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지선 기
8 years ago
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1 펜타마이크로 [088020/Not Rated] 인텔 Inside? 펜타 inside! 멀티미디어 반도체 칩의 돌풍 멀티미디어 반도체 칩 설계 및 솔루션 제공 기업 핵심 기술 선도로 진입 장벽 구축 신규사업을 통해 돌풍 에 돛을 단다 2007년 매출액은 하반기로 갈수록 더욱 늘어날 듯 프리미엄 시대에 프리미엄 기업을 사자 멀티미디어 반도체 칩 설계 및 솔루션 제공 기업 펜타마이크로는 멀티미디어 SoC(System on Chip)설계를 주 사업으로 하는 팹리스(Fabless) 반도체 회사이다. SoC(System on Chip)는 다양한 기능을 제어할 수 있도록 여러 부품을 하나의 반도체 칩에 집적시킨 것으로 각종 디 지털 제품의 다양성으로 인해 핵심적인 요소로 등장하고 있다. 동사는 SoC(System on Chip)설계를 하면서 이와 관 련된 소프트웨어 및 레퍼런스 세트까지 함께 개발하여 제공함으로써 SoC(System on Chip)를 이용한 시스템 개발 회사들이 조기에 완제품을 완성하여 시장에 성공적으로 출시할 수 있도록 응용 솔루션을 제공하는 사업도 병행하고 있다. 동사의 현재 주력 제품은 동영상 압축 표준을 지원하는 비메모리 반도체 MPEG-4 코덱 칩으로서 DVR(Digital Video Recoder), IP Camera(Internet Protocol Camera), NVR(Network Video Recoder)에 적용되어지고 있다. 특 히, 보안 영상 시장에서 보안 감시 시스템인 DVR(Digital Video Recoder)에 주로 동사의 영상 코덱 칩이 공급되어 지고 있다. 동사는 2006년 12월에 코스닥에 상장되어진 회사로 2000년 5월에 설립되었다. 설립 후 멀티미디어 칩 개발에 주력하였고 2001년 다채널 MPEG-2 영상 압축 칩 Multistream Ⅱ(AT2021) 개발에 성공하면서 시장에 주목을 받기 시작했다. 당시 영상 보안 시장에서는 MPEG-2 영상 압축 칩 하나당 한 개의 카메라를 연결하여 활용하고 있었으나 동사의 칩의 등장으로 DVR시스템 업체들은 원가율 개선 욕구를 충족시킬 수 있었다. 하지만 당시 이 칩은 영상의 압축만 가능할 뿐 복원 기능이 없었으며 기존 보다 고화질의 MPEG-4 영상 코덱 칩 시장으로 넘어감에 따라 시장의 주목은 받았으나 매출은 제대로 이루어지지 않았다. 이후 적자를 지속하면서도 재차 끊임 없는 연구 끝에 2004년 세계 최초로 다채널 MPEG-4 영상 코덱 칩 Multistream Ⅳ(AT2041/AT2042/AT2043) 개발에 성공했다. 그림 1. MPEG-2 와 MPEG-4 영상 코덱 칩 그림 2. 멀티미디어 칩 적용 분야 DVR IP Camera Digital Video Internet Protocol Recorder Camera 디지털 영상장치 네트웍 카메라 NVR Network Video Recorder 네트웍 영상장치 IPTV Internet Protocol Television 인터넷기반 TV

사업으로 하는 팹리스(Fabless) 반도체 회사이다. SoC(System on Chip)는 다양한 기능을 제어할 수 있도록 여러 부품을 하나의 반도체 칩에 집적시킨 것으로 각종 디 지털 제품의 다양성으로 인해 핵심적인 요소로 등장하고 있다.

