한지침이수립되어있는것은매우긍정적으로보이 며계속해서이를업데이트시켜나가야할것임. 전문인력관리에있어서좀더전문가영입에노력을해야할것이며각종자격증 취득자를우대하되향후해외투자확대를전제로해외자격증취득자에대한우대 방안등을포함국민연금의글로벌기관화에대한대비를서두를필요가있다고 보임. 특히기금공사로의독립에대비하여보다전문적인인력을충원하여조직을강 화해야할때라고판단됨. 현재운용인력의충원계획이잘설정되어있는것으로보이나외부환경이급박 하게변하는상황에서각종컨틴전시플랜을마련할필요가있음. 특히새정부하에서금융및비금융기업에대한다양한민영화방안이제시되 고있고추진되고있는바이와관련하여본기금의역할이매우커질것으로 판단됨. 따라서이러한변화가조직구조에도영향을미칠것으로보이므로미리이부 분에대한방안을마련해야할것임. 필요한조직구조체계를수립하고필요한인력을충원하는등다양한변화에 선제적인대비를해야할것으로판단됨. 553

24 2.2 자산운용위험관리의효율성 본기금은리스크관리위원회의역할을증대시키면서이위원회산하에대체해 외파생위험정책관련자문단을두어운영하려는계획을세우고추진하고있는 바이는매우의미가있다고보임. 또한본기금은기금운용의정보보안을강화하고외부에서실질적으로관리되는 기금운용정보에대한관리절차를확립하고있음. 특히제 3 기관에게위탁자산 관련데이터가제공되고있는바이에대한관리절차를마련하는것은매우의미 가있음. 이를좀더신속하고명확하고분명하게추진하되정보보안에대해각별한신 경을써서거대한기금의운용에대한정보중에민감한정보가유출되지않도 록최선을다해야할것임. 자산군별로시장위험과신용위험의수준을따로설정하여관리하는것은의미 가있는것으로파악됨. 단, 최근논의가되는 VaR의수치에따르면보유자산이주어지면 VaR의크기 가정해지게됨. 이경우종목선택에위험한도치가영향을줄수도있으므로위 탁부문을포함하여종목변화에따른 람직함. VaR추이를면밀히모니터링하는것이바 본기금은 legal 과 operational risk에대한지침을마련하고이를다양하게추진 하고있음. 특히컴플라이언스나계약의이행과관리에대한다양한방안을마련하고추진 하고있는바이에대한노력은매우의미가있다고보임. 최근 Basel II 기준이은행권에마련되고이를계량화하거나방지하기위한각 종방안이제시되고있는바본기금이은행은아니지만이러한바젤 기준의 내용을검토하고숙지하여여기에서제시하고있는기준중에서기금의운용과 관련하여받아들일만한부분을연구도입하는것은매우의미가있다고보임. 국제적인추세가내부통제를강화하고운영위험을최소화하는부분을매우강 II 554

25 조하고있으므로내부통제방안을포함자산운용관련운영위험에대한보다면 밀한검토가필요하다고보이며보다전향적인다양한대책의마련이필요하다 고보임. 2.3 자산운용성과관리의효율성 국내채권의직접운용초과수익률은양수로, 나타났는바이와관련한대응전략이절실하다고보임. 목표수익률 53bp 위탁운용의초과수익률은음수로 초과분에서전술적자산배분의공헌도는그리높지못한것을 볼수있는바이부분에대한심도있는논의가필요하다고보임. 전술적배분의효율성을좀더제고시킬수있는근본적인대책이필요하다고 보이며이를위해전술적배분에대한의사결정시스템에대해재검토를하고 이에대한효율적결정시스템을구축해야함. 2007년금리상승으로인하여채권부문의샤프비율이일률적으로하락하였는바 좀더효율적인채권운용을통해다양한대응을해나가야할것임. 더불어 연못 속고래 수준의규모가효율적채권운용을제한하는것은아닌지평가해볼필 요가있음. 해외채권의 underperform 현상이두드러지는데헤지문제와연결되어있는것은 아닌지세부적인검토가필요하며이로인한문제를장기적으로어떻게해결할 것인지에대한면밀한검토가필요하다고보임. 다양한성과보상체계가마련된것은매우긍정적으로보이는바전문위의개편 신설이나왓슨와이어트의보상수준등은의미가있다고보임. 공적조직의특성상만족할만한보상이주어지기는힘드나최대한노력을하여 성과보상체계특히급여체계를조속히민간수준으로수렴시킬필요가있으며이 와아울러전문인력관리를위한다양한노력을해야함. 외국인직원이아직은없는것으로보이는데향후계약직형태들의방법으로이 를늘여가야한다고보이며해외로의진출을본격화함에있어서그이전에다양 한대비책을마련해야할것임. 555

26 (3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 4.90% 2 상대수익률 : -0.08% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.26% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 3.31% 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : -1.76% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 20.12% 3 과거 3 년간샤프비율 :

27 3. 사립학교교직원연금기금 1. 평가결과요약 : W = 2.78%, 연기금투자풀비중 = 0.08% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 15W B 중장기자산운용정책의적정성 15(1-W) B 자산운용의사결정체계의적정성 5 B 3.9 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 A 자산운용의성과관리의효율성 10 B+ 8.5 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 25W 절대수익률 10W D 상대수익률 15W D 적정유동성 20W 현금성자금보유비용 10W F 현금성자금보유비율 10W D 운용기관집중예치정도 5 B 중장기자산운용수익률과성과지표 45(1-W) 상대수익률 15(1-W) B 과거 3년간누적운용수익률 10(1-W) B 과거 3년간샤프비율 20(1-W) B 합계

28 2. 평가결과 : 자산운용총평 사립학교교직원연금기금은사립학교교직원연금법에의한급여에충당하기위한책임준 비금으로서설치되었으며사립학교교직원연금관리공단에의해서운영되고있음. 본기금의 2007년말총자산규모는 9조 3,766 억원으로서이중 6조 7,4222 억원이유가증권, 대체투자, 장기금융상품등으로구성된운용대상자산임. 이금액중수익률평가대상이아닌공공자 금과대체투자중직접투자부문을제외한 5조 9,740 억원이평가대상금융자산임. 이중 단기자산과중장기자산은각각 974 억원( 1.6 %), 5조 8,766 억원( 98.4 %) 이었고, 기금의중 장기자산의운용수익률은 11.31% 로투자풀기준수익률 (9.98%) 을상회하였음. 본기금은단기자산및중장기자산의운용목표를달성하기위해적절하게위험 허용한도를설정하고한도내에서최대수익창출을위한시스템활용및자산운용 과정전반에대한합리적체계를갖춘것으로평가됨. 현금성자금의공단운용현 황을적절하게반영하기위한단기자금벤치마크개정은적절하였고거래상대방 의안정성, 상품의유동성위험관리및분산투자를적절하게담보하고있음. 사학연금중장기종합발전 5 개년( ) 계획수립을통해중장기자산배분정 책을결정하고이에따라전략적자산배분비중이정책적으로결정되는프로세스를 수립한점및해외투자와대체투자를자산배분시스템에추가하기로한노력은높 게평가할만함. 또한중장기적으로경제전반에걸쳐수익률저하가예상되는상황 에서위험감당수준을확대하여수익률제고를정책적으로반영하여투명성을제고 한것도긍정적평가요인임. 자산운용의제반의사결정주체들의권한과책임이명확하게기술되어있고, 각 역할에맞는활동이원활하게운영된것으로평가됨. 자산운용위험관리의효율성 측면에서도위험계획에따른적절한위험관리를위한리스크관리팀의역할도적절 하게진행된것으로평가됨. 다만내부운용과외부위탁운용에대한뚜렷한전략적 정의가불분명하여상호어떻게보완되는지에대한분석이부족함. 외부위탁의경 우국내주식부분의개별스타일들이추구하는체계적위험과기대되는위험프리미 엄의정도가얼마인지, 내부운용전략과서로간의차별화포인트혹은보완포인트 가무엇인지에대한추가연구가필요함. 장기적으로는특정체계적위험군의선택이자산운용결과의대부분을설명하 558

29 기때문에장기적으로운용할수있는체계적위험군의발굴과정형화및이들을 대표할수있는벤치마크지수를확보하는것이시급함. 이를통해운용스타일의 정형화가이루어질경우운영의 skill 과 luck의구분이용이해져정확한성과평가 및보상체계를기할수있음. (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 보유현금성자금의적정규모산정원칙을유동성위험방지와보유규모최소화를통 한기금자산의수익률제고에초점을맞추고있음. 이에따라유동성자금에대한 운용의필요성은제기되지않고있고실제운용되지않고있음. 현금성자금은중장기자산에대한자산배분의사결정이전에적정보유규모및비중 을설정하여관리하고있음. - 과거현금성자산의순지출데이터의통계적특성에기반을둔 CaR 분석방법 및일간최대순경상비지출규모예상치그리고금융자산대비일정비율을종합 적용하여단기자금규모를추정함. - 공단의경우월별, 일별경상비지출규모에대한대략적인예측이가능하기때문 에과거데이터에의존한적정단기자금규모추정방식이적절한것으로판단 하고있음. 현금성자금의발생은주로교직원퇴직급여및교직원대여및제경비지출이주원 인임. 현금성자금은연간적정규모수준유지를기본원칙으로하나, 월별/ 일별자금 수지계획을수립하여보정함. - 단기자산운용최소화가운용원칙이며, 지급및국고자금유입시기등을고려하 여탄력적으로운용및관리를하고자금의적절한관리를위해금융시장동향, 금융기관수탁고, 상품별기준가등을지속적으로점검함 년월별현금성자금운용계획및실적요약에서는계획된평균기말잔고는 799억원이었으나실적은평균 1,400 억원으로수입/ 지출및계획된현금성잔고의 예측력이떨어지고있어이에대한검토가필요함. 559

