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영범 종
5 years ago
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Initial Coverage 토필드 (057880) PVR의명품브랜드 - Topfield 2008 년 4 월 4 일 기타영상, 음향기기 BUY Valuation Target Price: 21,100 Price: 18,300 Margin of Safety: 16% MktCap.(100mn): 23.25 ROE: 41.7% Op.Magin: 21.

1 Initial Coverage 토필드 (057880) PVR의명품브랜드 - Topfield 2008 년 4 월 4 일 기타영상, 음향기기 BUY Valuation Target Price: 21,100 Price: 18,300 Margin of Safety: 16% MktCap.(100mn): ROE: 41.7% Op.Magin: 21.25% PER: 6.36 PBR: 2.16 Dividend Yield: 1.3% Major Sh.Holder: 이용철 (13.6%) Foreign Shr.: 27.04% 자체브랜드로승부하는근성있는중소기업해외시장에서 OEM방식의유통채널을지양하고자체브랜드개발전략으로세계적인 STB(Set Top Box) 제조회사로성장하였다. 토필드는유럽시장시장점유율 10%, 경쟁사대비 20% 의가격프리미엄을누리는브랜드로성장하였다. 창의적인아이디어를통한 STB 시장 STB 기술력에큰기술적차이가없음에도불구하고세계최초로여러 PVR 관련기술을내놓음으로써시장을선도하고최고의제품을만드는회사로자리매김하였다. 소비자의요구에민감하게대응하는섬세한기업 PVR의 PC와의연결을최대한활용하여타기업과비교하여펌웨어의업그레이드가용이하게함으로써소비자들의불만사항과제품의소프트웨어향상을수시로할수있게하여소비자들에게신뢰를얻었으며이는재구매로이어지는기업에대한강한로열티를형성하였다. 방송기술의패러다임변화를앞장서는기업 세계의아날로그방송은 2012년까지대부분디지털로전환된다. 이에따라 STB는선택이아니라필수가전제품으로자리매김할것으로예상된다. 투자포인트 1. 소비자시장에서강한브랜드파워 2. 시장을선도하는창조적인발상 3. 유리한입지를선점한후에도지속적으로영업력을넓히는자세 4. 유럽ㆍ중동ㆍ호주등에걸친우수한영업망 기업분석 2팀박수영, 이종민옥태종, 이호진

2 I. 세톱박스 (Set Top Box, STB) 시장 STB/PVR 프리미엄 STB인 PVR 제조회사 STB : Set Top Box PVR: Personal Video Recorder STB란가정에서위성방송이나케이블방송을시청하기위해필요한하드웨어 장치이다. 위성방송과케이블방송은디지털신호로가정의 TV에전송되는데 STB는수신되는디지털신호를 TV에서볼수있도록아날로그신호로전환시켜주는 역할을한다. 보통외장형으로 TV 위에박스형태로올려놓고사용한다. 현재는다른장치와기능이추가되면서보다다양한기능을수행하고있다. PVR는본래 CCTV를기술적으로한차원더업그레이드하고자 하는필요에서 유래되었다. 이영상녹화장치가 STB와연결된 STB-PVR 복합기가등장하면서시청자가 TV방송을 PVR 장치에녹화할수있게되었다. 즉 PVR 은 TV의 HDD 역할을수행하는장치로진화하였다. PVR 의가장큰특징은시청자의 time- shifting이가능해졌다는점이다. 또한 PVR 은다양한소프트웨어의지원으로 TV 를중심으로하는홈네트워킹의연결과양방향통신의매체역할을수행하고있다. STB 분류 STB는화질, 송출방식, 유료여부, 녹화기능에따라그림 1과같이분류된다. 방송종류에따른데이터송출방식에차이가있기때문에 STB도다르게제작된다. 현재는위성 STB와케이블 STB가주로제작되었고, IPTV가보급되면서 IP PVR 의보급량이늘어나고있다. 그림 1. STB 의분류 자료 : 최근국내셋톱박스산업의경기호전배경과향후전망 ( 산은경제연구소, 2007) - 2 -