2 표 1. VCR(Video Cassette Recoder)과 DVR(Digital Video Recoder)의 비교 구분 VCR DVR 녹화방식 아날로그 레코드 디지털 엔코딩 저장매체 비디오 테이프 HDD 매체 사용기간 6개월 5년 화질의 열화정도 반복사용에 의한 열화 거의 없음 데이터 검색기능 되감기로 검색 일시별 즉시 검색 사용연수 2년 이상 5년 이상 공간 활용 넓은 공간 필요 좁은 공간도 가능 기존의 MPEG-2 영상 코덱 칩과는 달리 영상의 압축뿐만 아니라 복원도 완벽하게 해내면서 2005년부터 시스템 업 체들에 본격적으로 동사의 칩이 탑재되며 매출이 발생하기 시작했다. 이후 기존의 단채널 MPEG-4 영상 코덱 칩 시 장을 빠르게 잠식시켜 나가며 멀티미디어 칩 시장을 선도하게 된다. 고성장을 지속하는 세계 영상 보안 시장 국제적인 테러의 지속적인 발생과 소득 증대에 따른 개인 보안 안전에 대한 수요 증가로 보안 산업은 지속적으로 성 장하고 있으며 특히, 영상 보안 장비 시장의 성장세가 두드러지고 있다. J.P Freeman에 따르면 2006년에서 2010년 까지 18~의 고성장을 지속할 것으로 전망하고 있다. 2001년 9/11 테러 직후 세계 경기의 전반적인 침체로 보 안에 대한 수요를 투자로 연결 시키지 못한 측면이 있었으나 이후 경기가 회복되면서 수요가 급격히 늘어나는 것으 로 판단된다. DVR(Digital Video Recoder)은 기존에 사용하던 아날로그 VCR(Video Cassette Recoder)과는 달리 영상을 하드디 스크에 저장하므로 비디오 테입을 정기적으로 교환하거나 장기간 보관 등의 유지 보수가 필요하지 않으며 테이프 반 복 사용에 따른 화질 열화의 문제가 없어 기존 VCR(Video Cassette Recoder)시장을 빠르게 대체해가고 있으며 2008년 이후 VCR(Video Cassette Recoder)은 사라질 것으로 예상된다. <표 1, 그림 3, 4. 참조> DVR 성능의 필수 부품으로서 압축 복원과 재생 검색 속도를 결정하는 핵심 기술인 영상 코덱 칩 시장은 DSP 칩, JPEG 칩, MPEG 칩으로 나뉘어져 있다. DSP 칩은 PC 기반의 DVR에 사용되는 칩으로 기존 컴퓨터 CPU에 소프트 웨어를 통해 영상 압축 및 복원을 구현하는 방식이다. JPEG 칩과 MPEG 칩은 스탠드 얼론(Stand-Alone) DVR과 NVR(Network Video Recoder)에 탑재되어지며 칩 자체가 영상 압축/복원 기능에만 최적화 되어져 있다. 동영상의 프레임을 정지 영상으로 보고 프레임 별로 정지 영상 압축 표준인 JPEG를 적용하는 Motion JPEG를 활용해 동영상 을 압축하는 JPEG 칩은 MPEG 칩에 비해 압축 효율이 떨어져 저가 시장에서 주로 활용된다. DVR시장은 PC기반 DVR이 시장의 주류를 이루었으나 DVR 시스템 가격의 하락으로 시스템 업체들이 가격이 저렴하며 상대적으로 안정 성이 높은 스탠드 얼론(Stand-Alone)DVR과 NVR(Network Video Recoder)을 선호하게 됨에 따라 MPEG 칩 시장 은 지속적으로 시장 점유율을 높여갈 것으로 기대된다. <표 2. 참조> 요약하자면 보안에 대한 요구로 영상 보안 시장의 성장이 지속되는 가운데 시장 내에서 아날로그 VCR을 대체하며 DVR 시장이 더욱 성장할 전망이다. DVR에 탑재되는 멀티미디어 칩 시장은 현재 PC기반의 DVR이 우위를 점유하 고 있으나 상대적으로 가격이 저렴하며 안정성이 뛰어난 스탠드 얼론(Stand-Alone) DVR과 NVR(Network Video Recoder)이 점진적으로 대체해 내가며 MPEG 칩에 대한 수요는 더욱 늘어날 것으로 예상된다.

고성장을 지속하는 세계 영상 보안 시장 국제적인 테러의 지속적인 발생과 소득 증대에 따른 개인 보안 안전에 대한 수요 증가로 보안 산업은 지속적으로 성 장하고 있으며 특히, 영상 보안 장비 시장의 성장세가 두드러지고 있다. J.P Freeman에 따르면 2006년에서 2010년 까지 18~의 고성장을 지속할 것으로 전망하고 있다.

