LIG Research Division Industry Analysis 2014/10/30 Analyst 지인해ㆍ02) 카지노 ( 비중확대 ) [2015 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 최근한국카

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1 LIG Research Division Industry Analysis 214/1/3 Analyst 지인해ㆍ2) 카지노 ( 비중확대 ) [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 최근한국카지노는반부패정책이고스란히반영된마카오시장의급감으로투자센티멘털이악화되었던 시기입니다. 그러나, 마카오환경이한국카지노에미치는영향은제한적이라판단하며 1) 여전히높은카지 노장기성장성, 2) 물리적증설및기저효과기대로 215 년카지노산업에대해비중확대의견제시합니다. 마카오환경이한국카지노시장에미치는영향은제한적 Ÿ 마카오카지노시장은中반부패정책으로 6-9월 4개월째역성장중전년대비 6-9월누적실적은방문객 (+11%) + 드랍액 (-6%) = 인당 spending (-11%) 3Q14 분기로는전년대비 VIP -19%, mass +15% 기록. 반부패악영향은온전히 VIP에반영 Ÿ 한국카지노시장에미치는악영향은제한적일전망 1) 한국 VIP는반부패대상자와거리가멀고, 2) 파라다이스 VIP는여전히고성장중이기때문전년대비 6-9월누적실적은방문객 (+12%) + 드랍액 (+14%) = 인당 spending (+2%) 1 한국카지노장기성장성은여전히유효 Ÿ 인당 GDP가 $4, 상회한 21년부터중국해외아웃바운드본격화, 향후증가여력충분 Ÿ 파라다이스 +GKL은주요 5개도시에서영업. VIP 고객침투율은여전히 8.5% 에불과 Ÿ 공급증가 ( 시장확대 )+ 복합리조트 ( 이하 IR) 개발로 VIP 강화및새로운고객창출가능 Ÿ 비자규제완화, 지방공항활성화, IR 개발 ( 공모제전환 ) 지원등정부정책수혜도온전히흡수 Ÿ 정부의 IR 개발지원으로공급은 3-4개추가될전망. 강원랜드와 GKL 수혜기대 2 영업장확장 + 가동률상승 + 기저효과 = 외형성장및수익성개선기대 Ÿ 파라다이스는기존점확장으로 215년말기준현재영업면적대비 +32% 증가 Ÿ 강원랜드는인력채용을통해점진적인가동률상승가능할전망 ( 현재신설테이블가동률은 5%) Ÿ 214년개별소비세적용 + 테이블절반가동률 215년추가세금無 + 가동률상승 기저효과기대 카지노 3 사 215 년호재 / 악재점검, 215 년카지노산업에대해비중확대제시 Ÿ 강원랜드 : 안정적계단식실적, 밸류에이션, 중국인증가수혜 / 세금이슈 Ÿ 파라다이스 : 영업장통합과복합리조트진행등확실한장기성장성, 중국인 VIP 강화 / 밸류에이션 Ÿ GKL: 장기비전발표기대, 중국인모객강화 / 시기불확실성 Ÿ 215년카지노산업에대해비중확대제시, 선호도는파라다이스 > 강원랜드 > GKL 순 Ÿ 214년연말까지는 1) 마카오상관관계無, 2) 양호한실적, 3) 배당매력으로강원랜드최선호주유지 주요기업투자의견 ( 단위 : 원, %, 배, 십억원 ) 215E 기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 EPS PER PBR ROE 순차입금 강원랜드 ( 연결 ) Buy( 유지 ) 41,( 상향 ) 35, , ,813 파라다이스 ( 연결 ) Buy( 유지 ) 45,( 상향 ) 33, , GKL( 별도 ) Buy( 유지 ) 5,( 하향 ) 39, , 자료 : LIG투자증권

2 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? Summary Q) 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? A) 장기성장성을확신하는나, 정상입니다! 마카오상황을 보면 비정상? 현재한국카지노시장의상황을고려하면 비정상 이라고생각할수있다. 한국카지노의미래본보기인마카오시장이최근 4 개월간중국반부패정책으 로 VIP 가급감 (3Q14 VIP 드랍액 -19% y-y) 하며역사상최악의실적을보 여주고있기때문이다. 마카오카지노주가 PER 16 배 ( 기존 2-25 배 ) 까지급 락하는바람에상대적으로한국카지노가비싸진상황이다. 그래서인지 GKL 과 파라다이스의외국인수급은지난 7 월부터꾸준한순매도를보이고있다. 6-9 월누적방문객 (+11%)+ 드랍액 (-6%)= 인당 spending (-11%) 한국카지노, 마카오악영향은 제한적 그러나, 마카오현상이한국카지노에직접적으로미치는영향은제한적일전망이다. 그이유는 1) 한국과마카오 VIP 인당 spending 기준은매우달라반부패정책대상자와거리가멀고, 2) 한국카지노의중국인 VIP 드랍액은여전히두자리성장을시현하며 3) 인당 spending도지속증가중이기때문이다. 6-9월누적방문객 (+12%)+ 드랍액 (+14%)= 인당 spending (+2%) 215 년카지노 산업에대해 비중확대제시 전세계가장큰카지노시장인마카오영향으로현재카지노주에대한투자센티멘털은전반적으로악화된상황이다. 그러나, 마카오악영향은제한적이라고판단하는바, 1) 여전히높은장기성장성, 2) 물리적증설에따른외형확대, 3) 기저효과를근거로 215년카지노산업에대해비중확대의견을제시한다. 1) 여전한한국 카지노의높은장기 성장성 첫째, 한국카지노의높은장기성장성은여전히매력적이다. 그이유는 1)21년해외여행이본격화된중국의인바운드증가여력은충분하고, 2) 주요 5개영업도시내 GKL과파라다이스의 VIP 침투율은 8.5% 수준에불과하며 3) 앞으로전개될카지노공급증가및복합리조트개발은 VIP 강화, 새로운고객을창출할전망이기때문이다. 마지막으로 4) 중국인비자규제완화, 지방공항활성화, 복합리조트개발지원등의정부정책수혜는덤이다. 2) 물리적증설 + 기저효과 둘째, 215년기저효과가제대로발휘될시기이다. 그이유는 1) 올해부터외국인전용카지노에적용된개별소비세 ( 카지노매출액의 4%), 2) 강원랜드신설테이블의절반가동률때문이다. 215년에는새로추가되는세금이없고, 외국인전용카지노의영업면적확대 ( 파라다이스현재대비 +32% 증가 ), 강원랜드의점진적인가동률상승으로 3사모두수익성개선방향은확실하다. 탑픽은연말까지 강원랜드, 215 년 파라다이스제시 214년말까지는 1) 마카오상관관계無, 2) 양호한실적, 3) 배당매력으로강원랜드 (Buy, TP 41,원 ) 최선호주유지, 215년은상위와같은투자포인트로 1) 뚜렷한장기그림, 2) 그룹사통합 + 영업면적확대로향후 3년간외형성장이가장큰파라다이스 (Buy, TP 45,원 ) 를최선호주로추천한다. 그러므로, 한국카지노장기성장성을확신하는나? 정상이다! 2 LIG Research Division ㆍ