3 표 1. 방송의유료여부에따른 STB분류 구분 내용 FTA-STB 기본적인 STB로수신제한이없는방송신호만을 TV로송출 CI-STB STB에수신제한모듈 (conditional access module: CAM) 과스마트카드 (smart card) 를넣으면사용자가원하는유료방송을시청할수있는 STB CAS-STB 방송사업자가 STB에수신제한시스템 (conditional access system: CAS) 를내장하여자신의방송만을수신할수있게만든 STB STB 시장 STB시장은유통방식에의해 Open / Close Market으로분류된다.. STB시장은유통방식에따라 Open market과 Closed market으로구분된다. open market은판매업자를통해소비자에게직접판매하는 B2C시장이고, closed market은방송사업자에게 STB를납품하여소비자에게판매되는 B2B시장이다. Open market에는 FTA-STB, CI-STB가판매되고있으며 Closed market에는 CAS- STB가판매되고있다. CAS는 STB에서특정방송을수신할수있게해주는보안시스템으로 CAS개발업체에서개발하여각방송사와시스템공급계약을맺는다. STB제조업체또한 CAS개발업체와라이선스계약을체결해야만해당 CAS가내장된 STB를만들수있다. 그러므로 STB제조업체는다수의 CAS개발업체와계약을체결하는것이 closed market에제품을공급하기위해서매우중요하다. II. 토필드기업개요 토필드소개 High-end PVR을전량해외수출하며유럽점유율 1위 토필드는 1998년에휴맥스에서독립하여설립된회사로셋톱박스 (set-top box: STB) 와개인영상녹화기 (personal video recorder: PVR) 제조업체이다. 2000년에처음으로 STB를판매하기시작했으며 2002년에세계최초로위성형 STB- PVR복합기를개발하여판매했다. 토필드는당사가개발한고급 PVR과 high-end 제품을앞세워세계시장에진입하였다. 비교적후발주자임에도불구하고제품의우수함을인정받아유럽 PVR 시장점유율 1위를기록하는등점유율을꾸준히늘려왔다. 주로유럽, 호주, 중동시장에진출해있고 2005년에독일법인설립, 2006년에태국에자회사를설립하여시장을개척하고있다

4 그림 2. STB 시장구조 자료 : 디지털셋톱박스시장동향및전망 ( 정보통신연구소, 2007) 표 2. 토필드와휴맥스의생산능력비교 1,000대 ( 수 ) 토필드생산능력 ( 외주업체수 ) 1,488(2) 3,000(2) 3,000(2) 3,000(2) 7,114(4) 휴맥스생산능력 ( 외주업체수 ) 2,785(3) 2,790(3) 3,800(3) 3,960(3) 3,960(3) 토필드는전형적인 OEM방식의기업으로외주업체와수주계약을맺고있다. 2007년에는외주업체를 2곳에서 4곳으로늘리면서생산능력이국내 1위기업인휴맥스의생산능력을넘어섰다. 매출도 2007년에급성장하면서매출기준국내 2위를기록하고있다. 현재 STB 기술은단순한방송신호수신기의역할을넘어서 PVR, 컴퓨터등과연결되어다양한기능을가진매체로진화하고있다. 또한 IPTV, PVR 서비스가보급되면서외부네트워크와의양방향소통을연결하는역할을수행하고있다궁극적으로 STB는 TV를중심으로하는홈네트워킹서비스의연결매체로진화하게될것이다. 그림 3. STB 기술전망 자료 : KIPI, 알앤디비즈 - 4 -

최근에 HD 화질의방송이제공되기시작하면서기존의 SD-STB에서 HD-STB로의교체가진행되는상황이다. 또 IPTV의보급률이높아지면서위성, 케이블 STB위주의시장에서 IP-STB의비중이점차높아지고있는추세이다. 또 PVR의기능이점차다양해짐에따라 PVR 시장도빠른속도로성장하고있다.

국가별차이는있지만 2009년도부터본격적으로디지털방송을정규화함에따라 2013년까지는디지털화가완료될것으로보인다. 따라서관련 STB시장도동반성장할것으로기대한다. 그림 4. 토필드와경쟁업체의매출및영업이익비교 그림 5.