3 그림 3. 국내 DVR 시장 규모 그림 4. 세계 영상 보안 시장내 제품별 비중추이 (단위:억원) 3, % Analog Recoder Network Recoder Digital Recoder 3,200 90% 1,900 2,230 2,570 2,800 80% 70% 60% 50% 78% 82% 82% 76% 64% 50% 40% 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 30% 10% 0% 50% 7% 36% 11% 14% 23% 15% 7% 4% 2% 0% 0% 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 자료: 전자산업진흥원, 대우증권 리서치센터 자료: J.P Freeman, 대우증권 리서치센터 표 2. DSP 칩과 MPEG-4 코덱 칩 비교 구분 DSP 칩 MPEG-4 코덱 칩 주적용 시스템 PC-based DVR Stand-alone DVR / NVR 개발기간 평균 12개월(시스템개발과 별도로 S/W 개발 필요) 평균 6개월(솔루션 제공으로 개발 기간 단축) 기능 변경 변경가능(소프트웨어) 일부 기능만 수정가능(펌웨어) 가격 범용성 위주의 설계로 상대적 고가 최적화된 설계로 상대적 저가 핵심 기술 개발 선도로 진입 장벽 구축 영상 압축 복원 기술은 DVR 성능의 핵심 기술로서 압축률에 따라 압축 후에 복원된 영상의 화질 손실 정도가 크게 달라진다. 영상 압축 칩의 표준은 국제 표준으로 공표되어 있으므로 누구나 제작이 가능하다. 국제 표준인 영상 압축 알고리즘을 응용하여 영상의 압축 복원의 실시간 변환, 화면 정지 시의 화질, 초당 녹화 프레임 수를 높이기 위한 압 축과 이에 따른 화질 저하 문제 해결의 독자적인 기술을 개발하는데 소요되는 기술 개발 기간이 높은 진입 장벽으로 작용한다. 펜타마이크로의 경우 다채널 MPEG-4 코덱 칩을 가장 먼저 개발하며 시장을 선도하고 있다. 당장에 경쟁 상대가 없 으며 후발 업체들이 개발하기 위해서는 최소 1년 반에서 2년 정도의 기술 격차가 있는 것으로 판단된다. 이에 앞서 동사는 MPEG-4를 이을 차세대 표준인 H.264 칩에 대한 개발이 마무리 단계에 접어들며 여전히 경쟁사 대비 기술 개발 기간에 우위를 보이고 있다. 연말 H.264 칩을 탑재한 DVR이 출시 되면 고화질의 사양을 요구하는 수요자들의 요구를 만족시키며 고가 시장에서의 점유율을 높여갈 것으로 예상된다. 동시에 1~2년 뒤 경쟁사들이 적극적으로 MPEG-4 칩을 개발함에 따라 MPEG-4의 가격은 떨어지겠지만 대신 JPEG 칩 시장을 빠르게 잠식해 나가며 매출이 증대될 것으로 기대된다. 또한 다변화되어 있는 안정적인 매출처는 동사의 적정 마진 확보를 용이하게 하고 있다. 보안 산업은 전통적으로 보 수적인 성격이 강해 안정성과 신뢰성을 바탕으로 거래 선을 발굴한 후에는 긴밀한 유대 관계를 바탕으로 장기간 관 계를 지속하는 경향이 있다. 동사는 시스템 업체의 개발 단계에서부터 참여하여 영상 칩 뿐만 아니라 솔루션 제공을 통해 고객사가 요구하는 사양을 만족시킬 뿐만 아니라 제품 개발 기간을 단축시킴에 따라 시장 선점의 기회를 제공 해 높은 신뢰를 쌓아오고 있다.

2009년 30% 10% 0% 50% 7% 36% 11% 14% 23% 15% 7% 4% 2% 0% 0% 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 자료: 전자산업진흥원, 대우증권 리서치센터 자료: J.P Freeman, 대우증권 리서치센터 표 2.