30 현금성자금의기준수익률산정방법이공단의현금성자금운용현황을적절하게반 영하지못한것으로지적되어구성요소및가중치변경을통해개정벤치마크를설 정하고이를금융자산운용지침에반영함. - 기존기준수익률구성요소로는 Call 과 CP(91 물) 이사용되고각각의가중치는 각각 50% 였으나새로이 Call 80% 및 CD(91 물) 20% 로개정됨. - 목표수익률도이에따라콜금리예상치 X CD 금리(91 일물) 예상치 X 0.2 로개정됨. 금융기관, 금융상품및금액배분기준에관해서는간접투자상품운용기준, 금융자산 운용규칙에명시하여거래상대방의안정성, 상품의유동성위험관리및분산투자 를적절하게담보하고있음. 유동성자금을운용하고있지않기때문에유동성자금의운용정책에대해서는판단 을유보함. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 사학연금중장기종합발전 5 개년(2008~2012) 계획 수립을통해중장기자산배분정 책을결정하고이에따라전략적자산배분비중이정책적으로결정되는프로세스를 수립한점및해외투자와대체투자를자산배분시스템에추가하기로한결정은긍정 적으로평가됨. - 연도별경제및금융시장환경, 기금운용정책등을고려하여전술적자산배분안 도병행함. - 경상비지출을위한단기자산운용은현금성자금의적정규모산출후중장기자산 의운용비율을정함. - 각자산군의연간기대수익률, 위험, 상관계수토대로평균분산최적화방식을적 용하여효율적자산배분대안들을마련후수익률및위험목표를충족할최종 자산배분안을도출함. - 대체투자의비중이 2007 년도에 11.9%, 2008 계획상으로는 17.5% 에달하기때문에 이를전체자산배분시스템에추가하기로한점은합당한의사결정으로평가됨. 560

31 자산운용지침및금융자산운용규칙상중장기수익률목표는 명목 GDP 성장률을 상회하도록함 으로설정되어있음. 본기금의책임준비금이자산가치를초과한상 태이므로본기금의가치를증식시키는것이필수적인바명목 로설정한것은타당하다고여겨짐. GDP 성장률이상으 자산군별기대수익률및위험을설정한후, 달성가능한전체포트폴리오의기대수 익률및위험의조합중에서 Shortfall Risk( 원본손실확률) 조건을충족시키는조합 을선택하는방법으로전략적자산배분후전체포트폴리오의목표수익률을설정함. - 자산군별기대수익률추정에서사용되는변수들에대한근거설명이불충분함. 특히대체투자의경우국내시장데이터부족으로인해위험, 상관계수등의추 정이곤란한점을들어중장기자산배분계획수립시 Dow Jones REITs 지수를 사용하였는데적절한대용변수인지에대한설명필요함. 이는전년도지적사항 에포함되며향후에도지속적인노력이요구됨. - 저금리상황에서실질가치확보가능성확대를위해 Shortfall Risk 5% 이하에서 7.5% 이하로확대한점은긍정적으로평가함. 이에따라 2008년도목표수익률은 8.51% 로전년도목표수익률 6.02% 를상회하고있음. - 위험한도의증가에따른위험으로사전예상한시장국면의변화를들수있는 데, 이경우중장기적전략적자산배분과다른전술적변화를고려할수있을것 임. 따라서실현수익의성과분해시전략적자산배분과전술적자산배분에대한 성과분해가이루어져야함. 기금의안정성확보와적정수익률추구를종합적으로고려하여원본에대한손실 확률을 7.5% 이하로함. 연도별허용위험한도는예상익스포져, 각자산군의위험 도와자산군간상관관계를고려한 위험한도를설정하고있음. VaR(Value-at-Risk) 를지표로사용하여적절한 - 향후해외부문과대체투자부문이총자산운용시스템에포함되어자산배분이이 루어지는점을고려하여이들부분의포함이전체 계량화할필요가있음. VaR 지표에미치는영향을 561

32 자산별기준수익률설정은이를기준으로초과수익, 정보비율등을산출하여성과 평가에반영하기때문에기준수익률채택은투자가능성, 측정가능성, 적정성및위 험특성에대한대표성을고려해야함. - 국내주식의경우 KOSPI+ 배당수익률로되어있고해외주식의경우 MSCI AC World Index 로되어있음. 후자의경우유동비율 (free-float) 이감안되어있으나 KOSPI 하지않음. 지수의경우유동비율이감안되지않기때문에투자가능성측면에적합 - 외부위탁의경우에도스타일별배분시개별스타일에적정한기준수익률을제 시하는것이합당함. 서로다른스타일에대해어느정도차별화된지수를기준 으로제시함. ALM 방식에의한중장기전략적자산배분계획수립은현재본기금의책임준비금 규모가자산규모를크게초과하는상태이므로기금의완전적립을전제로 Duration Matching 을실시하는것보다허용위험한도범위내에서자산운용수익률을최대화 하여 Funded Ratio 의개선을도모함이타당함. 공단의중장기계획(TOP2012) 과 ALM 있음. 방식에의한중장기전략적자산배분계획은이러한취지를적절히반영하고 대체투자와해외채권, 해외주식등에대한투자비중을점진적확대하기위한자산 운용시스템추가개발및유사기관사례연구및효율화추진노력은긍정적으로평 가됨. - 그러나대체투자를구성하는상품군과각상품간의비중선택및종합적으로대 체투자에대한투자기준을제시해줄수있는기준수익률에대한정의가이루 어져야함. 1.3 자산운용의사결정의적정성 자산위원회가자산운용지침, 전략, 평가및위험관리에관한사항을포괄적으로심 의하고자금운용자문회의에서자금운용기본계획및위험관리정책에관한사항을 자문함. 시장점검, 투자전략, 투자비중조정에관한사항은자금운용소위원회에서 자문함. 562

33 기금의위험관리와관련된사항은리스크관리실무위원회에서심의하고리스크관리 팀이위험관리실무를담당함. 그러나성과평가수행조직은독립적으로존재하지 않고리스크관리팀과기획조정실경영개선팀에서수행함으로서운영결과에대한 운영스킬과리스크관리적정성에대한내부평가가독립적으로이루어지지않고있 어개선할필요가있음. 현재이사회에연금운영위원회와자산운용위원회가설치되어있으며자금운용자문 회의는이사장의자문조직으로지정되어있고자금운용관리단장아래에자금운용 소위원회가설치되어있음. 이러한상황에서각각의위원회에역할이부여되어있 기는하나기금관련거버넌스 (governance) 체계가전체적으로매우복잡한동시에 일면으로는매우취약하다고판단됨. 따라서이들조직간의관계와역할에대한 보다면밀한분석이요구되며차제에이를효율적으로정비하되필요한위원회에 대해서는인력을보강하고역할을강화하는등의후속대책이뒤따라야할것으로 보임. 간접상품에대한보다효율적인스타일별자산배분및성과평가, 내외부적정투자 비중결정등을주요목적으로간접상품스타일별자산배분시스템을구축하여테 스트중에있다고하나그효과에대한구체적인기술은부족함. - 차라리 Core/Satellite 전략을취해서내부운용은 passive한인덱스형으로운용하 고외부운용은 active 한전략으로운영하는것이하나의대안이될수있음. - 외부위탁국내주식부문의스타일을성장형, 인덱스형, 기업지배구조형, 중소형주 형으로구분하였는데각스타일이추구하는체계적위험과위험/ 수익구조가구 체적으로무엇이고서로간에차별화포인트가무엇인지에대한추가연구가필 요함. - 신탁및일임의경우판매보수, 위탁운용보수, 수탁보수, 사무수탁보수등이수 익률에서차감되는점을감안하여, 직접투자수익률과신탁투자수익률이직접 비교가능하도록직접운용의간접비용을반영한수익률계산의가능성을살펴볼 필요가있음. 장기적으로는특정체계적위험군의선택이자산운용결과의대부분을설명하기때 문에장기적으로운용할수있는체계적위험군의발굴과이들체계적위험군을대 표하는지수의개발과활용을통해서전략적자산배분을하는것이바람직함. 563

34 - 미국의경우장기적으로서로다른위험프리미엄을발생시키는체계적위험군으 로주식의경우사이즈/ 가치/ 성장등을사용하여펀드들을유형분류하고동일 유형에서상대평가하는바이러한예를참고하여스타일의유형을분류하고벤 치마크지수를확보하는것이시급함. - 이를통해운용스타일의정형화가진행될경우운용사들간의 skill 과 luck 의 구분이용이해져보다정확한성과평가및보상체계를기할수있음. - GIPS (Global Investment Performance Standard) 에서성과측정의핵심내용으 로비슷한전략과위험군을내포하는펀드들을단위 composite 으로설정하고, 단위 composite 내의펀드들을그 composite 을대표하는벤치마크지표로평가함 을권고하고있음. 본기금도외부위탁운용사평가시 GIPS 기준에부합한성과 보고체계를갖추도록유도하는것이바람직함. 과거기금평가에서지적된사항에대한개선여부평가 - 대체투자와해외투자, 해외주식등을투자가능한자산군으로신설하고, 이들자 산군에대한투자비중을점진적으로확대하기위한자산운용시스템추가개발과 적용으로상당부분개선되었음. - 배당수익률을감안한기준수익률의산정으로성과평가가현실화되었음. 그러나 대체투자에대한적정기준수익률산정은추가노력이필요함. - 적정현금성자금규모산출방식수정및보완하여적용함. - 현금성자산의기준수익률미달에대한개선노력으로연기금투자 Pool 활용및 투자상품다양화, 벤치마크개선을하였으나실현수익률이아직낮은상태임. 이에대한추가분석노력이필요함. - 자산배분시허용위험한도를 5% 에서 7.5% 로상향조정하고이범위내에서최 대한확대적용한자산배분안을제시한것은 Funding Ratio 제고를위한적극적 노력으로평가함. - 외부위탁관리의규모를설정하는데있어서논리성및체계성보강노력은외부 연구용역을통해서이루어졌으나실제가시적성과는미흡함. 564