5 최근에 HD 화질의방송이제공되기시작하면서기존의 SD-STB에서 HD-STB로의교체가진행되는상황이다. 또 IPTV의보급률이높아지면서위성, 케이블 STB위주의시장에서 IP-STB의비중이점차높아지고있는추세이다. 또 PVR의기능이점차다양해짐에따라 PVR 시장도빠른속도로성장하고있다. TV의디지털화추세현재전세계적으로 TV의디지털화가급속도로이루어지면서기존의아날로그시장을빠르게대체해나가고있다. TV의디지털화는각국의법령에따라특정시기까지 100% 이루어져야하는강제시행적성격을가지고있다. 2008년현재유럽 TV의디지털화는 45% 수준을보이고있다. 국가별차이는있지만 2009년도부터본격적으로디지털방송을정규화함에따라 2013년까지는디지털화가완료될것으로보인다. 따라서관련 STB시장도동반성장할것으로기대한다. 그림 4. 토필드와경쟁업체의매출및영업이익비교 그림 5. 토필드의 Open / Closed 매출 자료 : 자체제작 자료 : 자체제작 PVR 개발에대한투자토필드는 PVR시장이형성되기이전부터 PVR 기술개발에주력해왔다. 세계최초로개발한위성형 STB-PVR 복합기에이어 2개의방송을동시에녹화할수있는기술을개발하였고, 2006년에는원격제어시스템을이용한원격녹화기술을개발하였다. 꾸준한기술개발과제품출시를통해 Open market에서큰호평을받았고기술력을인정받아왔다

III. 토필드성공 1. 소프트웨어 전략 1) 창의적인아이디어토필드는업계최초로 PIP기능을선보였다.

기술력이크게제품의비교우위를결정하지못하는제품군에서는새로운기능을먼저출시해서소비자들의이목을끌수있는선점효과가중요해진다.

앞선소프트웨어기능개발로시장선점 2) API 공개를통한자체업그레이드토필드의주요제품군인 PVR 제품군의소프트웨어는자체개발을통해서만향상된것이아니다.

이는기술적인자원공개라는측면에서매우위험한시도였지만, 결과는걱정과는달리매우긍정적으로작용하였다.

6 III. 토필드성공 1. 소프트웨어 전략 1) 창의적인아이디어토필드는업계최초로 PIP기능을선보였다. 그이후로 PC 와의연결, Mac과의연결, 2개채널동시녹화, 폴더위주의파일정리등경쟁사들보다한발앞서새로운기능을탑재한제품을출시하였다. 기술력이크게제품의비교우위를결정하지못하는제품군에서는새로운기능을먼저출시해서소비자들의이목을끌수있는선점효과가중요해진다. 관련기능및소프트웨어의한발빠른출시가토필드의제품이프리미엄브랜드로포지셔닝하는데큰역할을하였다. 앞선소프트웨어기능개발로시장선점 2) API 공개를통한자체업그레이드토필드의주요제품군인 PVR 제품군의소프트웨어는자체개발을통해서만향상된것이아니다. 토필드는 PVR제품의 PC와의연결을통해펌웨어의업데이트를용이하게하였으며, 프로그래밍에필요한명령어사전인 API를소비자들에게제공하는파격을보였다. 이는기술적인자원공개라는측면에서매우위험한시도였지만, 결과는걱정과는달리매우긍정적으로작용하였다. 소비자들은토필드 PVR의응용프로그램인 TAP를통해 API를자신의선호에맞게바꿔나갔고, 이러한과정에서점차안정되고, 유저에게편리한방향으로의소프트웨어업그레이드가자동적으로일어나게되었다. API언어공개로유저의적극적인소프트웨어개선 그림 6. 토필드영업이익률및순이익률추이 그림 7. 시장포지션별이익률순위 자료 : 자체제작 자료 : 프루덴셜투자증권 이는토필드에있어서는소프트웨어상의자원을내부개발비용을들이지않고도타사보다경쟁력있는형식으로변환할수있었다는점에서토필드의큰장점으로꼽을수있다