4 그림 5. 동영상 압축 국제 표준 ITU-T H.261 [ 90] H.263 [ 95] H.26L [ 02] 공통 JPEG [ 92] MPEG-2 [ 94] H.264 [ 04] ISO / IEC MPEG-1 [ 92] MPEG-4 [ 99] 주: H.262와 MPEG-2 비디오는 ITU-T 와 MPEG이 공동으로 제정한 디지털 방송용 표준이고, 차세대 표준인 H.264 와 MPEG-4 AVC는 ITU-T 와 MPEG이 공동으로 표준화가 완료된 초고속 압축율을 가지는 비디오 압축 표준으로 표준 체계에 따라 명칭만 다를 뿐, 내용은 동일한 표준임. 차세대 표준인 H.264의 압축률은 MPEG-2의 2, 3배이고 MPEG-4 보다는 1.5,~2배 이상 높음. CD-ROM이 MPEG-1이고, DVD가 MPEG-2이며 국내 고화질(HD) 디지털 TV 규격은 MPEG-4를 사용함 자료: 한국전자통신연구원, 대우증권 리서치센터 신규 사업을 통해 돌풍 에 돛을 단다 펜타마이크로는 영상 압축 복원 칩 개발 능력을 바탕으로 영상 보안 시장의 Camera ISP 칩 개발에 주력하고 있으며 내년엔 가시적인 성과가 나타날 전망이다. ISP(Image Sensor Processor)칩은 카메라 센서로부터 출력된 신호를 처 리하여 영상 신호를 출력하는 영상 신호 처리기이다. 기존 시장에서는 SONY사가 90% 이상을 점유하며 독점적인 경쟁력을 보유하고 있다. 이에 따라 ISP 칩 가격이 상대적으로 고가여서 보안 카메라 업체들은 독자적인 ISP 칩 개 발을 통해 원가율을 낮추고자 한다. 보안 카메라 시장에서 수위를 차지하고 있는 외국계 기업이 펜타마이크로에 공 동 개발을 제안해 1년여 끝에 개발이 마무리 단계에 있다. 당장에 외국계 기업의 카메라에 탑재된 SONY사의 칩을 교체하지는 않겠지만 일정 기간 시험 탑재 후 가격에 경쟁력이 있는 동사의 칩을 같이 활용할 가능성이 높다. 영상 보안 시장에서 카메라 시장의 성장 폭은 더욱 높아질 것으로 보여 가격은 지속적으로 하락할 것으로 예상되므로 예 상보다 빨리 동사의 칩이 채택 되어질 가능성도 배제할 수 없다. <그림 6. 참조> 그림 6. 세계 보안 카메라 시장 추이 (단위:백만달러) 10,000 연성장율 9,484 25% 9,000 8,000 24% 7,901 24% 7,000 23% 6,575 23% 6,000 5,290 22% 5,000 4,000 21% 3,000 2,000 1,000 19% 자료: J.P Freeman, 대우증권 리서치센터 년 2008년 2009년 2010년 18%

5 영상 압축 기술의 차세대 표준인 H.264 칩은 MPEG-4 대비 2배 이상의 압축 효율을 나타냄에 따라 고화질의 VoD 서비스가 가능하므로 고화질 IPTV 셋톱박스에 채용되어질 가능성이 대단히 높다. 펜타마이크로는 여러 STB 업체들 과 IPTV용 SoC 칩 개발을 협의 중에 있으며 IPTV의 표준이 제정 되어지면 가속화 되어질 전망이다. 다만 IPTV도 입에 따른 업종간 융합에 의해 생겨나는 규제 정비를 위한 협의의 난항으로 IPTV의 도입이 지연되고 있는 점에서 당장에 가시화 되기는 어려울 전망이다. 하지만 IPTV 시장이 열리게 되었을 때, 동사의 우수한 기술력을 바탕으로 시장 선점에 나설 경우 펜타마이크로에게는 좋은 기회가 될 것임에는 틀림없다. 2007년 매출액은 하반기로 갈수록 더욱 늘어날 듯 전년 동기 대비 분기별 실적은 지속적으로 증가하며 하반기에는 더욱 늘어날 전망이다. 현재 동사의 매출처는 한국 과 대만의 비중이 50%, 40%로 두 나라 업체들에 대한 매출이 90%를 넘어서고 있다. 매출처 다변화를 위해 노력한 결과 올해부터 중국과 유럽에서의 매출도 늘어날 전망이다. 디지털 영상 보안 시장은 성장 규모를 감안 시 매년 연평균 35% 이상씩 성장할 것으로 기대된다. 이에 따라 영상 코 덱 칩에 대한 수요도 더욱 늘어날 것으로 보이나 경쟁 업체들의 후속 개발이 이어짐에 따라 MPEG-4 영상 코덱 칩 시장에서 펜타마이크로만의 독주는 불가능할 것으로 보여 MPEG-4 영상 코덱 칩 시장은 성장하더라도 점유율은 지 속 하락 할 것으로 예상했다. 다채널 H.264 칩의 개발로 MPEG-4 영상 코덱 칩에서 잠식되는 부분을 상당 폭 만회 할 것으로 예상되지만 이 부분은 감안하지 않았다. 또한 Camera ISP 칩과 IPTV 탑재를 고려했을 때는 더욱 큰 폭 의 매출 성장이 가능할 것으로 보이나 아직 가시적인 성과를 나타내지 않고 있으므로 역시 이번 매출 추정에서는 감 안하지 않았다. 보수적으로 예상하더라도 영상 보안 시장의 성장성을 감안해서 2008년 매출액 241억, 영업이익 96억으로 추정한다. 2007년 예상 실적으로 현재 PER 9배 미만에서 머무르고 있으며 내년 순이익 감안 시 현 주가로 PER 5배 수준에 거래되고 있다. 그림 7. 세계 보안 영상 코덱 칩 시장 추이 그림 8. 펜타마이크로 매출 추이 (단위 : 억원) 4,000 (단위:억원) 500 3,500 3, ,000 2, , ,000 1, ,500 1, , 년 2008년 2009년 2010년 2007년 2008년 2009년 2010년 주: 디지털 영상 보안 시장에서 코덱 칩의 비중이 2.5~3.0%라는 가정하에 시장 추정 자료: J.P Freeman Repert, 한국전자통신연구원, 대우증권 리서치센터 예상 예상