3 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 마카오시장, 왜깨지나? 반부패정책이주요원인 방문객증가 + 드랍액 = 인당 spending 마카오붕괴 = 반부패정책시행으로 VIP 고객급감 마카오카지노시장은지난 6 월부터 4 개월연속전년대비역성장을기록하고있다. 마카오카지노개방후, 최악의실적이다. 주요요인은중국시진핑주석 의반부패정책시행때문이다. 지난 6-9 월누적으로전년대비마카오중국인 방문객은 +1.6% 증가한반면, 전체드랍액이 -6.3% 역성장했다는뜻은, 인당 spending 이큰 VIP 들이급감했음을나타낸다. 실제로 3Q14 VIP 와 mass 드랍액은전년대비각각 -19% 감소, +15% 증가했다. 6-9 월누적방문객 (+11%)+ 드랍액 (-6%)= 인당 spending (-11%) 마카오카지노 VIP vs. Mass 시장규모추이및증가율 마카오시장규모및증가율추이 ( 십억MOP) Mass VIP 바카라 VIP 증가율 ( 우 ) Mass 증가율 ( 우 ) 12% 9% 6% 3% % 천 ( 십억MOP) 마카오카지노시장규모성장률 ( 우 ) 6% 4% 2% % -3% 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14-2% 13/1 13/6 13/11 14/4 14/9 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 마카오중국인방문객및증가율추이 마카오인당 spending 및증가율추이 ( 십만명 ) 25 마카오중국인방문객증가율 ( 우 ) 4% (MOP) 18, 1 인당 spending 증가율 ( 우 ) 4% 2 3% 15, 3% % 1% 12, 9, 6, 2% 1% % 5 % 3, -1% -1% 13/1 13/6 13/11 14/4 14/9-2% 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 3

4 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 마카오카지노평균 PER 16 배에서거래 1)VIP 급감, 2) 물리적인증설공백때문 마카오카지노, VIP 감소 + 물리적증설공백으로 PER 16배까지급락 시진핑정부의반부패정책으로중국인, 그중에서도 VIP 고객들을대상으로영업한마카오카지노시장은직격탄을맞았다. 올해는이뿐아니라, 마카오 내에물리적인증설 ( 코타이중심의카지노공급증가는 215 년부터순차적으 로진행될예정 ) 이전혀이루어지지않았던해이기때문에외부영향은고스란 히마카오카지노시장급감, 카지노주가급락으로이어졌다. 한때, 지칠줄모르는주가상승을시현하며 PER 2-25 배고밸류에이션을 향유했던마카오카지노주식은현재 215 년 PER 평균밸류에이션 16 배에서거래중이다. Casino Global Peer Group ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 항목 Kangwo MGM Wynn Galaxy Sands Melco Wynn LV GKL Paradise SJM n Land China Macau Ent. China Crown Resorts Sands Genting 국가 SK SK SK Macau Macau HK HK Macau HK US US SI 시가총액 7,66 2,468 3,74 12,471 19,682 29,57 12,145 51,146 15,259 19,663 51,187 1,441 매출액 growth 214E E ~ 15 CAGR 영업이익 growth 214E E ~ 15 CAGR 순이익 growth 214E E ~ 15 CAGR OPM E E NPM E E PER E E 년평균 PER 자료 : Bloomberg, LIG투자증권 4 LIG Research Division ㆍ

5 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 상대적으로비싸진한국카지노 한국카지노, 밸류에이션매력 소멸구간 글로벌카지노시장규모중 5 조원으로가장큰마카오카지노시장붕괴는 전반적인카지노주에대한투자센티멘털악화를초래할수밖에없다. 가뜩이 나, 215 년기준 PER 밸류에이션을살펴보면국내 1 등카지노기업인파라다 이스가가장비싸진상황이다. 따라서, 펀더멘털및장기비전을떠나밸류에이 션매력소멸과센티멘털악화시기로파라다이스와 GKL 에대한거센외국인매도세는여전히지속되고있다. 글로벌카지노업체주가추이 마카오, 낮아진시장기대치로주가반등시작 (214/1=1) 강원랜드 GKL 파라다이스 MGM China Wynn Macau Galaxy Ent. SJM Holdings Sands China Melco Crown Wynn Resorts Las Vegas Sands Genting /1 14/2 14/3 14/4 14/5 14/6 14/7 14/8 14/9 14/1 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 파라다이스, GKL 의외국인순매수추이 ( 백만주 ) 6 강원랜드파라다이스 GKL /7 14/8 14/9 14/1 자료 : Dataguide, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 5

6 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 그렇다면, 한국카지노시장은? 우리도치명적인가? 악영향은제한적일전망! 1) 한국 VIP = 마카오 Pre-Mass, 2)VIP 는여전히고성장중 중국반부패정책영향은 1)VIP 기준차이, 2) 견고한 VIP 성장률이증명하듯제한적일것 그렇다면, 미래한국카지노시장의본보기였던마카오시장의붕괴가한국카지노시장에실제로어떠한영향을미치는지알아보자. 한국도마카오와마찬 가지로중국인 VIP 고객들대상영업을주로하기때문에악영향이전혀없다 고는주장할수없다. 하지만, 당사는한국카지노 VIP 고객들은시진핑주석의반부패정책대상자 들과거리가매우멀어악영향은제한적일것으로전망한다. 그이유는 1) 한국 과마카오 VIP 의인당 spending 기준은매우다르고, 2) 한국카지노의중국인 VIP 드랍액은여전히두자리성장을시현하고있기때문이다. 한국 VIP 고객은 1 시간기준 spending 이 5 백만원가량인반면, 마카오 VIP 고객은자그마치한국의 1 배인 5 천만원으로알려져있고, 실제로한국 VIP 고객은마카오의 pre-mass 고객으로분류되고있다. 한국 vs. 마카오 VIP 기준비교 ( 단위 : 원 ) 항목 한국 마카오 미니멈베팅액 2, 2,, 전체드랍액 (6시간기준 ) 3,, 3,, 1시간기준인당카지노 spending 5,, 5,, 자료 : Company Data, LIG 투자증권 6 LIG Research Division ㆍ

7 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 중국인 VIP 드랍액여전히고성장중 삼박자 ( 방문객, 드랍액, 인당 spending) 양호 더확실한근거는중국인 VIP 성장률에서알수있다. 중국인 VIP 대상영업 력이가장긴파라다이스기준으로살펴보면, 중국반부패정책시행에도불구, 중국인 VIP 성장률은꾸준한고성장을이어가고있다. 뿐만아니라, 중국인 VIP 방문객수대비드랍액성장률이상회하고있다는것은인당 spending 이 점진적으로상향조정되고있음을시사한다. 즉, 씀씀이가더욱큰중국인 VIP 가점차늘어나고있다는뜻이다. 6-9 월누적방문객 (+12%)+ 드랍액 (+14%)= 인당 spending (+2%) 215 년카지노 산업에대해 비중확대제시 지금까지현재가장큰리스크로부각되고있는마카오시장현황, 그리고이 에따른한국카지노영향에대해알아봤다. 당사에서는마카오시장붕괴의 원인인중국반부패정책의영향은제한적일것이라는결론을내렸다. 이와동시에 3 개키워드인 1) 여전히유효한장기성장성, 2) 확장및가동률상승, 3) 기저효과로 215 년카지노산업에대해비중확대의견을제시한다. 파라다이스, 전체드랍액 vs. 중국인 VIP 드랍액및방문객증가율추이 6% 중국인 VIP 드랍액증가율 중국인 VIP 방문객증가율 전체드랍액증가율 4% 2% % -2% 드랍액증가율은늘방문객증가율을상회 = 1 인당 spending 이점차증가하고있음을시사 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 자료 : Company Data, LIG 투자증권. 주 : 중국인 VIP data 는파라다이스워커힐 + 인천 + 제주그랜드 파라다이스, 중국인 VIP 인당 spending 추이 ( 백만원 ) 6 5 워커힐 1 인당 spending 1 인당 spending /1 11/5 11/9 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 자료 : Company Data, LIG 투자증권. 주 : 중국인 VIP data 는파라다이스워커힐 + 인천 + 제주그랜드 LIG Research Division ㆍ 7