7 독자브랜드로유럽 Retail 시장공략하여높은마진유지 2. 브랜드 1) 성공적인독자적브랜드구축토필드는유럽의리테일시장에서세계적인대기업의제품들과중국의저가제품의추격에도불구하고유럽에서시장점유율 10% 로 1 위의자리를굳건히지키고있다. 그리고토필드는유럽뿐만이아니라오세아니아와중동에서그입지를굳혀나가고있는중이다. 토필드의리테일시장성공의배경에는경영자의자체브랜드주위의성장지향성과 STB 전문업체로써창의적인아이디어로타업체들보다새로운제품을먼저출시하고소비자들에게제품의안정성을인정받음으로써가능하였다. Humax 를제외한경쟁사는모두자체브랜드보다는 OEM 공급방식의유통채널에집중하였는데방송사업자시장은상대적으로저마진율에물량이공급되기때문에토필드는경쟁사업자보다높은영업이익률을확보할수있다. 토필드 PVR 제품의프리미엄전략 2) 브랜드파워는경쟁사대비상대적으로높은이익률로나타난다. 토필드의 PVR제품은경쟁사의유사제품과비교하여 20% 의가격프리미엄을누린다. 그리고그동안구축해온브랜드파워와업계를선도하는기술을바탕으로시장에서가격결정력이있어상대적으로높은이익률은지속될것으로예상된다. 토필드는 2006년까지는타경쟁사와의영업이익률에서큰차이를보이지않았지만 2007년에 HD급 PVR 고부가제품이출시된이후 2006년대비 PVR 매출성장률이 150% 였으며 HD급 PVR은기술력을요구하는제품으로앞으로도지속적으로매출이성장할것으로예상된다. 커뮤니티는네트워크효과를야기하여고객의기업에대한로열티를높인다 3) 단순브랜드에그치지않는높은로열티고객집단 Toppy 커뮤니티의생성 2005년출시되었던토필드의주력제품인 TF5800은 PVR과 PC와의연결을통해 TAP를다운로드하여 PVR을커스터마이즈할수있게하였다. 토필드는이러한프로그램을일반인이개발할수있도록 API를공개하였는데이러한행동은보통업체가기술력유출을우려하여할수없는행동이다. 그러나토필드는이러한리스크를감수하고 API를공개하였고이는최고가의 STB 제품군인 PVR의수요층에커다란반향을불러왔다. TV 활용도가매우높은이들소비층은자신들의마음대로프로그램을짜서 PVR을마음대로작동할수있는기능에크게매료되었다. 이들은온라인에서커뮤니티를형성하여서로의프로그램을공유하게되었는데대표적인사이트로영국기반의 토필드가인기있는영국, 독일, 호주, 핀란드의커뮤니티가입자는총 6만명정도가되며전세계적으로는그숫자가더클것으로예상된다

8 브랜드가치를더욱높여주는프로슈머커뮤니티토필드의진정한가치는소비자들의스스로그들의제품을향상시킴으로써완성된다. 그렇다면토필드의제품이충분히좋지않다는것인가? 토필드의 PVR제품은경장사의제품들중최고가를자랑한다. 하나의시장에서최고가의제품을구매하는소비자의성향을파악할수있는데그들은최고의기술을추구하며, 얼리아답터이고가격보다성능을추구한다. 이들은기기의이용상에미미한문제점도지적함으로써기업에게 feedback을제공한다. 이를바탕으로토필드는더욱발전된제품을만들수있는것이다. 소비자들의적극적인 feedback에대한기업의적극적인반응은소비자들로하여금기업에대한로열티를높여재구매율을높인다. 실제로해외 PVR관련제품포럼에는토필드의다음제품을기다리는소비자들의글을어렵지않게찾아볼수있다. 소비자밀착형서비스, 지속적인현지화소비자들의다양한요구에효율적으로대처하고지속적인브랜드인지도향상을위해토필드는적극적인현지밀착형마케팅을펼친다. 호주와서유럽등의기존에강한입지를가진시장에서는단순유통업체대신, 마케팅과프로모션까지대행할수있는 value-added distributor와제휴를늘리고있는추세이다. 3. 새로운시장, 방송사업자토필드는 Retail 시장을주타겟으로성장해온기업이다. 하지만전체 STB시장에서 Retail 부분이차지하고있는영역은 20% 에불과하고, 방송사업자시장의규모가갈수록커지는추세이기때문에토필드의경쟁력은방송사업자시장에서도이어져야지속성장성에안정성을더할수있다. Retail시장에비해마진이떨어진다는단점이존재하지만, 대신안정적인대량수요이기때문에전체이익에는오히려더긍정적인효과가있을것이다. 하지만방송사업자시장에서는토필드가 Retail 시장에서누릴수있는브랜드파워의효과를기대하기는힘들다. 그이유는방송사업자시장에서는 STB업체의제품이 OEM 방식으로납품되며, 자사의이름을걸고고객에게전달되지않기때문에고객은해당 STB가어느회사의제품인지쉽게인식하기어렵다. 휴맥스나가온미디어와같이방송사업자시장에주력하고있는기업들의브랜드파워가낮은이유도이때문이다. 1) 방송사업자시장 Trend 의변화 방송사업자시장이기존에는가격경쟁력과기술적안정성에 Focus를두었기때문에사실상방송사업자시장의 STB업체들은뛰어난기술력과브랜드파워를 - 8 -