35 - 유동주식수감안벤치마크지수에대해필요성은인식하고있으나개선노력은 미흡함. 공신력을갖추거래소나제3의기관들과적극적협의를통해개선할수 있는사항임. - 대체투자관련외부전문가자문을위해대체투자위원회를설립하여전문성및 운용효율성을제고함. (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 자산운용위원회, 자금운용자문회의, 자금운용소위원회, 대체투자위원회등의구성이 각역할에맞게구성되어있고, 각위원회의활동이원활한것으로평가됨. - 각종투자심의위원회가분기별, 월별, 일별로원활하게개최된것으로평가됨. - 자산운용지침 (IPS) 개정, 금융자산운용규칙제정, 중장기자산배분안, 위험허용한 도확대, 국내외경제전망, 자금운용현황보고, 자산운용전략에관한사항들에 대해회의한내용이세부적으로기술되어있음. 자산운용조직은이사장, 자금운용관리단장및각팀장의권한이명확히정의되어 있음. 자산운용인력규모와전문성에대한기준이상세하게기술되어있음. 자산운용종합시스템 ( 가동) 을구축하여운용상품에대한적정성, 유동성, 안정성관리를적절하게실시하는것으로평가됨. - 수익성측정과비교가객관적데이터와외부평가기관에의해이루어짐. - 매월및일일유동성및안정성에대한평가가이루어지고있음. 외부전문기관에서개발한자산운용시스템을공단실정에맞게보완하여가동하며 자산배분부문, 성과평가부문, 시장위험관리부문, 자산운용지원부문에적절하게업 무지원을하고있는것으로평가됨. 565

36 2.2 자산운용위험관리의효율성 위험계획에따른적절한위험을관리하기위해리스크관리팀에서주기적으로정해 진보고체계에따라적절하게관리되고있는것으로평가됨. - 시장위험및신용위험은양적으로측정되고측정주기는일간/ 주간/ 월간단위로 이루어짐. 정성적위험은체크리스트에의한점검으로일간/ 주간/ 월간단위로보 고됨. - 시장위험은 VaR(Value at Risk) 를지표로삼고, 채권상품의신용위험의경우는 예상손실의계상, 신용익스포져분석, 개별채권의부도확률을측정하는등투자 상품의특성에맞는위험관리방안을마련하고있는것으로평가됨. - 부실자산은 2000 년이후부터발생하지않은관계로처리내역확인불필요함. 시장위험은사전적허용위험한도범위를정하고주기적으로한도초과여부를모니 터링및보고하여적정위험관리를하고있는것으로평가됨. 신용위험및유동성 위험은사전적위험허용치설정을하고있지않은것을파악됨. 현재는통합리스크관리를하고있지는않으나 2008년하반기-2009 년에걸쳐신용 위험관리시스템구축을통해리스크관리를통합하려함. 불리한상황(stress test) 않음. 발생시대처프로세스에대해서는별도로마련되어있지 2.3 자산운용성과관리의효율성 기금의채권, 주식, 현금성자산의일별및월별실제수익률도출시사용되는방법 은시간가중수익률임. GIPS 의경우성과보고수익률은수수료차감후수익률을수수료차감전수익률 과비교할수있도록하여투자자가실제로수취하게되는수익률을알수있도록 권고하고있음. 장기적인운용의사후수익률의많은부분이운용비용에의해차이 가나는바장기적비용관리가제대로되는지에대한연구가필요함. 내부운용및위탁운용의기준수익률대비운용수익률의차이에대한평가가외부기 관에의해이루어지고있음. 566

37 - 초과수익률에대한요인분석이자산배분, 종목선정, 당일거래로분석하는것으로 파악되고있음. - Risk factor 모형을도입하여경제적및재무적해석이가능한체계적위험군의 파악과이들을이용한모델포트폴리오의구축및사후적운용성과에대한세 밀한수익률분해(return attribution) 가이루어져보다객관적이고과학적인성 과평가를할수있음. 중장기적으로도입여부에대한연구를권함. 시스템에의한위험을고려한위험조정수익률 ( 샤프지수, 트레이너지수, 젠센알파, 정보비율등) 을적절하게산출하여평가에활용하고있음. 성과평가시스템을사용하여벤치마크설정및합성지수설정을위한데이터관리, 현황파악을위한분석단위, 자산매매 / 보유, 각종지표를계산한성과지표, 초과수익 률분해등적절한사후평가를실시하고있다고평가됨. - 공단은사무수탁사, 펀드평가사및공단성과시스템을통해상시적으로수익률 및리스크관리가이루어지고있음. 단장, 채권운용역, 이코노미스트및주식, 채권, 간접운용역에대한성과급지급을 1 등급-6, 7 등급으로차등화하여인센티브제도를적절하게실시함. (3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 4.61% 2 상대수익률 : -0.37% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.55% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 7.56% 567

38 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : 0.66% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 27.39% 3 과거 3 년간샤프비율 :

39 4. 부실채권정리기금 1. 평가결과요약 : W = 8.00%, 연기금투자풀비중 = 4.94% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 20W B 중장기자산운용정책의적정성 20(1-W) B 자산운용의사결정체계의적정성 10 B+ 8.6 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 B 자산운용의성과관리의효율성 10 B+ 8.6 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 20W 절대수익률 7W D 상대수익률 13W B 적정유동성 15W 현금성자금보유비용 8W B 현금성자금보유비율 7W D 운용기관집중예치정도 5 D 중장기자산운용수익률과성과지표 35(1-W) 상대수익률 15(1-W) B 과거 3년간누적운용수익률 7(1-W) D 과거 3년간샤프비율 13(1-W) D+ 6.6 합계

40 2. 평가결과 : 자산운용총평 부실채권정리기금은외환위기직후금융기관부실채권의신속한인수및정리를위해 금융기관부실자산등의효율적처리및한국자산관리공사의설립에관한법률 에근거하 여설치되었음. 한국자산관리공사가기금운영의주체임. 본기금의주요재원은기금채권 발행자금및정부출연금이며, 조성된자금을기반으로부실채권을인수하여적정한가격 에매각한후채권원리금및정부출연금을상환하는것이주요사업임. 또한부실채권매 각을통해초과회수된잉여금은기금청산시(2012 년 11 월예정) 잔여재산배분을통해정 부에반환될예정임. 본기금의주요사업중하나인부실채권인수는지난 2002년 11월자 로완료되었음. 따라서앞으로는보유중인부실채권매각, 부채및출연금상환, 잔여재산 배분등에집중하게될것임. 본기금의 2007년 12월말기준매각대상부실채권은약 4.9 조원임. 부채중출연금은 2007년에 3조원이조기상환되어 2007년말기준약 1.1 조원이남아있으며, 기금채권은 2.3 조원이남아있음. 남아있는기금채권 2.3조원은 2008 년중상환이결정된상태임. 한편, 잉여금중 3조원은 2008년 3/4 분기이후잔여재산조기배분형태로정부에반환될계획임. 2007년중본기금의연중자산운용규모는평잔기준으로약 6조 244 억원임. 이가운데 현금성자산및유동성자산등단기자산이전체의 8% 인 4,822 억원이며, 중장기자산이전체 의 92% 인 5조 5,422 억원임. 과거본기금의수입및지출은부실채권매각현금흐름의불확 실성, 부채및출연금상환일정미정등으로인해불확실성이높은편이었음. 이에따라현 금성자산등단기자산의비중이상대적으로높았고, 대부분의운용자산이확정금리형에예 치되는구조였음. 그러나최근들어부채및출연금중많은액수가상환되고, 향후상환일 정도어느정도윤곽을드러냄에따라자금지출의불확실성이많이제거되었음. 또한부실 채권매각에따른현금흐름을추정할수있는시스템을구축함으로써수입부문의불확실 성도상당히줄어들었음. 본기금이 ALM 시스템등을활용하여자금수급여건을안정화시 키기위해노력함에따라 과로볼수있음. 2007년중에도많은액수가중장기자산에운용된것은상당한성 그럼에도불구하고중장기자산운용과관련하여개선의여지는남아있음. 첫째, 2008년 도의경우잔여재산조기배분을고려하더라도현금성자산보유규모가지나치게많이책정 570

41 되어있음. 기존중장기자산중만기매칭이가능한자금을적극적으로활용하고, 연초부터 만기가돌아오는중장기자산은가급적유동성자산으로운용할필요가있음. 잔여재산배분 일정이 3/4분기이후로잠정계획되어있기때문에현금성자산보유를최대한줄이도록노 력할필요가있음. 둘째, 자금수급여건이안정화되고있음에도불구하고허용위험한도가 다소보수적으로책정되어있음. 그결과달성하고자하는중장기자산배분비중의변화가 크지않음. 즉, 2007년의경우채권및주식등실적배당형상품의배분비중이극히미약하 여자금수급여건의변화를제대로반영하지못하고있음. 채권과주식에대한투자비중이 미약하다보니여전히중장기자산을확정금리형위주로운용하고있음. 혼합형수익증권을 투자대상으로편입하는등운용상품다각화를위한노력은인정할수있으나, 실적배당형 상품투자비중을적극적으로늘리고운용상품을더욱다양화시켜나가야할것임. 본기금은지난해기금평가에서지적한권고사항을적극적으로받아들여여러가지개선 방향을제시하였음. 중장기자산의전략적자산배분안마련, 목표수익률및허용위험한도설 정개선, 성과평가및성과보상제도개선, 자산운용위원회전문성강화등을그예로들수 있음. 다만, 많은개선안들이 2007년중에만들어졌기때문에 2007년자산운용에적극적으 로반영되지않은점들도있음. (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 자산부채종합관리 ( 이하 ALM) 분석에기초한중장기자금수급계획을통해단기자산 보유규모를산정하고, 잉여자금은중장기자산으로운용하고있음 년 11월에부실채권인수사업이종료된후최근에는정부출연금조기상환일 정도확정됨으로써지출의불확실성이크게줄어들었음. 또한부실채권의현금흐 름추정모형( 부실채권평가시스템 : 이하 NPL DSS 시스템) 을통해기금수입원의 불확실성을줄이고자하였음. 이를통해가능하면단기자산보유규모를축소하고 자한것은긍정적으로평가됨. 단기자산중사전예측이곤란한지출에대해서는현금성자산으로운용하고, 나머지 는유동성자산으로운용하고있음. 사전예측이곤란한지출은과거 3년간월간지 출계획과실적자료를이용한통계적분석을통해추정하고있음. 571