8 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 215 년카지노비중확대제시 1 한국카지노장기성장성은여전히유효 1-1) 중국인바운드증가여력충분 년중국 아웃바운드본격화 국가별분석결과, 인당 GDP 가약 $4, 도달시해외아웃바운드가본격화된다. 중국은 년부터해외여행성장초기단계에진입했다. 인구 대비아웃바운드비중은타국가대비현저히낮기때문에향후해외여행증가 여력은충분한상황이다. 그중, 1) 지리적여건, 2) 쇼핑, 3) 한류등으로한국은 패키지, FIT 여행객들에게모두인기가높다. 이외에도정부의 1) 중국인비자 규제완화, 2) 지방공항활성화로양양공항등무비자입국허용이지속되고 있어향후중국인바운드관광객은지속증가할전망이다. 인당 GDP $4 천상회 ( 中 9-1) 시, 아웃바운드본격화 213 년기준국가별인구대비아웃바운드비중 ( 천USD) 중국 1인당 GDP( 좌 ) ( 백만명 ) 1 송출객수 ( 우 ) 년 1 인당 GDP $3,74, 21 년 1 인당 GDP $4,423 넘어선후급증하기시작 E ( 백만명 ) 중국인구 (%) 1,4 인구대비출국자수 ( 우 ) 15% 1,32 1,24 1,16 1,8 * 인구대비송출객 ( 아웃바운드 ) 비중 - 중국 : 7.2% - 한국 : 29.6% - 대만 : 47.3% - 미국 : 19.5% - 영국 : 9.6% 12% 1, % E 9% 6% 3% 자료 : CEIC, LIG 투자증권 자료 : 각국통계청, IMF, CEIC, LIG 투자증권 중국인방한객추이및증가율 양양공항무비자입국허용후, 방문객급증 ( 십만명 ) 6 48 중국인방한객증가율 ( 우 ) 65% 5% ( 천명 ) 3 24 여객 운항 ( 우 ) ( 편수 ) 2 *213년 1-9월누적 vs. 214년 1-9월누적 - 여객수 : 29,358명 159,91 명 16 - 항공편수 : 22편 957편 36 35% % % % 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 자료 : 관광지식정보시스템, LIG 투자증권 자료 : 인천공항통계청, CEIC, LIG 투자증권 8 LIG Research Division ㆍ

9 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 1-2) 중국인 VIP 고객침투율은 8.5% 에불과 5 개도시에서도 침투여력은충분 마카오카지노는중국전체대륙을대상으로영업하는반면, 한국카지노시장 은지리적여건장점을가장잘피력할수있는 5 개도시에서만주로영업하고 있다. 한국과가까운북경, 상해, 천진, 랴오닝성 ( 심양 + 대련 ), 몽골로요약된다. 한국대표외국인전용카지노인파라다이스와 GKL 의중국인 VIP 수와 5 개 도시의소위말하는부자들수를비교해본결과, VIP 침투율비중은 211 년 5.5% 213 년 8.5% 로빠르게상승했으나, 5 개도시 VIP 침투율은여전히 8.5% 에불과하다. 두기업모두중국인마케팅팀강화및확대로 VIP 침투율 을더욱높여갈계획이다. 주요마케팅인구지역및카지노중국인방문객수추이 ( 단위 : 천명, %) 항목 중국총인구 1,314,48 1,321,29 1,328,2 1,334,5 1,34,91 1,347,35 1,354,4 1,36,72 북경 16,1 16,76 17,71 18,6 19,619 2,186 2,693 21,148 천진 1,75 11,15 11,76 12,282 12,993 13,55 14,132 14,722 몽골 24,151 24,288 24,443 24,582 24,722 24,817 24,899 24,976 랴오닝성 ( 심양 + 대련 ) 42,71 42,98 43,147 43,41 43,749 43,83 43,89 43,9 상해 19,641 2,636 21,47 22,13 23,27 23,475 23,84 24,151 주요마케팅지역인구합계 113, , ,467 12, ,19 125, , ,897 파라다이스중국인수 GKL 중국인수 GKL+ 파라다이스합계 ,9 주요마케팅지역인구대비비중.13%.17%.19%.28%.42%.49%.65%.78% 총중국인구대비비중.1%.1%.2%.3%.4%.5%.6%.7% 자료 : LIG 투자증권. 주 : 랴오닝성은중국주요마케팅지역중심양과대련지역을포함함 중국주요마케팅 Millionaire 인구및카지노중국인방문객수추이 ( 단위 : 명, %) 항목 중국총 Millionaire 인구 99, 1,2, 1,5, 북경 174, 179, 184, 천진 15,5 17,1 18,7 몽골 14, 13,5 13, 랴오닝성 ( 심양 + 대련 ) 31,2 3,8 3,4 상해 133, 14, 147, 주요마케팅지역인구합계 367,7 38,4 393,1 파라다이스중국 VIP(5개사 ) 64,313 83,545 11,529 GKL 중국 VIP 22,3 33,847 42,197 VIP 합계 86, , ,726 **VIP 합계 ( 인당 ) 28,772 39,131 47,99 두기업 VIP 고객이겹치는것감안시 2,14 27,391 33,536 마케팅지역 Millionaire 비중대비 5.5% 7.2% 8.5% 중국총 Millionaire 인구대비 2.% 2.7% 3.2% 자료 : Report The Chinese Millionaire Wealth Report 213, Company Data, LIG투자증권 *VIP 한명당 1년에 3번방문하는것으로추정, **GKL과파라다이스고객이겹치는것을감안 LIG Research Division ㆍ 9

10 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 1-3) 공급증가 + 복합리조트개발 = VIP 강화 + 새로운고객창출 공급증가 = 수요확보 카지노공급은늘 VIP 강화, 새로운고객을창출해냈다. 과거의마카오로거슬 러올라가보면, 두번의성장기를지난다. 첫번째성장기는 SJM 의독점시장 붕괴, 그리고복합리조트개발이시작되었던 24 년에발생 (213 년까지 9 년 카지노시장규모 CAGR +26%) 했고, 두번째성장기는카지노영업장이대거 진입했던 26 년에발생 (213 년까지 7 년카지노시장규모 CAGR +3%) 했다. SJM 독점붕괴전 CAGR 이약 +21% 였음을감안하면, 공급증가는기존 고객인 VIP 강화 + 새로운고객창출을동시에시현하고있음을시사한다. 참고로복합리조트 ( 이하 IR, Integrated Resort) 는 MICE 산업의핵심시설로호텔, 쇼핑, 게임등다양한분야의시설을융합하여레저, 엔터등의관광목적을아우르는대규모복합시설이다. 대표적인카지노시장인미국라스베가스와마카오가본격성장 ( 시장규모 + 방문객증가 ) 했던핵심요인이기도하다. 마카오카지노시장규모및성장률추이 ( 십억MOP) 총매출 growth %( 우 ) - 독점붕괴전 3 년 CAGR 21.1% - 24 년독점붕괴후 9 년 CAGR 26.5% - 26 년대거진입후 7 년 CAGR 3.% % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : DSEC, Bloomberg, CEIC, LIG 투자증권 마카오방문객및성장률추이 ( 천명 ) 3, 25, 전체방문객 중국인방문객 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 1 LIG Research Division ㆍ