9 가지고있지는않았다. 하지만셋톱박스가점차대중화되고사용자측면을부각시키면서 retail시장에서의브랜드파워가점차사업자선정의고려요소가되고있다. 방송사업자도 PVR고객을흡수하기위한노력으로셋톱박스를 PVR셋톱박스로점차바꿔나가고있다. 이러한추세는토필드가작년에 1200만명의가입자를보유하고있는독일케이블방송사업자인 KDG와의계약을통해 2008년부터 PVR을공급하기로한사례를통해서도확인할수있다. PVR 방송사업자시장을선점하기위해 2006년부터세일즈를강화해왔으며그결과 2008년부터공급을하게되었다. 2006년에는 10% 에불과하던방송사업자매출비율이 2007년에 38% 으로증가했다. 그리고토필드는현재중동과아시아지역에서의방송사업자계약을체결하기위해노력중이다. 2) CAS 전문업체와의연계성강화 공격적인라이센스확보노력으로현재 7개확보 CAS는라이센스의일종으로여러가지종류가있다. 방송사업자가보유한라이센스와같은라이센스가있어야만셋톱박스가방송국과호환이되기때문에, 방송사업자시장을위해서는다양한라이센스구비가필수적이다. 방송사업자시장은 Closed Market이기때문에서비스의보안성과안정성을가장중요하게생각하고있으며, 관련 CAS 업체중시장내가장큰영향력을행사하고있는회사는영국의 NDS이다. NDS는현재까지세계적으로해킹피해를단한번도당하지않은유일한기업이며, 따라서방송사업자와의연계관계가매우확실하다. 일반 STB업체는 NDS와의 License 계약을통해방송사업자와의연계를강화하는추세이다. 작년 10월토필드가 NDS와 License 계약을성사시킴으로써기존의 Bargaining Power를강화시킬수있는계기를마련하였다. 이밖에도타경쟁사에비해상대적으로적었던 CAS License의숫자를늘리는데주력하여휴맥스 (8개), 가온미디어 (8개) 와비슷한 7개의 CAS License 확보에성공하였다