42 기금채권원리금상환, 정부출연금조기상환등지급일정이확정되어있는부분 은중장기자산의기간매칭을통해준비함으로써불필요한현금성자산의보유를줄 이고있음. 다만, 2008년도의경우 3/4분기이후예정된 3조원의잔여재산조기상환에대비하 기위해현금성자산의보유를크게늘릴예정인데, 가급적현금성자산의보유규모 를줄일필요가있음. 지출일정을조기에확정함으로써지출중일부는만기매칭이 가능한중장기자산으로충당하고, 연초부터만기가돌아오는중장기자산을유동성 자산으로운용함으로써지출에대비하도록노력해야함. 2008년운용실적에대해 서는차기연도에평가가이루어지게될것임. 단기자산 / 중장기자산의배분비중결정체계와단기자산중현금성자산 / 유동성자산 의배분비중결정체계가자산운용지침 ( 이하 IPS) 에반영되어있지는않으나, 여유 자금운용요강에일부반영되어있음. 단기자산에대한목표수익률, 허용위험한도, 기준수익률, 거래금융기관선택근거 및운용금융상품선택근거등은비교적합리적으로설정되어있음 년단기자산목표수익률은 2006년말기준 1개월확정금리상품최고금리로설 정하였으며, 2008년단기자산목표수익률은 3개월물 CD 수익률로설정하였음. 단 기자산목표수익률이매년바뀌는것은지양해야할것이며, 운용하고있는단기자 산전체의평균적인듀레이션과목표수익률의듀레이션을유사하게설정할필요가 있음. 허용위험한도는연간 Shortfall Risk 최대한도 5% 와함께연평균자산운용규모대 비최소자산운용규모비중 95% 를추가로설정하였음. 부채및출연금이많이상 환되는등자금지출구조가안정화되고있음에도불구하고허용위험한도를다소 보수적으로설정한것은아쉬움. 예를들어연평균자산운용규모대비최소자산운 용규모비중 더논의할필요가있음. 95% 라는제약에대해서는그적정선을리스크관리위원회등을통해 기준수익률은확정금리상품과실적배당상품에대해각각현금성자금, 유동성자금, 장기자금으로분류하여설정되어있음. 572

43 운용대상금융기관은여유자금운용요강및금융기관평가지침에의거하여선정하고 있음. 금융기관의건전성을평가할수있는여러지표를기준으로거래가능은행 및증권사를선정하고, 이들을등급별로분류하여포지션한도를설정하고있음. 금융기관별자산배분프로세스는수익률, 개별금융기관포지션한도, 신용등급별 포지션한도등을감안하여적절하게설정되어있음. 운용대상금융상품선정기준은 IPS 및여유자금운용요강에의거하여설정되어있 음. 금융권역별운용대상상품이명시되어있으며, 수익증권에편입가능한자산의 범위도설정되어있음. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 ALM 시스템및 NPL DSS 시스템을통해중장기자금수급계획을도출함으로써적 정단기자산규모를추정하고, 잉여자금을중장기자산으로운용하는체제를구축하 고있음. 특히, NPL DSS 시스템을통해부실채권의현금흐름을추정함으로써수입원의불 확실성을축소시킨것은긍정적인성과로평가할수있음. 부실채권인수사업이종료된후지출의불확실성은정부출연금및기금채권원리 금상환일정에크게영향을받아왔음. 그러나 2007년에정부와의협의를통해정 부출연금 3 조원을일시에상환하고, 2008년에는약 2.3조원에이르는기금채권원 리금조기상환일정을확정한상태이기때문에지출의불확실성도상당히축소되 었다고할수있음. 결국수입및지출의불확실성이상당히제거된것으로볼수있고, 이에따라적정 단기자금규모도낮은수준을유지할수있는환경이조성된것으로볼수있음. 다만, 2008년중에는이익잉여금으로축적되어있는잔여재산중약 3조원을조기 상환할계획임에따라단기자산, 특히현금성자산의보유규모가크게늘어날것으 로계획되어있음. 그러나이역시상환일정이 3/4분기이후로잠정적이나마잡혀 져있기때문에중장기자산중만기매칭이가능한자금을상환용으로일부활용하 고, 연초부터만기가돌아오는중장기자산중일부는유동성자산으로상환일정에 만기매칭하여운용함으로써현금성자산의보유를최소화시키기위한노력이필요 함. 이부분에대한실적평가는차기연도에이루어지게될것임. 573

44 중장기자산의목표수익률은 2007 년까지는 기금채권평균조달금리 로설정되어있 었음. 2008년부터는기금채권전액이상환될예정임에따라중장기자산의운용방법 이현재보다적극적으로변화될계획이고, 이에목표수익률도변경되었음 년중장기자산의목표수익률은동기간 1년만기국고채권수익률전망 치에위험프리미엄을합한것으로설정되었음. 위험프리미엄은주식투자프리미 엄에중장기주식편입비율목표치를곱한것으로계산하였음. 다만, 수입및지출구조가크게안정화되고이익잉여금이많이축적되어있는상 황이기때문에중장기자산의목표수익률은조금더적극적으로설정할수있을것 으로판단됨. 예를들어 중장기자산운용마스터플랜연구용역보고서 ( 부속자료 10) 에는중장기자산목표수익률설정을위한레퍼런스금리로 3년만기국고채 수익률을제시하고있는바, 레퍼런스금리의만기를조금더길게잡을필요가있 음. 특히, 기금채권이전액상환되고나면중장기자산의만기를지금보다길게가 져갈여지가생길것이기때문에레퍼런스금리의만기를늘리는데큰문제가없 을것으로판단됨. 중장기자산의허용위험한도, 기준수익률, 운용대상금융기관및금융상품선정기준 등은단기자산의경우와같이설정되어있으며, 위탁운용사선정기준도마련되어 있음. 다만, 허용위험한도는지출구조안정화등을고려해볼때다소보수적으로책정된 것으로판단됨. 앞에서지적한바와같이이에대한기금측의추가적인논의가필 요함. 또한향후실적배당상품에대한투자가늘어날경우에대비하여실적배당상 품의기준수익률을투자유형에맞게세분화할것을권고함. 중장기자산의전략적배분안도출을위해중장기자산의목표수익률및허용위험한 도가제약조건으로고려되었으며, 중장기재정수지분석을통해도출된자금수급 여건도주요변수로포함되었음. 이를통해 2012년에는중장기자산중확정금리상품 65%, 채권 25%, 주식 10% 에 도달할목표를세웠음. 자금수급여건이안정화되고있음에도불구하고허용위험한도를다소보수적으로 574

45 설정함에따라실적배당상품에대한투자비중증대가소극적으로설정된것으로 판단됨. 또한향후전략적자산배분안에서제시하고있는자산별최적투자비중을적극적 으로반영하여주식및채권이포함된실적배당형상품의운용비중을늘려나갈필 요가있음. 전략적자산배분안은현재 IPS 에반영되어있지않음. 향후전략적자산배분의 기본적인방법과절차뿐만아니라각연도의전략적자산배분안을 필요가있음. IPS에명시할 혼합형수익증권등실적배당형상품에대한투자를점진적으로늘려가고있음. 그 러나 6조원이넘는본기금의총여유자금중 5.5조원이중장기자산으로운용되고 있음을고려하면약 2,900 억원( 전체의 4.9%) 에불과한실적배당형상품투자는지 나치게작음. 실적배당형상품에대한투자가지나치게작기때문에대부분의투자 는채권형과혼합형에그치고있음. 향후실적배당형상품투자비중의증대와더불 어주식형등으로운용상품을다각화해야할것으로판단됨. 또한 2007 년까지는모든실적배당상품을연기금투자풀에예치했는데, 향후실적배 당형상품에대한투자를늘릴경우에대비하여연기금투자풀과기타자산운용사 간배분기준도확립해둘필요가있음. 1.3 자산운용의사결정의적정성 자산운용관련의사결정체계는분리와견제의측면에서적절하게구성되어있음. 자산운용과관련된최고의사결정기구로경영관리위원회를두고, 자산운용위원회 및리스크관리위원회를별도로설치하였음. 자산운용, 성과평가및위험관리를위 한실무부서는각기독립적으로구성되어있음. 현재확정금리형상품은내부운용을, 실적배당형상품은외부위탁운용을기본으로 하고있음. 그러나이러한기준이 IPS 에명확하게반영되어있지는않음. 운용인력 이주식및채권등실적배당형상품에대한직접투자에적합하지않다고판단할 경우, 실적배당형상품투자는외부위탁운용에만한정한다는점을 IPS에반영할 것을권고함. 575