2007년 매출액은 하반기로 갈수록 더욱 늘어날 듯 전년 동기 대비 분기별 실적은 지속적으로 증가하며 하반기에는 더욱 늘어날 전망이다. 현재 동사의 매출처는 한국 과 대만의 비중이 50%, 40%로 두 나라 업체들에 대한 매출이 90%를 넘어서고 있다. 매출처 다변화를 위해 노력한 결과 올해부터 중국과 유럽에서의 매출도 늘어날 전망이다.

6 프리미엄 시대에는 프리미엄 기업을 사자 펜타마이크로는 보안 영상 칩 부문에서 틈새 시장을 개척하며 시장에 성공적으로 진입하였고 핵심 기술력의 강점으 로 시장을 선도하고 있다. 부채 비율 7%의 우량한 재무 구조를 유지하고 있으며 팹리스 업체의 특성상 재고율이 낮 아 기술 선도가 지속 가능할 경우 시장 형성 초기 상당한 고마진을 지속할 수 있다. 연평균 성장하고 있는 보안 산업 내에서 디지털 영상 장치의 비중이 커짐에 따라 향후 수년간 동사의 고성장이 예상된다. 하지만 후발 업체들의 추격과 수요 증가에 따른 보안 시스템 업체들간의 경쟁으로 수익성의 하락은 리스크 요인이다. 리스크 요인을 감안하더라도 동사의 높은 성장성을 고려 시 현재 주가는 상당히 저평가되어 있다. 비록 DVR 시스템 업체들의 부침으로 인한 업종 자체의 할인 요인을 감안하더라도 코스닥 시장 2007년 예상 PER 22배, 2008년 예상 PER 15배에도 훨씬 미치지 못하고 있다. 시장 평균의 가치를 넘어서 향후 프리미엄을 받을 만한 가능성이 있는 동 사에 주목할 시점이다. 표 3. 펜타마이크로의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , F , F , F , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 그림 9. 펜타마이크로 주가추이 (일간) 자료: 대우증권 리서치센터 Compliance Notice - 당사는 2007년 7월 31일 현재 해당 회사와 관련하여 특별한 이해관계는 없습니다. - 본 자료는 2007년 7월 31일 당사의 홈페이지에 게시된 자료에 대한 요약입니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트(임태근)는 2007년 7월 31일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게 재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. - 본 자료의 투자의견분류 및 적용기준, 투자의견 및 목표가 변동 추이는 원자료에서 확인하실 수 있습니다. 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보 로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시 기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산 권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

비록 DVR 시스템 업체들의 부침으로 인한 업종 자체의 할인 요인을 감안하더라도 코스닥 시장 2007년 예상 PER 22배, 2008년 예상 PER 15배에도 훨씬 미치지 못하고 있다. 시장 평균의 가치를 넘어서 향후 프리미엄을 받을 만한 가능성이 있는 동 사에 주목할 시점이다. 표 3.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32