11 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 인천영종도, 공급증가로시장 규모확대될전망 현재한국카지노는과거마카오와같은큰성장기를위한준비단계에있다. 바로 1)IR 개발, 2) 정부의카지노신규사업자허용이가시화되는시점이다. 국 내첫 IR 은국내 1 등카지노기업인파라다이스와일본빠칭코업체인세가사 미가합작한파라다이스세가사미가맡았고, 11 월인천영종도착공, 1H17 1 차 오픈예정이다. 파라다이스외인천영종도 IR 프로젝트는 LOCZ, 드림아일랜드가있고, 제주도에는신화역사공원이추진중이다. 이중, IR 시설에카지노 를포함하고있는프로젝트는고작파라다이스, LOCZ 뿐이다. 그래서? 정부는지난 8 월 제 6 차무역투자진흥회의 에서 IR 설립지원을밝혔다. 마카오 와라스베가스처럼성장하려면다양한고객층과목적을만족시키는 IR 은필수 이기때문이다. 체계적인 IR 설립을도모하고자경제자유구역법개정을통해 사전심사제 공모제로전환후, 외국인전용카지노사전허가사업자추가선정을위한공고절차를진행할예정이다. 향후 2-3 개이상추가될전망이다. 한국 ( 영종도 & 제주도 ) IR 프로젝트정리 프로젝트명오픈시기 / 위치투자규모사업계획당면애로사항 파라다이스 ( 파라다이스 & 세가사미 ) 1차 217년 2차 22년후 ( 인천영종도 ) 총 1.5 조원 부지 33만m2, 카지노 (15,34m2, 테이블 146개, 머신 441개 ), 호텔 (717객실), 쇼핑 Arcade, 공원, SPA 등. 2차에서는필요한만큼확장 실시계획승인, 경관심의 ( 고도제한 ) 등인허가절차신속지원 LOCZ ( 리포 & 시저스 ) 1차 218년 2차 223년 ( 인천영종도 ) 1 차.7 조원 2 차 1.5 조원 4만2천456m2면적, VIP 호텔 (9실), 5성급호텔 (45실), 임대형주거시설 (22실), 다목적컨벤션센터, 카지노 (2,3평) 진입IC 개설, 영종역사신설등인프라지원 드림아일랜드 ( 세계한상 ) 22 년 ( 인천영종도 ) 1 차.4 조원 2 차 1.6 조원 비즈니스센터, 골프장, 워터파크등 사업계획 / 실시계획승인 진입도로등인프라지원 신화역사공원 ( 겐팅 & 란딩 ) 217 년 ( 제주도 ) 2.6 조원 세계음식테마관, 호텔 3 개 (2,8 실 ), 컨벤션센터, 휴양리조트등동 서양 신화 역사 문화를핵심주제로한테마파크 건축인허가등신속지원 자료 : 문화체육관광부, LIG 투자증권 파라다이스 IR, Final 조감도 한국복합리조트개발위치 자료 : Company Data, LIG 투자증권 자료 : 언론보도, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 11

12 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 1-4) 정부정책수혜흡수 카지노 = 인바운드 대표산업, 정부지원지속 한국카지노장기성장성이밝은마지막이유는정부정책수혜를흡수하기때문이다. 한국카지노는외래관광객인바운드시장의대표적인산업으로현정부가적극적으로지원하는산업중하나이다. 정부지원방법은크게 1) 중국인비자규제완화, 2) 지방공항활성화, 3)IR 개발지원으로구분된다. 1) 중국인비자규제 완화 정부는외래관광객활성화를위해 2 년도중반부터비자규제완화 ( 아래표참조 ), 무비자입국등을시행해왔다. 현재인바운드시장의핵심이자카지노의 주요고객인중국인입국자는 212 년부터급증했고, 213 년 7 월부터는본격 적으로중국인관광객을증가시키는정책을발표하기시작했다. 특히중국카 지노고객은주로북경과상해를포함한 5 개도시 (p.9 참조 ) 에서모객하는데, 정부는이 5 개도시를중심으로비자규제를완화시키고있다. 기존에는단수비 자로 4 회이상방문해야복수사증발급이가능했지만, 213 년 7 월북경 / 상해호구자 (2,7 만명 ) 들을대상으로복수사증제도를대폭완화시켰다. 중화권을 포함한동남아국가도복수사증발급대상을완화시켰고, 유효기간또한 3 년에 서 5 년으로확대시켰다. 향후에도복수사증대상확대, 유효기간확장등으로 비자규제완화는지속될전망이다. 중국인관광객비자규제완화내역 시행연월 주요내용 년 - 중국인제주도무사증전면허용, 단체관광무비자입국허용, 복수비자발급대상 / 유효기간확대, 비자신청서류간소화 중국관광객대상사증제도대폭완화 - 복수사증발급대상을현행본인이외배우자, 미성년자녀로확대 - 중국유수대학 (211공정대학 ) 재학생, 북경 / 상해호구자 (2천 7백만명 ), 국내콘도회원권구매자를대상으로복수사증확대 - 현지여행사에단체및개별사증을동시에신청할수있도록허용 213 년 7 월 신흥시장으로부상하는동남아국가사증제도완화 - 복수사증발급대상요건완화및유효기간확대 (3년 5년) ( 현행 ) 2년간 4회이상방문 ( 개선안 ) 1회이상, 불법체류전력없는경우 ( 체류기간 3일 ) ( 현행 ) 연간미화 1만달러이상의소득이있는자 ( 개선안 ) 연간미화 8천달러이상 - 기업인센티브, 청소년수학여행단체대상으로단체관광사증도입 ' 한국방문우대카드 ' 제도도입을통해출입국편의제공 외래관광객유치마케팅강화 - 한류등전략적관광상품개발 - 러시아관광객수용태세개선및의료관광등활용전략적관광상품개발 중국시장고부가가치화및질적개선 214 년 1 월 214 년 8 월 - 중국전담여행사에대한품질관리강화, 고부가가치관광상품개발및마케팅지원 전략관광산업집중육성 - 복합리조트조성기반마련. 카지노허가사전심사제도입및외국인투자자자격요건중신용등급관련기준개선 - 해외영상품촬영연계한국관광홍보, K-pop 활용신규콘텐츠 ( 홀로그램등 ) 개발 / 공연관광기반조성 지방공항 ( 청주, 양양공항등 ) 으로 72시간환승관광무비자입국프로그램확대적용 복수사증발급확대 : 현행북경 / 상해호구자 광저우, 선전호구자까지확대 단체관광객전자비자시행 ( 비자를온라인으로신청할수있도록실행체계구축 ) 자료 : 언론보도취합, LIG 투자증권 12 LIG Research Division ㆍ

13 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 2) 지방공항활성화정부는비자규제완화에이어지방공항활성화를추진했다. 이로써, 중국인관광객은한국의여러도시를통해입국이가능해졌다. 일찌감치무비자가허용 된제주공항의여객수는최근 11 년 (22-213) CAGR +16% 증가했고, 214 년 4 월부터무비자가허용된양양공항은과거월간 2 천명을수용했다면 현재는 2-3 만명을다루는지방공항으로발돋움했다. 향후에도무비자허용시간연장, 활성화지방공항확대등의정책은계속될전망이다. 3)IR 개발지원 정부의마지막지원은앞서언급했던 IR 개발 (p.1 참조 ) 지원이다. 현재추진 하고있는 4 개 IR 프로젝트의당면애로사항을적극해소할수있도록노력할 계획이다. 투자가확정된사업자는파라다이스세가사미, LOCZ( 리포 & 시저스 ) 업체인데, 두기업모두카지노업체와 non- 카지노업체와의합작회사이다. 물론, 제주도신화역사공원도카지노업체 Genting, 중국부동산기업 Landing 의합작프로젝트이다. IR 개발은막대한자금을필요로하기때문에 단독으로진행하기보다는합작 JV 를통해투자및리스크를배분하고있는 것으로보인다. 여기에서추리해볼수있는것은향후추가될 2-3 개프로젝트 도합작 IR, 그중에서도해외기업과국내기업과의만남이다. 국내에서카지 노 IR 개발을잘할수있는기업은누굴까? 그렇다, 바로강원랜드와 GKL 이다. 결국, 방향성은같지않을까? 공항별국제선여객수 ( 단위 : 명, %) 항목 월 인천 27,661,598 3,753,225 29,563,38 28,8,452 32,949,518 34,537,845 38,35,976 4,785,953 33,48,474 김해 2,31,68 2,737,82 2,765,261 2,318,754 3,92,12 3,538,775 4,33,571 4,471,813 3,589,989 김포 1,419,636 1,67,762 1,969,447 2,495,852 3,16,875 3,678,852 4,94,577 3,961,191 3,37,862 제주 899,94 1,264, , ,91 713, ,93 1,85,496 1,562,468 1,719,738 청주 133,748 16, ,774 32,21 131, , , , ,147 양양 4,28 1,91 1,679 n/a 8,93 5,749 23,354 38,6 159,91 기타 419,11 446,96 353, ,837 28, , , , ,373 전체 32,848,29 37,35,361 35,522,599 33,682,187 4,265,123 42,871,438 47,96,291 51,289,971 42,56,493 자료 : 인천공항통계청, CEIC, LIG투자증권 인바운드 ( 외래관광객 ) 추이및목표 ( 백만명 ) E 4 년 CAGR +13.2% E 자료 : 관광지식정보시스템, 정책브리핑, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 13