46 2007 년기금평가에서지적한권고사항을적극적으로받아들여여러가지개선방향 을제시하였음. 다만, 많은개선안들이 2007년중에만들어졌기때문에 2007년자산 운용에적극적으로반영되지않은점들도있음. 수익성제고를위해혼합형수익증권등운용상품의다양화를추구하고있으나, 2007 년중성과는미약한것으로평가됨. 중장기자산의전략적자산배분안을마련하는등자산배분프로세스를체계화한점 은긍정적으로평가할수있음. 다만, 2007년중실제자산운용에적극적으로반영 되지는않았음. 목표수익률및허용위험한도설정개선, 성과평가및성과보상제도개선, 자산운용 위원회전문성강화, ALM 시스템및 NPL DSS 시스템개선, 자산운용인력전문 성강화등은소기의성과가있었던것으로평가함. (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 자산운용위원회는자산운용관리활동을비교적적절하게수행하고있는반면, 리스 크관리위원회의활동은미약함. 자산운용위원회는위원장을포함하여 7 명의위원으로구성되어있는데, 그중 4명 이외부위원으로구성되어있어견제와균형이잘갖추어져있음. 특히지난해기 금평가단의지적을수용하여자산운용위원회회의를점진적으로늘려가고있는점 은긍정적으로평가할수있음. 2007년중시행된대부분의자산운용개선책이자 산운용위원회의심의를거쳐경영관리위원회에안건으로상정되었음. 향후에도자 산운용위원회가실질적인기능을하기위해서는자금팀, 성과평가팀, 리스크관리팀 등실무부서에서마련한자산운용관련주요안건들을단순하게심의하는데서벗 어나적극적인의견개진을통해안건마련에핵심적인역할을해야할것임. 그러나리스크관리위원회의경우실질적인위원회활동이거의이루어지지않고 있음. 향후리스크관리위원회의활동을강화할필요가있음. 576

47 자산운용을담당하는실무부서인자금팀의자산운용인력은 7 명인데, 그중 2명은 2007 년에충원되었음. 자산운용의대부분이확정금리형상품임을고려할때현재 자산운용인력은규모측면에서큰문제가없는것으로판단됨. 한편, 성과평가및리스크관리는별도의부서에서독립적으로수행하고있음. 또한 자금팀, 리스크관리팀및성과평가팀의자산운용관련주요담당업무및책임은 IPS 상에적절하게반영되어있음. 운용상품의수익성은성과평가팀에서주기적으로모니터링및평가하고있음. 운용 상품의유동성및안정성, 운용대상금융기관의안정성에대해서도정해진기준에 따라적절한평가가이루어지고있음. 현재외부위탁은전액연기금투자풀에투자되고있기때문에평가의대부분이투 자풀주간기관에의해이루어지고있으며내부적으로는수익률관리정도만이루 어지고있음. 연기금투자풀의전문성을활용한다는측면에서긍정적인것으로판 단됨. 향후에도연기금투자풀의효율적인활용은필요함. 다만향후외부위탁기관 이연기금투자풀에서여타자산운용사로확대될경우에는펀드평가전문회사에연 기금투자풀상품을제외한운용상품의평가및관리를위임할필요는있을것임. 자산운용과관련된전산시스템으로는 ALM 시스템, MRM 시스템, NPL DSS 시 스템, 자금관리시스템등을두고있으며, 시스템전체를포괄적으로적절하게활 용하고있음. 다만, NPL DSS 시스템을이용한부실채권현금흐름추정은환경변화에따라불 확실성이남아있는만큼주기적인업데이트가필요할것으로판단됨. 2.2 자산운용위험관리의효율성 리스크관리팀이시장위험, 신용위험및유동성위험등각종위험을주기적으로측정 하고모니터링하여경영관리위원회및자산운용위원회에현황을보고하고있음. 부실자산혹은계약만기초과운용자산은보유하고있지않음. 시장위험, 신용위험및유동성위험을측정하는지표가적절하게마련되어있음. VaR 로측정된시장위험한도의경우 2007년에계획된한도 6,400억원에비해한도 577

48 소진율이평균 23.9% 불과함. 따라서전년도평가에서지적된바와같이위험관리 활동이형식에그칠가능성도있음. 운용상품별포지션한도에서실적배당형상품의한도는 25% 로설정되어있는데, 이 는중장기자산에대한전략적자산배분안이제시하는수준( 채권 25%, 주식 10%) 에비해낮기때문에현실화시킬필요가있음. 리스크관리규정및리스크관리규정시행세칙 을통해각종리스크의관리대상, 관리기준, 관리방법및측정방법을명시하고있음. 또한적절한보고와대응방안도 명시하고있음. 다만, 통제기준을벗어난위험이발생할경우의대처프로세스를보다세밀하게 구축하고, 이를규정및시행세칙에명시할필요가있음. 2.3 자산운용성과관리의효율성 실제운용수익률은시간가중수익률로측정되고있으며, 기준수익률대비운용수익 률의성과평가를적절한방법으로분석하고있음. 기준수익률과실제운용수익률의직접적인비교뿐만아니라자산배분효과및종목 선정효과분석, 운용상품별기준수익률과운용수익률의차이에대한원인분석등 을통해운용수익률이기준수익률과차이가나는원인을분석하고있음. 다만, 이러한분석이외부기관에의해수행되고있지는않음. Sharp 비율, IR 지수등을통해실제운용수익률의위험조정수익률을측정하고, 이 를위험이조정된기준수익률과비교분석하고있음. 경영관리위원회, 자산운용위원회, 성과평가단, 성과평가팀, 자금팀으로구성된내부 의성과평가체계는갖추어져있으나, 성과평가를위한전문적인시스템은구축되어 있지않음. 이는적극적인수익률및상품관리가필요한실적배당형상품에대한투자비중이 낮기때문인데, 향후실적배당형상품에대한투자가늘어날경우에는성과평가전 문시스템을구축하는것도고려할필요가있음. 단, 실적배당형상품을전액연기 금투자풀로운용할경우에는시스템구축의필요성이낮을것임. 578

49 자산관리공사전체적으로성과급차등지급폭확대, 연봉제적용대상확대, 비금전 적성과보상제도시행등성과와연계된보수지급을늘려가고있음. 그러나전년도평가단지적에도불구하고자산운용전담인력에대한별도의성과 보상제도는마련되어있지않음. 향후자산운용인력에대해서는별도의성과급제 가도입될필요가있음. (3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 4.65% 2 상대수익률 : 0.66% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.02% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 9.55% 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : 1.08% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 14.44% 3 과거 3 년간샤프비율 :

50 5. 수출보험기금 1. 평가결과요약 : W = 11.36%, 연기금투자풀비중 = 5.95% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 20W A 중장기자산운용정책의적정성 20(1-W) A 자산운용의사결정체계의적정성 10 A 9.3 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 B 자산운용의성과관리의효율성 10 B+ 8.6 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 20W 절대수익률 7W B 상대수익률 13W C 적정유동성 15W 현금성자금보유비용 8W B 현금성자금보유비율 7W C 운용기관집중예치정도 5 C 중장기자산운용수익률과성과지표 35(1-W) 상대수익률 15(1-W) C 과거 3년간누적운용수익률 7(1-W) C 과거 3년간샤프비율 13(1-W) B 8.9 합계

51 2. 평가결과 : 자산운용총평 수출보험기금의 2007년연간운용평잔은 1조 7,932 억원으로금융부분과공공부분 ( 공자기 금) 에각각 1조 2,832 억원(71.6%) 과 5,100 억원(28.4%) 를운영하였고, 단기자금은 1,458 억으로 금융부분의 11.36% 이며나머지 1조 1,374 억원을장기자산에운영하였음. 또한이와는별도 로투자풀에 745 억원( 총공자기금을제외한금융자산의 5.5%) 을위탁하였음. 본기금은다양한자산군에대해외부위탁위주로자산운용을하며각자금들의성격을 분석하고특징에따라수익성과안정성, 유동성을만족시키기위한개별적인정책을수립하 고있는것은바람직함. 외부위탁자산의운용성과를적정하게평가할수있는시스템을 구비하고있음. 자산운용인력에대한교육프로그램이성실히수행되고있는것은바람직함. 본기금의자산운용관련위원회중특히신설된위원회를포함하여정기적으로개최되 는것이필요함. 대부분외부위탁운용중이었던중장기자산중안전자산으로한정하여직접 운용을시작한것은바람직한방향전환이지만이와병행하여운용인력의전문성강화와보 유시스템의지속적인개선이필요함. 신규로시행되는대체투자, 해외투자등투자대상의 확대에따른외부위탁사선정과평가와관련하여전문성함양이필요하며, 위험자산으로의 투자확대는최악의위기시에대응하는대응책의마련이필요함. 자산운용인력에만적용되 는고유한성과보상체계의도입도필요함. (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 기금은 ALM기법을활용한전략적자산배분시스템하에서적정유동성자금산출모 델에따라자금수지항목등을분석하여적정단기자산규모 (3 개월기준) 를추정한 후, 단기자산을다시현금성및유동성자산으로분류/ 운용하는정책을수립하여시 행하고있음. - ALM 시스템의유지보수를매월정기적으로하고있는것은바람직하며, 현금성자 산운용계획을월별로수립하여운용한결과계획과실적의오차가매우작았던 것도긍정적임. 581

52 2007년도단기자산의목표수익률 4.38% 는국고3 개월물수익률과 MMDA 기대수익 률의가중평균 ( 국고 3 개월물이상) 이상의기준으로설정되었으며, 시장위험, 신용 위험에근거한총위험한도는 shortfall risk( 원본손실확률 ) 5% 로설정하고있음. - 목표수익률의설정시투자대상상품별기대수익률보다는 Call 금리와 MMDA 에 기준하고있어단기자금운용의기대수익률인목표수익률을추정하는데괴리가 있을수있는것에더하여, 목표수익률을산정하는목적과활용방안이모호함. - 만기도래유동성상품의재투자는투자상품수익성과유동성및안정성을고려하 고, 예치금융기관의최근운용결과를고려하여결정하는것은바람직함. ALM 시스템도입이후유동성관리강화로단기자금규모가지속적으로감소하고있 는긍정적인효과가있음. 한편적정유동성산정시외부에서의차입가능성도포 함시키는것이바람직하므로, 당좌차월한도보유를통한수익성제고방안등에대 한비교분석을첨가할것을권고함. 적정유동성산정시당좌차월한도등에대한 분석을첨가할필요가있음. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 단기자산과중장기자산의배분은 ALM시스템을바탕으로추정한적정유동성목적 의단기자금을제외한여유자금을중장기자산으로관리하고있어수익률관리측면 에서바람직함. 중장기자산배분은허용위험한도 ( 시장 VaR), shortfall risk 한도, 기 금배수, 최소요구수익률 ( 물가상승률 ) 등의제약조건하에서경제상황, 수출보험기금 재정추계, 기설정된투자정책 ( 투자대상자산, 배분비율, 자산별기준수익률등) 등을 반영하여금융자산운용위원회가자산배분안을의결하는과정은바람직함. - 목표수익률 (= MAX[ 투자자산기대수익률, 예상물가상승률 ]) 을당초 4.9% 에서시장 상황의변화를감안해 으로바람직함. 5.95% 로상향조정한것은적극적인자산운용을계획한것 - 목표수익률설정시 VAR모형에근거한투자자산각각의기대수익률을현재시장 상황을반영하여 ( 주관적으로 ) 조정하는과정이투명하지않아적정성여부에대 한신뢰성이감소됨. - 기준수익률설정의정교화작업은투자유형이매우다양화되는추세를반영하여 582