10 IV. Risks 1. STB 시장내의경쟁심화낮은기술적진입장벽 STB 시장내경쟁이치열해지고있다. 대표적인근본원인으로낮은기술적진입장벽과대기업의 STB 시장진출을들수있다. 토필드의브랜드파워는커뮤니티형성능력에있기때문에기술적위협이근본적인 Risk가될수는없다 1) 낮은기술적진입장벽 STB의기본적인생산기술의진입장벽은그다지높지않다. 실제시장내상위업체들간의기술적차이는거의없다고보며, 따라서기술적인능력으로타업체에비해월등한우월성을갖추기힘들기때문에항상경쟁업체의견제를받을수있는문제점이있다. 특히낮은기술적진입장벽을이용하여저가제품으로시장의지위를넓혀나가려는기업들이많아졌다. 미국시장이그예이다. Closed Market의비중이점차커지면서해킹방지능력을포함한서비스제공의안전성이매우중요한 Issue가되었으며, 결과적으로 CAS가도입되었는데미국에서는 CAS의 License 획득을통한일부기업의 STB 시장의독점을견제하기위하여해킹방지칩의 STB 내장을금지시켰다. 이후 STB의낮은기술적진입장벽으로인하여중국의업체들이 STB 시장에뛰어들게되었고관련시장의경쟁상황이매우치열해지게되었다. 토필드도관련 Risk가존재하고있으나 Research 2 Team에서는두가지근거를통해관련문제가토필드에치명적인영향을미치지는않을것이라판단하였다. (1) 토필드의주요시장인유럽시장을살펴보면, Operator 시장에서는 STB안에 CAS를내장하는형식을사용하고있다. 따라서미국과같은경쟁상황의심화현상은발생하지않을것이라보고있으며, (2) CAS에관련된문제점이아닌근본적인기술적진입장벽에대한 Risk에대해서는토필드가시장을선도하는근본경쟁력이기술적우위보다는브랜드이미지를구축해내는 Community Building 능력에있기때문에낮은기술적진입장벽으로인한피해가크지않을것이라본다. (3) 특히소프트웨어기술에있어서는토필드의것이여느다른회사의것을압도한다. 대기업과다른분야에주력하고있으므로큰 Risk 요인이아니다. 2) 대기업의시장진출 TV의디지털화의촉진과맞물려관련 STB 시장이성장해나감에따라대기업들의진출이매우활발해졌다. 현재국내기업으로는삼성, LG 등이시장에진출하였으며세계적으로도 Thomson, Motorola와같은대기업들이 STB 시장에공격적으로진출한상황이다. 대규모자본력을바탕으로대기업들이시장에

11 진입하였을시토필드와같은중소기업은상대적으로경쟁력이떨어질수있다는 Risk가존재한다. 하지만대기업이현재두각을나타내고있는시장은미국시장에집중되어있다. 이유는미국의거대방송사업자들은소수의 STB업체들과 Network를형성하고있는상황이며, 따라서대량생산판매가가능한대기업들이유리한구조로되어있기때문이다. 하지만유럽시장은이와달리여러중소방송사업자의비중이매우높으며, 이들에게는대량생산및판매가아닌기업간, 국가간 Customizing을유연하게할수있는기업들이활동하기에더유리하다. 따라서현재토필드가진출해있는주요 Market인유럽시장에서는대기업의시장진출로인한 Risk가크지않을것이라예상한다. 또한대기업은변화가빠른디지털 STB 시장에서생산 Structure자체의유연성을확보하는것이중소전문업체에비해상대적으로불리하기때문에대규모생산분배가가능한 Market을선호하고있으며, 결과적으로서로간의경쟁상황이치열하게진행되지않는다. 2. IPTV의시장확대로인한기존 PVR시장의축소 Risk IPTV 사업이상용화되면서관련시장이서서히발달하고있으며, IPTV의시장이확대되어감에따라 PVR 시장이쇠퇴할수있는 Risk가있다. 이는 PVR 산업전반에해당되는 Risk와토필드의 PVR 사업에해당되는 Risk로나눌수있으며, 구체적으로전자에는 IPTV의 PVR 시장잠식을들수있고, 후자에는 Retail 시장의중요도하락, IPTV 방송사업자와의계약문제, Price Premium 지속의불확실성을들수있다. IPTV와 PVR 시장은대체재가아닌보완재의성격을띠고있다 1) IPTV의 PVR 시장잠식의위협 IPTV의시장확대가 PVR 시장의대체재가되어기존의시장이점차작아질위험이있지만, IPTV와 PVR은서로대체되는산업이아니며, 두분야가동반성장할수있다. IPTV의 STB는지속적인 Hybrid화를통해 PVR 형식으로전환될것이며, 이렇게되면오히려기존의 PVR 시장은새로운시장을확대해나갈수있다. IPTV가 Retail 시장의후퇴에직접적인영향을끼칠수는없다 2) Retail 시장의중요도하락및 IPTV 방송사업자와의계약문제 IPTV시장이발달하게되면, IPTV 사업자의 Bargaining Power가강해지고, 서비스모델이방송사업자시장위주로전환될것이기때문에토필드의입장에서는악재로작용할수있다. 하지만 Retail 시장이줄어들것이라는점은이것과는차원이다른문제이다. 유럽에서 Retail 시장이발달한이유는유럽의 TV 시청구조가가정마다깔려있는 Cable을통해이루어지기때문에사용자가직접 STB를구매하는것이편리하기때문이다. 앞에서도언급한바와같이 IPTV와케이블