14 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 2 영업장확장 + 가동률상승 물리적증설로외형확대 외국인전용 카지노, 영업면적 확대추진 215 년비중확대두번째투자포인트는카지노 3 사의물리적공급증가에따른외형성장이다. 파라다이스는워커힐 ( 현재대비 +25%), 제주그랜드 ( 현재대 비 +8-1%), 인천 ( 현재대비 +3%) 영업장확장으로 215 년말기준 5 개점통합영업면적은현재대비 +32% 늘어날전망이다. GKL 은 215 년 12 월 3 개영업장이모두계약만료된다. 현재영업장각각확장및이전등의 논의가구체화되고있어빠른영업면적확대발표가기대된다. 내국인허용 카지노, 테이블 가동률상승도모 강원랜드는영업면적확대가아닌가동률상승에따른외형성장을전망한다. 8 년 8개월만에대대적인증설감행한강원랜드는 213년 6월그랜드오픈했다. 올해는증설효과가온전히반영된해였음에도불구하고, 1) 인력제한과 2) 매출총량규제로신설된 68대테이블중가동률은절반인 5% 만유지해왔다. 그러나, 강원랜드는지난 9 월카지노및호텔직원약 9 명을충원, 3 개월트 레이닝후, 내년초부터영업장에본격투입할계획이다. 직원충원은점진적인테이블가동률상승을시사하고, 이는실적기여로나타날전망이다. 파라다이스, GKL, 강원랜드영업장별면적추이및증설계획 ( 단위 : m2 ) 기업명 영업장 E 215E 워커힐 3,83 3,83 3,178 3,178 3,178 3,178 3,178 3,178 3,178 3,973 제주그랜드 1,24 1,24 1,24 1,24 1,24 1,24 1,24 1,24 1,495 2,99 파라다이스 GKL 인천점 1,61 1,61 1,61 1,61 1,61 1,312 1,312 1,312 1,7 1,7 부산점 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 2,284 제주롯데점 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 합계 8,873 8,873 8,968 8,968 8,968 9,219 9,219 9,219 9,862 12,152 강남점 2,84 2,84 2,84 6,6 6,6 5,38 5,38 6,6 6,6 힐튼점 2,812 2,812 2,812 2,812 2,812 2,812 2,812 2,812 2,812 부산점 2,234 2,234 2,234 2,234 2,234 2,234 2,234 2,533 2,533 합계 7,886 7,886 7,886 11,16 11,16 1,426 1,426 11,44 11,44 강원랜드합계 6,862 6,878 6,878 7,322 7,322 7,322 12,793 12,793 12,793 12,793 자료 : Company Data, LIG 투자증권 14 LIG Research Division ㆍ

15 LIG Industry Analysis 214/1/3 카지노 [215 년전망 ] 장기성장성을확신하는나, 비정상인가요? 3 기저효과 ( 개별소비세 + 절반가동률 ) 기저효과로 215 년수익성큰폭으로개선될것 올해는마이너스 요인이많았던시기 올해는 1) 개별소비세 ( 외국인전용카지노 ), 2) 절반테이블가동률 ( 내국인허용카지노 ) 로영업이익증가가다소아쉬운해였다. 외국인전용카지노인파라다 이스와 GKL 의경우, 강원랜드대비 2 년유예받았던개별소비세 ( 카지노매출 액의 4%) 가적용되어영업이익역성장이불가피한시기였다. 반면앞서언급 했듯, 내국인허용카지노인강원랜드는여러규제들로신설테이블풀가동이 불가능함에따라온전한증설효과를시현하지못했다. 215 년기저효과로 반격 215 년은상위의기저효과로인해카지노 3 사수익성모두큰폭으로개선될 전망이다. 일단, 외국인전용카지노는가장리스크였던레저세 ( 카지노매출액 의 1%) 마저도불발된상황으로새로추가되는세금이없다. 물론, 레저세 리스크해소는강원랜드에게도온전한수혜이다. 강원랜드도 9 명인력채용을 마친상태이기때문에내년초부터테이블가동률은 5% 에서점진적으로확 대될가능성이농후하다. 즉, 제대로된증설효과는향후안정적인계단식실적에서증명할수있다는뜻이다. 한국카지노세금정리 항목 도입시기 과세방식 비고 관광진흥개발기금설립시기 - 총매출액의 1% 범위안에서일정비율에 4억 6천만원 + 매출 1억원상당하는금액을관광진흥기금법에의한초과분의 1% 관광진흥개발기금으로납부 개별소비세 212년 - 매출금액별단계적적용 - 매출 5억원이하 : 과세없음 - 강원랜드 ( 내국인허용 ) 는 212년, - 매출 5억원초과 ~1,억원이하 : 5억원의초과금액 2% - 외국인전용카지노는 2년 - 매출 1,억원초과 : 1억원 + 1,억원초과금액의 4% 유예받아 214년부터도입 레저세 불발 - 카지노매출액의 1% + 교육세및농특세등 논의지속되나, 도입가능성낮아 자료 : LIG투자증권 국가별세금비교 ( 단위 : %) 국가 총매출 개별소비세 카지노세 ( 관광진흥기금 ) 비용 법인세 세후매출 마카오 1%.% 39.% A.% 61-A 싱가포르 (VIP) 1% 6.5% 5.% B 17.% B 싱가포르 (Mass) 1% 6.5% 15.% C 17.% C 라스베가스 1%.% 7.8% D 35.% 6-.65D 한국 1% 5.2% 1.% E 22.% E 자료 : 한국카지노업관광협회, LIG투자증권 한국개별소비세 : 카지노매출액의 4% + 개별소비세의 3% 인교육세포함 세후매출 = ( 총매출-개별소비세 -카지노세- 제반비용 )*(1-법인세율 ) LIG Research Division ㆍ 15

16 LIG Research Division Company Analysis 214/1/3 Analyst 지인해ㆍ 2) ㆍ 파라다이스 (3423KQ Buy 유지 TP 45, 원상향 ) 향후 3 년간외형성장가장높아 동사는 1) 향후 3 년간가장높은외형성장, 2) 뚜렷한장기비전확보, 3) 정부정책및중국인입국자구 조적수혜가지속되는기업입니다. 투자의견 BUY, 목표주가는 EPS 를기존파라다이스완전체그룹사 통합이완료되는 216 년으로변경함에따라 45, 원으로기존대비 +9.8% 상향조정합니다. 기존카지노증설, 215년말기준총영업면적 32% 이상증가 Ÿ 워커힐 : 영업면적 3,178m2 3,973 m2. 연말협상완료, 1H15 영업시작목표, CAPEX 약 1억원 Ÿ 인천 : 영업면적 1,312m2 1,7 m2. 인천아시안게임직후공사, 연말-내년초영업시작계획 215년부터연간 Full Earnings 인식목표, CAPEX 약 1-2억원내외추정 Ÿ 제주그랜드 : 영업면적기존 1,495m2에서 8-1% 이상증설계획. 2H15 영업시작목표 Ÿ 현파라다이스영업면적 9,219m2 215년까지 12,79m2증설로총영업면적 +32% 증가전망 그룹사통합및인천영종도복합리조트일정 Ÿ 인천복합리조트 : 214년 11월착공, 공사기간약 3개월, 1H17 그랜드오픈목표 Ÿ 그룹사통합 : 2Q15 부산점, 216년제주롯데통합. 향후 2년 CAGR 매출액 +2%, OP +28% 추정 Ÿ 216년까지파라다이스완전체통합, 217년상반기 mass까지공략가능한복합리조트오픈 투자의견 Buy, 목표주가 45,원 ( 기존대비 +9.8%) 으로상향조정 Ÿ 진정한파라다이스완전체는 216년말통합완료. 기존 PER 밸류에이션멀티플인 25배에 216년 EPS 1,813원적용하여목표주가 45,원산출. 기존대비 +9.8% 상향조정 Ÿ 1) 향후 3년간가장높은외형성장, 2) 뚜렷한장기그림, 3) 정부지원및중국인입국자의구조적수혜지속으로 215년카지노탑픽으로제시 Stock Data 경영실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) 45 ( 천원 ) 파라다이스 (L) KOSDAQ (pt) 8 결산기 (12 월 ) 단위 212A 213A 214E 215E 216E /1 14/1 14/4 14/7 14/1 주가 (1/29) 33,8원 액면가 5원 시가총액 3,74십억원 52주최고 / 최저가 4,65원 / 24,85원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 매출액 ( 십억원 ) ,22 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 822 1,113 1,321 1,46 1,813 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