53 바람직함. 그러나인위적인정교화작업은실제투자대상자산과괴리를나타낼가 능성이있어정기적으로설정내용의적정성을지속적으로관찰할필요가있음. 또 한기준수익률의설정시외부평가기관의의견을반영하는절차를도입하면객관 성과투명성이제고될것임. - 허용위험한도를 shortfall risk 5% 로한것은원본손실확률에대한제약조건 인바, 중장기자산의기간과규모가큰것뿐만아니라대상자산이주식혼합형, 대 체투자, 해외투자등광범위함을감안하면, 손실시손실규모도포함하는 expected shortfall 위험의한도도추가로고려하는것을권고함. 외부용역기관에서제시한 관리기준을맹목적으로수용하기보다는, 이를출발점으로하여본기금이자체적 기준을개발하는노력이필요함. - 예측및추정의근간이되는 ALM 시스템의지속적인개선노력필요함. 위험관리체계로독립적인위험관리를수행하는재무리스크관리위원회와실무부 서인리스크관리부를운영함. 관리방법을세운것은적절한조치임. 통합리스크관리와별도로위험종류별로정의하여 투자대상자산은다른기금에비해다양화되어있어오히려안전성을추구해야할 기금이대체투자, 해외투자까지확대해야하는가에대한의문이남을정도임. 전문성이필요한자산운용을위해외부위탁사를활용하는것은바람직함. 위탁운 용사선정시에우수한전문인력과안정적인조직등을갖춘운용사선정에역점 을두어정성적평가를포함시키고, 외부전문펀드평가사를활용하는것은객관적 이면서도심도있는평가하는절차로바람직함. 그러나전체자금중위탁금의비율 정의근거가명확히제시되어있지않음 - 외부위탁과더불어직접투자비중이증가하기는했지만, 내부인력의전문성을활용 하여 passive 전략대상상품위주로비중을늘리는것을권고함. 1.3 자산운용의사결정의적정성 자금운용의효율성, 투명성, 전문성제고를위해다수에의한의사결정체계확립및 외부전문가참여를유도하고있음. 그결과금융자산운용위원회및투자실무위원회, 리스크관리위원회, 성과평가위원회에다수의외부전문가가배치됨. 583

54 - 투자실무위원회와별도로대체투자위원회와해외투자위원회를 2007년에신설한 것은투자대상자산의특성을감안하면바람직함. - 자산운용, 위험관리및성과평가를담당하는위원회구성은내부직원들의상호참 여로인해상호간견제와균형의유지에우려가있음 위탁운용의일관성유지및적절한위험통제를위하여운용방식별운용대상허용 위험한도등을투자지침으로사전제한기준을확립하고, 위탁펀드의운용성과를매월점검하며성과가저조한펀드에대하여중요성의정도에따라조치하는것은바람직함. 외부위탁위주의자산운용을하는본기금은설정목표의달성과이의근간이되는 외부위탁사 ( 현재 25 개) 의선정, 포트폴리오구성과그에따른목표적합성의평가 와관리등에관련되어직접운용에필요한전문성과는또다른전문성이필요함. - 목적별로위험관리위원회, 투자실무위원회, 대체투자위원회 ( 신설), 해외투자위원회 ( 신설) 등이있는것은바람직하지만, 외부위탁위주인점을감안하면개별위원회 의결정이전체적인구도에적합한지의여부를총괄하는조직이필요할것으로보 임. 자금운용수익률제고및자산운용다변화를위한국공채직접투자도입로드맵을 수립하고, 국공채직접투자에따른채권관리및회계처리기능을차세대통합정보 시스템에반영한것은바람직함. 기본적으로여유자금의외부위탁에의존하고있었으나, 국공채등안전자산은직접 운용방식으로전환하여 1,000 억원의채권직접투자가이루어진것은바람직함. 향후 위탁운용과직접운용의장단점을비교분석하여방향설정과그에따른내부직원의 전문성제고계획과보조시스템확보가필요함. 전반적으로과거기금평가에서지적된사항을반영하고자산운영혁신을위해노력 한부분은긍정적임. 중장기자금운용로드맵도출, 차세대자금운용및리스크관리시스템구축, 투자자 산의다변화와동시에채권직접투자시작등수익과위험관리체제의개선과성과 평가위원회를설치한등과전년도기금평가권고사항을반영한것은바람직함. 584

55 자산운용시고도의전문성이필요없는경우는직접운용하고전문성이필요한자 산은외부위탁을한다는기준하에 직함. 2007년에채권직접운용을시작한것은바람 2008년까지 4,000억원으로직접운용을확대한다는계획을세운것은바람직하나 중간평가를하고내부직원들의인원및전문성, 관련시스템준비정도등을감안 하여결정할것을권고함. (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 투자자문단간담회를정기적으로개최하여외부전문가들의다양한의견을수렴하 고이를월간자금운용계획수립시반영하는것은자금운용의실효성을높이는데 긍정적임. - 투자실무위원회자문단에위탁기관의임직원이포함되지않도록주의를요함 년중금융자산운용위원회 2 회, 리스크관리위원회는 6 회, 투자실무위원회는 15회 모임을가졌고, 신설된성과평가위원회, 대체투자위원회, 해외투자위원회는 2007년 중에는개최되지않았음. - 각위원회의개최일정을규정화하여활성화하는것이필요함. 자금부장포함총 10명인자금운용인력의직무별직급별 교육훈련로드맵을마련하여전문가를양성하는것은인력의경쟁력을높일수있는기회임. - 운용직원의전문성제고를위해자산운용관련국내외전문연수기관의다양한연수 와유수의자금운용전문기관이주최하는각종세미나에참석하고있으며전문가 초빙직원교육을실시하고있음. 또한자금운용관련연구회를조직하여자금운용 관련지식을습득하고있으며주식, 채권, 거시경제전문가로구성한투자자문단을 설치하여월간자금운용계획수립시의견을반영하는등직원의전문성제고및 사전적시장대응력확보를위해노력하고있음. 585

56 - 운용인력의연간교육일정이준비되고운용인력전체가교육에참여하여기금운 용의신기법을배우고적용하는체계가바람직함. - 특히직접투자규모가증가함에따른전문성함양기회의제공이필요함. - 인센티브제도를직접운영자산및외부위탁운영자산의위험조정수익률등의기준 으로구분하여도입하는방안을권고함. 자산운용시사전에운용상품별기준수익률을설정하고시장대비운용성과를전산 시스템을통해월간, 분기및연간단위로수익성을측정, 평가하고있음. 거래금융 기관평가시수익성지표를반영하여수익기여도가높은기관에보다많은투자를 유도하고있음. 수익률제고를위한적극적인정책으로서바람직함. - 유동성, 수익성, 안전성평가는적정하다고판단됨. 자산배분시스템, 성과평가시스템, 위험관리시스템등으로구성된차세대통합정보시 스템을구축중에있어바람직한방향으로진화하고있음. 2.2 자산운용위험관리의효율성 위험을유동성위험, 시장위험, 신용위험, 환위험, 운영위험으로구분하여각각의특 성에따라측정방법을달리시행하고있으며, 대체투자도상품별로별도관리하고 있음. - 그러나기금성격에적합하면서도자체적으로개발/ 개선한위험지표를강구할필요 가있음. 자금운용규정, 리스크관리규정등의정비를통해위험관련보고서의보고대상, 보고 주기, 보고주체및보고절차를명확히함. 또한, 수탁은행, 펀드평가사등의외부기 관을활용하여운용내역을이중점검하고통제하는것은투명성제고에바람직함. 은행권금융기관선정및관리기준 및 간접투자기관선정및관리기준 에의 한평가결과를반영(A, B, C 그룹으로구분) 하여그룹별및기관별투자한도제를 실시하며, 등급별및기관별투자한도를반영하여월간자금운용계획을수립하고투 자실무위원회의심의를거쳐확정하는것은바람직함. 586

57 다른한편으로 97년의국가부도위기상황과같은극한상황의발생시에는현재의 위험관리시스템으로는한계가있는바, 특히투자대상상품의다양화가진행되고있 는상황에서, 위기상황발생시대응책의사전확립이필요함. 2.3 자산운용성과관리의효율성 장단기자금의운용수익률은대부분기준수익률을상회하는성과를보였으나, 위탁 채권의수익률만금리상승기영향으로 면에서보면채권형펀드는 BM 수익률이하임 % 의성과를보였음. 단, 위험조정수익률 직접운용한채권이 BM수익률을상회한것은 2007년하반기부터시작한영향이 크다고보이며, 주가지수주식초과수익률이 +7.56% 에달한것은주가상승기의영 향과성장대형우량주위주투자전략의영향이크다고보임. - 외부전문평가기관과외부전문가가포함된성과평가위원회를활용하여직원들의 성과를평가하는것은성과평가의객관성을보장할수있으므로바람직함. - 성과원인분석은구체적인평가기준없이정성적인원인분석만제시하고있어 요인별영향분석이필요함. - BM 이하수익률을보인외부위탁채권형펀드가국공채중심의고등급위주로 만기보유전략을취하고있는바, 여건이형성되면직접운용으로전환하는방법 과다른성격의채권펀드로전환하는방법등을고려할필요가있음. 성과평가시스템에의해총수익률, 초과수익률, 시장위험 (BM) 을기준으로한샤프지 수, IR 비율등을통하여위험조정수익률을평가하고있는것은바람직함. - 정교한지표를설정하려는노력은바람직하지만임의의지수들을 Benchmark 하고 있어성과평가가왜곡될가능성이있으므로투자대상자산과성격이유사한지수를 설정하려는지속적인노력이필요함. 성과보상제도가존재하나이제도는전체직원에대한것으로자산운용인력에대한 인센티브제도와는별개의것임. 자산운용의결과에따른인센티브제도를도입실행 할필요가있음. 587