12 또한대체재의관계가아닌이상 Retail 시장이 IPTV의발달로인해그중요도가하락할것이라는점은설득력이부족하다고본다. 3) Price Premium 지속가능의여부 IPTV의보급기에는토필드가브랜드포지셔닝으로인한수혜를입기는힘들것이다 IPTV와관련된 STB가보급되는상황에서는보급형이당분간대세를이룰것으로예상한다. 때문에프리미엄브랜드의이미지를구축하고있는토필드의입장에서는포지셔닝의특성상 Price Premium을계속가지고나가는것이 IPTV STB 시장으로진출하는데있어서불리함으로작용할가능성이있다. 이부분에대한 Risk는향후 IPTV가범용화되었을때고객들이 STB를직접고르게되는관련 Retail Market이얼마나발달할수있을것인지에많은영향을받을것으로생각된다. 따라서보급형 IPTV가대세를이루는기술진입단계에는포지셔닝의특성상 IPTV로인한수혜를효과적으로받기에는무리가있을것이라고본다. V. Valuation 토필드의기업가치에대한 Valuation은기업에대한제한된정보및산업규모및성장성에대한자료의부족으로인하여현재토필드의영업력을기준으로한 Bottom Line의제시로대신한다. 토필드는앞서말한바와마찬가지로유럽 Retail시장에서의강한 Brand Power를바탕으로 Retail 시장을선도하고, 또한이러한 Brand Power를바탕으로방송사업자시장으로의진출을통해지속적으로성장할것이라예측한다. 하지만, 유럽의 Retail 및방송사업자시장의규모를예측하기힘들고, 토필드의향후 Product Mix를정확히파악하기힘들어, 현재의매출액에서유럽의경제성장률인 2% 를성장율로보고, 2007년의영업이익률은 21.25% 대신기존영업이익률의평균인 16.3% 를가정하여향후토필드의가치를분석하였다. Valuation Model로서는 FCFF를사용하였으며, 영업용운전자본, 순유형고정자산, 기타영업용순자산은 2007년을기준으로하여매출액대비비중으로설정하였다. 이는영업용운전자본이최근 2년간급격히증가하여평균치를사용하기에무리가있었고, 영업용운전자본의대부분이매출채권으로이루어진점으로미루어이를합리적으로예측하기는힘들다고생각하였기때문이다. 이러한 Valuation의결과로서 Target Price 21,138원, 안전마진 16% 를확보하였으며, 이는기업의성장성을최대한제한한 Bottom Line이다

13 그림 12. FCFF Valuation, 토필드의기업가치 자료 : 자체분석, Research 2 Team

14 VI. Conclusion 리서치 2팀에서는이상과같은분석을통해토필드는이제막비상하기시작한기업이라는결론을내렸다. 토필드의궁극적인강점은시장에대한빠른적응능력을넘어선선도능력이라는점과, 기술의진보상황에적절한적응을해나가는유연한기업이라는점이다. 이러한점이휴맥스에서떨어져나온일개중소업체가유럽의거대한 STB 시장에서 1위의점유율을차지하며강력한브랜드파워를형성할수있는견인역할을하였다고본다. 향후디지털 TV가범용화되는시장내에서가장범용성이뛰어나며기본장치로자리매김할 STB 시장자체의성장성과해당시장내에서의토필드의강점등을살펴본결과리서치 2팀에서는토필드에대해장기적인매수의견을추천한다. 이보고서는서울대투자연구회의리서치결과를토대로한분석보고서이며그정확성과완전성을보증하지않습니다. 서울대투자연구회에서는본보고서의내용에의거한어떤행위도책임을지지않습니다

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untitled 최근 국내 셋톱박스 산업의 경기호전 배경과 향후 전망 2007. 9. 27 Ⅰ. 셋톱박스 산업의 경기호전 1 Ⅱ. 셋톱박스 산업의 경기호전 배경 7 Ⅲ. 향후 전망 및 과제 13 산은경제연구소 산업분석2팀 I. 셋톱박스 산업의 경기 호전 1. 최근 셋톱박스 산업의 경기변화 2004년 이후 경기둔화 국내 셋톱박스 생산액은 2004년 1조 8,640억원