17 LIG Company Analysis 214/1/3 파라다이스 향후 3 년간외형성장가장높아 파라다이스그룹사통합일정표 파라다이스 IR, Final 조감도 자료 : Company Data, LIG 투자증권 자료 : Company Data, LIG 투자증권 파라다이스 PER BAND CHART ( 천원 ) x3 x25 x2 x15 x1 x5 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 자료 : Dataguide, LIG 투자증권 파라다이스영업면적변화추이및전망 14, 제주롯데제주그랜드인천부산워커힐 12, 1, 8, 6, 4, 2, E 215E 자료 : Company Data, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 17

18 LIG Company Analysis 214/1/3 파라다이스 향후 3 년간외형성장가장높아 파라다이스실적추이 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 항목 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E E 215E 매출액 growth % 17.3% 13.9% 16.7% 48.% 17.6% 12.4% 1.5% 7.8% 38.6% 23.3% 11.8% 2.5% 카지노 growth % 13.9% 19.7% 22.1% 61.4% 24.9% 16.6% 7.4% 4.2% 17.9% 28.1% 12.8% 2.2% sales % 83.3% 83.1% 79.5% 83.2% 88.4% 86.3% 77.3% 8.5% 79.2% 82.3% 83.% 82.8% 호텔 growth % 42.1% -9.3% -1.9% 4.5% -2.6% -9.7% 23.8% 25.9% 619.8% 4.7% 7.2% 24.1% sales % 14.8% 15.2% 17.9% 15.4% 1.% 12.2% 2.% 18.% 18.7% 15.9% 15.2% 15.7% 기타 growth % 9.2% 4.7% 1.7% 6.2% -.3% 3.7% 14.1% 17.3% -9.8% 8.1% 9.3% 2.8% sales % 1.9% 1.7% 2.6% 1.4% 1.6% 1.5% 2.7% 1.5% 2.1% 1.9% 1.8% 1.6% 매출원가 growth % 18.4% 6.9% 2.3% 24.2% 26.7% 23.% 12.% 7.3% 39.1% 17.7% 16.3% 17.6% margin % 67.5% 65.9% 71.% 76.4% 72.7% 72.2% 71.9% 76.1% 73.8% 7.5% 73.3% 71.5% 카지노 growth % 14.1% 9.5% 26.6% 29.7% 33.6% 27.% 9.2% 4.6% 19.7% 2.4% 17.1% 17.9% sales % 67.1% 65.3% 73.7% 76.7% 71.7% 71.2% 75.% 77.% 75.5% 71.% 73.7% 72.3% 호텔 growth % 52.9% -5.% -3.1% 1.8% -8.3% 4.9% 26.9% 22.1% % 6.4% 12.7% 18.3% sales % 66.9% 64.9% 58.5% 7.1% 77.3% 75.5% 6.% 68.% 63.9% 64.9% 68.2% 65.% 기타 growth % 1.8% 2.1% 1.% 4.9% 4.9% 2.% 14.1% 17.3% -18.4% 4.3% 1.1% 6.3% sales % 92.5% 14.1% 73.5% 123.9% 97.4% 12.3% 73.5% 123.9% 97.9% 94.5% 95.2% 98.4% 영업이익 growth % 17.5% 27.8% 6.6% 흑전 -8.8% -25.7% 7.5% 11.5% 76.4% 49.8% -5.8% 33.1% margin % 24.2% 25.9% 2.8% 14.4% 18.7% 17.1% 2.3% 14.9% 17.3% 21.% 17.7% 19.6% 세전이익 growth % 4.3% 46.7% 4.6% 162.2% 22.8% -33.8% 6.1% 58.5% 61.4% 34.9% 4.4% 23.% margin % 25.7% 31.2% 23.5% 11.2% 26.9% 18.4% 22.5% 16.5% 2.5% 22.5% 21.% 21.4% 순이익 growth % 6.9% 52.4% -5.8% 흑전 77.9% -35.9% 12.% 66.3% 145.5% 35.3% 2.1% 7.7% margin % 19.8% 24.3% 16.9% 8.1% 29.9% 13.9% 17.1% 12.5% 15.4% 16.9% 18.1% 16.2% 드랍액 1, , , , , , , , ,82.1 6,21.9 7, ,19.8 홀드율 14.1% 15.% 12.1% 12.% 1.9% 11.8% 11.9% 12.3% 12.5% 13.2% 11.7% 11.2% 자료 : LIG투자증권주1: I/S단은그룹사통합일정대로반영 3Q13 인천점반영, 3Q15 부산점반영추정, 3Q16 제주롯데점반영추정주2: 하단드랍액과홀드율은 5개사영업장 ( 워커힐 + 제주그랜드 + 인천 + 부산 + 제주롯데 ) 전체기준 18 LIG Research Division ㆍ

19 LIG Company Analysis 214/1/3 파라다이스 향후 3 년간외형성장가장높아 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 유동자산 매출액 ,22 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 ,59 1,53 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 1,23 1,321 1,449 1,559 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 -2 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 ,44 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 -1 비지배지분 총포괄이익 자본총계 ,84 1,224 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 213A 214E 215E 216E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 9,943 9,943 9,943 9,943 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 2,45 3,74 3,74 3,74 이자의수취 주가 ( 원 ) 26,45 33,8 33,8 33,8 이자의지급 EPS( 원 ) 1,113 1,321 1,46 1,813 배당금수입 BPS( 원 ) 8,492 9,374 1,449 11,933 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 13 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 19

20 LIG Research Division Company Analysis 214/1/3 Analyst 지인해ㆍ 2) ㆍ GKL (1149KS Buy 유지 TP 5, 원하향 ) 장기비전, 방향보다는시기의문제 카지노기업가치는단기실적보다장기성장성혹은비전에무게가실립니다. 장기비전에있어타사 와방향성은흡사하겠으나, 불확실한시기가할인율격차를확대시키고있습니다. EPS 추정치변경으 로 TP 는 5 만원으로하향하지만, 장기그림발표에따라점진적인목표주가상향조정예정입니다. 연말까지실적기대감은낮춰야 Ÿ 2H14 목표는외형성장에무게를둔만큼, 1) 비용증가, 2) 전년기저효과 (3Q13 분기사상최대실적시현 ), 3) 홀드율하락으로전년대비영업이익역성장지속될전망 Ÿ 그러나, 여전히높은중국드랍액은매우고무적으로평가, 1Q14 +12%, 2Q % y-y 증가 3Q14도중국인드랍액은두자리성장을이어가고있는것으로파악 Ÿ 타사대비일본인비중높아 213년드랍액성장률은저조했으나, 빠른중국인재편도긍정적 장기성장성, 시기가문제 Ÿ 타사대비늘밸류에이션 ( 평균 2%) 할인율은받는한가지이유는장기성장성의有無 Ÿ 215년은 1) 전년기저효과, 2) 빠른일본인 중국인재편에따른외형성장, 3) 정부정책수혜기대로매출액과영업이익각각 +18%, +13% y-y 성장전망 Ÿ 현재검토중인장기비전은 1) 선상카지노, 2) 복합리조트, 3) 기존점확장등을포함 Ÿ 방향성은흡사하나, 시기의문제라판단. 향후장기비전발표시, 밸류에이션 gap은빠르게축소될것 투자의견 BUY, 목표주가 5, 원 ( 기존대비 -6%) 으로하향조정 Ÿ 매수의견, 215 년 EPS 추정치변경으로목표주가는기존대비 -6% 하향조정한 5 만원제시 Ÿ 밸류에이션할인율의유일한근거인장기그림에대한발표따라점진적인목표주가상향조정예정 Stock Data 경영실적전망 (K-IFRS 별도기준 ) ( 천원 ) GKL(L) KOSPI /1 14/7 14/1 14/4 14/1 (pt) 2,2 2, 1,8 1,6 결산기 (12월) 단위 212A 213A 214E 215E 216E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,329 2,224 1,735 2,228 2,575 주가 (1/29) 39,3 원 증감률 (%) 액면가 5원 시가총액 2,468십억원 52주최고 / 최저가 49,15원 / 35,55원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