58 (3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 4.96% 2 상대수익률 : -0.01% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.10% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 4.66% 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : -0.25% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 17.64% 3 과거 3 년간샤프비율 :

59 6. 신용보증기금 1. 평가결과요약 : W = 5.04%, 연기금투자풀비중 = 14.29% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 20W B 중장기자산운용정책의적정성 20(1-W) B 자산운용의사결정체계의적정성 10 B+ 8.7 (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 A 자산운용의성과관리의효율성 10 A 9.4 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 20W 절대수익률 7W B 상대수익률 13W B 적정유동성 15W 현금성자금보유비용 8W C 현금성자금보유비율 7W B 운용기관집중예치정도 5 C 중장기자산운용수익률과성과지표 35(1-W) 상대수익률 15(1-W) B 과거 3년간누적운용수익률 7(1-W) D 과거 3년간샤프비율 13(1-W) D 5.9 합계

60 2. 평가결과 : 자산운용총평 신용보증기금은 2007년말현재 19만여개의중소기업이 28조 5,442억원에달하는신용 보증기금의신용보증을이용하고있음. 2007년현재연평잔기준으로총 2조 6,070억원을 운용하였으며, 이중단기자산으로 1,314 억원(5.04%) 을운용하고중장기자산으로 2조 4,756 억원(94.96%) 을운용하였음. 이와는별도로투자풀의위탁평잔은 3,679 억원( 연중전체운 용평잔의 14.11%) 이었음. 본기금은유동성확보를위한최소한의단기자산을배정한후나머지는모두중장기자 산에투자해수익률극대화를위해노력하고있음. 2006년도에전사적위험관리시스템을 새로이구축하여보증사업과자금운용사업의시장위험, 신용위험, 유동성위험, 운영위험을 통합적으로관리하는체계를갖추고, 지속적인체계개선노력을기울이고있는것은바람직함. 본기금은정부의자산운용대상을제한하는규제로인해대부분국고채와 AAA 이상의 채권에집중해운용할수밖에없으므로낮은수익률과안정성으로그특징이요약될수있 음. 우량채권위주의운용을해야하는점을 고려하면현재의자산운용위험관리시스템에 대한투자는과다함. 제한된대상으로수익률을조금이나마제고하기위하여내부전문성을 더욱강화하는한편, 연기금투자풀투자한도와외부일임투자의전문성을적극활용할것 을권고함. 더욱중요한것은제한된투자대상상품의다양화가필요한시점이며, 이를위한 관련기관의협조를얻어내는지속적인노력이필요함. (1) 자산운용정책 ( 계획) 의적정성 1.1 단기자산운용정책의적정성 ALM 기법을활용한전략적자산배분시스템하에서적정유동성자금산출모델에따 라자금수지항목등을분석하여적정단기자산규모를추정한후, 단기자산을다시 현금성및유동성자산으로분류하여운용하는정책을수립하여시행하고있음. - 적정단기자금추정등차기년도자금운용계획안을전년도말에수립하며단기자산 집중도를완화할것등의권고를반영하고, 현금성자산운용계획을월별로수립하 여운용한결과계획과실적의오차가매우작았던것은긍정적임. 590

61 2007년도유동성자산의신규운용목표수익률 4.14% 는전년도기금평가의권고를받 아들여단기투자자산비중가중평균값으로산정되었으며, 시장위험, 신용위험, 운영 위험에근거한총위험한도는 shortfall risk 5% 로설정하고있음 - 현금성자금과유동성자금의기준수익률을각각 MMDA 평균금리와 MAX[ 정기예금, KORIBOR 금리] 로설정하고, 만기도래유동성상품의재투자는투자상품수익성 과유동성및안정성을고려하고, 예치금융기관의최근운용결과와기금에의기여 도를고려하여결정하는것은바람직함. - 적정유동성산정시외부에서의차입가능성도포함시키는것이바람직하므로, 당좌 차월한도보유를통한수익성제고방안등에대한비교분석을첨가할것을권고함. 1.2 중장기자산운용정책의적정성 단기자산과중장기자산의배분은 ALM 시스템( 중장기재정추계등) 을바탕으로자본 시장예측과투자정책을반영하여적정유동성을산정한후잔액은중장기자산 (2007 년배분안의경우총자금의 90.9%) 으로배분하고있어수익률관리측면에서바람 직함. 중장기자산배분은목표수익률과허용위험한도의제약조건을만족하는자산 배분안을선택하고있음. 기대수익률로설정된목표수익률 4.4% 이상과허용위험한 도 shortfall risk 5% 를충족하는자산배분안후보를선정한후위험조정수익률 이가장높은배분안을최적중장기자산배분안으로선정했음. 목표수익률설정시투자자산비중가중평균 ( 기대) 수익률로전환한것은바람직 하지만, 자산별기대수익률설정시현재시장상황을반영하여 ( 주관적으로 ) 조정 하는과정이투명하지않아적정성여부에대한신뢰성이감소됨. - 성과평가의기준이되는기준수익률은시장지수를이용하여목표수익률설정과 유사한방법으로산정한다는설명만있을뿐그외의구체적인자료제시는없음. 대표시장지수선정시기금의자산포트폴리오와유사한지수를선정하는과정을 명확히할것을권고함. - 확정금리형과실적배당상품간의투자비중설정기준은명확하지않음. - 신용보증기금법에따라투자상품을다양화하기위해서는정부의승인을득하여야 하는바, 과거투자대상상품의다양화를위해노력하였으나성과가없었음. 지속적 591

62 인노력을통하여주식간접투자, SOC, PEF, 부동산펀드, 파생상품등의대체투자 를활용하여기금의보존, 증식, 사업에도움을주는방안을마련하는것을강력히 권고함. - 예측및추정의근간이되는 ALM 시스템의지속적인제도화된개선노력을권고함. 1.3 자산운용의사결정의적정성 자금운용의효율성및투명성제고를위해다수에의한의사결정체계확립및외부 전문가참여를유도하고있음. 이결과기금운용심의회, 자산운용위원회, 성과평가 위원회에과반수의외부전문가가배치되는것은바람직함. - 자산운용, 위험관리및성과평가를담당하는위원회구성은내부직원들의상호참 여로인해상호간견제와균형의유지에우려는있지만, 외부전문가의포함으로 업무의독립성및공정성제고를추구하고있는것으로판단됨. - 각위원회의구성, 권한과책임에관한조항은명시되어있음. 외부위탁상품은연기금투자풀채권형수익증권과투자일임자문 ( 채권형) 으로 내부 인프라확보, 위험회피효과, 수익분석등을위탁금액배분기준으로설정하여 2007년 에외부위탁비율이 21%( 투자풀 18.9%, 일임자문 2.4%) 이었음. 최근 3개년수익률면에서내부와외부운용간차이가없어위험분산효과가가 장큰 79:21 의비율을채택하였다고했으나, 직접투자비용추정시채권운용담당자 1 인의급여액(63 백만원) 만고려한것은직접투자의수익률을과대평가하는원인 이될수있으므로설득력있는순수익률산정이필요함. - 외부자금중연기금투자풀과투자일임간의배정기준이명확하지않으며, 특히 2005년 8% 에서 2007년도 18.9% 로비중이급격히늘어난연기금투자풀의수익률 이크게높지않고연기금투자풀에서기금이차지하는비율이 2007년 46.6% 로 높아진점을감안하면투자풀배정근거및평가를명확히할필요가있음. - 우량채권위주의동일한자산에대해외부및내부운용비율을결정하고있는데 이보다는상품별로분리하여외부와내부운용비율을결정하는것이업무효율성 을높일수있을것으로판단됨. 592

63 - 투자일임자문업계의전문성이향상되고있는현실을고려하는동시에, 내부운용직 원의규모 ( 실제운용인력인 Front office 직원 2 인, Middle office 3 명) 가제한적이 고, 전문성개선이필요한점을감안하면전반적으로외부운용비중의점진적확대 를권고함. 운용인력의역량강화를위하여운용담당직원전원을관련자격증및박사학위소지 자로충원하여내부전문성이강화되었음 년 9월전사적위험관리시스템이구축되어대내외환경변화에따른기금사업 전체의위험을측정할수있게되었음. 보증사업의신용위험과자금운용의신용위 험, 시장위험, 유동성위험을총체적으로관리하게되어더욱효율적인위험관리가 가능해질것으로예상됨. - 그러나운용대상이금융기관상품과우량채권만으로구성되어있어현재의자산운 용위험관리에대한투자는과다하다고판단됨. 따라서보다다양한자산에투자 할수있는여건은마련된것으로평가됨. - 위탁기관선정과배분에있어서 자금운용기준 ' 제10 조및 자금운용위험관리기준 ' 에의거하여금융기관을선정하고, 연간 2회실시하는금융기관자체신용평가후 자산운용위원회심의를거쳐신용등급에따른개별기관별한도를설정하는것은 바람직함. 전사적리스크관리시스템을개선시키고, 자산운용전문성강화를위해투자전략모임 운영, 자산운용성과보상금제도도입등의자산운용혁신노력은바람직하며, 자금운 용계획의전년도수립, 목표수익률산정방식, ALM 시스템의검증, 단기자산집중도, 연기금투자풀활용확대등의전년도기금평가에서지적된사항이개선되었음 대체투자활용등투자상품다양화방안은결정하지는못하지만결정권자들의동의 를위한노력이더필요함. 593

64 (2) 자산운용관리 ( 집행) 의효율성 2.1 자산운용관리활동의효율성 분기별 1회이상의모임을갖도록되어있는자산운용위원회와리스크관리위원회는 2007년도에 4 회, 반기별 1회이상성과평가위원회는 2 회, 자금실무원회는 8회의모 임을가져적절한활동을보임 년도에각위원회는자산운용지침개정, 예치금융기관선정기준개정, 자금 총 운용성과평가기준개정, Credit VaR 개발안등의전사적통합리스크를심의하는 등활발한활동을펼침. 9명으로구성된자산운용인력의전문성제고및책임성강화를위해자금운용실 조직을실장의책임하에 Front(2 명), Middle(3 명), Back office(3 명) 로구분하여운 용하고있음. 별도의리스크관리조직이자산운용관련리스크관리를, 감사실이업무 감사를하고있음. - 자산운용인력은전원 2~11 년의자금운용경력과관련자격증을소지하고있는전 문가집단임 년도중총 12회 6 명의외부연수가실시되었고, 외부세미나 7회참석및내부 세미나 6회개최등의교육활동이있었으며, 투자전략모임을운영하여전문성제 고를위해노력하였음. - 직무별, 난이도별교육훈련로드맵을설정(2007.8) 하였으나그실행여부는불확실 하며, 급속도로전문성이진전되고있는외부위탁관리에뒤지지않는전문성제고 를위해추가적인노력이필요함. 자금운용실은 Front, Middle, Back Office 로구분되어운용되는것은바람직하 지만, 각부서가 2~3 명의인력으로구성되어있어인력부족이우려되며, 각부 서가한사람의총괄하에있어구분을통한견제와균형을이루기어려움. 자산운용시사전에운용상품별기준수익률을설정하고시장대비운용성과를전산 시스템을통해월간, 분기및연간단위로수익성을측정, 평가하고있음. 거래금융 기관평가시수익성지표를반영하여수익기여도가높은기관에보다많은투자를 유도하고있음. 수익률제고를위한적극적인정책으로서바람직함. 594

65 - 운영중인유동성평가시스템과년 2 회실시되는안전성평가도적절함. 현재의자금운용전산시스템과리스크관리시스템및성과평가시스템으로분리운영 되고있는데, 본기금의제한적운용대상및규모를고려하면적절함. - 전산시스템의오류가능성축소및기능향상을위해정기적인시스템점검계획을수 립하고시행할필요가있으며, 향후대상자산의다양성에대비한준비가필요함. 2.2 자산운용위험관리의효율성 투자상품의특성에맞는위험관리방안에따른정기적인모니터링을수행하고 있으나, 이는제한된 다고판단됨. 투자대상자산을고려하면과도한경영자원이투자되고있 리스크종류를유동성위험, 시장위험, 신용위험및운영위험으로구분하여관리하고 있음. - 대내외환경변화에따른사업부문및자금운용부문전체의위험을측정하고관리 하는전사적위험관리시스템을 2006년 9 월구축완료함. - 위험별사전위험한도를설정하고위험종류별정기적위험점검을하는위험관리체 계와이를관리하는위험관리조직체계는적절함. - 신용위험은리스크관리팀에서연간허용위험한도를사전설정하고 Credit VaR를 월별측정/ 관리를실시하는것은바람직함. - 연간허용위험한도를사전설정하고시가변동상품에대해 Delta-Normal VaR 에의해시장위험을일별측정하고관리하는것은바람직함. 모형 - 그러나안전자산인국공채및 AAA등급이상채권에만한정투자하고있어서부 실자산의발생은없으며, Stress-test 결과전체자산은시장금리변화의영향을 거의받지않음. 즉, 극단적인상황에서도큰손실을보지않을안정적자산운용을 하고있는것으로평가됨. 오히려안정적자산위주의자산운용을하는본기금이 필요이상으로위험관리에집중하는경우를경계하며, 전산화하기어려운운영위 험관리지침과결점여부의지속적인재점검을권고함. 595

66 - 다른한편으로 97년의국가부도위기상황과같은극한상황의발생시에는현재의 위험관리시스템으로는한계가있는바, 위기상황에서의대응책에대해서는사전확 립이필요함. 2.3 자산운용성과관리의효율성 운용상품별실제수익률은자금운용시스템에의해일별시간가중수익률에근거 한연간수익률로측정되며, 하고보상제도를시행하고있음. 이에근거하여성과평가시스템에의해성과평가를 - 성과관리시스템의일부로자산배분효과, 만기선택효과, 섹터선택효과, 종목선 택효과등으로요인분해를수행하고있음. 대부분의자산에서유의할만한위험없이안정적인운용을하고있음. 시장위험 (BM) 을기준으로한샤프지수, IR 비율을통하여위험조정수익률을평가하고있는 것은바람직함. - 그러나중장기자금중직접운영하는채권(28% 비중) 은만기보유를원칙으로하 는 Passive 전략을따르고있는바, 대상채권이국공채위주임에도불구하고일반 채권을대상으로한 KOBI 120 지수를 Benchmark 하고있어성과평가가왜곡될 가능성이크므로투자대상채권과성격이유사한지수를활용하는것이필요함. 성과평가시스템이샤프비율과 IR비율등과같은위험조정수익률을통하여이루어 짐. 성과평가의공정성및독립성제고를위해외부전문가가과반수인성과평가위 원회를구성해평가를실시하고있음. - 자산운용담당자의개인별성과보상제도를도입하고확대적용하는것은바람직함. 596

67 ( 3) 자산운용실적 ( 성과) 3.1 단기자산운용수익률 1 절대수익률 : 5.06% 2 상대수익률 : 0.79% 3.2 적정유동성 1 연중단기자산운용평잔대비현금성자금보유비용 : 0.24% 2 경상비지출액대비현금성자금보유비율 : 1.48% 3.3 운용기관집중예치정도 : 중장기자산운용수익률과성과지표 1 상대수익률 : 0.46% 2 과거 3 년간누적운용수익률 : 13.12% 3 과거 3 년간샤프비율 :

68 7. 국민체육진흥기금 1. 평가결과요약 : W = 12.55%, 연기금투자풀비중 = 7.50% 평가지표비중등급평점 (1) 자산운용정책( 계획) 의적정성 단기자산운용정책의적정성 25W B 중장기자산운용정책의적정성 25(1-W) B 자산운용의사결정체계의적정성 15 B (2) 자산운용관리( 집행) 의효율성 자산운용관리활동의효율성 10 B 자산운용위험관리의효율성 10 B 자산운용의성과관리의효율성 10 B 7.9 (3) 자산운용실적( 성과) 단기자산운용수익률 15W 절대수익률 5W C 상대수익률 10W B 적정유동성 10W 현금성자금보유비용 5W C 현금성자금보유비율 5W B 운용기관집중예치정도 5 B 중장기자산운용수익률과성과지표 25(1-W) 상대수익률 15(1-W) A 과거 3년간누적운용수익률 3(1-W) A 과거 3년간샤프비율 7(1-W) B+ 5.2 합계

69 2. 평가결과 : 자산운용총평 국민체육진흥기금은국민체육진흥법에의거제24회서울올림픽대회잉여금을바탕으로 1989년 4 월설립되었음. 본기금은우수선수육성, 복지증진, 국제대회개최지원등의전문 체육육성과생활체육인프라구축등을통해생활장애인체육 분야를지원하여국민의 건강증진및삶의질향상을도모하고있는체육부문공공기금임. 설립이후본기금은예 탁금및융자금이자수입, 복권수입, 골프장부가금, 경륜경정 배분금, 스포츠토토배분금 등으로총 4조 2,926 억원을조성하였으며, 2007년말기금잔액은 1조 3,515 억원임. 본기금은적정유동성을보유하고기금의수익률을높이기위한자산운용의결과최근 년간현금성자금이지속적으로줄어들고있음. 그러나과거및미래의현금흐름을고려 하여적정유동성규모를추정시자금수입과지출을예측가능한항목과예측이곤 란한부문으로나누지않고있으며, 자금수지흑자월과자금수지적자월로나누어적자월 에대해서만이를커버할수있도록단기운용자산을준비하고있음. 본기금이계획보다현금 성자산과단기자산을작게보유한것은흑자월을계산에서제외하였기때문인것으로보임. 중장기자산규모를산정하기위하여중장기재정운용계획을수립하고중장기투자기 간동안기금이수용할수있는정도를나타내는허용위험한도를설정하여운용 수익을극대화하는자산배분안을선택하였음. 그러나 3년이나 5년후시점에서각 포트폴리오의누적투자수익률과예상기금적립을계산하는중장기적위험관리가이루어지고 있지않음. 자산운용관련의사결정의분리와견제를위하여자산운용과독립한별도의위 험관리담당자를지정하고위험관리자문위원회를운영하고있으며, 자산운용에대한성과 평가는경영평가팀에서 에대해서는 4개 BSC 시스템을통하여수행하고있음. 그러나자산운용조직과역할 IPS 상에기술되어있으나자산운용인력의규모, 전문성, 권한과책임이 IPS 상에설정되어있지않음. 2007년도반기별로열렸던자산운용자문위원회에서는기금운용 현황에대한종합적검토가충분히이루어지지않았음. 본기금은채권형은내부관리하고 주식형과혼합형상품을중심으로연기금투자풀에위탁하고있는바, 2007년운용의결과 를바탕으로연기금투자풀위탁비중조정을검토할필요가있음. 기금운용에대한내부 적인성과평가시채권형의기준수익률을 -0.14% 로연기금투자풀의채권형기준수익 률 4.04% 보다크게낮춰잡는것에대한이견이발생하는등내부의성과평가에의문을 가질수있으므로신뢰도를높이기위하여외부평가를시도할필요가있음. 599