21 LIG Company Analysis 214/1/3 GKL 장기비전, 방향보다는시기의문제 GKL 분기실적추이 (K-IFRS 별도기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 항목 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q13E E 215E 매출액 growth %.7% 14.5% 29.7% 4.3% 5.5% -12.3% -6.7% 9.7% -2.4% 11.7% -1.% 15.9% 매출원가 growth % 7.1% 12.% 6.7% 1.6% 4.9% 3.4% 16.8% 16.1% -8.9% 6.5% 1.5% 13.2% margin % 6.9% 61.9% 52.% 65.9% 6.6% 73.% 65.1% 69.7% 62.9% 6.% 66.9% 65.4% 콤프비용 growth % 37.% 15.9% 17.9% 7.1% -5.9% 11.2% 8.1% 22.2% -42.4% 18.8% 8.7% 15.1% sales % 14.9% 13.2% 12.6% 13.2% 13.3% 16.7% 14.6% 14.7% 12.6% 13.4% 14.7% 13.% 인건비 growth % 9.4% 11.2% -1.1% 7.8% -6.1% -4.5% 55.% -1.% 9.2% 4.9% 3.2% 17.1% sales % 2.7% 21.% 14.1% 25.7% 18.4% 22.9% 16.% 18.5% 21.5% 2.2% 21.1% 21.3% 임차료 Growth % 14.7% 11.2% 11.6% 9.% -1.% 3.6%.9% 1.5% 8.9% 11.6% 1.2% -3.5% sales % 4.3% 4.1% 3.7% 4.% 4.% 4.9% 4.% 3.7% 4.% 4.% 4.1% 3.4% 세금 ** growth % 6.3% 11.7% 18.9% 51.2% -2.4% 33.9% 11.5% sales % 8.5% 9.9% 1.% 9.4% 12.9% 12.6% 12.7% 12.9% 1.8% 9.5% 12.8% 12.3% 영업이익 growth % -6.4% 22.5% 82.4% 3.6% 14.9% -52.8% -34.7% -5.% 6.5% 3.6% -22.1% 21.1% margin % 31.1% 32.9% 43.5% 27.6% 33.9% 17.7% 3.4% 23.9% 29.1% 34.% 26.8% 28.% 세전이익 growth % -3.9% 3.6% 51.9% 26.9% 11.8% -68.2% -34.4% -1.5% 16.5% 18.8% -23.8% 28.4% margin % 33.8% 3.% 41.3% 27.2% 35.9% 1.9% 29.% 24.4% 31.3% 33.3% 25.6% 28.4% 순이익 growth % -2.7% 23.5% 67.4% -54.3% 9.3% -69.1% -33.2% 12.3% 137.3% -8.4% -22.% 28.4% margin % 26.1% 22.6% 3.7% 18.1% 27.% 8.% 22.% 18.5% 29.9% 24.5% 19.3% 21.4% 드랍액 1, ,7 1,17 1,29 3,859 3,916 4,273 4,85 홀드율 12.2% 13.6% 16.% 14.3% 14.4% 11.3% 13.% 13.% 14.5% 14.% 12.9% 12.8% 자료 : Company Data, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 21

22 LIG Company Analysis 214/1/3 GKL 장기비전, 방향보다는시기의문제 GKL PER BAND CHART ( 천원 ) x25 x2 x15 x1 x 자료 : Dataguide, LIG 투자증권 GKL vs. 파라다이스 PER Valuation Gap 추이 ( 배 ) 3 파라다이스프리미엄 ( 우 ) 파라다이스 GKL 8% 24 4% 18 % 12-4% % 자료 : Dataguide, LIG 투자증권 GKL 실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %) I/S 신규추정기존추정 Gap 214E 215E 214E 215E 214E 215E 매출액 % -1.5% 영업이익 % -9.2% 영업이익률 1.1% 11.4% 1.1% 12.7% -.1%p -1.3%p 세전이익 % -5.7% 세전이익률 9.6% 11.6% 9.7% 12.4% -.1%p -.8%p 순이익 % -6.2% 순이익률 7.3% 8.8% 7.3% 9.4%.%p -.7%p EPS( 원 ) 1,736 2,228 1,746 2, % -6.2% 자료 : LIG투자증권 22 LIG Research Division ㆍ

23 LIG Company Analysis 214/1/3 GKL 장기비전, 방향보다는시기의문제 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 2 비지배지분 총포괄이익 자본총계 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 -1 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 213A 214E 215E 216E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 61,856 61,856 61,856 61,856 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 2,499 2,468 2,468 2,468 이자의수취 주가 ( 원 ) 4,4 39,9 39,9 39,9 이자의지급 EPS( 원 ) 2,224 1,735 2,228 2,575 배당금수입 BPS( 원 ) 6,395 6,941 7,979 9,365 법인세부담액 DPS( 원 ) 1,179 1,189 1,189 1,189 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) -2 ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) -3 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 2,721. 6,78.3 7,359. 1,543.8 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 23

24 LIG Research Division Company Analysis 214/1/3 Analyst 지인해ㆍ 2) ㆍ 강원랜드 (3525KS Buy 유지 TP 41, 원상향 ) 본업양호, 장기프로젝트기대! 동사는 214 년연말까지 1) 카지노 3 사중가장높은배당, 실적, 밸류에이션모멘텀보유, 2) 중국인 방문객증가로방문객정체리스크해소, 3) 대표이사취임후장기비전활성화기대로매수의견 유지합니다. 목표주가는 215 년 EPS 추정치변경에따라 41, 원으로상향조정합니다. 연말까지카지노 3사중가장돋보이는실적전망 Ÿ 3Q14 실적업데이트 : 본격적인역기저구간및노사협상후반영된사내근로복지기금일회성비용약 6억원반영에도불구, 매출액과영업이익완만히성장하는실적추정 Ÿ 1월도순항중. 1/3, 1/9 연휴에힘입어매출액기준 +2% y-y 성장전망 Ÿ 11월중순스키장개장. 중국기업 (CTS, 에어차이나등 ) 과의제휴를통해모객프로모션강화중 215년전망 : 가동률상승, 방문객정체리스크해소, 장기비전발표가핵심 Ÿ 215년초부터인력충원으로점진적인테이블가동률상승가능해질전망 ( 현재절반만가동중 ) Ÿ 214년 4월강원도지방양양공항무비자입국허용으로외래객급증, 방문객정체혹은감소리스크도완화될것임을시사. 외국인모객위해다양한프로모션진행중 Ÿ 214년 11월 13일새대표이사취임, 장기비전 ( 중국인증가, 레저시설확대등 ) 더욱활성화될것 Ÿ 정부의복합리조트공급및개발지원시, 동사가수혜받을가능성농후 (p. 13 참조 ) 투자의견 BUY, 목표주가는 41,원 ( 기존대비 +5%) 상향조정 Ÿ 투자의견 Buy, 목표주가는 215년 EPS 상향조정으로 41,원 ( 기존대비 +5% 상향 ) 제시 Ÿ 1) 카지노 3사중가장매력적인실적, 배당, 그리고밸류에이션모멘텀, 2) 중국인증가로방문객정체리스크완화전망. 악재보다호재가많은시기로연말까지최선호주유지 Stock Data 경영실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 천원 ) 강원랜드 (L) KOSPI /1 14/1 14/4 14/7 14/1 (pt) 2,2 2, 1,8 1,6 결산기 (12월) 단위 212A 213A 214E 215E 216E 매출액 ( 십억원 ) 1,296 1,361 1,479 1,574 1,631 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,431 1,391 1,775 2,46 2,16 주가 (1/29) 35,55 원 증감률 (%) 액면가 5원 시가총액 7,66십억원 52주최고 / 최저가 36,5원 / 28,1원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) -1,115-1,34-1,56-1,813-2,13 부채비율 (%)

25 LIG Company Analysis 214/1/3 강원랜드 본업양호, 장기프로젝트기대! 강원랜드분기실적추이 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원, 명 ) 항목 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E E 215E 매출액 , , ,574.3 growth % -1.4% 1.1% 12.6% 8.% 9.1% 15.% 5.3% 7.7% 5.% 8.6% 6.5% 카지노 , ,48.3 1,494.4 growth % -1.3% 1.% 12.5% 9.% 1.8% 16.2% 5.8% 9.1% 5.3% 1.3% 6.1% sales % 91.% 96.3% 94.9% 93.3% 92.4% 97.3% 95.3% 94.5% 93.8% 95.2% 94.9% 카지노외 growth % -3.% 5.4% 14.2% -5.% -7.7% -16.3% -3.9% -11.3% 1.% -15.9% 13.2% sales % 9.% 3.7% 5.1% 6.7% 7.6% 2.7% 4.7% 5.5% 6.2% 4.8% 5.1% 매출원가 growth % 2.2% 7.7% 14.2% 27.7% 8.8% 5.8% 4.4% -11.5% 13.7%.5% 2.9% margin % 46.7% 5.7% 46.5% 7.2% 46.5% 46.7% 46.1% 57.7% 53.3% 49.3% 47.7% 카지노 growth % 2.9% 12.8% 17.7% 26.7% 11.9% 7.4% 7.4% -1.4% 15.7% 2.6% 4.7% sales % 39.3% 43.3% 4.3% 59.6% 39.6% 4.1% 4.9% 49.% 45.5% 42.3% 41.8% 콤프 growth % 6.7% 11.2% 3.8% 21.9% 7.3% 5.8% 6.9% -2.6% 11.1% -1.6% 6.7% sales % 1.4% 1.7% 9.9% 13.7% 1.% 9.7% 1.% 1.% 11.1% 9.9% 1.% 급여 growth % 6.4% 12.6% 34.4% 74.7% 11.7% 13.% 11.1% -22.2% 38.% -3.8% 4.6% sales % 8.9% 8.5% 8.3% 22.4% 8.9% 8.3% 8.7% 16.% 11.9% 1.4% 1.3% 세금 growth % -1.5% 1.9% 13.1% 9.6% 12.2% 16.5% 5.9% 8.8% 5.9% 1.5% 6.3% sales % 12.5% 14.7% 14.4% 14.3% 12.8% 14.9% 14.5% 14.4% 14.% 14.2% 14.2% 카지노외 growth % -.3% -11.%.7% 31.7% -1.5% -1.7% -9.8% -15.4% 6.2% -8.% -5.% sales % 121.4% 242.3% 162.1% 217.3% 129.5% 284.7% 152.1% 27.3% 172.9% 189.2% 158.8% 영업이익 growth % -4.% -8.3% 18.5% -44.8% 16.3% 32.8% 6.7% 128.4% -6.3% 27.4% 12.4% margin % 34.6% 3.1% 36.1% 12.3% 36.9% 34.8% 36.6% 26.2% 28.5% 33.4% 35.3% 드랍액 1,477 1,393 1,57 1,413 1,487 1,525 1,641 1,519 5,854 6,171 6,684 홀드율 21.% 21.5% 22.6% 22.3% 23.2% 22.9% 22.9% 22.5% 21.8% 22.9% 22.4% 방문객 775,697 77, ,118 72, , ,21 843, ,481 3,67,992 3,43,793 3,192,473 자료 : LIG 투자증권. 주석 : 관광개발기금 + 개별소비세 LIG Research Division ㆍ 25

26 LIG Company Analysis 214/1/3 강원랜드 본업양호, 장기프로젝트기대! 강원랜드 PER BAND CHART ( 천원 ) x24 x22 x2 x18 x16 x /1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 자료 : Dataguide, LIG 투자증권 강원랜드실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %) I/S 신규추정기존추정 Gap 214E 215E 214E 215E 214E 215E 매출액 1, , , ,558.3.% 1.% 영업이익 % 3.3% 영업이익률 33.4% 35.3% 33.4% 34.5%.%.8% 세전이익 % 3.1% 세전이익률 34.1% 36.7% 34.1% 35.9%.%.8% 순이익 % 3.2% 순이익률 25.7% 27.8% 25.7% 27.2%.%.6% EPS( 원 ) 1,775 2,46 1,775 1,984.% 3.1% 자료 : LIG투자증권 26 LIG Research Division ㆍ

27 LIG Company Analysis 214/1/3 강원랜드 본업양호, 장기프로젝트기대! 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 유동자산 1,8 1,617 1,892 2,174 매출액 1,361 1,479 1,574 1,631 현금및현금성자산 ,64 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 2,22 1,74 1,788 1,84 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 1,386 1,357 1,378 1,416 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 3,12 3,357 3,679 4,13 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 2,517 2,749 3,39 3,353 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 2,456 2,688 2,978 3,292 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 1 비지배지분 총포괄이익 자본총계 2,518 2,749 3,39 3,353 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 -1,34-1,56-1,813-2,13 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 213A 214E 215E 216E 213A 214E 215E 216E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 213, , , ,941 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 6,621 7,66 7,66 7,66 이자의수취 주가 ( 원 ) 3,95 35,55 35,55 35,55 이자의지급 EPS( 원 ) 1,391 1,775 2,46 2,16 배당금수입 BPS( 원 ) 12,58 13,664 15,18 16,487 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) 1 ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 1 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 1, , , ,868.6 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 ,64 재고자산회전율 1, FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 27

28 LIG Company Analysis 214/1/3 강원랜드 본업양호, 장기프로젝트기대! Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 강원랜드 (3525) 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY 담당자변경 BUY 목표주가 35,원 35,원 35,원 35,원 36,원 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 36,원 36,원 39,원 39,원 39,원 41,원 제시일자 투자의견 목표주가 GKL(1149) 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 37,원 37,원 37,원 44,원 44,원 44,원 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 44,원 47,원 53,원 53,원 53,원 53,원 제시일자 투자의견 BUY 목표주가 5,원 파라다이스 (3423) 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 26,원 26,원 26,원 31,원 31,원 33,원 제시일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 33,원 41,원 41,원 41,원 41,원 45,원 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 강원랜드 목표주가 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/ 주가및목표주가추이 ( 원 ) GKL 목표주가 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/ 주가및목표주가추이 ( 원 ) 파라다이스 목표주가 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/ 28 LIG Research Division ㆍ

29 LIG Company Analysis 214/1/3 강원랜드 본업양호, 장기프로젝트기대! Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance Ÿ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. Ÿ 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. Ÿ 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. Ÿ 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. Ÿ 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. LIG Research Division ㆍ 29